國開行發行年內首單棚改貸款證券化產品

07-24

資產證券化在棚戶區改造中的運用

1、國家鼓勵棚戶區改造領域的資產證券化
2013年6月26日，國務院常務會議研究部署加快棚戶區改造，促進經濟發展和民生改善。為響應中央精神，各部委近幾年陸續出台了一系列推進棚戶區改造的財政、金融等配套政策。
作為重要的直接融資工具，資產證券化因為其廣泛的基礎資產類型、靈活的交易結構和盤活存量的功能，也被中央鼓勵用於棚戶區改造領域。經過近3年的實踐，棚戶區改造領域的資產證券化形成了三種操作方式，第一種是商業銀行或政策性銀行的棚改貸款資產證券化，第二種是棚改建造方將棚改合同權利資產證券化，第三種是將以棚改相關收入作為還款來源的信託計劃的信託受益權的證券化。

2、棚改貸款資產證券化
根據《棚戶區改造項目貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》，棚改貸款是指對納入國家計劃的棚戶區改造項目發放的用於棚改徵地拆遷、安置住房籌集和配套基礎設施建設等方面的貸款。

棚改貸款資產支持證券，是指在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將棚改貸款信託給受託機構，由受託機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該棚改貸款所產生的現金支付資產支持證券收益的證券化融資工具。
國家開發銀行於2015年8月10日在銀行間市場發行開元2015年第三期信貸資產支持證券（以下簡稱「15開元3」），成為首款棚改貸款資產證券化產品，根據此前國家開發銀行關於開元棚戶區改造貸款資產支持證券的註冊申請報告，國家開發銀行將在自獲准註冊之日起兩年發起100 億元人民幣棚戶區改造項目貸款資產支持證券。
（1）交易結構
15開元3的交易結構與普通信貸資產證券化類似，由國開行作為發起機構以部分棚改信貸資產作為信託財產信託給受託人設立特殊目的信託。受託人向投資者發行資產支持證券，並以信託財產產生的現金流為限支付資產支持證券的本息及其他收益。
（2）基礎資產
15開元3的基礎資產為國開行在2009年至2013年形成的存量棚改貸款，貸款資金主要用於棚改項目拆遷、新建及購買安置房、貨幣補償，以及棚改項目規劃範圍內的配套基礎設施建設。涉及11戶借款人的14筆貸款，付息方式均為按季付息，付息方式為浮動計息。
入池棚改貸款的還款來源包括企業現金流和項目現金流兩類，其中項目現金流又分為①委託代建、PPP、政府購買服務等合同對價款；②項目配套商業設施租售款及安置房超面積補差款。根據發行說明書披露，15開元3入池棚改貸款中，11.51%貸款的還款來源是企業現金流，84.87%貸款的還款來源是項目現金流①，3.62%貸款的還款來源是項目現金流①和②。
（3）增信措施
棚改貸款資產證券化的增信措施主要是通過證券分層來實現，在現金流分配時，按順序依次支付稅費、相關機構報酬，優先A檔本息、優先B檔本息、次級檔證券本金和收益，次級檔證券為優先檔證券提供8.22%的信用支持，次級檔證券和優先B檔證券為優先A檔證券提供18.28%的信用支持。

3、棚改合同債權資產證券化

除了棚改貸款外，建設施工方對政府的相關合同債權也可以作為資產證券化的基礎資產，徐州市新盛建設發展投資公司和廈門禾山建設發展公司作為原始權益人，發起徐州市保障性安居工程專項資產管理計劃（以下簡稱「徐新盛ABS」）和建發禾山後埔-枋湖片區棚戶區改造項目專項資產管理計劃（以下簡稱「建發房ABS」）。
（1）交易結構
棚改合同債權證券化由原始權益人將與政府簽訂的棚改相關合同債權及相關附屬權益轉讓給特殊目的載體（即資產支持專項計劃）作為基礎資產，資產支持專項計劃以基礎資產的現金流作為本息償付的基礎發行資產支持證券。
（2）基礎資產
徐新盛ABS以徐州市新盛建設發展投資有限公司在《徐州市保障性安居工程棚戶區改造配套定銷房收購協議》項下對徐州市人民政府享有的特定金額的債權作為基礎資產，建發房ABS以禾山建設通過實施後埔-枋湖片區棚戶區改造項目而對應享有之《「後埔-枋湖片區舊村改造項目」資金運行協議》項下的合同權利作為基礎資產。
（3）增信措施
徐新盛ABS和建發房ABS的增信措施分為內部增信和外部增信。
內部增信
徐新盛ABS和建發房ABS的內部增信主要通過證券分層來實現，其中徐新盛ABS次級檔證券為優先檔證券提供5%的信用支持，建發房ABS次級檔證券為優先檔證券提供14.29%的信用支持。
外部增信

資產支持證券的外部增信方式通常有差額補足、外部擔保、流動性支持、保險等。
徐新盛ABS的外部增信分為原始權益人差額補足和徐州市保障性安居工程專項資產管理計劃償債基金支持。
建發房ABS的外部增信方式分為廈門建發股份有限公司擔保和工行廈門分行流動性支持。

4、信託受益權資產證券化
與棚改貸款資產證券化和棚改合同債權資產證券化直接以與棚改相關的貸款和合同權利為基礎資產不同，揚州保障房信託受益權資產支持專項計劃（以下簡稱「揚保障ABS」）則以信託受益權為基礎資產，間接為棚改提供融資。
（1）交易結構
廣州銀行通過華融信託向揚州市保障房建設發展有限公司（以下簡稱「揚州市保障房」）發放信託貸款，獲得華融-揚州保障房信託貸款單一資金信託（以下簡稱「保障房信託」）的信託受益權。揚州市保障房將聯誼南苑二期和杉灣花園六期保障房項目棚戶區改造安置房未來銷售應收賬款質押給保障房信託，並承諾以聯誼南苑二期和杉灣花園六期兩個項目的棚戶區改造安置房銷售款作為信託貸款的還款來源。廣州銀行作為原始權益人，將保障房信託受益權轉讓給特殊目的載體（即資產支持專項計劃），資產支持專項計劃以基礎資產的收益作為支持，發行資產支持證券。
（2）基礎資產
揚保障ABS的基礎資產是原始權益人在專項計劃設立日轉讓給計劃管理人的原始權益人根據《華融-揚州保障房信託貸款單一資金信託資金信託合同》對華融-揚州保障房信託貸款單一資金信託享有的信託受益權。在專項計劃存續期間，監管銀行將聯誼南苑二期及杉灣花園六期保障房項目棚戶區改造安置房銷售款相應款項從監管賬戶匯入保障房信託賬戶。
（3）增信措施

揚保障ABS的增信措施也分為內部增信和外部增信。
內部增信
揚保障ABS採用了優先次級的分層結構，次級檔證券為優先檔證券提供4.76%的信用支持。
外部增信
根據《信託擔保合同》揚州市城建國有資產控股（集團）有限責任公司（以下簡稱「揚州城控」）將承擔揚州保障房資金信託貸款不可撤銷連帶保證擔保責任，並將在揚州保障房無法按期兌付時，承擔全部未償本金和利息的不可撤銷及無條件的補足義務，保證基礎資產現金流的按時支付。與其他資產證券化產品不同的是，揚州城控的擔保是對信託計劃的擔保，而不是對資產支持專項計劃的擔保。

5、棚戶區改造資產證券化的投資機會
棚戶區改造是國家重點鼓勵的項目，具有金融、財政等相關政策的支持，在穩增長的背景下，也受到了各級政府的重視，因此棚戶區改造資產證券化具有較高的投資價值。
比較三種棚改相關的資產證券化，從風險角度看，從低到高依次為棚改貸款證券化、棚改合同債券證券化、信託受益權證券化。從收益率的角度則是相反。
投資棚改資產證券化，首先需要關注基礎資產的收入來源，如果是涉及政府購買，尤其是在PPP框架下的項目，相對的收入來源就較為明確和穩定；其次分析增信措施，開發性金融機構的棚改貸款由於受到國家支持，信用風險相對較低；最後考慮基礎資產收益率，三種模式下，信託貸款的融資成本通常會高於棚改貸款和棚改合同債權，以此作為基礎資產發行資產支持證券的收益率也相對較高，此外，較高的基礎資產收益率也為資產資產支持證券提供了超額利差支持。