宋鴻兵：次貸危機沒有過去，警惕金融風險進一步升級

作者：宋鴻兵文章來源：烏有之鄉點擊數： 1655更新時間：2008-6-16宋鴻兵：次貸危機沒有過去，警惕金融風險進一步升級2008-6-16 　 第一財經日報最近一段時間以來，市場上關於美國次貸危機的高峰期看似已經過去、預測美國經濟年底觸底、美元即將反彈的觀點似乎日漸成為主流，情況果真如此嗎？其實，正在發生的美國次貸危機只是美國全面債務危機的引爆器，美國債務高企這一結構性矛盾存在導致全球金融危機的可能。金融危機的四個發展階段危機發展過程大致將經歷四個發展階段：第一階段，流動性危機。危機發生的時間段是2007年2月到2008年5月。該階段的主要特點是美國房地產次級抵押貸款市場出現支付危機，金融市場中一切以次級按揭貸款為基礎的證券(如次級MBS債券)及其在這些證券之上進一步衍生出的新的金融產品(如CDO)出現了嚴重貶值，以這些金融資產為抵押向銀行以15~30倍槓桿貸款的各類基金被迫競相變賣資產來緩解銀行催債的壓力。此時，大量的、同時的、恐慌性的資產拋售導致了金融市場流動性急劇凝固，至此，支付危機終於演變成為流動性危機，而流動性危機反過來引發金融資產價值進一步暴跌，銀行出現大量壞賬。隨著美聯儲、歐洲央行和日本央行聯合大規模注入流動性，這一階段的危機已經出現緩解。但美國房地產市場衰退將持續到2011年或2012年，在這一時期，美國經濟將難以出現真正的復甦。第二階段，信用違約危機。從2008年6月起，美國正式進入了金融危機的第二階段。其主要標誌是信用違約掉期(CDS，Credit Default Swap)等金融衍生品市場即將出現全面危機。第一階段流動性危機的緩解並不意味著信用違約的可能性和危害性得到了有效控制。信用違約掉期(CDS)有可能在未來的幾個月中成為像次貸危機一樣家喻戶曉的熱門辭彙。美國資本市場中的垃圾債券(Junk Bond)、資產抵押債券(ABS，其中包括信用卡、汽車貸款、學生貸款、消費貸款等)、按揭抵押債券(MBS)、槓桿貸款等債務工具將出現信用違約的連環危機。其中特別是垃圾債券的違約率將在未來一年內出現2到4倍的暴漲。2008年到2009年，基於這些債券信用賭博之上的金融衍生品——信用違約掉期將造成高達1萬億美元的巨大損失，對國際金融市場的衝擊力將數倍於2007年的次貸危機。信用違約危機的到來是一場無法避免的金融災難。一些世界著名的大型金融機構很可能會出現倒閉或被收購。第三階段，利率市場危機。在大規模信用違約危機的劇烈震蕩之下，美國銀行間市場和貨幣市場將再度出現流動性枯竭危機，其背後的原因將是對償付能力的擔憂急劇增加。美國最大的兩家政府間接擔保的按揭貸款金融機構是房利美和房地美，由於自有資本金超級單薄，房利美和房地美很有可能會出現重大危機，其發行的信用等級接近美國國債的債券可能出現孽息率大幅上升的危險局面，這種危機將傳染60年以來被世界公認為最安全的金融資產——美國國債的信心，從而觸發更大規模的全球金融市場震蕩。金融衍生品市場中規模最大的利率掉期市場將面臨前所未有的嚴酷考驗。第四階段，美元地位危機。美國國債和房利美、房地美債券的信心危機將導致世界範圍內對美國金融產品的恐慌性拋售和美元的失控性暴跌，由於美元世界儲備貨幣的地位和全球貿易的70%以美元結算的客觀現實，美元的危機必將導致全球金融危機的爆發。根據美國次貸的利率重設高峰和美國垃圾債券違約率預測可以得出，2008年6、7、8月、2009年3月、2010年9月、2011年8月很可能是次貸危機全面升級的危險時段。其中2008年6、7、8月和2011年8月對世界金融市場的衝擊將最為劇烈。鮮為人知的信用違約掉期2008年6月6日，美國股市出現了15個月以來最大跌幅的「黑色星期五」，紐約股市暴跌394點，其幅度甚至超過了次貸危機最高峰的2007年8月。顯然，次貸危機並沒有結束，而是劇烈升級了。在毫無預警的情況下，世界金融市場中海嘯級別的金融風暴已經悄然登陸，這次的主角就是現在還鮮為人知的信用違約掉期。信用違約掉期是1995年由摩根大通首創的一種金融衍生產品，它可以被看做是一種金融資產的違約保險。長久以來，持有金融資產的機構始終面臨一種潛在的危險，這就是債務方可能出於種種原因不能按期支付債務的利息，如此一來，持有債權的機構就會發現自己所持的金融資產價格貶值。如何「剝離」和「轉讓」這種違約風險一直是美國金融界的一大挑戰。信用違約掉期的出現滿足了這種市場需求。作為一種高度標準化的合約，信用違約掉期使持有金融資產的機構能夠找到願意為這些資產承擔違約風險的擔保人，其中，購買信用違約保險的一方被稱為買家，承擔風險的一方被稱為賣家。雙方約定如果金融資產沒有出現違約情況，則買家向賣家定期支付「保險費」，而一旦發生違約，則賣方承擔買方的資產損失。承擔損失的方法一般有兩種，一是「實物交割」，一旦違約事件發生，賣保險的一方承諾按票麵價值全額購買買家的違約金融資產；二是「現金交割」，違約發生時，賣保險的一方以現金補齊買家的資產損失。信用違約事件是雙方均事先認可的事件，其中包括：金融資產的債務方破產清償、債務方無法按期支付利息、債務方違規招致的債權方要求召回債務本金和要求提前還款、債務重組。一般而言，買保險的主要是大量持有金融資產的銀行或其他金融機構，而賣信用違約保險的是保險公司、對沖基金，也包括商業銀行和投資銀行。合約持有雙方都可以自由轉讓這種保險合約。從表面上看，信用違約掉期這種信用衍生品滿足了持有金融資產方對違約風險的擔心，同時也為願意和有能力承擔這種風險的保險公司或對沖基金提供了一個新的利潤來源。事實上，信用違約掉期一經問世，就引起了國際金融市場的熱烈追捧，其規模從2000年的1萬億美元，暴漲到2008年3月的62萬億美元。其中，這一數字只包括了商業銀行向美聯儲報告的數據，並未涵蓋投資銀行和對沖基金的數據。據統計，僅對沖基金就發行了31%的信用違約掉期合約，而不久前被摩根大通收購的大名鼎鼎的投資銀行貝爾斯登就是13萬億美元的信用違約掉期的風險對家。如果貝爾斯登真的倒閉了，將引發全球信用違約掉期市場的雪崩，2007年的世界金融市場也許早已是一片廢墟了。問題是，信用違約掉期市場存在著重大的制度性缺陷，62萬億美元的規模將整個世界金融市場暴露在了一個前所未有和無法估量的系統性風險之下。其中，最大的風險就是信用違約掉期完全是櫃檯交易，沒有任何政府監管。美聯儲前主席格林斯潘曾反覆稱讚信用違約掉期是一項重大的金融創新，在全球範圍分散了美國的信用風險，並增加了整個金融系統的抗風險韌性，他認為銀行比政府更有動力和能力來自我監管信用違約掉期的風險，從而堅決反對政府對金融衍生品市場的監管。然而，事實是信用違約掉期已經發展成為一枚正在嘀嗒作響的「金融定時核炸彈」，隨時威脅著整個世界的金融市場安全。信用違約掉期的另一個巨大風險是沒有中央清算系統，沒有集中交易的報價系統，沒有準備金保證要求，沒有風險對家的監控追蹤，一切都是在一個不透明的圈子裡，以一種信息不對稱的形式在運作，目的就是交易商們為了獲得最高的收益。與此同時，信用違約掉期早已不再是金融資產持有方為違約風險購買保險的保守範疇，它實際上已經異化為了信用保險合約買賣雙方的對賭行為。雙方其實都可以與需要信用保險的金融資產毫無關係，他們賭的就是信用違約事件是否出現。這種對賭的行為和規模早已遠遠超出信用違約掉期設計的初衷。垃圾債券違約率提高將放大CDS損失目前，人們沒有意識到信用違約掉期的風險，其原因在於美國的垃圾債券和其他債券的違約率正處於歷史最低水平，但危險的烏雲正在迅速聚集。美國垃圾債券的違約率已經從2007年4月的1.5%迅速爬升到了2008年4月的2.1%。根據穆迪的模型，在未來一年中垃圾債券的違約率將暴漲近2倍，達到6.1%。不過，從美國曆次的經濟衰退所出現的情況看，穆迪的模型這次可能又會出現類似CDO估值的嚴重偏差。從歷史上看，美國經濟一旦進入衰退，如1991~1992年，2001年和2002年時，垃圾債券的違約率會從3%~4%的水平跳升到10%或更高。考慮到這次美國出現的危機嚴重程度遠遠超過上兩次衰退，美國經濟下半年一旦進入衰退階段，2008~2009年的垃圾債券的違約率很可能會超過10%。與上兩次經濟衰退截然不同的是，1991~1992年時，美國尚沒有信用違約掉期這樣的金融產品，2001~2002年時，信用違約掉期的規模僅有1萬億美元，而且當時垃圾債券的比例只有8%。但這次的情況是，垃圾債券的比例在2007年已高達40%，信用違約掉期的規模更膨脹到了令人瞠目結舌的62萬億美元。如果以2002年以來的垃圾債券平均比例來計算，大致是30%的水平，如果債券損失恢復率是50%的話，信用違約掉期將造成的損失，以穆迪的模型計算大致為5000億美元，以歷史經驗數據的10%的違約率來估算則會超過1萬億美元，這樣的巨大損失是2007年次貸危機高峰期的2~3倍！美聯儲完全清楚問題的嚴重性，一場巨大的金融海嘯已不可避免，發生的時間段就是2008年6月到2009年夏，但直到目前為止，美聯儲完全沒有向世界投資者發出任何預警。在毫無警覺和預防的情況下，世界範圍內的廣大投資人勢必遭受重創。美國的巨額總債務和財政虧空是最大問題從本質上看，美國的經濟增長模式已經逐步演變成為「資產膨脹依賴型」經濟發展模式。美國次貸危機並非事出偶然，其根本原因在於美國的儲蓄與投資之間的嚴重失衡以及這種失衡所造成的巨大債務問題。美國的儲蓄率1984年為10.08%，此後不斷下降，1995年為4.6%，2004年為1.8%，2005年為-0.4%，2006年為-1%，2007年為-1.7%，創下1933年大蕭條時代以來的歷史最低紀錄。美國自身創造的財富已經不足以負擔越來越龐大的開支，而憑藉全球化和美國資本市場的各種金融創新手段，使美國得以吸納來自其他國家的儲蓄以彌補自身儲蓄的不足。同時也催生了美國資產價格的膨脹。另一方面，美國資本市場的各類金融創新產品使得美國老百姓可以方便和快捷地從資產增值中直接套現，房地產和其他資產增值一度成為美國人消費的「自動取款機」。在財富增值的鼓舞下，美國消費者、企業和政府不斷以增加負債為代價，大膽消費，從而刺激了GDP的增長，這種現象在美國的房地產方面表現得尤其突出。2003年以來，美國GDP增量中，高達2/3到3/4的份額直接或間接與房地產高速發展相關。因此，只要美國資產價格不斷上漲，外國儲蓄就會不斷湧入，美國經濟就能持續增長，「資產膨脹依賴型」經濟發展模式就可以繼續維持。但是，藉助其他國家的儲蓄來消費和刺激經濟增長最終必然面臨龐大的債務問題，在消費者實質收入增加有限的情況下，債務規模的不斷膨脹以及相應巨額利息支出的負擔將不可避免地壓垮資產價格繼續膨脹的勢頭。一旦資產價格上漲停止，消費者將面臨「自動取款機」停止工作的窘境，長期的低儲蓄和負儲蓄問題將浮出水面，巨額債務的支付危機將演變為信用危機，當信用危機擴散到整個資本市場，全面的債務危機也就為時不遠了。截至2006年12月，美國聯邦、州、地方、商業、個人的總債務規模為48萬億美元，美國GDP規模為13萬億美元。以最低標準計算，債務利息至少為5%，而美國近年來GDP平均增加為3%。換句話說，美國一年的經濟增加量不足以支付債務利息。同時美國財政赤字連年增加，布希政府2006年12月17日估計，用政府今後75年的預估收入來計算，政府保證將為民眾提供的社會安全(Social Security)、聯邦醫療照顧(Medicare)、鐵路退休(Railroad Retirement)、礦工福利計劃(Black Lung Program)等福利，將有巨額財源虧空，不足之數高達45.1萬億美元之巨。僅僅在過去4年中，財源虧空就激增67.8%。雪上加霜的是，美國目前還要進行曠日持久與巨大消耗的兩場反恐戰爭。準確地說，次貸危機只是一個引爆器，其背後的美國48萬億美元的總債務和45.1萬億美元的財政虧空才是真正的巨型「火藥庫」。目前美聯儲以及歐洲、日本央行的聯手海量注入流動性行為，只能「救急而不能救窮」，這些措施雖然能夠暫緩金融機構的流動性枯竭危機，卻無法從根本上解決美國本身的巨大債務問題。而且隨著增發貨幣所導致的通脹壓力抬頭，也將制約世界各國中央銀行的貨幣政策範圍。如果說一場席捲全球的金融風暴無法避免的話，那麼危機的四個階段可以做一個形象的比喻：第一階段的次貸危機好比是全球資本市場的大地震；第二階段的信用違約危機就是一場國際金融海嘯；第三階段的利率市場恐慌相當於美元危機的火山噴發；第四階段的全球金融危機就是一片衰退下的冰河期。中國的資本市場和廣大投資者在未來的幾年中將面臨的是一個高度不確定的國際金融市場，如何加強金融風險意識，積極部署應對金融危機的措施和計劃並持續進行危機的沙盤推演應該成為有關部門的當務之急。(作者為宏源證券結構融資部總經理)
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