2018年全球經濟風險何在？|中國|經濟|風險

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、錢智俊

　　展望未來，全球經濟治理體系的改革亟待提速，以避免全球金融監管競次進一步惡化金融風險。

2018年全球經濟風險何在？

　　「節物風光不相待，桑田碧海須臾改。」2018年，在全球復甦「換擋提速」的強力驅動下，全球風險也將上演「變形記」，在三個維度出現重大轉變。第一，由經濟風險向金融風險轉變。日益改善的全球復甦前景，一方面降低了財政風險和債務風險，有望漸次紓解本輪危機以來困擾全球的遺留問題；另一方面則加劇了主要經濟體貨幣政策的不確定性，可能引致全球金融環境收緊和風險溢價跳升，從而催生資產市場泡沫風險和新興市場貨幣風險。

　　第二，由總量風險向結構風險轉變。全球財政失衡總體舒緩，但局部區域的財政鞏固壓力持續聚集。全球債務佔比下降，但負債規模加速增長，短期風險減弱而長期隱患迅速積累。第三，風險端和增長端由分到合。2018年，無論是結構性的財政風險、債務風險，還是總體膨脹的金融風險，都將主要交匯於新興市場。

　　因此，不同於2017年全球增長端和風險端的分離，2018年增長端和風險端高度重合，奠定了本輪復甦換擋強勢而又危險的格局，也威脅著全球復甦的可持續性。新風險塑造新格局，新格局孕育新變革。展望未來，全球經濟治理體系的改革亟待提速，以避免全球金融監管競次進一步惡化金融風險。由於新興市場以及能源、資源出口型經濟體承受重壓，石油人民幣、石油歐元等多元化計價結算體系亟需發展，以推動全球貨幣體系的優化升級，支撐全球經濟的穩健復甦。

　　財政風險：全球總體舒緩 局部壓力聚集

　　2018年，全球財政赤字水平將延續上一年的回落趨勢，財政風險總體降低。新興市場與發達經濟體的財政狀況同步改善，是全球財政失衡總體舒緩的主要原因。但是，2018年財政鞏固的實施進程仍將面臨較大不確定性，局部地區的財政風險正在聚集。以巴西、沙特為代表，拉美國家和石油出口國可能率先陷入財政危機，並形成嚴重的外溢衝擊。這一威脅亦將強化石油出口國的「去美元化」需求，推動其轉向石油人民幣、石油歐元等多元化石油計價結算體系。

　　第一，全球財政失衡總體舒緩。根據IMF預測數據推算，總量層面，2018年全球財政赤字總額為2.55萬億美元，較上年下降0.13萬億美元。全球赤字率（財政赤字/GDP）為3.03%，較上年回落0.36個百分點，雖然仍高於危機初期2007和2008年的0.65%和2.16%，但是已經接近3%國際警戒線。

　　分布層面，2018年，在全球有統計數據的191個經濟體中，158個經濟體預計將出現財政赤字，數量較上年減少3個，仍高於危機初期2007和2008年的98和119個。結構層面，2018年，有82個經濟體的財政赤字率高於3%，同比減少10個，仍高於2007和2008年的34和53個。有40個經濟體的財政赤字率高於5%，同比減少9個，高於2007年和2008年的19和21個。以上數據可知，2018年，全球財政失衡雖然不會恢復到危機前水平，但總體將延續2017年的向好趨勢，出現普遍且明顯的舒緩。中、高風險的經濟體數量持續下降，全球財政風險的覆蓋範圍開始收窄。

　　第二，新興、發達兩翼同步改善。2018年，隨著全球多元化再度漲潮，新興市場與發達經濟體的財政狀況同步改善，扭轉了2017年新興市場的落後態勢。變動趨勢層面，根據IMF的預測數據， 2018年發達經濟體的總體財政赤字率為4.17%，較上年下降0.23個百分點。2018年新興市場的總體財政赤字率為2.26%，較上年下降0.47個百分點。新興市場和發達經濟體的財政鞏固速度「剪刀差」，在經歷了2017年的收窄後，於2018年再度提升0.58個百分點。

　　動力結構層面，2018年，雖然新興市場的赤字總額將上升2.37%，但增速小於經濟增速預期值4.85%。因此，相對強勁的經濟復甦是新興市場鞏固財政的根本動力。與之不同，2018年，發達經濟體的赤字總額大幅下降12.71%，因而預算削減在鞏固財政中將發揮主導作用。

　　第三，局部財政風險仍在聚集。由IMF預測數據可知，若要2018年末如期實現上述財政鞏固目標，共有119個經濟體需要承受縮小財政赤字率的壓力，平均應減少財政赤字率0.28個百分點。在宏觀亂紀元下，這一財政鞏固過程將面臨較大不確定性，局部財政風險仍在持續聚集。從動力結構看，對於土耳其、緬甸及中東歐諸國等新興市場而言，地緣政治衝突的「黑天鵝」可能阻礙部分國家的經濟復甦，削弱財政鞏固的根本動力。對於美國、歐元區等發達經濟體而言，民粹主義的崛起、國內陣營的分裂和赤字財政的推進，亦可能使調降福利、削減預算陷入困境。

　　從區域結構看，在2018年全球GDP總量前一百的經濟體中，財政赤字率的前十名預計依次為：利比亞、委內瑞拉、巴林、阿曼、黎巴嫩、巴西、沙特、肯亞、哥斯大黎加和玻利維亞。這表明，財政風險正向石油出口國和拉美地區彙集。其中，巴西和沙特在區域經濟和全球石油產業鏈中具有雙重系統重要性，一旦兩者陷入財政危機，將大概率產生嚴重的外溢衝擊。值得注意的是，隨著2014年6月以來美元指數中樞水平的抬升，全球油價陷入低迷期，導致石油出口國財政狀況持續惡化。2018年，如果在美聯儲縮表和加息的共振下，石油價格繼續保持較低位置，則可能迫使以沙特、巴西為代表的石油出口國借鑒委內瑞拉的先例，加快「去美元化」進程，為石油人民幣、石油歐元等多元化石油計價結算體系提供發展機遇。

全球總體財政餘額佔GDP比重的演變趨勢（2001-2018）

2018年發達經濟體與新興市場的財政狀況同步改善

2018年全球重要經濟體中財政赤字率的前十名

　　債務風險：短期壓力微降 長期隱患積累

　　2018年，全球債務風險的變化長短有別。一方面，得益於全球經濟復甦「換擋提速」，全球總體債務佔比有望微降，高危風險源減少，小幅改善了短期債務風險。另一方面，全球債務絕對規模的增速不降反升，長期債務壓力持續增長。對於發達國家，高企的債務存量可能削弱溫和復甦的可持續性。而對於新興市場，快於名義經濟增速的債務膨脹恐將逐步侵蝕經濟的中長期增長。

　　第一，債務佔比小幅下降。2018年，由於全球經濟復甦日趨強勁，全球總體債務水平預計將略有下降，債務風險呈現短期邊際改善。從總體佔比看，今年10月IMF的預測表明，2017、2018年的全球負債率（債務總量/GDP）依次為82.79%和82.40%，較2016年峰值分別下降0.47個和0.86個百分點。與去年同期IMF的預測相比，負債率走勢的階段性拐點已經提前一年顯現。從分布結構看，高危風險源向中等風險源退化，極端風險明顯轉弱。2018年，在IMF統計的186個經濟體中，有30個經濟體負債率高於80%，有 16個經濟體逾越100%技術破產線，分別較上一年減少3個和1個。而負債率超過60%國際警戒線的中等風險經濟體數量，則預計於2018年上升至71個，較上年增加2個。

　　第二，債務規模擴張提速。根據IMF預測數據，2018年全球債務絕對規模的增長並未放緩，而是進一步提速。從總量看，2018年全球債務規模上升至69.53萬億美元，逼近70萬億大關，約等於3.4個美國或5.3個中國的2018年經濟量。這一規模較上年大幅提升了3.89萬億美元，近似增加了1個2018年第四大經濟體德國的經濟量。從增速看，2018年全球債務規模的同比增速為5.92%，新興市場債務規模的同比增速為11.41%，兩者均升至2012年以來新高。而發達國家的債務規模增速達到4.28%，亦高於2017年水平。由此可知，雖然負債率的下降短期改善了債務風險，但是這種改善主要依賴於經濟復甦的加速，而非得益於債務的有效削減。加速擴張的債務規模正在形成長期的風險壓力，並使全球債務風險對於經濟增速更加敏感。一旦未來全球復甦力度不及預期，就可能觸發更為嚴重、廣泛的債務危機。

　　第三，風險特徵分化加劇。延續2017年趨勢，2018年發達經濟體、新興市場的債務風險特徵將進一步分化。對於發達經濟體，債務風險壓力主要源於難以消化的遺留存量。2018年，發達經濟體的負債率將小幅下滑至104.16%，但是仍將連續第8年高於100%技術破產線。在負債率總量前十的全球重要經濟體中，發達國家佔據8席（詳見附圖），包括：日本、希臘、義大利、葡萄牙、新加坡、美國、比利時和西班牙。其中，日本以及希臘、義大利等南歐國家的高債務存量，有可能削弱當前溫和復甦的可持續性。對於新興市場，雖然債務總量短期無虞，但是膨脹的債務增量恐將逐步侵蝕經濟的中長期增長。2018年，新興市場總體負債率為49.86%，較上年增加1.52個百分點，表明在新興市場復甦加速的同時，債務增速將高於名義經濟增速。在負債率增量前十的全球重要經濟體中，新興市場佔據7席（詳見附圖），包括：巴林、阿曼、科威特、巴西、土庫曼、黎巴嫩、厄瓜多。鑒於上述國家大部分以能源、資源出口為經濟支柱，如果2018年全球大宗商品市場未能持續回暖，疊加發達經濟體貨幣政策正常化引發的資本外流，則上述國家爆發主權債務危機的概率將大幅上升。

2018年全球負債率微弱下降但總債務規模明顯抬升

2018年新興市場和發達經濟體的債務增速上升

2018年全球重要經濟體中負債率總量前十和負債率增量前十

　　金融風險：天鵝犀牛轉換 新興市場承壓

　　2018年，全球復甦「換擋提速」在舒緩財政、債務風險的同時，也推動金融風險成為新的主導風險。正如我們此前報告所指出，由於全球資本市場依然沉浸於寬鬆狂歡、市場波動性長期處於歷史低位，一旦主要經濟體的貨幣正常化進程快於預期，就可能打破暴風雨前的寧靜，導致風險溢價的驟然跳升和資產市場的劇烈調整。

　　這一金融風險已不再是小概率、弱預期的「黑天鵝」，而是逐步逼近、伺機而動的「灰犀牛」。IMF在《2017年全球金融穩定報告》中指出，如果上述金融風險發生，預計會對全球經濟增長造成1.7個百分點的損失，並迫使全球重回貨幣寬鬆時代。

　　對於這頭「灰犀牛」，雖然難以精確預知其何時撞擊全球經濟，但是把握可能的衝擊路徑、預測潛在的衝擊部位，亦能有效地未雨綢繆，助力風險防控。我們認為，一旦政策轉向觸發全球風險偏好逆轉，那麼將首先引發資本市場泡沫風險和新興市場貨幣風險，其形成的沉重風險壓力將主要由新興市場承擔。

　　第一，資本市場泡沫風險。當前，隨著全球貨幣寬鬆的刺激效應達到高潮，疊加各國復甦前景普遍好轉，全球股票市場的估值水平不斷攀升。但是，如果貨幣政策轉向引發金融環境過度收緊，缺少基本面支撐的部分股票市場將首先遭遇估值調整。基於相對估值法的基本思想，我們通過如下步驟構建宏觀市盈率指標，以衡量資本市場的泡沫風險：1）測算分母，即計算出當年一國經濟增長與一年前IMF預測值的差異，刻畫該國實際增長相對於市場預期的變化，再將這一數值無量綱化，使其能夠進行跨國比較；2）測算分子，即將當年該國股市漲跌幅度無量綱化；3）分子比上分母，即得到宏觀市盈率，表示當年該國股市漲跌相對於實體經濟表現的強弱程度。

　　通過對該指標進行跨國比較，可以考察哪些國家股市估值脫離了宏觀基本面。從當前時點看，據我們測算，在「G7+金磚」 國家中，各國宏觀市盈率分化顯著。其中，印度、巴西、南非和美國的宏觀市盈率超過1，尤其是印度、南非的年度增幅遠高於其他國家。因此，以上四國的資本市場估值水平已經大幅偏離實體經濟的增長表現，出現明顯的資產泡沫，市場脆弱性正在上升。此外，2018年，如果美國特朗普政府的金融監管放鬆力度失當、節奏失序，則可能引發全球性的金融監管競次，導致上述資本市場泡沫風險進一步擴張。

　　第二，新興市場貨幣風險。除了衝擊資本市場外，發達國家貨幣政策的收緊和全球風險溢價的跳升也會增強避險需求，刺激國際資本流出新興市場，進而引致新興市場本幣匯率振蕩。我們選用三類指標對影響匯率穩定的基本因素進行考察。其一，通過一國五年期主權CDS息差水平，衡量主權違約風險和政治風險。其二，通過一國外匯儲備總量，衡量一國進行匯率干預、維持匯率穩定的能力。

　　其三，通過一國財政赤字的GDP佔比、經常賬戶赤字的GDP佔比，即「雙赤字」水平，衡量一國內外部經濟的失衡程度。綜合以上指標，2018年新興市場排名前十的危險貨幣依次為：委內瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、南非蘭特、土耳其里拉、巴西雷亞爾、墨西哥比索、印度盧比、越南盾、印尼盾、白俄羅斯盧布。當全球資本流向逆轉時，上述國家的幣值穩定預計將受到嚴重衝擊。尤其對於印度、巴西和南非而言，資產泡沫的破裂和本幣幣值的驟跌可能同時出現、相互共振，進而有可能觸發系統性金融風險。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)