註冊制改革任重道遠(14.9.26)

註冊制改革應持「先動存量、後動增量」的思維，對市場衝擊大的新股發行可以緩行，而對市場衝擊小的私募再融資發行則可先行嘗試。

本刊記者 趙靜／文

9月19日，中國證監會新聞發言人張曉軍在新聞發布例會上稱，預期2014年年底前推出註冊制改革方案，目前相關工作在正常進行中。

證監會提及註冊制改革推進情況的同時，還公布了16屆主板發審委委員鄧瑞祥擔任委員前涉嫌存在利用未公開信息交易行為，決定對其立案調查，並解聘其主板發審委委員職務。這是A股發行核准制實施以來的首位發審委委員正式被查，暴露出IPO核准制腐敗的空間。

同日，阿里巴巴（NYSE：BABA）在美國上市，並創下美股IPO融資規模新紀錄，上市首日股價大漲38.07%。如何減少阿里、京東等優質上市資源的流失，讓A股發行制度受到「拷問」，加快推進註冊制改革顯得十分必要。

註冊制是成熟資本市場所普遍採用的一種發行制度。證券監管部門公布股票發行的必要條件,滿足的企業即可發行股票。證券監管機構的職責是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做合規性的形式審查，而將發行公司的質量留給證券中介機構來判斷和決定。這種股票發行制度對發行人、證券中介機構和投資者的要求都比較高。目前，美國、日本、中國台灣等資本市場均採用註冊制發行。

註冊制改革是中國內地資本市場自身的一項重要變革，是解決金融市場深層次矛盾的重要途徑，也是中國經濟轉型升級的關鍵一環。它的實現意味著中國資本市場將發生質的變化；標誌著中國資本市場將徹底打破政府的行政管制，建立起一整套嚴格監管體系；更代表著中國資本市場由幼稚到成熟、由無序到規範、由碎片到有機、由功能缺失到回歸本源的根本改變。

IPO制度變革

從股市創立之初到《證券法》實施之前，中國的股票發行採用的都是審批制並採用對股票發行規模和發行公司數量雙重控制的辦法，分別經歷了「總量控制，劃分額度」和「總量控制，限報家數」的階段，對證券發行實行嚴格管制。實行這種制度對當時推動國有企業改革，籌集資金，促進經濟發展發揮了積極作用，但也有資源配置效率低下、整個市場建設極度緩慢和不利於市場的健康發展等缺點。

中國股票市場IPO的發行審核制度大致可分為兩個階段，2000年以前股市處於初創和發展時期，IPO實行審批制。2001年3月，IPO正式實施核准制，確立了以強制性信息披露為核心的事前問責、依法披露和事後追究的責任機制，並初步建立起證券發行監管的法規體系，提高了發行審核工作的程序化和標準化程度。

到2006年時，已相繼出台了一系列配套法律法規，包括引入上市公司市價增發機制和配股發行失敗機制；嚴格保薦責任等這一系列的制度安排，進一步強化了市場約束，提高了發行效率。

2009年之後，證監會陸續又進行四輪的新股發行制度改革，改革的環節也逐步從配售和定價環節過渡到直接決定上市公司價值的發行環節，新股發行制度逐漸向市場轉型。

信披是靈魂

業內人士指出，IPO發行核准制和註冊制最大的區別在於是否有實質性審核內容，在核准制框架里，證監會的主要精力放在企業盈利能力、是否有關聯交易等實質性審核上。而註冊制實施後，監管原則將從「行業監管」轉為「功能監管」，審核內容也將發生根本性轉變，原來的重點審核內容交由投資者自主判斷，而形式性審查的信息披露內容將成為未來關注的重點。

2013年11月，註冊制改革的目標確立之時，證監會就明確提出，「註冊制改革是一個牽一髮而動全身的系統性工程，需要創造條件，穩步推進。」證監會當時還表態將從三個方面推進註冊制改革，一是切實落實以信息披露為中心的改革理念；二是推動監管轉型；三是把加強監管執法作為市場化改革的法制保障。

9月19日，張曉軍在新聞發布會上說，註冊制改革方案要堅持以信息披露為中心，發行人是信息披露第一責任人，必須做到言行與信息披露的內容一致。發行人、中介機構對信息披露的真實性、準確性、完整性、充分性和及時性承擔法律責任。投資者自行判斷發行人的盈利能力和投資價值，自擔投資風險。

由發行核准制變為註冊制，投資者最關心如何根本性確保IPO的信息真實。假如投資者無法獲得真實準確的信息，有問題的公司及中介不受到真正嚴懲，可能使得A股「圈錢市」更加變本加厲。從這一點上說，有市場人士就註冊制實行提出「準確的信息、嚴厲的懲處、簡易的賠償程序」等三大前提十分必要。

信息披露是註冊制的靈魂。監管層對新股發行流程重新梳理，建立申報即披露制度，發行方對自己的言行承擔責任，將所有的信息放置於陽光下，市場變得更加透明，公平原則得以體現，投資者利益得到更充分保護。

以美國為代表的證券市場監管的核心是以信息披露為基礎的監管，所有將制度與監管措施都牢固地建立在信息披露基礎之上。在IPO實行註冊制後，中國的資本市場監管也應以信息披露監管為核心，以提高透明度為目標，以強化上市公司的信息披露義務為重點。

監管之重

在註冊制漫長的改革路途上，首先邁出的關鍵一步就是改革目前監審不分的舊格局，重新定位證監會和交易所的關係，這是解決現今市場主要問題的根本點，也是目前推進註冊制改革的關鍵所在。

註冊制能否解決目前存在的腐敗問題、暗箱操作問題、信息披露不真實問題，最重要的方面還在於監管。亦即監管機構要將工作重心從審批轉向監管，從權力轉向責任。

市場經濟體制下，如果審批的權力抓得越緊，制度的漏洞也就越多，產生腐敗的可能也就越大。尤其像IPO這樣的「緊俏資源」，更容易發生各種腐敗問題。否則，也不會出現那麼多的造假公司。

應該說，在A股市場推出註冊制改革方案並不是一件可望不可及的事情，最重要的是要把註冊制改革的配套措施跟上去。這其實不只是核准制改革為註冊制的問題，而是整個市場體系的問題。

例如，美國股市不僅有註冊制，更有嚴厲的市場監管措施以及嚴密的投資者保護措施。尤其是在保護投資者權益方面，美國股市有最重要的殺手鐧——投資者集體訴訟制度。這是保護投資者的最有效制度，它可以讓違法違規者付出沉重代價甚至傾家蕩產。

A股市場進行註冊制改革是必要的，但市場監管與投資者保護等配套措施也要跟上來。特別是目前《證券法》的修改正在積極推進，這就有必要把相應配套措施的完善一併納入到《證券法》的修改中來，從立法的高度來保證相關措施的實施，以此為註冊制改革保駕護航。

完善註冊制體系

目前，A股市場名義上是全流通的市場，但在IPO之初，上市公司首發流通股的比例卻很低，還是股權割裂時期的股本結構設置。即首發流通股基本上保持在25%附近，其中公司總股本超過4億股的，首發流通股佔比甚至只有10%左右。首發流通股比例嚴重偏低，由此不僅帶來到新股高價發行的問題，更帶來了源源不斷的大小非問題，讓股市失血不止。因此，上市公司股本結構設置是否在IPO改為註冊制後也進行改革，這對於中國股市的健康發展來說也是至關重要的。

註冊制下的新股發行制度本身更像是一個技術活。比如要不要向二級市場投資者配售？以及如何詢價，要不要詢價？詢價發行還是定價發行還是競價發行？如何進行市場化發行？是荷蘭式競價發股還是美國式競價發股？信息披露如何進一步透明化等等。這些問題，站在發行公司角度還是站在一般投資者角度，結果是不一樣的。就發行制度註冊制改革來說，最應該站在投資者的立場上。

目前，A股市場最薄弱的一個環節是包括退市制度在內的股市問責制度。新股發行過程中各種違法違規行為甚至是證券犯罪行為都得不到有力度的追責，或不能予以嚴懲，進而使得各種違法違規行為乃至證券犯罪行為在新股發行環節得不到禁止，甚至變得更加猖獗。如造假上市，只要上市成功，就不會被勒令退市，上市公司只要交罰金少許，就可以將欺詐上市的罪名「洗白」。在這方面，綠大地（002200.SZ）、萬福生科(300268.SZ)為中國股市樹立了壞的典型。

在A股市場，投資者利益往往得不到有效保護。這實際上也是與A股市場長期以來問責制度的不得力一脈相承。正因為不問責，所以也就沒有了投資者利益的保護。儘管投資者一再呼籲引入集體訴訟制度，但至今投資者仍然沒有聽到集體訴訟走近的腳步聲。沒有了集體訴訟，股市也就沒有了真正意義上的保護投資者利益。

當然，完善IPO註冊制度體系並不局限於上述這些問題。但中國股市如果能夠很好地解決上述這些問題，新股發行的質量就一定會有一個大幅度的提高。

註冊制的門檻

雖然已經明確註冊制改革，但在此之前，市場仍然存在較大排隊上市企業存量，截至9月19日，證監會受理首發企業達626家，目前已過會的企業卻僅有44家。保守估計，如果不出現新的政策調整，按照現行的審核速度，發審委僅處理這些存量企業上市問題，就需要3年時間。

現行《證券法》規定：「公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核准；未經依法核准，任何單位和個人不得公開發行證券。」這意味著實行註冊制，首先要修改《證券法》。

中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求曾公開對媒體說，「如果不出意外的話，2015年上半年的全國人大常委會應該能夠審議通過新修改的《證券法》，之後還有一個非常重要的任務，就是要修改從發行上市到退市的一系列證券市場的規則。中國證券市場的發行、上市、交易、併購重組、信息披露、退市，包括減持，等等，這些規則都留了老的證券化的傳統。既然基本法已經修改，這些以基本法為核心形成的一系列規章制度都必須修改，但是這個任務非常繁重。真正的註冊制，可能到2016年可以實現。」

註冊制和核准制一樣，都需要審核，只不過註冊制屬於形式審核，而核准制屬於實質審核。不過，美國是由交易所負責審核；中國香港則是雙審制，交易所、證監會都要審核。「中國式」註冊制由誰來負責？目前有幾種聲音—一是仍由證監會負責；另一種是下放至交易所；還有提議新成立第三方審核機構。

有專家提出，不能完全照搬照套美國的註冊制，即直接從核准制過渡到註冊制。因為美國的註冊制是有前提的：一是因為美國有強大的訴訟文化，很多納稅人都有自己的律師；二是美國股市機構投資者居多，比較理性；三是它的事後懲罰很嚴格，公司一旦發生問題需要追索，保薦人有的要終身取消保薦資格等。而目前我們這三個方面都沒有成熟的配套，一旦放開註冊制，新股一窩蜂地上，而績差公司又沒有退出，屆時A股市場就將變得臃腫不堪，對於投資者更加不利。

啟動註冊制改革，應有「先動存量、後動增量」的思維，對A股市場衝擊力過大的新股發行可以再緩緩，而對A股市場衝擊力較小的私募再融資發行(定向增發)則可以先行嘗試。另外，對新股發行增量的選擇上，亦應先從中小板和創業板做起，而不宜倉促對大盤股放開，而在新股發行「註冊制」的門檻准入上，前期亦應相對提高要求，以防止IPO排隊企業和場外優質企業蜂擁而上。

鏈接：

他山之石

美國在1933年制定了世界第一部完整的《證券法》。與之相伴的股票發行註冊制和證監會也同時誕生。其法律依據是「三位一體」的制度安排：交易所—證監會—券商。由於歷史的原因，美國證券市場的形成是先有商，後有所，再有會，所以是「強商—弱所—弱會」，股票的發行審核權主要在券商和交易所，證監會的註冊程序大致相當於人們常說的「報備程序」。

美國目前的新股發行註冊制有四個特點：第一，任何公司只要符合《薩班斯-奧克斯利法案》的公司治理標準都可以上市，無需其他條件。其次，新股發行成功與否，完全取決於市場，美國證監會只管信息披露質量，股票發行定價等均由市場決定。第三，整個公司上市註冊過程實際上就是美國證監會和上市公司就信息披露的一個溝通過程，這個過程公開透明，且時間可以預計。第四，對公司上市的風險防範責任落在中介機構身上，包括投行、律師事務所、會計師事務所等。

美國證監會接到發行人申請後，會就其提交的材料提出反饋意見，中介機構和發行人則需進行有針對性的答覆，一般意見答覆少則三四次，多則七八次，直至美國證監會不再有其他問題才會准予註冊。從時間上看，美國證監會的審核最快兩個月，一般3到6個月時間方能完成，交易所審核僅需1到1個半月，時間包含在證監會審查期內。

日本是仿照美國建立了「註冊制」。日本市場的註冊制主要有兩方面特點，一是主管機關的審核強調公開原則，要求發行人依法依規，全面、真實、準確地提供一切與發行有關的資料；二是主要進行形式審查，對投資價值不作判斷。

倫敦UKLA審核發行人材料時，也需經過一讀、二讀、三讀的意見反饋和回復，之後需有一定等級、兩個以上審核委員簽字後才能獲得發行批文。發行審核環節通常也需時3到6個月。「如果三讀之後還有問題，將繼續進行多輪意見反饋，如果發行人一直無法完成反饋回復，發審環節就會被無限期拖延下去。」