政策利率近六年來首次上調 資產價格泡沫會破滅嗎？

政策利率近六年來首次上調意味著什麼？

文/Value_at_Risk杭州星瀚投資管理有限公司投資總監

國債期貨周二尾盤急跌，很多人在問What happened？有消息稱在16年一直維持在3%利率的1年期MLF在17年將抬升至3.1%。這是MLF操作歷史上首次上調利率，也是政策利率近六年來首次上調，其意義等同於加息，影響深遠。

但事實上，利率的「突然」抬升一點也不突然和意外，此前的各種信號就很明顯了。對於全球來說，特別對中國來說，2017年實際利率的抬升已經不可避免（可能是主動選擇加息，可能是市場利率被動上漲）。

中國利率抬升的內部因素包括實體通脹和金融泡沫，實體通脹體現在：供給側改革、環保壓力、天量投資基建、16年上半年火爆的房地產、企業補庫存周期、全球大宗商品回暖等多種因素疊加之下，中國PPI飛速飆升，上游價格的飆升傳導到下游的CPI只是時間問題。央行不得不慎重考慮這一點。

當然，我認為抑制金融領域的泡沫或許才是央行抬升利率的主因（而非通脹），很多人會認為央行天量放水是通脹的主因，事實上央行脫美元錨印的大部分鈔都去了金融領域，看看貨幣乘數（槓桿）和影子銀行的規模，再看看最近的回購利率（波動率）、同業拆借市場，再看看高層對於脫實向虛的迅速糾錯（高層一度想用虛帶動實，但這個實驗徹底失敗，當下已經被徹底否定），就知道中國金融市場泡沫的嚴重性了，也可以知道央行放水的無奈了。各種熊孩子們都在瘋狂加槓桿、玩錯配、搞龐氏，大家都在和央媽對賭，賭什麼？賭央行在中國如此巨額的債務和經濟下滑壓力之下，不可能下狠手！央媽知道做了所有人的對手盤一定是必輸無疑，所以，央媽和上頭就算是再不情願，也一定要出手，要整頓金融市場的泡沫（老大甚至拍板說可以犧牲GDP也要抑制泡沫，好好想想why），關於這些話題我已談論很多，這裡不展開說了。

除了上面說的之外，剩下的還有外部因素的影響也很大，包括全球利率回升，美聯儲鷹派加息、討論縮表、歐洲日本央行寬鬆走到盡頭、反全球化和貿易保護進一步抬高農產品和資源品價格，人民幣匯率承壓（外儲存量已經岌岌可危，都開始放棄人民幣國際化，限制外資，限制資金流出，甚至資本管制了）。關於這些，之前我談論很多了，這裡不再展開。

綜上，央行在內憂外患的情況下選擇上調利率就非常好理解了，央行認為金融市場「大而不倒對賭央媽」遊戲該結束了，而全球利率和國內通脹的抬升以及美聯儲加息縮表、歐洲日本央行的寬鬆盡頭則加速了這一遊戲結束的時間，央媽加息做出了痛苦的選擇和犧牲，因為過去幾年受益於流動性寬裕的資產價格泡沫必然會破滅（股、債、房）。

這裡再重複一段我自16年四季度以來一直堅持的觀點：當下，利率才是全球資本市場的主角，很多人根本沒意識到。過去數年資產價格上漲的邏輯並非基本面改善而是流動性寬鬆，全球資本市場的估值早就透支了一切基本面因素，基本上各類資產股債匯樓的漲跌只和流動性相關了。這裡舉個例子做個極端假設，假設日本經濟復甦、通脹回升，重回強勢，與此同時日本央行開始縮表，即日本央行回到日本經濟強勁年代的資產負債表規模，比如賣出其持有的日股倉位中的一半（BoJ持有40%的全部日股的倉位，目前已經無法購買更多的倉位），賣出其持有的日債倉位的一半（BoJ持有35%以上的日債倉位，目前已經買不到更多的長期國債，準備和歐洲央行一樣買企業債了）。在這種假設情況下，日本的資產價格（日股和日債）是會跟著基本面漲還是會跟著央行縮表跌？答案顯而易見。2017年往後的1-2年時間裡，全球的多頭們系好安全帶自求多福吧。

在明確中國資產價格泡沫破裂的情況下，具體會如何演變呢？假設央行嚴格執行抑制泡沫、信貸、槓桿、負債，開啟「加息」、貨幣和信用緊縮周期的這個前提成立，則我對中國整個資本市場未來的走勢判斷如下：

1）影響最大就是債市，在低利率環境中最受益、泡沫最大的就是債市，並且中國天量的債務是依靠著低利率才能繼續滾動，債市必然會成為在加息周期里最危險的資產。國債可能會有流動性衝擊，但不是最危險的，真正的風險是高槓桿的企業債，利率上升後很難繼續借新還舊的遊戲（高利率新債發行壓力巨大），剛兌神話在這輪加息周期中必然幻滅，出現大量的違約是必然的。這其中又以高負債民企為最危險（畢竟地方政府的大量債務置換了，國企雖然債務槓桿遠比民企高，但他可以債轉股，銀行也會繼續給綠色通道讓其借新還舊，能撐一段時間）。

2）其次受影響較大的是金融體系，過去那麼多年金融體系受益於低利率、信貸寬鬆、影子銀行大擴張等，金融企業瘋狂的擴張資產負債表，一個個都賺的缽滿盆滿（看看過去數年金融企業的瘋狂高利潤和增速，從業人員增速和工資增速…），中國金融行業嚴重過剩（佔GDP比遠超美日），在緊縮周期開始的情況下，中國金融市場的這輪超級繁榮已經畫上句號，那些激進擴張的金融企業——包括小銀行（城商行）+非銀金融（各種系、X能、X邦）+互聯網金融（P2P）——將會出現破產的可能（存款保險50萬上限要派大用了），金融從業人員大量失業，可能有局部的危機。

3）至於股市，相對於債市和金融體系的重要性，根本不值一提，真的要說一個觀點，我認為A股主板大藍籌和港股泡沫不大，但會受到危機的影響，尾部風險很大，而那些依靠低利率環境大舉借債激進擴表的公司以及一些高槓桿玩資本運作的庄股則有很大的風險，特別是流動性風險。具體的比如神創某些不斷借錢從不賺錢的TMT龍頭、一些現金流極差的工程類企業（環保）、某些瘋狂借錢加槓桿玩資本運作炒殼的、某些高位大股東大比例質押的，某些抽屜協議大比例參與定增的，總之就是基本面越差估值越高的受影響越大，基本面好的估值較低的影響較小（你也可以說是風格切換）。

以上的衝擊我相信央行既然選擇緊縮就做好了這個準備，央行的底線是不發生全局性系統性的大風險，可以允許小的泡沫爆裂。不過由於中國目前的極端泡沫和極高負債，局面可能會失控出現硬著陸，因此很多人也認為不排除央行繼續退讓妥協的可能（不緊縮加息了，繼續放水）。但從目前形勢看，我認為妥協的可能性不大，高層很清楚繼續放水根本沒用，放水能跟得上債務的指數增長嗎？目前央行越來越大手筆的調控和其他各種跡象（SHIBOR連漲+貨幣天量投放）都表明金融市場槓桿越來越高系統越來越不穩定，債務已經龐氏。央行已經被市場裹挾，市場一副你不給我葯我就死的局面，葯的劑量越來越大，但效果越來越差，這就完全已經是龐氏的特徵了。高壓的氣球隨時會控制不住，時間拖得越久越糟糕，遲早有一天會被動刺破，那時才是真的徹底完蛋了。因此高層這次下定決定，抓緊時間主動調整，即便是真的失控造成了金融大危機，但至少是出清了，肯定好過徹底死掉。從央行和老大的各種風聲和言論看，我認為這次不會輕易妥協。

註：關於失控的情況，我上周已經詳細談過——信貸擴張/收縮呈現多米諾骨牌正反饋效應，歷史上所有信貸泡沫國家即信貸-GDP超過30的國家無一例外的都在短時間內出現了信貸快速收縮的過程，因此硬著陸的風險很高。如果信貸/負債增速出現快速下滑，則會引發資產負債表惡性衰退，即在負債減少槓桿降低的情況下負債率反而進一步提升（死亡螺旋：面對資產負債表擴張到極限和不斷降低的回報率，高負債的企業被動收縮，減少擴張降低借貸，賺到的錢多用於還債，市場信用貨幣減少，引發資產價格下跌，使得企業抵押物減值，最終導致企業資產負債率反而進一步提升，於是企業進一步收縮，信用貨幣進一步減少，資產價格進一步下跌…）。

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