拜訪格雷投資張可興：一個價值投資者的成長史

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雪球投資人訪談系列#@張可興

一個投資者究竟是如何成為一個價值投資者的？帶著這個問題，近期我們拜訪北京格雷投資管理有限公司總經理張可興，在長達2個多小時的談話中，他從自己大學畢業做實業的經歷談起，勾勒自己投資理念的形成並分享獨特的投資經歷。以下為此次拜訪後整理稿件的第一篇（其他兩篇隨後會發布），相信對許多投資者都有幫助。

1.投資股票與做實業道理相同甚至更簡單

提問：你剛提到做實業給你帶來有用的投資經驗，在你看來，做實業和做投資存在哪些差別？

張可興：說實在的，我覺得從事實業和投資股票沒啥區別，兩者屬於同一類性質的工作。2005年有朋友建議我買股票，當時我覺得投股票就是賭博，但是後來進入投資領域後，才發現做實業與投資股票之間是具有連貫性的。創業者要知道自己投的錢是否在未來又比較好的布局，而投資股票也一樣，必須判斷這家公司在未來是否可以勝出。區別在於我只是沒有親自參與運營而已，看著其他人在做，這比自己做要簡單。

提問：那麼做實業的經歷對於你投資風格的形成有哪些影響？

張可興：在做投資時，我延續的就是做實業的風格，不管是選項目、選行業、選企業，都會採取做實業的調研與分析方法。兩者之間的差別是，做投資你深入研究一家企業，但最後做結論時需要一些大的常識，不太拘泥於很小的細節。而做實業，你不僅需要在研究上投入精力，還必須考慮到公司運營管理、市場上推廣等各個方面。這樣會增加你的工作量。

我創辦格雷投資的信心也來自做實業積累的經驗，因為從巴菲特的理念出發，你會很容易理解「做企業和買企業」是一脈相承的，不需要邁多大的坎兒。例如「做企業」我會優先考慮：1）判斷有沒有增長空間；2）有沒有真實客戶需求；3）能不能賺錢，有利潤；4）行業是否足夠大，這樣的方法也適合於挑選投資標的。

同時「做企業」會讓你對公司之間的競爭有更深入了解。為什麼新東方更有競爭力？因為新東方從93年就形成快樂教育的文化，依託此文化招收並培養出龐大的明星教師隊伍，形成新東方獨特品牌，這是其他任何一家教育公司都不能比擬的。教育本身不是標準化的產品，但新東方通過培訓教育隊伍做到上課體驗的一致性，即產品的標準化，這樣就具有強大的區域複製能力。

2.談教育培訓創業經歷：先考慮能不能幹過新東方

提問：舉個例子，當你在考慮進入教育市場的時候，你會怎樣做調研？

張可興：我首先考慮的是能不能幹過新東方。調研發現在北京干不過，那麼換個地方，去西安。西安當時沒新東方，只有一些教育培訓小作坊，經過觀察完全能幹贏他們，為什麼這麼說？你去看小作坊的運作思路、市場營銷，就會有這個自信。當時我們並沒有做教育培訓的經驗，但沒關係，沒有經驗就去複製模仿，你只需要比當地市場第一名做得更好就行。小作坊後來一打就垮，這也印證我對教育培訓行業競爭方式的判斷，即只要你成本更低、效果更好，就更有競爭優勢。

新東方和我們同時進入西安，但後來我們的市場份額遠遠超過它。拼過新東方主要原因有兩個：1）新東方雖然是民企，但體格龐大、動作緩慢，機制沒有那麼靈活，而我們非常靈活。例如新東方報名不方便，而我們報名點就便利的多。例如我們會在每個學校選學生會頭目，讓他們做兼職銷售並給回扣，但新東方複製不了這種回扣模式。更靈活、效率更高，許多小企業能生存原因也在這裡；2）做到差異化競爭。新東方在托佛、GRE領域很有競爭力，但在其他領域競爭力沒那麼高。我們當時避開它的強項，除了托佛、GRE外其他都做，例如我們會擴展到兒童、多語種教育等培訓項目。

提問：為什麼沒有將教育項目趁熱打鐵，繼續快速擴展到其他地域呢？

張可興：我們原來打算從2004年開始在全國複製西安模式，並且考察了天津和武漢，但後來發現，當我們在陝西與新東方競爭時，其他地方性的對手也在成長。這裡就是時機的問題，換句話說我們錯過進入異地最好的時機。其次國家當時推出政策，四六級考試與學位不掛鉤了，這對我們招生影響很大，因為我們四六級每年的招生有2萬人。

稍作總結就是，2005年我看到正在做的教育培訓項目的瓶頸，而當時有一個更好的項目出來，所以我挑選了一個職業經理人負責西安項目，我自己的主要精力轉作一個類似Facebook項目。

3.談互聯網創業經歷：項目競爭期集中在6-8個月

提問：我們知道你後來也放棄了互聯網創業的項目，放棄的具體原因是什麼？

張可興：國內當時出現了很多模仿Facebook的社交網路，我們做的露臉網做到行業第五，有10萬用戶，當時第一是校內網，有30萬用戶。當校內網攻佔北大、清華時候，我們攻佔的是人大和其他學校。但後來發現做社交網路先發優勢非常重要，因為用戶實際上只需要一張關係網。雖然我們只比校內晚3個月，但差距到後面就開始明顯，互聯網競爭集中6-8個月。

當時基於這樣判斷，我們覺得沒必要繼續扔錢和精力進去，所以就賣了。在此次創業中，因為接觸到許多風投，我逐漸開始了解投資這件事，最後決定進入二級市場，因為一級市場早期風險太高。

提問：互聯網的創業經歷對你後來做投資，投資互聯網項目有哪些幫助？

張可興：決定是否投一家互聯網公司，首先要判斷這家公司是否在細分行業的最終格局中佔據壟斷地位。百度買過，因為它在搜索市場地位無法撼動，其提供的服務一直存在。但例如視頻行業，土豆、優酷上市後都不敢買，因為視頻業最終格局沒有形成，前幾天忽然爆出優酷土豆合併，出乎所有人意料。再例如人人，其地位也不是穩固的，面臨騰訊等激烈競爭。

4.巴菲特是我的投資領路人技術分析讓人不踏實

提問：您做投資是從什麼時候開始的，有沒有引路人？買入的第一隻股票是什麼？

張可興：我的引路人是巴菲特。我做股票第一個月也是瞎買股票，沒有什麼思路，像中聯重科、安徽合力這樣都買過，當時也不怎麼了解他們的業務，買完之後很快就賣掉，所以儘管兩隻股票不久後漲了不少，但我都沒賺到。

過了不到一個月就開始反思，覺得這樣做投資不靠譜，因為不確定性太大。於是開始在網上搜相關投資文章，當時也不了解巴菲特這個人，只知道他買股好像挺厲害。在瀏覽文章時候，看到巴菲特這樣一句話「買股票就是買企業的股權，哪怕你只有100股，也要當成買下整個企業來看待」，就這麼一句話給我很大的觸動。一般人如果能在5分鐘內認同價值投資理念，他就會成為價值投資者，而我就屬於這樣的人。

雖然我當時也知道買股票與企業是相關的，但覺得股票市場與企業經營是脫離開來的，巴菲特這句話把兩個脫節概念打通了。然後我就下定決心，按這個思路來做投資。

提問：所以從進入股市到決心以價值投資理念指導投資，其實只花了1個月，為什麼會這麼快？

張可興：對，我們在皈依價值投資理念這塊並沒花很長時間，而其他人（例如崇尚技術分析的人）認同價值投資可能經歷很難熬的轉變和接受過程。當時也有朋友給我介紹如何看K線，但一下就被我否了，因為「買股票等於買股權」的理念已經烙印在我腦子裡。

退一步來說，假使技術分析是有效的，我也不會去學這種方法，因為與價值投資方法來比，技術分析勝算更低。如果價值投資犯錯率10%，那麼技術分析犯錯率可能就有50%，技術分析讓人感覺不踏實，睡不著覺。另外，價值投資理念更匹配我的性格，價值投資的操作方式也更合我的行事風格，我喜歡對公司及行業做深入分析，這種分析經驗也是通過前兩次創業所積累出來的。

2006年底我進入股市，到2007年初投資逐漸入門，我開始以長期的思路來選股，這一時期買入的股票有騰訊、萬科等，從後續的業績來看，這批2007年買入的公司整體價值都翻了1倍多。

5.投資體系從一開始奠定將巴菲特理論「本土化」

提問：我們知道格雷投資是2007年6月成立的，換句話說僅僅經歷6個多月，你就從個人投資者轉變成為其他人理財的私募人士，這裡有沒有遇到吸納資金上的困難？

張可興：格雷初期管理的資金都來自親戚、朋友及熟人，大家能託付資金給我們，其實主要看中我做實業的經歷。不管是2001年做教育，還是後來2005年投資互聯網項目，我們進入的時機都是非常準的，而且發展都很不錯。

提問：從接觸巴菲特理念開始到形成格雷自己的投資風格和體系，經歷了怎樣的過程？格雷投資體系與巴菲特體系有沒有不一致的地方？

張可興：接觸巴菲特後，在同一時間段我們也了解格雷厄姆、芒格、彼得-林奇等人理論，不過最後發現其實只需要精讀「巴菲特致股東的信」就足夠了。那個時候我們就花了大量時間研究「巴菲特致股東的信」，所以格雷自己的風格從一開始就奠定為巴菲特式風格，整體體系也從一開始就確定，後面幾年僅有所微調。

說到投資體系的「不一致」可能主要是因所處發展階段的不同導致的。巴菲特早期投資階段更傾向於中短期操作，例如持有某隻股票一段時間就賣了，而到後期則會持有非常長的時間。從持有公司的質地看，也是早期不如晚期。格雷目前投資風格居於巴菲特前、後期風格之間，遇到被低估的好企業會買，等高估時會賣掉，操作更加靈活，而巴菲特目前是不會輕易賣掉被高估的企業。另外巴菲特會做許多「股票套利」操作，這種套利機會在A股是很少的。

提問：在正式開始做私募後，你覺得自己欠缺哪方面知識或能力？

張可興：主要是股市、證券方面的知識，比如股市為何會波動，而且能從6000點跌到1664點。為此後來專門考了證券從業者資格證、基金經理資格證等，彌補這方面的欠缺。

不過到後來我發現，即使對股市的了解稍微欠缺，也不會很大妨礙你從股市賺錢，因為選股票就是選企業。《聰明投資者》里提到「你應該利用股市波動賺錢，而不是被它牽著走」，股價每天都在波動，你要賺到錢就要首先對公司有深入研究。到現在，我們對股市了解可以算很深入，我依然認為投資是非常簡單的——你覺得公司高估就賣、低估就買，不用考慮太多市場因素和指標，考慮太多反而會犯錯。

另外開始做私募後，我們還面臨拓展能力圈的問題，如何解決？從身邊可以夠得著的公司入手。例如通過調研研究房地產公司萬科，通過親身體驗調研招行的服務，親身體驗並不一定能得出完全正確的結論，但可以有效拓展研究能力圈。

6.買入漲幅最大股票為興業銀行賣出因戰略性清倉

提問：從進入投資領域到現在，你買入的哪只股票漲幅最大？你自己的投資賬戶與格雷的投資賬戶，在操作上有區別嗎？

張可興：兩個賬戶的操作完全同步，都是格雷產品先買，我們的賬戶跟著買。買入股票漲幅最大的是興業銀行，大概翻了3倍，其次是中國平安，翻了2倍多。這裡說的都是重倉股里漲幅最大的股票，並不包括那些僅持有一點倉位的股票。

投資興業銀行是格雷投資比較成功的操作案例。買入首先是因為興業不會死，其次是因為國內銀行之間的競爭是完全同質化的，都是賺利差的錢，而當時興業銀行動態市盈率只有5倍，是銀行股里最低的。賣出是在2009年8月底，賣出的理由是格雷基於大環境，當時決定戰略性清倉，與估值沒有關係。

提問：為什麼在2009年7月時，格雷選擇戰略性清倉？

張可興：要談清倉可以先談談格雷為何在2009年初少見的全部滿倉，為什麼？因為我們對比歷史上的估值發現，1664點已非常大的低估，如果再對比中國經濟增速及公司業績增速，你會更確定當時基本已到底，所以做出滿倉的決定。

但到2009年6月時，股市出現暴跌之後的暴漲，我們就多了一份恐懼和警醒，在大家一致看多甚至看到指數4000點、5000點的時候，2009年7月底格雷選擇清倉所有A股股票，選擇了少賺，而不是甘冒風險的多賺。市場很快給了我們又一次買入的機會，09年9月，我們只拿出原來60-70%的資金就買回清倉前的全部籌碼。

再看近期A股跌到2300點，滬深300創下新低，上證的靜態PE只有13倍左右，比2009年初1664點的時候還低，這個時候是不是同樣可以滿倉？我們認為不能。因為雖然滬深300很低，但是深證和中小板、創業板還是偏高的，甚至高過歷史最低水平的1倍。換句話說，市場還有結構化的泡沫。在這種情況下，我們會在一些低估的行業（例如銀行股）進行戰略性配置。

提問：從格雷投資成立到目前，有沒有虧損賣出或操作不當的例子？

張可興：雖然有部分倉位處於浮虧狀態，但到目前為止格雷還沒有虧損賣出的例子。例如現在我們還有小部分蘇寧電器，浮虧有15%，算是比較大。對蘇寧配置倉位之所以不重，因為雖然在家電連鎖行業蘇寧地位已不可撼動，但凈利潤率提升空間有限，而且在網購流行的大趨勢下，它面臨很大壓力。蘇寧易購如果不考慮盈利，不斷加大投入，那麼會拖累原有實體店；反過來，如果蘇寧易購不加大投入，就會喪失電商領域的機會，那麼我們就必須準確判斷蘇寧易購會對蘇寧集團盈利造成影響大小。

2010年、2011年格雷投資的部分公司股價表現並不好，但我們的判斷及操作並無問題，是大市場環境決定的，我們堅信這些公司（例如銀行、保險等）未來一定是有良好回報的。

7.判斷資本市場大環境的冷與熱主要看估值

提問：除了看估值外，還有什麼其他東西可以輔助判斷整體市場是否低估嗎？

張可興：一般來說主要看估值，而估值主要看歷史估值、相對估值。例如13倍市盈率到底低還是高？你可以與歷史估值對比，以及與國債收益對比。除此之外，對股市大環境比較直觀的判斷就是看周圍人對股票談論熱情，例如當國內券商都非常不看好股市前景的時候，機會可能就來了，因為券商群體在行動上有一致性，而且大家的報告互相抄，最終結果就導致你看多我也看多，你看空我也看空。做投資的人必須要有逆向思維，因為大多數人的觀點通常是錯誤的。

提問：如何看待金融危機及經濟周期，可以預測經濟周期嗎？

張可興：做投資最重要的周期就是經濟周期和股市周期，但是我們不會依據經濟周期去買賣股票，因為經濟周期根本不可預測。而股市周期是有指標可循的，比如剛才提到的估值指標，你可以根據股市周期來進行倉位配置。

另外要注意的一點是，整體市場低估並不代表每個公司被低估，例如2005年、2008年大熊市低估時，仍有不少股票被高估。反之亦然。熊市隨便買入股票，你也會獲得不錯收益，但這是市場行情給你的，在未來你不一定能賺得到的。所以我們還是強調對個股的深入挖掘，這才是你能戰勝市場的核心競爭力。

8.判斷個股的買賣點主要看預期收益率

提問：剛才你提到對個股的深入挖掘，那麼如何去判斷個股的買點和賣點？

張可興：判斷個股投資機會的主要指標是未來預期收益率的高低（或PEG）。例如預期銀行股可以保持20%的收益率，那麼就可以給它相應的市盈率，大幅低於此就可以買入。那麼什麼時候賣出？以招行為例，在2009年格雷做出清盤決定，當時招行20倍市盈率，並不被高估。但我們還是賣出招行，賣出不是因為高估，而是因為價位合理。

在歐美成熟發達市場，投資者基本上要給接棒人留一點點空間的，通常會在合理價就賣掉，不會說等高估再賣。因為在成熟市場上，股票估值都被充分認可，不會經常出現高估的時候。要賺高估的錢是很難的。所以等一隻股票估值合理就可以賣出，什麼是合理？跟它的成長性和價值相配就行。

第二個賣出的原因是，你發現更好的投資標的。例如當招商銀行幾周內已經上漲50%-100%，並且如果我認為未來上漲空間不大，而與此同時五糧液成長性更大時，我們就會考慮換股。

提問：會不會出現這種情況，以低估的價格買入某隻股票，持有很長時間（例如1年）都沒漲，但當你們賣出後1個月就開始漲了？

張可興：事實上這種情況很少發生。股票的漲跌當然是不可知的（如果可知，我們肯定會想辦法學習），我們買入後只能去等，不會頻繁折騰。另外剛提到，我們在買賣股策略上還是很靈活的，不會等漲很多才賣，而是低估就買入，估值修復後合理價位可能就賣出。

另外，我們的判斷是未來A股高估趨勢不會持續，因為機構投資者越來越多，大家越來越聰明，誰會傻到60-70倍PE還去接盤。

9.機構投資者增多並不意味著投資賺錢更難

提問：機構投資者的增多會對整體市場帶來哪些影響？市場會更理性嗎？

張可興：首先，機構投資者越來越多，並不等同於長期投資者增多，這兩者沒必然關係。巴菲特早說過了，機構投資者並不是資本市場的穩定力量，而是加大市場波動的力量。其次，機構投資者增多，意味著對於公司的挖掘和調研更充分，這樣就壓縮了靠信息差謀利的機會。再次，指數的波動區間縮短，高估值情況變少。

但這些對普通投資者來說，並不意味「賺錢越來越難」，看看港股就知道，與2008年的低點相比，許多公司股票都漲了幾十倍。例如吉利汽車，當時因為資金安全的問題（有破產風險），股價跌到幾毛錢，後來經濟復甦漲到幾十倍。相比而言，A股反倒是有地板價的。

因此我們會對港股的估值會更苛刻。例如港股里的地產股，給10倍市盈率並不低，因為許多房地產股都是2-3倍市盈率，甚至零點幾倍市盈率。所以當你在港股買房地產股，都可能要打個對摺。

10.實地調研對投資的幫助在於「有效排除」

提問：如何看待實地調研，在你看來，實地調研能得到想要的內容嗎？

張可興：實地調研可以分為幾類，比如高管交流會，這就是最常見的一種，但這種調研可能並不能得到你想要的。通常來說，一家公司的CEO做了那麼多年公司，去應付一些媒體記者和投資者太輕鬆，他能說的信息你基本都能找到，他不想說的你想問也問不出來（如果說出來沒好處，他為什麼要說）。你僅僅能問到戰略性東西，或者他對一些事情的態度，所以想獲得真實的細節信息還是別從太高級別的人那問。

另一種調研，是對公司基層、中層及上下游的調研。從基層出發，往往能獲得更多你需要的信息。比如你問某家公司CEO對競爭對手看法，這些用處不大，你應該問的是銷售人員，市場對其產品反應態度。至於調研模式就不拘一格，你的目的就是為了獲得信息而已，你只要能獲得靠譜的信息，那麼手段可以多樣化。

提問：那你如何評價一家公司的管理層，管理層會多大程度影響你的投資決策？

張可興：在很短時間內，一個人對另一個人是很難形成客觀準確判斷的，你只可能有大概的感覺。因此投資者去見公司管理層應該抱著使用「排除法」的目的，即判斷管理層或公司的風格是怎樣的。例如雙鶴葯業業績交流會，總經理從頭到尾抽煙，說明國企這個體制在短期內是不容易改變的。比如科倫葯業，它在產品上並沒有優勢，但為什麼比雙鶴做得好？因為是民企，管理團隊更有效率。在沒有競爭壁壘的行業，誰更有效率、成本更低、市場推廣做得更好，誰就有優勢。

當然也要切記，管理層作風與公司業績之間沒有必然關聯。例如工商銀行也是個大國企，從效率、敬業精神上看都不如民生銀行。但是發展也不錯，因為它有政府資源。

11.合格投資者要學會控制情緒戰勝短期操作慾望

提問：經歷過這麼些年的實戰經歷，你覺得要成為一個合格的投資者，面臨最大的挑戰是什麼？

張可興：學會控制自己的情緒，戰勝短期操作的慾望，同時要有質疑的精神和逆向思維的能力。

一般投資者盯著股價每天漲漲跌跌，都會有買入賣出的衝動，我的建議是強制自己少看股價，剋制買賣衝動。另外可以介紹些格雷的經驗，我們都會事先做好買入規劃，當一家公司跌入買入區間，就會嚴格執行買入操作，分批建倉。在買入後也會用筆記錄下來，定期審視。甚至在此以前，我們有過「隔夜買入」的強制規定，就是當一隻股票大跌時，為防止錯誤判斷，至少會等一天後再決定是否買入。

另外，在券商報告觀點越來越一致情況下，在身邊大多數人對市場判斷接近的情況下，你如何保持獨立思考？這是很大挑戰，因為投資者很難不受別人觀點影響。但要成為合格投資者，你必須將自己的分析作為判斷根基，別人的觀點只能是參考，即使他是巴菲特。

提問：是說即使巴菲特就坐在你邊上，建議你買某隻股，你也要懷疑？

張可興：對！即使巴菲特推薦股票給我，我也不一定買。因為第一，他推薦的股票我可能不懂，不在我的能力圈範圍內，例如比亞迪；第二，對巴菲特有投資價值的股票，對我可能價值不大（或根本沒價值），因為伯克希爾哈撒韋體量非常大，它買入的股票也是體量巨大，這種公司未必適合我。所以即使巴菲特推薦的股票未來可能漲很多倍，但我們還是要基於自己獨立的判斷來看這家公司，寧可不賺這個錢。

提問：在成為職業投資者的過程中，你覺得哪些習慣對你本人的幫助最大？

張可興：對我來說是閱讀，剛開始做投資每周會讀3-5本書，後來讀書量有所下降，但會保持閱讀狀態。閱讀類別包括所有研究行業的商業史、研究公司的發展史，大公司創始人傳記、具體行業的專業書籍、投資方法類書籍。

另外最值得一說的是哲學。你會發現偉大的投資者必然會形成自己的投資哲學，而要形成自己的投資哲學就必須對人性有更深刻洞察。只有對人性有根本性認識，你的投資哲學才夠牢固。舉個例子，德國哲學家叔本華說過「人要活得幸福，就應該避免痛苦」，芒格的思想幾乎和他如出一轍，芒格說過「如果我知道自己會死在哪個地方，我避免去那兒」。

如果回到投資者自我修鍊的話題，那麼要成為一個成功投資者，就必須通過學習去修鍊出強大的內心。強大內心不僅是自信，而是面臨困難、誘惑時有非常大的應對情緒的能力。這樣你才不會受到社會潮流及大的市場環境的影響，否則要做長期投資者很難。

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