【深度分析】中國銀河潘向東：從加息到縮表，會否催生金融危機？

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文／潘向東、劉娟秀 (中國銀河證券）

本文引自中國銀河證券研究部2017年4月11日發布的宏觀研究報告《從加息到縮表，會否催生金融危機？》

作者：潘向東、劉娟秀

核心觀點

美聯儲確定貨幣政策將回歸正常化。隨著美國經濟穩步增長，預計年內美聯儲仍將加息兩次，未來需要密切關注美聯儲的前瞻指引。加息周期下，美聯儲縮表逐漸進入視線，市場對「縮表」的最終反應程度將取決於「縮表」的節奏，預計美聯儲可能最快在2017年底和2018年初進行縮表。隨著加息周期確立，美國債券市場已出現拐點，預計債券市場的「熊市」仍將延續，直到流動性收緊帶來經濟增長出現逆轉，或出現「壓死駱駝的稻草」。流動性收緊的初期，由於貨幣的收緊相對有限和柔和，同時經濟增長的強勁、企業業績的提升、就業數據的向好、工資收入的抬升，對美國的股票市場和房地產市場仍然會起到提升作用。但隨著累積效應的產生，經濟的發展可能會出現逆轉。逆轉的「這一刻」什麼時候到來，我們很難預估，但隨著縮表的演進，「這一刻」到來的概率在加快。由於金融市場呈現動態非線性特徵，甚至容易產生「蝴蝶效應」，若聯儲預期管理和操作穩妥，金融市場能以軟著陸的方式實現平穩過度，否則將引發金融風暴。

美聯儲加息周期展開以及未來縮表的演進，全球流動性將呈現邊際收緊，對新興經濟體增長前景將構成負面衝擊，部分新興經濟體將面臨資本流出、貨幣貶值壓力加大、金融波動性上升的風險。短期外債率高、經常賬戶和財政「雙赤字」，以及資源型出口型經濟體等受到衝擊將較大，產生金融危機的概率較高。因此，全球資產配置方面，對美元相對敏感的大宗商品應保持相對警惕，「防風險」也需要放到更加重要的位置。

在美元流動收緊的條件下，國內貨幣政策未來將在美元流動性收緊和穩增長之間尋求平衡。3月份美聯儲宣布加息後，中國央行也隨之提高逆回購和MLF中標利率10個基點，顯然，中國央行也已經跟隨美聯儲的步伐，貨幣政策已經由穩中偏松轉為中性。貨幣政策的轉向對資金密集型的資產市場將會產生壓力。

由於中國的經濟增長並不像美國一樣已經處於復甦階段，目前中國經濟仍然處於依賴逆周期的宏觀政策維繫的適度增長（見潘向東著《真實繁榮》），這就決定了中國的貨幣政策不可能與美聯儲一樣進行趨勢性的收緊，只能是尋找新的平衡點，並在此平衡點上兼顧經濟增長和外匯市場的變化。其最終的結果就是：貨幣政策維持中性以兼顧增長，人民幣兌美元適度的貶值。人民幣未來存在貶值壓力，需要避免匯率市場的非理性波動，更需要中國央行對人民幣匯率進行預期管理和加強對國際資本流動宏觀審慎管理，以緩衝貶值衝擊。

貨幣政策回歸中性，同時人民幣有一定的貶值壓力，這對依賴流動性寬裕的資本市場並非是好消息。但同時經濟增長也不至於失速，防範金融風險放在更加重要的位置，這就決定了國內並不會出現大的風險。在這樣的環境下，資本市場將更多是在震蕩中尋找機會。但假若未來美國經濟的發展出現逆轉，或者出現「壓死駱駝的稻草」，中國的資本市場預計也將承壓。

2017年3月16日，美聯儲再次宣布加息25個基點，聯邦基金利率目標區間上調至0.75%~1%的水平，這是3個月以來美聯儲的第二次加息，也是10年來第三次加息。由於較為充分的市場預期，16日加息的靴子落地以後，美元指數出現回調。消息宣布當天美元指數一度下跌至100.2705，此後美元指數進一步下跌，至21日跌破100，跌至99.7274。股市方面，聯儲加息落地後明顯回暖，此前承壓嚴重的新興市場股市大幅上揚，MSCI指數次日大漲2.09%，明顯超出發達市場；標普500在15日當日累計上漲近1%，但隨後有所回落。債市方面，10年期美債收益率迅速下跌至2.50%，當日跌幅達到3.5%；全球各主要國家債市收益率在15日當天開始均出現小幅回落。市場當天的反應可以說「似乎美聯儲進行了減息」。出現這一反應，主要是美聯儲當天的加息聲明讓市場「想像無限」：1、之前市場普遍預期今年將至少加息三次，當天的聲明卻是最多三次；2、通脹目標由2月份的「低於2%長期目標」轉變為「接近2%長期目標水平」；3、由2月份美聯儲密切關注通脹目標改為關注對稱通脹目標。

但美聯儲在2017年4月5日公布的3月會議記錄顯示，只要經濟數據保持強勁，美聯儲就應在今年晚些時候採取措施，開始縮減規模達4.5萬億美元的資產負債表，並且重申漸進加息的展望。假若加息只是提升市場利率，在經濟向好、流動性充裕的條件下，投資收益率或資產回報率的抬升完全可以忽略利率提升的影響，但縮表卻不同，將直接導致美元流動性的收緊。

美元流動性的收緊，衝擊最大的是過去曾經活躍的新興經濟體。上個世紀60-70年代最為活躍、發展較為迅速的拉美經濟體，到了80年代，隨著美元流動性收緊，資金從拉美經濟體流出，隨之變爆發了拉美債務危機和貨幣危機，整個80年代成為拉美「失去的十年」。上個世紀90年代中後期，隨著美元流動性的收緊，全球出現墨西哥金融危機、東南亞金融危機、俄羅斯三次金融危機、巴西貨幣危機、阿根廷債務危機。

儘管紐約聯邦儲備銀行2017年4月6日在一份預測中說，美聯儲所持4.5萬億美元債券的縮減幅度可能不如預期大，到2021年底可能「正常化」至2.8萬億美元左右，但不可否認的是美元流動性將朝著收緊的方向運行，而且也很難預測會否對市場產生累積效應，出現「壓死駱駝的稻草」。未來美聯儲加息路徑將如何怎樣？從加息到縮表又將如何演繹？所謂「牽一髮而動全身」，隨著美聯儲貨幣政策正常化的回歸，又會對全球經濟前景產生怎樣的影響？

在美元流動性收緊的條件下，假若國內貨幣政策依然維持寬鬆，那麼未來人民幣貶值的壓力將加大；假若國內貨幣政策跟隨美聯儲朝著偏緊的方向，那麼國內穩增長的壓力又將顯現。國內貨幣政策未來將如何在美元流動性收緊和穩增長之間平衡？對中國的國內資產市場又將產生什麼樣的影響？這都值得我們去探討。

一

美聯儲確定貨幣政策將回歸正常化

美國經濟基本面支撐加息

自2016年下半年至今，美國經濟復甦勢頭良好，勞動力市場、通貨膨脹、金融市場均表現良好，經濟基本面支持漸進加息。今年3月，美國失業率降至4.5%的10年來低位，2月份CPI同比高達2.7%，創2012年3月以來最大漲幅。核心CPI同比增長2.2%，已經連續15個月保持高於2%水平。3月ISM製造業PMI指數為57.2，印證經濟景氣良好。與此同時，美國的金融市場表現也支持經濟復甦，長期國債和房地產按揭利率隨貨幣利率上漲，但仍處於歷史地位；股票市場表現良好，尤其是金融部門的股指大幅上升；銀行資產充足率和流動性緩衝較為充足。美聯儲表示，目前的經濟形勢符合去年12月的預期，今年與明年GDP增幅的預期中值為2.1%，長期失業率的預期中值將從此前的4.8%下降至4.7%。預計未來美國經濟活動仍將溫和擴張，勞動力市場仍有向好的基礎，通脹率近幾個季度顯著上行，未來更加接近2%的長期目標。根據美聯儲發布的聯邦基金利率預測中值，美聯儲官員預計今明兩年將各加息3次，與美聯儲去年12月公布的預測一致。因此市場普遍認為，美聯儲年內還將加息兩次。其中，在6月、9月或12月的議息會議上加息可能性較大。同時，美聯儲再次強調未來的加息仍將是「漸進式」的。

美聯儲貨幣政策是隨著美國經濟復甦情況調整的。2007年金融危機以後，美聯儲利用低利率和量化寬鬆政策的組合以刺激經濟。至2009年美國的各項經濟數據均出現不同程度的好轉，2009年第三季度美國的經濟增長速度開始由負轉正，美國的季調失業率爬升至2009年10月的10%以後也開始一路下滑；同時，CPI在連續8個月為負以後也從2009年11月首次由負轉正，季調CPI同比增長1.9%。隨後美國的GDP一路上漲，失業率出現明顯的下降趨勢，CPI雖然波動較大但也有所好轉；美聯儲開始醞釀退出非常規貨幣政策，從2014年1月開始，美聯儲開始減少資產購買規模，至2014年10月，美聯儲宣布正式退出資產購買計劃。

量化寬鬆政策的退出在短期內確實對經濟形成了一定的衝擊，但由於2015年美國的經濟復甦形勢比較明朗，要求美聯儲調節常規貨幣政策工具以滿足經濟發展需要。2015年美國經濟實現了2.6%的增長，同年11月美國的季調失業率已下降至5%，季調CPI當月同比增長0.4%，通貨膨脹水平也有所回升，為經濟危機以來的第一次加息打下基礎，2015年12月16日，美聯儲宣布將聯邦基金利率上調25個基點到0.25%至0.5%的水平，也標誌著美國步入加息周期的開始。2016年美國經濟形勢進一步好轉，失業率於2016年11月下降至4.6%，與危機前的失業水平差別不大，同時通貨膨脹情況也出現明顯的上升趨勢，在此基礎上，2016年12月15日，美聯儲第二次宣布加息25個基點，將聯邦基金利率目標範圍上調至 0.5%-0.75%。

危機中的美聯儲到底釋放了多少貨幣

起始於2007年的次貸危機對美國及至全球的金融市場穩定以及宏觀經濟發展造成了極大影響。為了應對此次危機，美聯儲主要分別通過實行降息和量化寬鬆政策以試圖緩解金融市場和經濟發展的壓力。從2007年9月開始，美聯儲開啟了危機中的降息時代，聯邦基金目標利率從2006年6月的5.25%一路降至2008年12月0.25%，該利率一直維持至2015年12月。

與此同時，出於穩定信貸市場、緩解財政緊張局面以及刺激經濟等目的，美聯儲於2008年11月正式開始實施第一輪量化寬鬆政策，此後，美聯儲又分別於2010年11月、2012年9月實施了兩輪輪量化寬鬆政策，三輪量化寬鬆政策共購買資產約3.9萬億美元，美聯儲的資產負債表規模也隨之大幅擴張至4.5萬億美元，而在2007年底該規模還不足1萬億美元；直至2014年10月，美聯儲才宣布結束資產購買計劃，至此正式退出量化寬鬆政策。

美聯儲應對危機所實行的貨幣政策釋放了大量的流動性，貨幣供應量大幅擴張，這對於穩定金融體系、刺激經濟以及緩解就業等問題確實起到了一定的作用，但是隨著美國經濟的逐步復甦，通脹和就業情況的變化發展，危機後的貨幣政策已經難以適應宏觀經濟需要，美聯儲開始尋求逐漸調整甚至退出寬鬆的貨幣政策。

從加息到「縮表」的未來演進

隨著美國的經濟逐漸回歸復甦，美聯儲開始尋求貨幣政策回歸正常化，2014年9月17日，美聯儲發布了《Policy Normalization Principles and Plans》的報告，指出了貨幣政策回歸正常化的路徑為先加息、後收縮資產負債表。2016年初，耶倫表示「美聯儲將在利率略微升高之後啟動縮表進程」，隨後在2016年5月紐約聯儲宣布將出售國債不超過2.5億美元、MBS不超過1.5億美元，被作為美聯儲縮表的小額測試性操作。2017年初，美聯儲「縮表」逐漸進入視線。一些美聯儲官員開始認為美聯儲應該開始考慮將「縮表」提上日程。

此次3月加息後，美聯儲主席耶倫表示，尚未就縮減資產負債表做決定，將按可預見的方式循序漸進縮表。4月6日美聯儲公布的3月FOMC會議紀要再次提到縮減資產規模會是漸進的且可預測的，與會者基本傾向於將依據經濟以及金融情況放緩或完全停止美聯儲所持國債和MBS的再投資速度。

目前對於縮表的日程主要有兩種看法，一是在具備一定利率基礎的情況下，及早漸進的進行縮表，即於2017年底開始縮表；二是將縮表事宜留給下一任美聯儲官員進行，目前貨幣政策正常化僅依靠加息，即將縮表日程推到2018年以後。2017年4月6日，美聯儲公布的3月FOMC會議紀要中提到「今年晚些時候」對再投資政策進行調整可能是合適的。同時考慮到2017年仍有兩次加息預期，利率調整可以為縮表提供一定的基礎，使縮表溫和進行，減小對市場的衝擊。

縮表減少的是基礎貨幣，美聯儲可通過持有到期或減少到期資產再投資規模進行縮表，其方式相對溫和緩慢；也可直接拋售所持債券（國債和MBS為主）方式進行，此方式相對激進。2016年5月17日，紐約聯儲就曾宣布出售不超過4億美元的美國國債和MBS。從13年宣布將退出量化寬鬆之後對金融市場造成了反覆的衝擊來看，美聯儲初始縮表階段若選擇先以較為溫和的停止到期資產再投資方式進行，引導非常規貨幣手段即將結束的預期，將更有利於以維持金融市場的相對平穩。

美聯儲在《Policy Normalization Principles and Plans》的報告中指出，將以停止到期資產再投資的方式減持債券，而不會直接拋售MBS，即將主要依靠被動縮表，但鑒於美國國債到期過於集中（美聯儲2019年到期國債中，將近七成集中於2、5、8、11月當中），另一方面，當美聯儲停止國債到期再投資時，財政部將向社會公開發行國債彌補資金缺口，美聯儲對控制國債到期再投資對市場的影響將有限。這些都可能將加大以停止國債到期再投資方式縮表的難度。長期來看，在停止資產到期再投資後多年，不無可能進行直接拋售債券。

在美聯儲4.5萬億美元的資產負債表中，證券持有規模達到4.25萬億美元，其中包括2.46萬億美元的國債、1.78萬億美元的MBS以及0.013萬億美元的聯邦機構債券。由於聯邦機構債券規模過小，而MBS的到期期限多為5年以上，所以如果短期內美聯儲縮表主要依靠停止到期資產再投資方式進行縮表，應主要依靠停止國債到期再投資。美聯儲持有國債中期限為1-5年的約佔比50%左右，1年以內到期的國債約為0.2萬億美元，即若2017年底開始縮表，規模為0.2萬億美元左右，而國債期限結構同時也決定後5年每年縮表的規模也將有限，所以如果按被動方式進行縮表，美聯儲縮表將是一個較為長期的過程。

「縮表」對國債收益率的上行壓力

美聯儲縮表是貨幣政策回歸正常化的必經之路，特別是由於4.5萬億美元的龐大的資產負債表規模，加大了美聯儲的資產管理難度，也推升了財務風險，進而成為金融市場穩定的隱患因素，因而美聯儲縮表有助於其維護金融市場的穩定以及提高貨幣政策的靈活性。但另一方面，縮表也伴隨著一定的風險。金融危機以後的量化寬鬆政策在帶來美聯儲資產負債表規模快速擴張的同時，也對各國的國債收益率產生了直接的影響。據BIS統計，金融危機以來，三輪量化寬鬆政策均壓低美國10年期國債收益率水平，累積效應在100BP以上。同時，對亞洲新興市場具有聯動效應。美國10年期國債收益率每下降35BP，新興市場國家將下降約三分之一BP。若美聯儲開啟縮表進程，將可能對各國尤其是美國的國債收益率直接產生上行壓力。特別是在縮表前期，在美國經濟明顯好轉的背景下，縮表使美聯儲債券持有規模減少，將直接帶動美國國債收益率的上行，而美國貨幣政策的調整也將帶動其他國家、尤其是新興國家的國債收益率回升。而縮表後期，隨著市場預期的變化，加之縮表對經濟的影響的局限，國債收益率上行的壓力將逐漸減弱。但是考慮到美聯儲龐大的資產負債表規模，以及漸進的可預測的縮表方式，本輪縮表可能是一個較為長期的過程，所以國債收益率的上行期持續時間可能也會較長。

全球流動性拐點將至

隨著美國經濟的復甦，作為「央行的央行」，美聯儲貨幣政策的一舉一動必然會影響到全球貨幣政策傾向。在美聯儲加息當日，香港金管局宣布，將貼現窗基準利率上調0.25%至1.25%。中國央行也提高逆回購和MLF中標利率10個基點，這是自1月底、2月初之後的再次上調。雖然此次美聯儲加息期間日本央行和歐洲央行宣布維持目前利率水平，但自去年以來歐洲央行已將縮減QE規模提上議程，日本央行也在2016年底釋放近十年來的首次貨幣緊縮信號。隨著美聯儲加息周期展開，全球流動性也將呈現邊際收緊。

近日央行行長周小川在3月26日博鰲亞洲論壇也表示，在實施多年量化寬鬆貨幣政策之後，本輪政策周期已經接近尾聲，即貨幣政策不再像過去那樣寬鬆。為應對金融危機，中國自2008年9月起實施適度寬鬆的貨幣政策。2010年下半年，中央經濟工作會議召開，宣布回到穩健的貨幣政策。但考慮到全球經濟仍復甦乏力，歐洲又發生了主權債危機，其他國家也面臨著挑戰，因此，中國央行採取了漸進的方式向穩健的貨幣政策回歸。現階段，包括日本在內的各國央行依然面臨著許多挑戰。但大方向上，大家都意識到了貨幣政策所面臨的局限，是時候考慮如何以及何時退出量化寬鬆的問題了。周行長的講話再次強調了今年貨幣政策「穩健中性」的基調。事實上，從2016年8月份開始，央行就開始調整了公開市場操作策略，「鎖短放長」抬升短端利率，提高金融機構短期借貸成本。目前外部環境面臨著美國加息周期，內部環境下，「去槓桿」、「擠泡沫」和「防風險」仍為主旋律。央行當前的貨幣政策操作也基本保持了總體穩健、注重宏觀審慎監管、保持市場流動性緊平衡的特徵。

美元升值周期下的債務風險在加劇

首先，2008年金融危機以來，美國政府債務規模一路擴張，截至2017年3月美國政府的債務規模已逼近20萬億美元，利息負擔沉重，低利率可以減輕美國政府的債務負擔，但加息則會使美國債務問題更加嚴重，債務風險也隨之加大。其次，美國的國債風險將直接影響其他國家持有美國國債的意願，2016年1-9月份各國中央銀行凈賣出美國國債規模達3931億美元，拋售規模創出新紀錄；另外，美國政府的財政收入有一部分來自於美聯儲的利潤收入，加息對於美聯儲的收入也將造成打擊，這兩方面將會直接影響美國政府的財政收入。在特朗普新政的背景下，基建等計劃的推行將加大財政支出規模，收入受限而支出加大將進一步加重美國債務負擔，而債務規模的加大以及經濟基本面的回歸又將反向加大美國加息的壓力。因此，財政政策受到政治博弈等因素的影響，可能會對加息路徑產生擾動。

美元升值周期下，也將加重世界上擁有較大美元債務規模國家的債務負擔。根據IMF預測，2017年，全球經濟將面臨更加沉重的債務風險壓力，其中2017年發達經濟體總債務為51.88萬億美元，佔全球債務總量的77.08%；發達經濟體總體負債率為108.14%，並將連續第7年高於100%的技術破產線。新興市場高速的債務增長也埋下嚴重隱患。根據IMF的預測，2017年新興市場總債務為15.43萬億美元，同比增長高達11.82%。新興市場債務佔全球總債務的比例為22.92%，同比上升1.10個百分點。此外，新興市場總體負債率為48.89%，同比上升1.72個百分點，增速也高於發達經濟體。短期來看，發達經濟體將承受巨大的債務壓力，爆發債務危機的概率較高；而中長期來看，新興市場的債務風險正在迅速膨脹。

近年來美國的低利率政策刺激那些具有借貸約束的國家大規模在國際市場上借貸美元，而隨著美元步入強勢周期，將會加劇許多以美元計價的新興經濟體的海外債務風險，推升全球債務負擔和融資成本。據IMF統計，在2008年金融危機後，隨著新興市場大企業利用離岸子公司通過在離岸市場所發行的債券、跨境外幣貸款來進行資金套利交易，新興市場的非金融類企業的海外發債規模出現了急劇飆升。根據國際金融協會測算，2014年至2018年，所有新興國家需要展期的企業債務將達到1.68 萬億美元，其中約30%以美元計價，隨著美元進入升值通道，將顯著抬升新興經濟體債券展期成本，進而令債務風險也隨之升溫。

部分新興經濟體增長前景也會因美聯儲貨幣政策正常化的回歸而受到影響，資本流出、貨幣貶值壓力加大、金融波動性風險上升，特別是以下三類經濟體則更易受到衝擊：一是高槓桿率特別是短期外債率高的國家。二是經常賬戶和財政「雙赤字」國家，其債務累計程度較高，抵禦外部衝擊能力較弱，進而發生危機的概率較大。三是資源型出口國家。美元進入周期性上升通道，將對以美元計價的大宗商品構成衝擊，從而令依賴資源生產經濟體的脆弱性大幅上升。

二

「布雷頓森林體系」解體後的美元如何衝擊全球

上個世紀70年代「布雷頓森林體系」解體之後，假若美元流動性處於收緊，美元指數出現持續上升，均會給國際上其他國家與地區帶來嚴重的衝擊。1980年代初期，美聯儲主席沃克大幅提高聯邦基準利率，以應對當時國內的通脹，美元指數隨之從90上升至130左右，升值幅度高達45%。隨之美元大幅升值，1970年代大量借入廉價美元的阿根廷等拉美國家無力償還債務，爆發拉美金融危機。而後經歷了長期貶值後，進入1990年代後半期開始，隨之美國新經濟的興起，經濟繁榮推動股市暴漲，美元資產回報率的提高吸引資金大量迴流美國。美元指數從80上漲到120左右。伴隨著美元升值，1996、1997、1999、2000與2001年，先後有墨西哥、東南亞國家、巴西、俄羅斯與阿根廷陷入了資金外流、貨幣貶值、無力償還債務的局面，新興經濟體中的金融危機不斷。最近一次則是美元指數在2009-2010年的反彈，再次引爆了歐債危機。由於美元的國際貨幣地位，美國每一次加息都牽動著各國的神經，這裡以20世紀80年代初和90世紀中期兩次加息為例進行分析。

20世紀80年代初的加息

在20世紀70年代的滯漲中，歐美國家的低利率促使資本大量流出，在此背景下拉美國家為了發展經濟大力在國際市場上舉借債務。1973 年拉美外債總額為269.74 億美元，至1982 年債務危機爆發，整個地區的外債總額增至3268億美元，十年時間增加了將近11 倍。墨西哥經濟年均增長率從1970年的6.5%到1979年9.2%，經濟高速增長背後，債務總額從1970年初期50億美元大幅飆升至1982年876億美元，其債務總額增長近20倍，遠超GDP增速，並且債務餘額佔GDP超六成。1975 年其資本項目流入規模僅為16.5 億美元，資金流入墨西哥的規模不斷上升，到1981 年資金流入規模已達到266 億美元。但是在美國不斷收緊貨幣政策背景下，拉美這種依靠巨額資金流入來彌補對外收支失衡和維繫經濟稿增長的模式不可持續。

20世紀70年代的滯漲對歐美國家的經濟增長造成了極大打擊，因此20世紀七八十年代美國的貨幣政策目標以抑制通貨膨脹為主。80年代初，里根政府減稅助推經濟復甦，1981年通脹率攀升至13.5%。保羅·沃爾克就任美聯儲主席後，堅持緊縮的貨幣政策以達到反通脹目標，聯邦基金利率從1979年初的10%左右最高飆升至1981年7月22日的22.36%，到1982年聯邦基金利率仍保持在10%的高位水平。1983年3月至1984年8月，基準利率從8.5%上調至11.5%，在此期間，美元指數上漲17%，黃金價格下跌15%，美國十年期國債收益率上漲25%，股市上漲10%。

美國高強度的貨幣政策緊縮，一方面大大增加了拉美國家的債務負擔，同時美元走強也對大宗商品價格造成打擊，使大宗商品的主要出口國——拉美國家出口減少，國際收支急劇惡化，還債基礎不復存在；美聯儲的持續加息則更是進一步引致拉美國家從資本凈流入國家轉變為資本凈流出國家。墨西哥1982 年宣布債務違約後，當年資金流入規模迅速下降至99 億美元，1983 年資金流入規模僅為13 億美元，1985年更是出現了資金凈流出。美聯儲緊縮貨幣政策成為「壓垮駱駝的最後一根稻草」。

長期以來，拉美各國多採取釘住美元的固定匯率制。1999 年巴西金融危機發生前，實行長達52 年之久的「雷亞爾計劃」更是典型的固定匯率制。八十年代的債務危機後，在強美元周期中，墨西哥比索、巴西雷亞爾大幅貶值，其中美元兌墨西哥比索自1980年0.0228一路攀升至1989年2.2980。

美聯儲緊縮貨幣政策是引爆拉美債務危機和貨幣危機的重要導火索。拉美經濟由於外債槓桿率過高，短期債務規模在危機前快速上升。一旦面臨美聯儲貨幣政策收緊，國際資本流動方向發生逆轉，拉美國家因為長期國際收支入不敷出，債務違約和貨幣風暴隨即出現。

20世紀90年代中期的加息

廣場協議後，日元的升值犧牲了日本的貿易，也成就了東南亞經濟的奇蹟。同時期美國實行寬鬆的貨幣政策，聯邦基金目標利率從1989年5月的9.8125%一路降至1992年9月的3%，高增長以及寬鬆的外幣環境使得亞洲國家成為主要的資本流入國。然而，進入90年代初，這些東南亞國家國際競爭力已經明顯下降，在本幣明顯被高估的情形下，許多經濟體仍固守固定匯率制度。加之部分東南亞國家在80年代末開始不合時宜地放鬆資本管制，使得大量投機資本進入原本脆弱的資本市場和房地產領域，從而為後來的金融危機埋下隱患。

隨著美國經濟開始加速發展，美聯儲為了調節過高的通貨膨脹而屢次加息，從1994年2月開始，聯邦基金目標利率連續7次上調至1995年2月的6%，並且長期維持在5%以上。同時，日本仍然奉行低利率政策，在催生地產泡沫同時，也為短期外匯套利投資者提供了時機。隨著美元進入強勢周期，熱錢紛紛迴流美國，至1997年底部分亞洲國家已成為資本凈流出國家，同時東南亞經濟體由於經濟結構不合理、貿易條件惡化、金融體系不完善以及債務等原因，至90年代中期亞洲國家的內部經濟發展已出現較大問題，引爆了亞洲金融危機。在以索羅斯為首的國際對沖基金攻擊下，泰銖首先崩潰，隨後菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞林吉特、新加坡元等一一失守。1997年7月至1998年1月僅半年時間，東南亞絕大多數國家和地區的貨幣貶值幅度高達30%～50%，最高的印尼盾貶值達70%以上。貨幣大幅貶值從根本上惡化了這些經濟體的貨幣環境，導致通脹高企，經濟政治動蕩。危機期間，這些國家和地區的股市跌幅達30%～60%，大量資本從金融領域和實體領域撤離東南亞，產業萎縮嚴重。

起始於東南亞的金融危機後期向亞洲各經濟體廣泛擴散，1997年12月13日，韓元對美元的匯率從800點跌至創紀錄的1737.60∶1。經濟危機也衝擊了日本金融業，日元貶值的趨勢進一步惡化，從1997年6月底的115JPY/USD跌至1998年4月初的133關口，後續更是加速下跌，一度接近150JPY/USD關口。

據估算，在這次金融危機中，僅匯市、股市下跌給東南亞同家和地區造成的經濟損失就達1000億美元以上。在危機影響最深的1998年，整個東南亞的實際GDP收縮了7.4%，一些經濟體如印尼、泰國、馬來西亞在這場危機後的10年中，其經濟增長從未超過危機前10年的平均水平。

同期，俄羅斯也未能獨善其身，1998 年俄羅斯大筆債務陸續到期，當年俄國財政赤字連續第三年大幅擴張，對內和對外債務問題嚴峻，其中外債占國民總收入從1992年的17.2%飆升至1999年的93%，且短期債務佔比較高。當亞洲金融危機擊垮韓國後，外資的恐慌情緒加劇，佔俄羅斯金融市場交易比例較高的韓資大量撤回。同時俄羅斯政局動蕩和議會修改政府的私有化政策更是加劇資本大量抽出以及拋售風潮，俄羅斯股市暴跌，盧布一度貶值50%，國內銀行擠兌潮，金融市場和實體經濟遭受重創，當時全球最大的對沖基金之一，長期資本也在危機中倒閉。

此外，與美元掛鉤的巴西在俄羅斯危機發生不久後，也受到了貨幣危機的衝擊。1998年8月至9月短短時間內資金凈流出就達到250億美元，在巴西政府被迫採取浮動匯率制度後，巴西雷亞爾不斷貶值，通脹肆虐，1999年巴西陷入更加嚴重的經濟衰退。

三

美元流動性收緊對中國資產市場的影響

隨著美國經濟穩步增長，預計今年年內美聯儲仍將加息兩次，並遵循「漸進式」的加息路線，未來需要密切關注美聯儲的前瞻指引。加息周期下，美聯儲縮表逐漸進入視線，今年要開始關注聯儲「縮表」的可能性，而市場對「縮表」的最終反應程度將取決於「縮表」的節奏。2016年5月17日，紐約聯儲曾宣布出售不超過4億美元的國債和MBS，進行「壓力測試」。金融市場由此承壓，除了美債和黃金顯著調整外，其他金融資產受影響偏低。此次3月加息後，美聯儲主席耶倫表示，尚未就縮減資產負債表做決定，將按可預見的方式循序漸進縮表。考慮到2017年仍有兩次加息預期，利率調整可以為縮表提供一定的基礎，而及早進行可以為縮表提供較為充足的時間，使縮表溫和進行，以減小對市場的衝擊；同時，考慮到縮表也可以作為加息的補充，以應對特朗普新政的不確定性等問題，預計美聯儲有可能最快在2017年底和2018年初進行縮表。屆時「縮表」將大概率抬升美國國債收益率中樞。加息周期的確立，美國債券市場就已經出現拐點，隨著未來縮錶帶來的流動性偏緊，債券市場的「熊市」預計仍將延續，直到流動性收緊帶來經濟增長出現逆轉，或者出現「壓死駱駝的稻草」。流動性收緊的初期，由於貨幣的收緊相對有限和柔和，同時經濟增長的強勁、企業業績的提升、就業數據的向好、工資收入的抬升，對美國的股票市場和房地產市場而言，仍然會起到提升的作用，但隨著累積效應的產生，經濟的發展可能會出現逆轉，或者出現「壓死駱駝的稻草」，那時的美國股票市場或房地產市場也將出現逆轉。逆轉的「這一刻」什麼時候到來，我們很難預估，但隨著縮表的演進，「這一刻」到來的概率在加快。由於金融市場呈現動態非線性特徵，甚至容易產生「蝴蝶效應」，若聯儲預期管理和操作穩妥，金融市場能以軟著陸的方式實現平穩過度，否則將引發金融風暴。

作為「央行的央行」，美聯儲貨幣政策的一舉一動必然會影響到全球貨幣政策傾向。隨著美聯儲加息周期展開，以及未來縮表的演進，全球流動性將呈現邊際收緊。以史為鑒，美國加息向來不單是經濟政策的調整，對於全球經濟和金融市場的發展走勢將產生直接或者間接的衝擊。從長期來看，美元指數長期上升趨勢確立。隨著美元資產的回報率提升，資金迴流美國，部分新興經濟體將面臨資本流出、貨幣貶值壓力加大、金融波動性上升的風險。與此同時，隨著美元步入強勢周期，將會加劇許多以美元計價的新興經濟體的海外債務風險，推升全球債務負擔和融資成本。美國貨幣政策收緊及美元的走強，將對部分新興經濟體增長前景構成負面衝擊，短期外債率高、經常賬戶和財政「雙赤字」國家，以及資源型出口型經濟體等受到衝擊將較大，產生金融危機的概率較高。因此，在做全球資產配置的時候，包括對美元相對敏感的大宗商品，都需要保持相對警惕，「防風險」需要放到更加重要的位置。

在美元流動性收緊的條件下，假若國內貨幣政策依然維持寬鬆，那麼未來人民幣貶值的壓力將加大；假若國內貨幣政策跟隨美聯儲朝著偏緊的方向，那麼國內穩增長的壓力又將顯現。國內貨幣政策未來將如何在美元流動性收緊和穩增長之間平衡？

2017年3月20日美聯儲宣布加息後，中國央行也隨之提高逆回購和MLF中標利率10個基點，這是自1月底、2月初之後的再次上調。很顯然，中國央行也已經跟隨美聯儲的步伐，貨幣政策已經由過去的穩中偏松轉為中性。貨幣政策的轉向對資金密集型的資產市場也會產生壓力。

由於中國的經濟增長並不像美國一樣已經處於復甦階段，目前中國經濟仍然處於依賴逆周期的宏觀政策維繫的適度增長（見潘向東著《真實繁榮》），這就決定了中國的貨幣政策不可能與美聯儲一樣進行趨勢性的收緊，只能是尋找新的平衡點，在這平衡點上兼顧經濟增長和外匯市場的變化。其最終的結果就是：貨幣政策維持中性以兼顧增長，人民幣兌美元適度的貶值。當然人民幣未來有貶值壓力的存在，那麼就需要避免匯率市場的非理性波動，這就需要中國央行對人民幣匯率進行預期管理和加強對國際資本流動宏觀審慎管理，以緩衝人民幣貶值的衝擊影響。

既然貨幣政策回歸中性，人民幣匯率有一定的貶值壓力，這對依賴流動性寬裕的資本市場而言顯然不是什麼好消息。但同時經濟增長也不至於失速，防範金融風險放在更加重要的位置，這就決定了國內並不會出現大的風險。在這樣的環境下，資本市場將更多是在震蕩中尋找機會。但假若未來美國經濟的發展出現逆轉，或者出現「壓死駱駝的稻草」，中國的資本市場預計也將承壓。

end

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