不良處置模式力度有限，銀行陷入高風險溢價窘境

目前，中國銀行體系不良資產處置主要有對內和對外兩種方式，對外主要包括賣給資產管理公司（AMC）

正當市場對商業銀行如何化解緩釋不良貸款風險、債轉股如何具體操作感到迷惑之時，《關於深化投融資體制改革意見》（下稱「《意見》」）的適時出台，為企業去槓桿、降低債務率明晰政策思路。

從短期來看，《意見》旨在鼓勵直接融資，從而降低間接融資的比重，表面上看，對銀行業影響偏負面，但從對實體經濟的影響來看，鼓勵發展直接融資的政策可降低企業居高不下的槓桿率和債務率，而企業債務風險的下降將導致銀行資產風險的降低，從而實現估值的逐步修復。當前來看，儘管市場需要消化該政策短期的負面影響，但長期來看，一旦負面影響消除後，銀行的價值或許會被市場重新認識。

銀行資產整體風險提高

當前市場對銀行自己公布的不良率存在一定的不信任，實際上，國有大行的不良率都是按照國際標準來統計和公布的，經過嚴格審計過的數據相對比較真實，而且，在經濟基本面下行的驅使下，銀行也沒有粉飾數據的必要。截至2016年6月底，中國銀行業的不良率提高至1.81%，與國際同業相比，中國的不良率仍處於較低水平。如截至2015年年末，法國巴黎銀行的不良率為5.82%，滙豐銀行的不良率為2.3%。

而且，從整體上看，中國銀行業不良資產的風險是可控的。判斷銀行體系不良資產的風險是否可控主要看銀行是否仍然正常經營，目前中國的銀行體系均正常運營，風險可控。儘管在實際操作中，銀行體系在不良的釋放和暴露中存在跨期平滑的可能性，使得不良釋放的過程存在一個較長的時間跨度，但這不能成為銀行粉飾不良的證據。

目前，中國銀行體系不良資產處置主要有對內和對外兩種方式，對外主要包括賣給資產管理公司（AMC），但是僅限於對公和10戶以上的貸款才能轉讓給四大AMC和地方AMC；還有不良資產證券化（ABS）和不良資產收益權，但前者目前是額度控制，後者則處於探索階段。對內主要是現金清收。

其實，銀行不良資產的提高對銀行資產負債結構也會產生一定的影響。不良資產回升，銀行的信用風險提高，銀行的信貸結構也要做出相應的調整，2016年信貸投放主要方向是城市基礎設施建設貸款和個人住房按揭貸款。從這個角度看，政府和居民已經開始加槓桿，這有助於企業進一步去槓桿。

不良資產不斷上升，貸款的風險總體性提高，銀行資產配置的結構也開始調整，主要表現在非信貸資產類的佔比開始提高，尤其是投資類產佔比的回升。在這一點上，股份制銀行和城商行的表現尤為明顯，興業銀行的貸款佔比已經下降到33%。這種調整有助於銀行更加適應利率市場化的經營環境。此外，貸款資產風險的提高也促使銀行表外業務的大規模發展，主要表現為理財規模的大幅提高，表外業務規模提高使得非信貸類資產風險也在提高。

當經濟持續低迷、資產荒日益嚴重之際，銀行資產的風險似乎無處規避，這就需要政策的扶助。此前出台的銀行直接債轉股就是一種必要性的政策手段。

根據測算，四大AMC現有的處置能力有限。目前，一家AMC1年不良資產的處置能力近300億元，四家也就1200億元，而當前需要處置的資產規模遠遠超過1200億元。1999年債轉股時，銀行體系的貸款約為10萬億元左右，不良貸款2萬-3萬億元，如今銀行體系的貸款為100多萬億元，不良加關注類佔比6%左右，粗略計算，需要處置的資產規模接近6萬億元左右。

因此，如果需要加快不良資產的處置，在現有不良處置機構能力有限的前提下，需要有新的不良資產的處置機構，並且要按照市場化、法制化的原則展開。在實際操作中，重組類的資產可以給外部機構，而處置類資產只能在銀行內部處理。

《意見》的如期落地，擺脫了銀行不良資產風險處置的政策窘境，去槓桿，化解企業債務風險的方法相對較多，包括加快供給側改革、動用金融手段降槓桿、槓桿轉移。而《意見》中重點提及兩點：一是動用金融手段來去槓桿，二是加大槓桿轉移。

金融手段主要是指大力發展直接融資，降低債權融資比重，提高股權融資比重，配合降槓桿。此類政策包括發展多層次資本市場、資產證券化、投貸聯動、鼓勵各類債券發行、銀行直接債轉股、PPP、產業基金模式、政策性、開發性金融、資本金注入、股權投資、保險資金投資範圍擴大、拓展涉外投融資等。

而此前一直受困於操作層面的銀行直接債轉股在《意見》出台後，關於直接債轉股的詳細政策也將出台，部分銀行籌劃的直接債轉股項目將陸續落地，此次政策對債轉股極有可能不設規模和額度上的要求，政策超預期的可能性大。而且，此次債轉股主要是為了解決產能過剩的問題，預計市場化程度不高，會有一些政策性債轉股，並輔之於財政補貼等手段。對銀行來說，鼓勵其通過子公司的方式推進直接債轉股，可以避開12.5倍資本監管的要求。

槓桿轉移是指打通投融資渠道，拓展投資項目資金來源，充分挖掘社會資金潛力，讓更多的儲蓄化為有效投資，有效緩解項目融資難、融資貴的問題。

中國槓桿轉移可有效降低非金融企業的債務率。儘管中國非金融企業的債務率為全世界最高的167%，中國企業的債務風險較大；但中國居民的高儲蓄率可有效降低企業的槓桿率。中國居民儲蓄率為40%-50%，儲蓄/實體經濟的債務覆蓋率高達50%，居民加槓桿可以幫助企業降槓桿。由於中國的高儲蓄率，企業的債務風險相對小於美國和日本當年。美國當年的儲蓄率在10%以下，日本的儲蓄率只有15%左右，儲蓄/實體經濟債務覆蓋率不足20%。

不良處置模式力度有限

不良資產證券化2016年的試點規模為500億元，主要是基礎資產池的規模，按照10%-30%的折扣率，預計發行的不良資產證券化產品為50億-150億元左右。銀行在不良資產證券化方面動力非常強勁，有足夠的積極性，畢竟不良ABS可以實現不良的完全出表，而且銀行自己處置不良資產的回收率高於專賣給外部機構。

銀監會82號文規定，商業銀行信貸資產收益權轉讓後按照原信貸資產全額計提資本，並且按照會計處理和風險實際承擔情況計提撥備，實際上使得商業銀行不良貸款通過收益權轉移出表這一方式失去了意義；同時規定不得通過商業銀行理財資金直接或間接投資本行信貸產收益權、不得承擔顯性或隱性回購義務，打消了商業銀行和不良資產接盤者從事此類業務的積極性。

截至2016年一季度末，信貸資產債權及收益轉讓規模合計僅300多億元，相比於商業銀行近1.4萬億元的不良貸款規模相去甚遠，因此，新規對商業銀行不良貸款率的影響比較有限。預計2016年信貸資產收益權轉讓的規模不大，對銀行業的利好非常有限。

由於不良資產收益權轉讓的是資產的收益權，貸款仍然歸出讓方，從而相應的資本撥備等監管要求仍需執行，確保出讓的貸款有風險緩釋的措施，避免任何一筆貸款遊離在監管之外，符合審慎監管原則。

假如100億元不良貸款做了收益權轉讓，之前銀行就可少提8億元資本和150億元撥備，節省資本又增厚利潤。新規實行後，資本和撥備依然需計提，對資本、撥備無影響，但是不良貸款回收，如果回收率高，也可增加當期業績。如果回收80%，可收80億元，計為當期現金，確認為營收也可增厚凈利。目前，此塊業務規模不會上的太快，對2016年業績的正面影響不大。2016年行業凈利潤預計為1.6萬億元。

總體來看，不良資產收益權轉讓對銀行業是利好，但市場對此早有預期，加上82號文的規定表明監管在加強，預計2016年信貸資產轉讓規模在1000億元左右，佔新增貸款規模的1%左右，對行業的凈利正面貢獻較小。

相比而言，不良ABS屬於一種標準化的產品，定價和發行都已市場化，推進的規模速度相對較快，且銀行積極性也較高。而不良資產收益權轉讓不是標準化產品，目前也在試點推進階段，試點機構的名單尚在確定中，預計下半年才會正式推出，估計不良資產收益權轉讓在規模上也相對不足。

除了不良ABS和不良資產收益權轉讓兩種模式以外，不良資產處置還出現了不少新的模式。

首先是基本通道模式，銀行先將不良貸款組包出售給AMC，同時利用理財資金認購一個和轉讓規模相匹配的資管計劃。AMC將資產包收益權轉讓給資管計劃，並由資管計劃轉讓支付對價。接著，AMC將資產包委託處置權和管理權授權給銀行和AMC的合資公司，後者再委託銀行分行對資產包進行清收處置，回收資金用於劃轉給資管計劃專戶，根據合同支付理財本金和收益。

根據監管要求，AMC不得為銀行業金融機構規避資產質量監管提供通道，而且，出讓方銀行不得通過本行理財資金直接或間接投資本行信貸產收益權，實際上是叫停了此類純通道業務。

其次是資管計劃分級持有模式，該模式將基本通道模式中的資管計划進行了分級。以某大行的分級持有模式為例，該行理財資金認購30%的優先順序，AMC認購50%的中間級和10%的次級，銀行自有資金認購10%的次級。

在該模式下，根據監管規定，不良資產收益權出讓方銀行不得通過本行理財金直接或間接投資本行信貸資產收益權，因此，用於投資優先順序資管計劃的銀行理財金需要替換。除此之外，該模式基本符合監管要求。

但是82號文規定，出讓方銀行應當在信貸資產收益權轉讓後按照原信貸資產全額計提資本，實際上使得信貸資產收益權轉讓這條出表途徑失去了操作意義。此外，在上述兩種模式中都可能涉及到銀行對不良款包的回購，具體形式有提供流動性支持、收益互換、提前贖回、差額補足等。而目前的監管要求均明確禁止設置任何顯性或隱性的回購條款。

第三是不良資產處置基金模式，即由銀行投資子公司和由AMC子公司合資成立的一般伙人，以及AMC共同組建不良資產處置基金。不良資產處置基金委託銀行和AMC子公司的合資顧問進行管理，再由其委託產服務商進行處置。優先順序由AMC認購，次級投資人包括AMC，銀行子公司和其他投資機構。

在該模式下，由於認購基金的資金中沒有直接來自銀行的理財資金，也不涉及各類回購條款，目前並不違規。

最後是不良資產池對應資金池模式，即幾家銀行共同打包不良資產轉讓給AMC，AMC再將收益權轉讓給資管計劃。其中銀行和AMC的資金通過信託公司再轉給資管計劃。

目前，該模式尚未被明確叫停，但實際上接近違規邊緣。該模式雖然規避了銀行的資金直接投資本行的不良資產（利用銀行和AMC的資金池對應幾家銀行的不良資產池），但資產池和資金池之間存在交錯匹配，有涉及間接投資的嫌疑。

子公司化運營減輕包袱

在MPA監管框架下，銀行業務分拆獨立成子公司將成為一種趨勢。而且，好資產和壞資產要逐漸分開，壞資產要加快處置，「新資產」和「舊資產」分開運營，新資產引新入機制。儘管這種變化只是點滴的改善，邊際貢獻有限，但是這種變化卻有一定的持續性。新資產引入新機制，就使得部分銀行業務子公司化運營陸續變為現實。

依據國際經驗，在銀行集團公司規模擴大到一定階段後，子公司化運營的案例較多。子公司化經營的主要好處在於，既有利於經營上的風險隔離，也有利於監管實施並表監管。

截至2016年6月底，建行養老金子公司、興業銀行數金子公司、中銀租賃子公司相繼成立。而投貸聯動試點的子公司也在陸續成立過程中，北京銀行投貸聯動試點子公將成立，建行在蘇州已成立投貸聯動子公司，民生銀行正在謀求直銷銀行的分拆經營等。

銀行子公司實現獨立的考核體系，有較為完善的激勵機制和風險隔離措施；有利於專業化發展，形成新的金融牌照，培養競爭能力。此外，分拆的子公司的估值一般均高於母公司的估值，有利於估值抬升，但由於母公司的體量較大，提升空間有限。

由於銀行傳統業務面臨經營的壓力，而新興業務在經營模式、激勵機制建設上都與傳統業務的發展存在一定的衝突和不一致性。同時，在風險管理機制、風險偏好上，資產管理業務、互聯網金融業務發展內在的基因同傳統的業務發展也存在差別。隨著互聯網金融整改的進一步深入發展，銀行將主導互聯網金融業務的發展，而這個主體就是直銷銀行，預計下半年直銷銀行成功分拆成立子公司的概率大為增加。

市場流動性、政策、宏觀經濟是銀行板塊價值提升的主要驅動力。下半年，市場流動性的主要驅動力依然來自增量資金，如深港通等。而政策面的預期主要來自去桿杠落地、混業監管框架確立以及銀行不良資產處置進程的深入推進等因素。經濟增速的波幅有限，從而難以對銀行股構成正面或負面的影響，且由於可能陷入到「中等收入陷阱」和「債務通縮陷阱」中，債務問題成為銀行股最核心的基本面難題，需要多種渠道大力化解和改善。從政策面看，妥善化解債務問題也是下半年的核心重點，這極有可能成為下半年銀行股估值提升的主要催化劑。

因為當前無風險利率沒有下行空間，風險溢價成為左右貼現變動的核心因素，也是銀行股估值變動的核心因素。在企業端風險暴露的過程中，貸款的風險溢價在提高。如果風險緩釋措施能有效對衝掉風險，貸款風險溢價抬高幅度有限，甚至出現下降，則銀行股估值修復的程度才會比較高。反之，若風險緩釋不得力，貸款的風險溢價將繼續抬高，則銀行股估值將繼續回落。

2016年上半年，供給側改革推進難度較大，速度也相對緩慢，主要是因為風險緩釋手段和措施尚不得力，所以銀行股估值保持穩定。但下半年，供給側改革推進速度將加快，與其對應的風險緩釋措施也將配套推出，這勢必會對衝風險，從而降低風險溢價。

中信建設認為：其一，在供給側改革推進的過程中，緩釋風險措施必須要先於風險暴露，這樣才能確保金融穩定；其二，風險緩釋力度必須超過風險暴露程度，由於債務鏈條的複雜性，信用風險具有較大的不確定性，難以預判，而風險緩釋措施的力度必須充分。在風險暴露的過程中，直接受益的是企業，企業受益更加明顯；只有在風險緩釋措施的激勵下，銀行才能間接受益。

來源：證券市場周刊

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