水電股投資和養老股 石上

「滾滾長江東逝水，浪花淘盡英雄。是非成敗轉頭空，青山依舊在，幾度夕陽紅。」股票市場真心是個好地方，錢多的獲得經驗,經驗多的獲得錢，年輕人尋求事業，中年人實現財務自由，老年人來解個悶。實現財務自由要靠抓住成長股，衣食無憂的晚年則需要養老股。什麼股堪當養老投資大任？養老投資自然穩健為上，不但需要業務穩定，而且不必需要非常良好的管理，似乎和通常說的護城河差不多意思。在彼得林奇的書中，殯葬行業、採石場、公用事業都屬於具備自然保護的業務。但在中國股市，考慮國情、管制和估值，需要另外的考量。目前，市場上有人把長江電力和大秦鐵路、寧滬高速這樣的公司等量齊觀，當做現金牛養老股，因為一般的工商企業營運波動較大，我看凡事都要看長遠，不可只看一時情況和表面現象。浪花淘盡的英雄，海的去了。就說高速公路公司，直接面臨收費規模和年限的約束，中國收費公路里程世界第一，全世界收費公路14萬公里，其中10萬公里在中國，國人對此是很不滿意的，政府對於公路收費導致物流成本高進而影響經濟活力都會顧慮。所以，高速公路收費未來都有擔憂。大秦鐵路有很大程度的政策影響，包括運價、電價、資產注入，而且可變因素大，一旦煤炭運輸需求減弱、其它線路分流運量，可能無法保持盈利水平。白酒股獲利能力強，只是近期怕控制公款消費，遠期怕生活習慣改變、保健因素。看來看去，水電股具備養老股潛質。水電就是利用水能發電，將位於高處具有勢能的水流至低處，勢能就轉換成動能，再由水輪機推動發電機產生電能。就是將水的勢能轉變成動能，再轉變成電能的過程。未來氣候變化和水資源狀況是人力目前無法完全控制的要素。當前，我國正處於城市化、工業化過程中，能源消費增長是必然趨勢。以煤電為主的能源結構，為「高碳」埋下了伏筆。水電作為技術最成熟、最具市場競爭力且可以大規模開發的非化石能源，是我國實現節能減排目標和非化石能源發展目標的重要措施。水電的能源回報率最高，是技術成熟、成本經濟、電力調度靈活的可持續利用低碳能源。現在火電水電都混合經營了，很多公司同時有多種電站，通常稱水電公司就看水電營業收入比重，水電建設施工的，幹完工程拿錢走人，不算。包括水電的發電公司主要有：長江電力、國投電力、川投能源、黔源電力、桂冠電力、明星電力、三峽水利、岷江水電、樂山電力、閩東電力、桂東電力、湖北能源、甘肅電投。韶能股份、國電電力等等。分別位於不同的江河位置，和不同的大股東結構，此二者對於分析此類公司的投資是決定性因素。一般而言，大江大河水量豐沛，是水電開發主要考慮目標。具體可參見《可再生能源中長期發展規劃》和「中國十三大水電基地規劃」。所以此處對明星電力、三峽水利、岷江水電、樂山電力、閩東電力、韶能股份、桂東電力這些小水電股不作討論。湖北能源擁有擁有清江流域三級電站，國電電力控股大渡河流域水電開發有限公司，都是大電站，但均以煤電為主，甘肅電投建成了九甸峽水利樞紐工程和一些中小水電，但點多面廣，涉及其它投資，故此三者也不考慮。剩下的「比較純正」水電公司就只有長江電力、國投電力、川投能源、黔源電力、桂冠電力。下面談談我個人對上面幾家公司的一些分析感想和投資意見，除了引用一些投資者分析過問題，還有些自己的估計、預測，是否妥當供大家討論。第一部分公司資源及業務分析長江電力擁有三峽和葛洲壩兩座電站；國投電力和川投能源主要控股雅礱江水電；黔源電力對貴州境內第二大河流北盤江進行梯級開發；桂冠電力開發對象則是紅水河。一.長江電力是中國最大的水電公司，三峽集團控股，擁有三峽和葛洲壩兩座電站。1.三峽是綜合性水利工程，其價值首要是防洪，防洪目標要遠高於航運、發電等其它效益。電站以下到城陵磯的300多公里，是洪災最頻繁而嚴重的江段，江漢平原1100萬畝良田、1000多萬人口，以及工業重鎮武漢市的重要威脅，一旦有什麼閃失，舉國震動，那經濟損失恐怕連三峽的總投資都不止，遑論區區發電收益。總壩高程185米的三峽水庫，從秋汛末蓄水，枯水期放水發電，汛前降至145米度汛，洪水攔蓄、水大滿發，汛末再爭取蓄至175米，冬春乾旱，放水救濟。所以，水電是從屬於水利的。三峽裝機容量大，但利用小時數不高。葛洲壩則對三峽下泄不均勻流量進行反調節，裝機容量小，利用小時數較高。2.長江電力是作為三峽集團在資本市場上的融資載體，通過持續的融資籌集資金，逐步收購三峽陸續投產的發電機組，再進一步為由三峽集團負責開發的金沙江下游四座世界級巨型梯級水電站：烏東德、白鶴灘、溪洛渡和向家壩，提供資金。可以說，長江電力是為三峽集團而運轉，多次融資，總股本增長大，個股收益上去不多，對於社會公眾投資者和股票市值的考慮不足。3.目前，三峽集團開發的金沙江四大電站，兩大開始投產、兩大正在建設，下面對社會公眾投資者重要的就是如何進行溪洛渡和向家壩的資產購併，因為還涉及四川、雲南地方參股，三峽集團僅佔70%權益，後續的收購問題變得複雜起來，所以投資者要做好博弈，甚至吃虧的心理準備。現在，兩站電價確定為0.3482元含稅，年設計發電量約900億度，建設成本也基本確定，收購方案的好壞，就看收購方式，以及購買的溢價如何了。溢價多少和股本增加數量，決定了收購的具體影響了。但從桂冠電力的定向增發計劃和市場表現來看，如果發生類似低價增發並攤薄原股東利益，投資者或許也沒有辦法。當然了，希望三總控制好貪慾，盡量拿出一個多方獲利的收購方案來。4.未來，長江電力水量有保證，消納有去向，最多溪洛渡和向家壩的資產購併吃點虧，但最關鍵的未來需求、電量、電價都有良好預期。上游干支流大型水庫投運後，在防洪、減沙、調節都受益，是最適合養老的股票。如果兩大購併不進行股權融資，以自有資金+承擔負債+延期支付，等於三總發紅包，善莫大焉。二．國投電力和川投能源，主要開發雅礱江水電。1.雅礱江水電基地在「中國十三大水電基地規劃」排第三位，僅次於金沙江水電基地和長江上游水電基地，2003年，國家發改委發文同意由二灘水電開發有限責任公司負責實施雅礱江流域水能資源的開發，並全面負責雅礱江梯級水電站建設與管理。雅礱江水電開發，裝機容量大，大型電站多，規模優勢突出；遷移人口及淹沒耕地少，單位淹沒指標低。整體調節性能好，梯級補償效益巨大，可有效地實現水力資源優化配置和利用。2.國投電力佔二灘水電公司52%股權，是國家開發投資公司的控股公司（70.54%），川投能源佔48%，屬於四川省投資集團有限責任公司旗下公司。二灘水電開發有限責任公司2012年更名為雅礱江流域水電開發有限公司，公司開始擁有二灘水電站，由於消納困難，連年棄水，虧損多年，引起最高當局重視，多方努力，方獲盈利，但後續開發資金無從談起，只好分別注入上市公司，募集資金。分別進行過增發和可轉債融資。3.錦蘇線投產、電價核定，確保了電量消納和電價，最近兩年官地、錦屏投產後，利潤會有很大的增長，下一步會推進雅礱江中游開發。中游電站的整體投資遠高於下游，電價超過現有水平，才算有經濟效益，時間還有幾年，到時候要看電力供需和環保情況，可能會獲得更高的電價，同時兩河口大容量水庫對下游有強大補償效益，但估計本身效益沒有下游電站好。至於上游電站開發，還為時尚早；南水北調西線工程，從長江上游調水至黃河，需要關注。計劃在長江上游通天河、雅礱江和大渡河上游築壩建庫，採用引水隧洞穿過長江與黃河的分水嶺巴顏喀拉山，自流調水進入黃河，補充北方水資源不足，將會影響雅礱江中下游電站來水。或許會結合上游電站規劃，建高壩大庫，隧洞引水，其餘水量放水發電。此舉投資巨大，影響深遠，遠非發電效益可及。但要看到：30-50km引水隧洞未來在工程上應該沒有困難，數千億投資也不是問題，要緊的是環境影響和利益分配，此中情況十分複雜，還說不定怎麼上。方案一旦實施，對雅礱江和大渡河水量影響都很大，相比巨大環境影響和利益變化，這點電量算不上什麼。4.國投電力和川投能源的共性在於二灘水電，兩者的區別就在雅礱江水電之外部分。哪一個更好呢？見仁見智，我覺得川投的水電屬性更為純正。國投在二灘之外，還有50%的大朝山、80%小三峽，以及大量火電機組、少量光伏和風電資產，截至2012年底，公司權益裝機容量1052.81萬千瓦中，火電和水電權益裝機容量佔比分別為 59.15%和35.45%；川投則擁有10%的大渡河、80%的田灣河，還投資新光硅業，交大光芒等產業公司。兩家公司的水電資產大致相當，市場上有比較兩投價值高低的爭論，焦點就集中在對火電資產的前景存在不同判斷。目前國投在積極擴大煤電投資，參與國投公司「煤、電、港、運」產業鏈，這是國投集團產業發展的方向，並以此充分發揮集團內部協同效應，提高集團競爭力，實現集團整體利益最大化。而川投則是在爭取大渡河股權等水電資產，這就是兩者未來主要區別所在。國投電力從屬於國投公司的總體戰略，而川省又新設了能投公司，代表地方政府參股由三總開發的金沙江下游四座水電站，在未來是川投集團的競爭對手。當然從實用主義的角度講，只要能夠賺錢就是好事，最終還是要服從市場的選擇。三．桂冠電力，廣西紅水河流域水電開發1.公司2000年上市，起初，只有大化（45.6萬千瓦）和百龍灘（19.2萬千瓦）二座水電站，可控裝機64.8萬千瓦。上市後，公司在紅水河上又建設了兩座中小電站，來水偏枯；投資建設合山2×33萬千瓦煤電，煤價上漲；2007年27.36億收購四川天龍湖和金龍潭水電站（2×18萬千瓦），次年地震。還進入新疆等地收購建設中小水電站。到2007年，公司可控裝機容量達到277.3萬千瓦，2010年收購岩灘，2012年底在役總裝機達504.3萬千瓦，其中水電裝機352.7萬千瓦、火電裝機133萬千瓦、風電裝機18.6萬千瓦。2.母公司大唐集團，將公司定位為在廣西紅水河流域的唯一水電運作平台，整合在廣西境內的水電資源；2006年就啟動岩灘電站注入工作，2010年證監會批複，岩灘70%股權作價36.58億，其中24.4億現金，其餘12.18億對大唐集團以8.18元每股的價格增發1.49億股，股本擴大約9.15%。現在岩灘的主要問題是電價低，上網電價0.1612元，僅相當於廣西水電標杆電價0.26元左右的60％，列省內倒數第二。目前岩灘在原先基礎上啟動擴建工程，計劃投資２７億元，在壩址右岸新建一地下廠房，安裝2台30萬千瓦混流式水輪發電機組。電價上漲問題在進行爭取。3.目前，公司的大事就是龍灘水電站的注入。龍灘是南盤江紅水河水電基地10級開發的第四級，控制性水庫。「按正常蓄水位400米設計，375米建設」，一、二期裝機容量分別為420萬千瓦、630萬千瓦，占紅水河十級總容量的35%與40%；一期為年調節水庫，二期則跨入多年調節。目前，一期工程竣工；二期工程涉及上游貴州省移民，處於規劃協商中。公司預案計劃以3.56元/股向大唐集團、廣西投資、貴州產投發行42億股，購買龍灘公司85%股權，龍灘評估值為178億元，等於公司22億現股本的近兩倍。作為大唐來看，可能覺得按照機組造價估算，出價並不高，但市場投資者則以發電量和利潤來估算，認為注入的價格偏高，增發價又太低，年發電100億度多點，按8億多凈利潤，PE20以上。龍灘上網電價為0.307元/千瓦時，高於廣西水電平均上網電價。公司股價低下是過去幾年大旱，業績低迷造成的。但要看到龍灘電站建成後也連年大旱，一直就沒蓄著大水，所以利潤不高。此後，股東大會否決了此項議案，公司整體上市之路暫時擱淺。但這樣弄了一次，公司市場形象受損，股價低迷下去。下一步，公司怎麼發展尚不明確。四．黔源電力，貴州第二大河流北盤江進行梯級開發；1.公司05年上市，還是個中小板，07年華電集團入主黔源電力。主要負責貴州北盤江、芙蓉江流域及小支流上的水電資源開發，主要電站的開發業主是貴州北盤江電力股份有限公司，08年公司對北盤江公司進行增資，控股比例提高至51%，北盤江幹流開發了光照、董箐、馬馬崖等水電站。光照、董箐電站已經建成；馬馬崖，在建設中。公司2012已投產可控裝機容量為246.70萬千瓦，權益裝機容量147.50萬千瓦；在建可控裝機容量共計76.35萬千瓦。2.資產重組值得關注，2008年，華電集團兩次擬對公司進行資產重組，均以失敗告終。後來，進行了現金增發。但是，從華電集團對公司的戰略定位及公司目前的股權結構比較分散的角度分析，華電集團可能希望通過重組增加自身的持股比例，提高對公司的控制力。華電集團的控股子公司貴州烏江水電開發有限公司，主要負責烏江幹流貴州境內河段梯級電站開發，已建成投產1136.5萬千瓦，其中水電裝機866.5萬千瓦，火電裝機270萬千瓦，在建水火電裝機180萬千瓦，控股煤炭年產能357萬噸，目前，沙沱水電站四台水輪發電機組商業運行，烏江梯級水電開發完美收官。烏江流域是貴州省內第一大流域，屬於長江水系，流域梯級電站的設計發電利用小時數基本在2000-4000小時，低於長江三峽、紅水河及雅礱江流域。3.公司特點，股本小、業績波動大。IPO後1.4億，增發到2億股本，支撐百萬千瓦水電建設，小馬拉大車，負債率奇高，以前在90%以上，現在接近80%，財務壓力很大，財務費用率高達40%。公司所屬電站大多為中小型電站，降雨量的多少和均勻程度決定了發電量的多少。04年屬於平水偏枯年，05年枯水，06年為百年一遇的嚴重枯水，07年平水偏枯，08年屬於平水偏豐，過去八年枯水多於豐水年份。電價方面，還比較高，2009年11月、2011年4月和11月，發改委公布上調火電上網電價的同時，均上調公司水電上網電價。貴州省方面，為電力改革的首個試點省份，「水火同價」預期明顯增強，公司無疑將會受益；4.隨著電價上升和財務費用的下降，公司未來業績有望逐步提升。老天下雨多且勻，就是上天眷顧，若雨帶轉移、環流改變，長期枯水，都無計可施。烏江水電開發有限公司規模數倍於公司，資產注入等於借殼上市，控制權不在投資者手中，只能被動接受或抵制，還不一定抵製得了，還是不去多想了。第二部分公司的未來與對比買股票就是買未來，養老股尤其如此，但是未來的預估十分困難，我們只能按照現有的資訊和自身的研讀，儘可能作出一些判斷。凡事都有個天時地利人和，天時難測，人和易變，比較明確的是地利。對於水電股，天時是雨情來水，地利就是流域的水量、落差所蘊含的水能，人和即人力運營，現在一般土建機電沒有大問題，餘下的就是資金運作、消納環境，特別是站在未來角度的判斷比較。從社會發展趨勢看，環保肯定是個方向，水電清潔環保，可以蓄能調峰，優先消納和價格高，都沒有問題。電力體制市場化改革，不論如何推進，利益博弈不可避免，提高效率總是方向。按照市場經濟規律深化改革，從社會整體和長遠的發展看，會產生巨大效益。一．雅礱江水電與兩投二灘、官地電站已經建成投產，年內還將迎來錦屏一級電站的機組投產，預計錦屏二站明後年可以全部投產，利潤會有個飛躍。此後，先開發中游兩河口，然後是其餘各站，最快15年以上的開發周期和更高造價，就談不上高增長了。但作為養老投資的標的，是不錯的選擇。上游開發和南水北調西線工程，將來可能會上馬，具體如何，現在考慮還早。川投還在爭取大渡河股權，只要價格不是很高，就很不錯，拿到後可以並表，增色許多。大渡河公司雖然沒有獲得全流域開發權，但資源也很好，還在籌備開發西藏水力資源。國投計劃建設更多火電，可能會略遜一籌。二．長江電力、桂冠、黔源三者放在一起比較，長電來水穩、黔源彈性大、桂冠具備梯級補償效益，還都存在一個資產注入的問題。不但方案要分析，時機都很重要。長電資產規模大，股權進一步稀釋的幅度和可能性比較小，黔源盤子小，股權擴張影響會很大。具體影響看方案。作為養老投資選擇，穩健的是長江電力現價合理，PE10左右，是不錯的選擇，桂冠、黔源可以等待進一步的變化明確後，再根據當時的股價，進行合理性評估。第三部分養老投資的未來投資養老是擺在我們每個人面前的一個問題，想要多姿多彩的老年生活，僅僅具備基本養老保障是不夠的，當然也不會象千萬刀這樣遙不可及。股票市場長期來看，具備增長性和流動性優勢，可以作為養老投資的主要方向。通過分析，長江電力可以作為養老投資的目標；根據股價和現實可能，個人的設想是先集中投資於川投能源，享受下近期的成長，到2-3年後，再根據長江電力和川投能源資產注入情況、發展態勢和股價水平，進行估值比對，取擇其善者而從之。按照現在市場狀況和個人理解，目前估值水平下，優秀銀行股和300指數基金，具備良好投資價值，也可以作為養老投資配置的目標，以減少行業風險，實現穩健目標。如果希望追求卓越，都可以設定一定範圍，超上減倉、跌下增持。當然，投資之路不會一路坦途，也並不是所有的投資者能夠享受到投資成果。做學問、做事何嘗不是如此呢？最好是能夠實現財務自由，到達提前退休的目標，如果不能，那麼多積蓄些資金和投資經驗，為晚年退休生活增光添彩，都是美事。或許，還有著很多投資者仍然迷茫中摸索，在此，
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