萬喆：外匯儲備的適度規模

當前中國外匯儲備處於過剩狀態，在新時期可在其他政策的配合下，考慮為外匯儲備適度鬆綁。

*首發於財新網

萬喆

盤古智庫學術委員

中國黃金集團首席經濟學家

人民幣匯率又發生較大震蕩，而匯改已經過了一年。「8·11」匯改中，央行主動放棄了對人民幣匯率中間價的管理，此舉不但引發了市場一度對人民幣匯率的憂慮，也同時引發了對中國外匯儲備的憂慮。2015年，我國外匯儲備急劇減少了5126.56億美元，這是有史以來年度最大降幅，佔全球外匯儲備的比重也顯著下降了3個百分點。

回顧與思考匯改前後，匯儲雙重承壓，或可為未來改革留下借鑒。由國家發展改革委國際合作中心主任曹文煉領銜的課題組也對中國外匯儲備規模進行測度分析，並發布報告。

2015年，我國跨境證券和股票投資由順差轉為逆差；三季度直接投資項目首次出現逆差；而其他投資項目，包括跨境貸款、貿易信貸和資金存放等逆差走寬，對金融賬戶逆差擴大和外匯儲備下降起主導作用。在「匯改」後的2015年末兩個季度，非儲備性質的金融賬戶逆差高達1626億美元和1659億美元，連創歷史新高。

從結構和趨勢的分析，其他投資負債減少是我國對外負債存量下降和導致金融賬戶逆差的主要因素，反映出銀行和企業受人民幣匯率貶值預期影響，持續減持人民幣存款、加速償還外幣債務和利息、擴大對外貿易信貸規模的態勢。

2015年凈誤差與遺漏項逆差高達1882億美元，也是導致外匯儲備下降的重要因素。根據有關研究，此項目與熱錢高度相關，導致全年約1300億美元的熱錢流出，相當程度反映了針對人民幣匯率的套利行為。

央行操作應該也是原因之一。由於「8.11」匯改央行主動放棄了中間價管理，因此在市場上存在較大貶值壓力時，央行不得不依賴在公開市場上賣美元、買人民幣的操作來穩定匯率。這自然會導致外匯儲備的縮水。

殊途同歸，可以說，人民幣貶值預期以及連續貶值的趨勢導致金融賬戶出現高位逆差，是我國近兩年來外匯儲備下降的主要原因。

在2015年7月至2016年2月期間，中國外匯儲備存量更是由3.65萬億美元左右下降至3.2萬億美元左右，縮水了4500億美元。

因此，也有人將「8·11匯改」當做人民幣貶值以及外匯儲備下降的「罪魁禍首」。其實不然，匯率改革與人民幣貶值預期並不就是因果關係，也許正好相反。

此前的將近15年里，中國的外匯儲備都呈上升趨勢。2000-2014年，我國外匯儲備佔全球比重也從9%提高至33%。外匯儲備規模在2014年達到歷史最高值38430.18億美元。自2014年三季度以來，我國外匯儲備進入了凈減少時期，國際收支結構發生了微妙變化。經常賬戶繼續保持順差但有收窄壓力，資本賬戶基本維持收支平衡但漸漸逆轉，非儲備性質的金融賬戶出現較大逆差，且金融賬戶的逆差幅度較經常賬戶順差幅度更大。這種變化與我國經濟發展以及進出口結構等一脈相承，也和人民幣匯率的預期呈現出緊密關係。

2014年年末以後，人民幣匯率收盤價一直就相對中間價貶值。從人民幣的市場價與中間價的價差來看，2011年之後不斷擴大，2011年6月至2015年8月，平均價差為564點，高的時候甚至破千點。顯現市場對人民幣在有管控的浮動區間中活動並不滿足。

因此，「8·11」匯改其實也是一個「結果」，是對於市場偏差的糾正。由於過去人民幣緊盯美元，而美元正在上升區間，人民幣的「有限波動」事實上已經被動對歐元、日元、英鎊等紛紛升值。「8·11」匯改後，形成了更透明的中間價定價規則，總體而言，為的是讓市場預期更為收斂，而且也確實使境內外價差相對過去收窄。

應該說，貶值預期和美國經濟復甦、美元升值息息相關。近兩年，美聯儲逐步退出QE，並釋放加息信號，使美元維持強勢，全球市場跨境資金流出壓力增大。2014年，全球外匯儲備在8月達歷史峰值12萬億美元後，一直呈下降趨勢，與中國外匯儲備變化趨勢高度一致。

美元兌人民幣匯率不斷升高與我國外匯儲備下降的趨勢呈現非常高的相關性。同時，外匯儲備也因歐元和其他資產貶值而縮水。2015年12月，美元加息靴子落地，我國外匯儲備達歷史單月最大降幅1079.2億美元。今年3月以來，市場對美國在短期內加息的預期減弱，我國外匯儲備小幅走高。

在對美元有升值預期的背景下，為優化資產負債表，企業加速購匯償還外債，民間資本則增持外匯資產。2015年，我國對外負債大幅下降，企業境外存貸款等負債同比下降33%；對外證券投資凈流出732億美元，較上年增長近6倍；境內主體對境外貨幣和存款凈增加1226億美元，而2014年凈減少814億美元。

銀行和金融機構為滿足市場用匯需求上升，增持外匯頭寸。通過對人民幣兌美元的升貶值預期與企業居民的銀行結售匯差額的歷史數據對比發現，人民幣貶值預期越強，銀行結售匯逆差越大。銀行結售匯供求結構自2014年下半年出現失衡，逆差趨勢明顯，2015年，銀行累計結售匯逆差約4658.55億美元。

美聯儲貨幣收緊也使離岸人民幣較在岸貶值預期更大，導致人民幣迴流。據國際清算銀行估算，2015年前三季度離岸人民幣存款減少800億美元。而今年上半年，隨著美聯儲加息預期減弱，銀行結售匯逆差連月回落，結售匯供需結構漸趨平衡，人民幣迴流也逐漸放緩。

我國雖然在金融市場化國際化改革上不斷深化，但在對市場的理解、預計和溝通上仍然比較欠缺。美元強勁，人民幣相對貶值，容易引起市場誤讀，誤解又會誤導趨勢，趨勢加重誤讀，相互作用，互相加成，極易導致市場恐慌和踩踏，影響正常的金融和經濟活動。

2016年4月份起，我國同時公布美元計價與SDR計價的外匯儲備價值，強調一籃子貨幣，以便更客觀看待我國外儲變化，淡化人民幣盯住美元，以更靈活態度對待人民幣匯率的波動。

英國脫歐之前，英鎊和歐元均對人民幣出現升值，英國脫歐之後英鎊暴跌，美元和日元受全球避險情緒升溫影響走強，人民幣匯率仍然按照「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」的中間價形成機制運作，基本保持前期「加大波動、釋放壓力」的思路，雖然出現一定幅度的貶值，但對外儲並無太大影響。

7月6日，人民幣兌美元中間價跌破6.68，創2010年11月來新低，但央行未明顯出手干預。和去年8月與今年1月相比，7月人民幣匯率走貶對資本市場的衝擊並不明顯，而且人民幣隨後主動回調趨勢明顯。一方面對中國經濟的預期並非貶值主因，另一方面匯率基本按照央行溝通的匯率中間價形成機制運作，市場可以較好領會。

綜合來看，SDR計價的外匯儲備連續3個月增加，外匯儲備美元價值下降可能更多是估價效應的結果，資金外流的形勢已經有所緩和。

同時，中國外匯交易中心宣布自2016年8月15日起，對在境外與客戶開展代客遠期售匯業務的境外金融機構收取外匯風險準備金，準備金率為20%，準備金利率為零。防範資本的大額流出和跨境套利行為。

進一步改革似初見成效。但深層次問題接踵而來已無法抵擋。

當國家經濟結構、金融市場開放度、人民幣國際地位等均發生變化，對於外匯儲備的觀念，是否也需要有所轉變？持有需成本，持有過多或過少都會引發不同的風險，對於當今中國，外匯儲備規模到底多少是合適的？

發改委國合中心曹文煉主任課題組對中國外匯儲備規模進行了基於當前國家實際需求的測算。根據國際貨幣基金組織（IMF）實行匯率管理國家的適度規模測量標準，2015年我國外匯儲備處於2.5-3.7萬億美元的合理區間內。然而，這一模型適用對象基本上都是經濟基礎較為薄弱、外債高企、資本市場完全開放國家，對我國針對性或較差，存在高估。

如果基於國際收支支付與償還、調節短期流動性不足的儲備需求，國合中心課題組建議參考指標應包括三至六個月的進口額、外商直接投資稅後利潤匯出、短期外債以及境外持有的人民幣資產規模。基於近三年數據，外匯儲備基本規模應在1--2.5萬億美元之間。基於2016年數據，區間寬幅縮至1--1.8萬億美元；如果基於預防貨幣危機、穩定匯率考慮的干預需求，參考其他國家的歷史經驗，並比較不同匯率制度安排下的流動性需求，國合中心課題組建議外匯儲備適度規模基本在1.4萬億至2.6萬億的區間內。

當前我國外匯儲備處於過剩狀態。因此，在新時期可在其他政策的配合下，可考慮為外匯儲備適度鬆綁。

匯率與外匯儲備在金融改革中的新動向，應引起監管方的高度重視和深度思考。無論匯率還是外儲的管理思路應變得更為靈活機動，目標完成也更需要多管齊下、順勢而為，既需採取適當的政策措施做好風險防範工作，同時也需改善和加強政策工具間的協同效應。

從外匯儲備管理角度看，需要平衡風險抵禦和持有效率，可將短中期目標定位不低於2萬億美元。對於超過最優規模的外匯儲備部分，應通過結構調整實現藏匯於民。

從市場預期管理角度看，一方面要規範國際資本流動管理，持續打擊「熱錢」和惡意套利；另一方面必須做好人民幣匯率波動的市場溝通，提高匯率決策制定的透明度和可信度。

從匯率制度管理角度看，匯率制度的靈活賦予央行更大的操作空間進行積極的儲備管理，可逐步增強匯率彈性，並可通過運用貨幣互換、進一步推進人民幣國際化等措施，承擔外匯儲備的調節性和交易性功能。

從人民幣國際化角度看，可更為策略化。如可在「一帶一路」建設過程中向有需要的國家提供人民幣貸款，主要投放於我國有相對優勢的產業和經濟領域，促進國內企業的走出去與富餘產能的國際合作，從而平衡我與一帶一路國家的國際收支順差，在不造成人民幣大幅貶值的前提下推動人民幣的國際化。

從創匯來源角度看，仍應當促進外匯儲備的穩健發展，同時增加創匯的含金量和可持續性。包括提高出口產品的技術含量、引入技術含量較高的FDI的方式，人民幣的國際化也應優先加強國際支付職能，服務於壯大實體經濟的目的。同時，鑒於當前地方頻頻出現的出口高報趨勢，需要加強監管，擠走創匯「水分」。

從金融改革角度看，當前國際經濟形勢不佳，金融市場波動頻繁，應在加強匯率預期管理和資本市場風險應對能力的基礎上，審慎穩健推進人民幣匯率市場化和人民幣國際化，放緩資本項目可兌換，防止大規模的短期資本過於頻繁的跨境流動對我國的經濟發展、貨幣政策和外匯儲備帶來較大衝擊。

人民幣貶值預期及其連續貶值導致外匯儲備大幅下降，是新情況，也是正常情況，是偶然，也是必然。

過去我們認為，人民幣貶值對出口利好，可以對外匯儲備起促進作用。然而，這一假設忽略了當前形勢下人民幣貶值對金融賬戶、以及金融賬戶對外儲的影響；過去我們都是「引資」，而隨著我國企業不斷壯大，在規模擴張和轉型升級的雙重驅動下，跨境資本雙向波動，甚至是逆差趨勢有望常態化。

經濟發展不是單極事務，帶動的是市場、社會結構的整體發展變化，市場化本來需要的就是我們在國家發展和市場改革中不斷履新思路。

當前人民幣貶值預期管理的難度，或來自於對於金融監管能力不足的擔憂，也從根本上反映了國際市場對我國經濟發展信心不足。我們也確實需要不斷自省、突破和成熟，抓住改革時機，完成結構性調整，加強治理能力的建設和完善，獲取經濟健康可持續發展的新動力。

萬喆

盤古智庫學術委員，中國黃金集團首席經濟學家。主要研究方向為黃金及商品市場、國際國內宏觀、國內經濟政策、戰略發展等。

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