國企改革六大模式全解析

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上下合力，2015年國企改革有望明顯加速！

中央：對於國企改革頂層設計的框架越發清晰，並且上升至深改組推動，我們期待頂層設計能夠在以下方面有所突破。1）混合所有制改革：除了少數行業和公司，大幅放開各行業其他性質所有制經濟持股比例。2）薪酬體制改革：行政任命的高管和市場化選聘的高管，將採取不同的薪酬制度，後者的薪酬將更加市場化。3）股權激勵將積極推進4）改善國有企業整體布局。

地方：43號文「修明渠、堵暗道」，將徹底改變地方政府舉債的方式，通過改革盤活超過50萬億的國企存量資產，增加國企經營效益對地方政府收入的貢獻，就顯得尤為重要和迫切。地方政府推進國企改革的熱情顯得非常高，已經有20個省出台國企改革方案。

上市公司受益國企改革模式漸露端倪

從國有企業近期的改革動向，我們更加能夠感受到企業自身對於改革的迫切願望。我們從這些案例中，歸納出如下上市公司受益國企改革的模式。

模式一：相似業務的集團整合成新的更大的集團，從而集團下屬上市公司極有可能成為新集團整合資產的平台。典型案例：中國電建、百視通。

案例：中國電建。2014年5月，中國電建開始停牌，9月30日發布重大資產重組預案，非公開發行收購電建集團資產，預案發布後股價從2.96元上漲到4.79元，漲幅超過60%。起因是，2011年控股股東水電集團，以及股東顧問集團，與電網輔業單位重組為中國電力建設集團。集團資產理順後，藉助中國電建實現整體上市。

案例：百視通。百視通原股東上海東方傳媒集團股權被劃撥於上海文化廣播影視集團有限公司，進而上海文化廣播影視集團吸收合併東方傳媒，成為百視通的新控股股東。當前百視通與上海文化廣播影視集團下屬的另一家上市公司東方明珠均已停牌。

模式二：集團資產證券化。典型案例：衛士通。衛士通股東是電子科技集團下屬科研院所，改制後通過資產注入衛士通實現上市。2013年11月公告，衛士通公告非公開發行購買股東資產，復牌後漲幅超過1倍。

模式三：國資調整布局，傳統行業轉型。典型案例：南京中北。2013年9月1日，南京市出台《關於市、區屬國有獨資、控股（參股）企業從一般商品房地產領域退出的實施意見》文件。2014年3月18日，南京中北發布出售房地產資產的公告。2014年4月22日，南京中北公告股東收購資產，將轉型為燃氣公司。復牌後至今股價上漲68%。

模式四：國資徹底退出，民營企業借殼。典型案例：國投中魯。2014年9月19日，國投中魯公告被民營企業江蘇環亞借殼，開盤後連續8個漲停。其背景是：1）公司主營產品濃縮果汁以出口為主，收入連年萎縮，2013年和2014年中期均處於虧損狀態，若不改革，很有可能被*ST。2013年公司虧損，面臨退市風險；2）集團上市公司資源眾多，5家A股上市公司，1家港股上市公司。國投中魯的股東國有資本公司是國資委「四項改革」試點公司之一，開展改組國有資本投資公司試點。由其出讓國投中魯控制權，可以窺見國有資本投資公司日後開展資本運作的尺度。

模式五：引入PE作為戰略投資者。典型案例：城投控股。2013年4月，城投控股引入著名PE弘毅投資為戰略投資者，意圖藉助弘毅投資將城投控股打造為一個國內絕對領先、具有國際影響力的綜合性環保企業。2014年3月，兩名弘毅投資方面董事入選董事會,其中弘毅投資總裁趙令歡當選副董事長。城投控股股價從2013年4月6元左右上漲到12月的10元以上，當前公司正因重大事項處於停牌狀態。

模式六：各種形式的股權激勵。典型案例：歷史數據顯示，實施股權激勵對公司股價有正面作用，在預案提出後一年內股價平均收益達到28%，相對滬深300指數超額收益為21%。除了傳統的股權激勵方式，2014年出現了一些管理層持股的新方法。比如管理層通過資產管理計劃認購非公開發行的股份，從而實現管理層持股等。

典型案例：新五豐。公司董事、監事、中高層管理人員和技術人員共同設立有限合夥企業，參與公司非公開發行，發行價5.76元，與停牌前股價6.33元相差不遠，復牌後至今股價上漲40%。

投資「國企改革」正當其時

在對外資本輸出戰略創造新需求，對內國企改革改變體制提升活力的雙輪驅動之下，總市值高達15萬億、佔A股比重三分之二的傳統國有企業將被注入新活力！

首先，隨著中央對於國企改革的思路日漸明晰、2015年地方政府舉債方式發生重大變化，國有企業改革有望提速，從當前的星星之火走向燎原。

第二，國有企業集中分布在金融、採掘、化工、機械、公用事業、交通運輸、建築等傳統行業，在過去幾年一直受制於需求低迷和產能過剩的窘境。但是，站在當前的時點上，基本面出現了正面的因素，宏觀經濟基本上已經處於低迷的的穩態，而以「一路一帶」為載體的國家對外資本輸出大戰略有望創造新的需求，受益的金融、基建承包、電力設備、工程機械、鐵路設備等板塊恰恰是國企具有優勢的行業。

第三，有進有退地調整國資布局，傳統行業的國企走上轉型之路，將產生類似於2014年傳統行業的中小民企通過併購進入新興行業的行情！（參見《A股併購邏輯再梳理與投資線索挖掘》）

第四，國企當前估值低、基金配置低。超過1/3的國企上市公司PB低於2倍，超過10%的國企股價低於5元；國企集中的金融、採掘、化工、機械、公用事業、交通運輸、建築等行業是基金配置最低的行業！

各行業國企改革邏輯及推薦

交通運輸（紀雲濤）

主線一：集團剩餘資產注入上市公司。建議關註上海機場和申通地鐵的資產注入或置換，其他「大集體、小公司」類上市公司還包括象嶼股份和中儲股份。

主線二：集團旗下資產置換、重組、業務層面整合，提高效率與協同性。上海交運國資旗下公司業務有所重複（交運股份、錦江投資、海博股份、長江投資、強生控股中的計程車、公交、冷鏈物流等業務均有重複）。中海集團旗下資源整合（中海集運、中海發展、中海海盛、中海科技業務有部分重複和相近）。

主線三：引入戰略投資者，治理結構、激勵機制完善。這一方面可關註標桿企業：中儲股份、上港集團、華貿物流。高速公路行業具有收益穩定類似債券的性質，投資相對比較安全，這對於戰略投資者而言也是比較有吸引力的，對於比較嚴重依賴一兩條路段的上市公司，主營簡單且容易受分流、維修路產等影響，是比較適合做多元發展的，也比較適合引入戰略投資者。如楚天高速、華北高速、龍江交通和吉林高速等。

傳媒（張衡）

依託資本市場，綜合傳媒集團之路漸行漸近。政策力挺、行業倒逼之下，國有媒體產業整合正在快速推進，13年以來已有包括鳳凰傳媒、中文傳媒、浙報傳媒等在內的傳統媒體企業擁抱互聯網，14年有望進一步加速，建議關注兩個方向：1）傳統媒體擁抱互聯網新媒體；2）百視通、東方明珠吸收合併，上海文廣資產注入樹立廣電行業改革和資本化標杆，背靠優質電視台資源的廣電繫上市公司有望以此為範本推動廣電資產證券化。

鋼鐵（蘭傑、任志強）

有資產證券化預期的企業：對比軍工企業等行業的資產證券化而言，鋼鐵資產證券化吸引力並不大，一是目前已上市鋼鐵資產基本是股東集團下相對優質資產，其次絕大多數上市主體外的資產體量已較小或和鋼鐵關聯性太小。但部分之前有資產證券化預期的鋼廠仍有望在國企改革風口中受到關注。

混合所有制/股權激勵/管理層產生等方式推進較快且超預期的企業。時間順序：從目前公布的改革草案看，被列入首批試點改革的鋼鐵企業包括：新興鑄管（首批央企試點六家企業之一）、河北鋼鐵、三鋼閩光、華菱鋼鐵、酒鋼宏興、安陽鋼鐵（已停牌）。改革模式包括：混合所有制，持股比例上，河北鋼鐵突破較大，不設其它資本持股比例；員工激勵，央企以寶鋼為代表，其首批股權激勵首期計劃已獲國資委批准和證監會備案，華菱鋼鐵草案擬實行員工持股，鞍鋼主要採取下屬子公司先試點的方案；企業管理層產生方式包括新興鑄管，華菱鋼鐵等。

環保（汪洋）

中山公用引入復星集團作為戰投，打開公司地方國企混合所有制改革和外延式併購發展預期空間。2014年8月8號，公司公告擬轉讓13%的股權給復星集團，作價10.65億元。轉讓完成後中彙集團將持有公司49.26%的股份，仍是公司控股股東，而復星集團將持有公司13%的股權，並進入公司董事會。鎖定期在36個月。本次股份轉讓事項已獲得國務院國資委審核批准通過。我們預期公司引進復星集團，不僅僅將其角色定位為財務投資者，更重要的是此舉將打開地方國企混合所有制改革和外延式併購發展預期空間。

建築（孟傑）

2015年看好地方建築國企改革，可能發生的改革內容包括：

國有資產的整體上市。從目前在A股上市地方建築國企來看，存在國有資產整體上市預期的個股包括：山東路橋、隧道股份、安徽水利。

混合所有制的引入。混合所有制的引入有助於提升建築國企的經營效率，從本質上改善地方建築國企的盈利能力。混合所有制的引入形式包括社會資本的引入、股權激勵機制的實行、員工持股計劃的推行等。

無論是國有資產的整體上市亦或是混合所有制的引入，短期內都無法對上市公司的業績產生影響。我們認為，2015年國企改革將主要對地方建築國企的估值產生影響，成為驅動建築股估值波動的主要因素之一。

建材（黃詩濤）

建材板塊國企眾多，A股市場央企、地方國企市值佔比分別約為20%、44%；身處傳統周期性、競爭性行業，未來需求弱勢、競爭日趨激烈、自身效率劣勢等因素疊加下，各級國企「向改革要出路、向改革要競爭力」值得期待。兩大主線值得關註：

主線一：混合所有制、激勵機制改革。建議關注中國建築材料集團公司旗下A股上市公司，集團混合所有制改造首先在方興科技（集團孫公司）落地，潛在受益標的包括中國玻纖、北新建材、洛陽玻璃、瑞泰科技；地方國資建議積極關注亞泰集團、金隅股份、冀東水泥。

主線二：盤活存量資產/資產重估：中建材集團旗下資產豐富，整合進程或已開啟，洛陽玻璃與控股股東進行資產置換；亞泰集團加速轉型醫藥產業，旗下資產存在重估機會。

食品飲料（黃茂）

15年國企改革預期仍覆蓋整個白酒行業，將充分釋放白酒行業的盈利能力。改革方式包括外部引進戰略投資者、管理層股權激勵、經銷渠道更改等；預期改革公司中瀘州老窖、貴州茅台、老白乾酒、沱牌捨得已有實際性進展，值得持續關注，其他公司（比如酒鬼酒）2015仍有想像空間。

社會服務業（李躍博）

餐飲旅遊行業因行業特性國資佔比較高，但又是完全競爭的行業，將大幅受益國家進一步深化國有企業改革。推薦關注公司：桂林旅遊（實現混合所有制改革，或長期受益桂林國際旅遊勝地建設）、東方賓館（收購集團酒館公司開啟改革大門）、首旅酒店（內生外延有序推進，或成北京國企改革重要試點）、全聚德（系列改革實質展開，期待業績表現）、金陵飯店（國企改革預期外加養老概念引領中長期發展）。

銀行（吳畏）

浦發銀行：公司作為地方國企改革標的，未來包括對上海國際信託的收購等事項將提升公司作為金融控股集團的功能完整性，加強銀行業務與信託業務的協同效應，對其傳統對公業務的大投行化發展有積極的正面作用。而總額300優先股發行計劃亦在穩步推進中，若順利發行將明顯解除公司資本約束。

華夏銀行：公司年內被產業資本持續增持，指向產業資本長期看好公司經營改善。民營資本參與或將改善公司治理結構，公司可能是繼交行後金融行業國企改革的又一重要標的。

交通銀行：主要在於未來的混合所有制改革，若相應配套方案能夠順利推進，將不僅拓展銀行資本金補充渠道，更能夠提升員工激勵機制有效性和公司市值管理意願，為銀行業進行類似改革打開先河。

來源：興業策略

作者：張憶東、李彥霖、周琳