萬字研報：外匯流入的分層探討（下）

三、熱錢的行為也是影響流動性上游的重要因素

1、熱錢干擾擾流動性上游的波動

流動性系列的第一篇從國際收支平衡表出發，分別從經常項目、金融資本項目分析了正常的外匯流入情況，並且提出了比較完備準確的計算外匯流入的指標。但事實上，將各個項目的指標進行加總是沒有辦法得到實際的外匯資金流入的數據的，這源於熱錢的存在。

熱錢，又稱「遊資」，是以在我國獲取高額投機收益為目的，能夠無障礙地進出我國且不可預知的國外資金。熱錢以追求短期內的高收益為目的，因而往往伴隨著高風險的特點。熱錢的敏感性以及流動性也很高，能迅速感知各個金融市場存在的匯差、利差並作出反映，表現出極大的短期性，資金常常在一周甚至一天內快速進出。2005年匯改以後，「熱錢」跨境流入我國的現象開始引起金融市場的廣泛關注。熱錢以隱蔽的方式大量流進流出，加劇了人民幣匯率的波動，衝擊中國經濟的發展，同時也加大了央行宏觀調控的難度，極易造成金融動蕩。

2、差額法估算的熱錢

本文運用差額法對熱錢進行估算，其中被減項為流入的外匯，減項為正常往來的外匯。在流動性第一篇中以國際收支平衡表為參照對正常的外匯流入進行過分析，包括經常項目項下的貿易結售匯差額，金融項下的FDI實際使用外資額、非金融類對外直接投資額、QFII實際匯入資金額、境外上市融資額，以及資本項下的新增登記外債。

上文分別從三個口徑對外匯流入的測量指標進行了探討，其中可識別的外匯流入並不考慮是否結匯這一環節，體現為跨境的外匯收付，而廣義的外匯流入體現為金融機構的外匯占款，狹義的體現為央行的貨幣資產。從外匯進入的角度，不管其是否結匯，都可以認為外匯已經流入我國，此時應該選用可識別的外匯流入作為熱錢計算時的被減項。但由於進入國內但沒有與商業銀行結匯，以外匯存款的形式躺在銀行賬面上的外匯資金事實上並沒有影響到我國的流動性，因而從識別流動性風險為出發點，被減項應當在廣義的商業銀行外匯占款和央行外匯資產之間進行選擇，這兩者在概念和數值上都比較接近，前者將商業銀行和其他金融機構體系中的外匯資產也考慮在內，而後者僅考慮央行自身的外匯資產，即商業銀行與央行已進行結售匯的外匯資產。目前，我國外匯實行的結售匯對銀行業並沒有強制結售匯，而隨著人民幣的增值預期和商業銀行自身外匯風險管理能力的增強，商業銀行及其他金融機構根據自身經營情況留有部分外匯的情況不容忽視。假若僅採用央行口徑，則居民和企業已向商行進行結匯，而商行並沒有進一步向央行結匯的這部分外匯資產並沒有計入在央行外匯資產的口徑即貨幣當局的資產負債表內，而實際上這部分國際收支已經完成，外匯資產也已流入。因而，金融機構外匯占款這一指標相對來說更為合理

對熱錢被減項的選擇，除了上述三個指標外，還有以美元計價的國家外匯儲備這一數據可供選擇。國家外匯儲備不僅包含我國主權基金在海外投資和收益變動，還受到匯率等價格波動的影響，由於我國外匯儲備投資情況保密的原因，我們難以對這些因素進行剔除，因此外匯儲備難以真實地反映出當期外匯收支情況的變動，不宜採取這一指標衡量外匯流入。綜合以上分析，金融機構外匯占款這一口徑較為全面地考察了外匯流入的情況，因而選取廣義的外匯流入作為熱錢計算的被減項較為合適。

外資的正常流入在上篇已經做過具體闡述，分別是經常項目下的銀行代客結售匯_貨物和服務、直接投資項下實際使用外資金額和非金融企業對外直接投資的差值、證券投資項下的QFII當月匯入資金額、境外上市融資項下的H股當月募集資金結匯額以及資本項下的登記外債。既然被減項使用的是金融機構外匯占款層面的外資流入，減項要與之匹配，計算的應當是與金融機構完成結售匯形成的外資流入，具體指標的計算原則如下表所示。

利用金融機構的外匯占款減去上述正常項下的外匯流入金額即可估算出熱錢，其中僅新增外匯占款的單位是以人民幣計價，需要調整為美元，其餘6項均為美元計價。

熱錢=新增金融機構外匯占款-銀行代客結售匯差額的貨物服務項-（FDI實際使用外資額-非金融類對外直接投資額）-QFII實際匯入資金額-H股當月募集資金結匯額-新增登記外債

從月度估算結果中可以發現，熱錢呈現上躥下跳的特點，它的流進流出並無明顯的規律，這與其快進快出的特點相吻合。若要研究熱錢的走向趨勢，看季度的熱錢數據將更為直觀。從季度數據中可以看到，2005年匯改至2011年，在人民幣升值預期以及資本市場發展強勢的帶動下熱錢基本處於流入的狀態，僅在2007年四季度出現了明顯的流出。2007四季度貿易順差、FDI等項的走勢正常，相反外匯占款卻大幅減少至351億美元，市場普遍懷疑外匯占款的突然性減少源自於熱錢的快速流出。2012年，中國經濟增速前三季度逐季回落，人民幣貶值預期增強，此外A股市場震蕩下行也助推了熱錢的流出。此次熱錢的流出規模之龐大、持續時間之久是前所未有的。而今年年初，由於美國面臨財政懸崖，歐元區、日本的經濟起色尚不明顯，境外資金為了躲避風險開始流向中國，熱錢的流入規模開始膨脹，1、2月份新增外匯占款的增長體現了熱錢流入的趨勢。但從近期NDF的走勢中可以看到人民幣貶值的苗頭開始助長，隨著美國消費狀況、房地產市場的改善，QE退出的進程加快，熱錢在未來流出中國是大概率事件。

3、熱錢流入受匯率和資本市場表現影響較大

熱錢流入主要是為了獲取超額收益，它的影響因素是多方面的，匯率的變動、兩國的利差、一國國內能夠獲取高額投機回報的市場（如股票市場、房地產市場），以及國際金融市場形勢的變動均有可能導致熱錢的流入流出。

在影響熱錢的多方面因素中，匯率是一個核心問題。我們仍舊以一年期NDF計算其隱含的升值預期。從數據圖中可以看到，當人民幣升值預期增強時，熱錢流入的規模也逐漸擴大，反之，在人民幣貶值預期較為強烈的時間段，熱錢呈現流出的趨勢。2005年7月我國開始施行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣單邊升值的步伐加快，境外資金在此吸引下大舉流入我國。2007年底，金融危機爆發以後，全球經濟陷入衰退的泥沼，基於對我國經濟發展前景的擔憂，市場對人民幣產生了強烈的貶值預期，NDF所顯示的未來1年人民幣貶值的下滑程度十分劇烈，熱錢開始迅速逃離我國。危機過後，主要發達國家出於救市實行了量化寬鬆的貨幣政策，使得資金流動性泛濫，發達國家貨幣存在貶值動力。加之我國經濟的率先恢復，市場又產生了強烈的人民幣升值預期，境外資金流入的壓力變大。2012年，由於世界經濟復甦弱於預期，市場風險事件頻發，資金的避險情緒加重，熱錢呈現流出新興市場的趨勢，加之人民幣貶值預期增強，導致2012年全年熱錢呈現2006億美元的凈流出規模。今年一季度，熱錢的流入規模十分龐大，這很大程度源自於人民幣升值預期，此外美國在年初面臨財政懸崖，部分資金為了躲避風險流入中國等新興市場國家也助長了這一局面。但是此次熱錢的流入很難持續，NDF的走勢表明人民幣近期出現了微幅貶值的趨勢，在美國經濟好轉，QE退出預期增強的作用下，國際資金將從中國等新興市場國家重新迴流發達國家，熱錢的流入規模將會縮減。

資本市場同樣也會對熱錢的規模產生影響。股票市場的高收益率會進而提升人民幣資產的吸引力，熱錢的逐利本性決定了其加速進入股市等具有高收益率的市場，在獲得超額回報的同時又會吸引更多的資金流入，進而加速資產價格的上漲，股價從而進入螺旋式攀升的局面。2005年股權分置改革完成後，我國經濟基本面不斷利好，股票市場強勢上漲，在高收益率的刺激下，熱錢開始逐步流入中國。2007年底次貸危機的爆發引發全球金融危機，股市嚴重受挫，恐慌情緒的蔓延使得熱錢迅速撤離，引發了股價進一步暴跌。2008年底，國家出台了「四萬億」投資和產業振興計劃，股市隨之觸底反彈，收益率的快速上升使得熱錢的流入速度加快。2012年，資本市場表現不佳，股市的震蕩下行再次引發熱錢的流出。

4、熱錢快進快出暗藏貨幣危機

年初境外資金為了躲避風險大肆流入我國，導致外匯占款出現超預期的增長，而隨著外管局對熱錢的防範力度加大，以及美國經濟的復甦進程的加快，熱錢近期又開始撤離中國。熱錢在大規模入侵時，會炒高本國的資金價格，從而形成經濟泡沫，在突然撤離時又會刺激價格的驟然下降，泡沫迅速破裂，影響經濟的穩定。中國的資本項目尚未完全開放，這等於為中國的貨幣市場加了一層防護罩，嚴格的管制使得國際資本在短期內快進快出的可能性甚微。但人民幣國際化逐步推進，資本項目逐漸開放已成趨勢，中國不可能永遠躲在政策管制的防護網內，終究要面臨國際資本波動的洗禮。如果應對不當極有可能對國內的資產市場造成衝擊，甚至產生資產泡沫的破滅。

歷史上，由於發達國家的寬鬆經濟政策，國際流動性泛濫，資本為了追求高回報率開始大肆向新興市場國家流入，通過在房地產、股市的投機操作賺取大量利潤。之後，伴隨發達國家經濟復甦，流動性的驟緊，將會導致資金迅速逃離，從而對新興市場國家的經濟造成負面衝擊。這種來自外部的推動因素極有可能引發新興市場的金融甚至經濟危機，眾所周知的東南亞金融危機便是如此。美日等國家在上世紀80年代末至90年代初紛紛宣布降息，全球流動性寬鬆使得大量資本流向東南亞等經濟勢頭強勁的新興國家。但是1994年，美國結束了降息周期，開始收緊流動性，同時，日本銀行處於自身的資金需求開始大量撤回在東南亞國家的貸款，日元的流動性也開始縮緊，流向新興市場的資金瞬間又流回發達國家。泰國由於銀行不良貸款比例過高、經常項目惡化等問題，最先受到這波危機的襲擊。1997年2月至5月，國際投資資金瘋狂對泰銖進行攻擊，使得泰國各銀行出現擠兌事件，泰銖兌美元跌至26.7銖/美元，為10年來的最低值。迫於重壓，泰國央行於7月2日放棄1984年以來一直施行的固定匯率制度，泰銖當日狂跌20%至29.5銖/美元。與泰國具有相似經濟問題的馬來西亞、菲律賓等東南亞各國也受到泰銖貶值的巨大衝擊，紛紛出現不同程度的貶值。資本的大量外逃使得各國的外匯儲備開始縮水，國內利率飆漲，流動性受到極度約束，而這些國家的短期外債過大，償付難度增大，東南亞金融危機爆發之後愈演愈烈，外債升值以及資本市場泡沫的破裂，使得區域性的金融危機演變成全球金融危機，一場更大的風暴席捲了全球金融市場。

東南亞金融危機開始醞釀的期間，全球流動性十分寬鬆，大量資本向新興國家洶湧而來，這與當前的國際環境十分相似。首先，自2008年金融危機發生後，發達國家為了刺激經濟，開始量化寬鬆政策，各國央行紛紛採取降息措施，歐元區、澳洲等地不斷將利率降至歷史低點。這一波降息浪潮持續時間和傳播力度都遠遠超過了90年代亞洲金融危機爆發前。此外，各國量化寬鬆的規模十分龐大，史無前例。美聯儲從去年開始推出QE，年初以來每月都保持著850億美元的資產購買規模。日本的量化寬鬆政策有過之而無不及。今年4月初，日本央行決定實施「質化量化寬鬆貨幣政策」，用兩年左右時間將基礎貨幣投放規模擴大一倍並達成2%的通脹目標。日本大膽的貨幣政策將全球QE推向了一個新高潮。在外圍流動性充裕的背景下，國際資本向中國流入的速度加快，人民幣對美元從2月至4月末逆勢升值1.0%。

然而，6月份銀行間資金面緊張，3個月及以下的貨幣市場利率驟然上漲。其中上海銀行間同業隔夜拆借利率在6月20日飆升至史上最高值13.44%。銀行爆發的流動性危機雖然已經漸漸平息，但是其暗藏的貨幣危機仍值得警惕。東南亞金融風暴爆發之初，美聯儲收緊貨幣政策，資金從新興市場流出，造成資金拆借利率飆升、本幣貶值的局面。近期不但出現流動性緊張的局面，人民幣兌美元中間價也結束了自去年10月以來的升值步伐，進入階段性貶值區間，外匯占款也呈現明顯的回落趨勢，暗示著國際資本正在悄然從中國撤去。這與東亞危機爆發初期十分相似，因此仍需警惕新一波貨幣危機的悄然到來。由於目前我國資本項目沒有開放，人民幣無法自由兌換，貨幣市場的波動暫時還不會傳導至外匯市場，短期內資本外逃的壓力有限。此外，我國由於經常項目順差，積累了大量的外匯儲備，對外償付能力高，可以有效防範匯率波動帶來的風險。中國的匯率風險與流動性危機問題我們將在流動性專題的後續篇幅繼續討論。