【尹哲說市場】科普帖：中國銀行間債券市場

07-23

從業以來，不少圈裡圈外的朋友會問：你幹嘛的？債券是什麼？個人可以買嗎？看你又是說市場又是說企業的，最近哪只股票好能推薦一下……類似的問題想三言兩語回答真不是件簡單的事情，由此提筆，從銀行投資銀行業務從事債券主承銷售的角度，簡述回顧一下這個我們愛恨交加的市場：中國銀行間債券市場。

顧名思義，最早這個市場的確是由只有銀行參與的小眾市場。提到銀行間市場單獨成立的原因不得不引據建國以來罕見的金融地震：327國債事件。「327」其實是對1992年發行的3年期國債期貨合約的代稱，是炒作頗為活躍的合約品種。「327」這個國債產品兌付辦法是票面利率8%加保值貼息。由於「保值貼息」具有不確定性，決定了該產品在期貨市場上有一定的投機價值，成為了當年最為熱門的炒作素材。時至1995年2月23日，這個被稱為稱為中國證券史上最黑暗的一天，中經開和絕大部分的中小散戶及部分機構是多頭，「空軍」主力之一的遼國發搶先得知「327」貼息的消息，立即由做空改為做多，16時22分13秒，依舊堅守的空軍主力上海萬國證券（後就被合併為如今的申銀萬國證券，當然，現在再次合併為「申銀萬國宏源證券」）在最後8分鐘內砸出1056萬口賣單，使當日開倉的多頭全線爆倉。當晚，上交所確認空方主力惡意違規，宣布最後8分鐘所有的「327」品種期貨交易無效，各會員之間實行協議平倉。

具體當事人及機構如何不贅述了，監管上的決策是：1995年5月17日，中國證監會鑒於中國當時不具備開展國債期貨交易的基本條件，發出《關於暫停中國範圍內國債期貨交易試點的緊急通知》，開市僅兩年零六個月的國債期貨無奈地划上了句號。中國第一個金融期貨品種宣告夭折。而同年，因國債「327」事件影響，國家正式停止一切場外債券市場，證券交易所成為中國唯一合法的債券市場。 1997年上半年，中國人民銀行決定商業銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場，相當於把商業銀行這些擁有大量資金的機構投資者剔出了交易所債券市場。1997年6月，中國人民銀行發出通知，決定建立「全國銀行間同業拆借中心」開辦銀行間債券交易業務，由此，「中國銀行間債券市場」建立起來。最初銀行間債券市場的參與者只有境內商業銀行，而後，非銀行金融機構、非金融機構、可經營人民幣業務的外國銀行分行等市場主力金融機構隨著市場的逐步准入陸續加入，主要的交易方式包括債券現貨交易、債券回購、債券借貸等。

中國債券市場分割很嚴重，主要包括銀行間、交易所以及發改委三大塊。

發改委負責企業債審批，審核流程最複雜，主要針對大型企業特別是國有企業（存續期的主力企業主體實際是各個地區的政府融資平台）。

交易所債的正式名稱是公司債，由證監會負責審批，在證券交易所交易，主要針對上市公司。審批手續比較複雜（今年下半年「新公司債」審批許可權下放至交易所，且私募產品直接試行備案制，流程時間大幅縮減）。

銀行間債並不是獨立的品種，它只是指在銀行間債券市場託管流通的債券，根據期限及發行方式的不同，產品名稱分為：中期票據MTN、短期融資券CP、超短融SCP、非公開定向債務融資工具PPN等等，特點是由人行旗下的「銀行間市場交易商協會」註冊備案，在銀行間市場流通。審批手續相對簡單、快捷、合理。具體看下圖（註：圖表有些過時，信用債的結算交割早已全部轉交人民銀行旗下的銀行間市場清算所股份有限公司，即上海清算所）

「銀行間市場」很少被大眾熟知，因為：這個市場根本就不讓個人投資者進入。

好，嚴肅的話題說完，咱們來看點實際的。首先，債券市場得有交易場所啊！我們賣債的也得有個地方工作嘛。其實最初我頭腦里的場景是這樣的：

或者這樣：

其實在中國嘛，一切隨簡，普遍的「交易場所」是：

或者：

筆者的工作場所嘛…更傳統一些，接近寫字樓里格子間的格局。大家隨便想像吧。

銀行間債券市場屬於OTC市場（Over The Counter場外交易），文字概念上可以理解為沒有固定的場、沒有規定的成員資格、沒有嚴格可控的規則制度、沒有規定的交易產品和限制，主要是交易對手通過私下協商進行的一對一的交易。在中國，此處省略500個字……但交易意向的確是不同機構的債券交易員們線下達成的，然後再通過交易和後台託管平台，具體點擊錄入並確認交易。聯繫方式嘛和你想像的一樣，就是手機、座機、微信、郵件、傳真，高端一點來個iwind、QB、路透RM……以及，我們覆蓋面最廣的企鵝公司榮譽產品：QQ。筆者的QQ是靚嚇人眼的年費超級會員，無暇享受免費QQ秀和各種「特權」，只是為容下那2000+的好友數量。

然後，說說債券這東西是幹嘛的。債券是具有法人資格的企業，依照規定的條件和程序在合法的債券市場發行，並約定在一定期限內還本付息的有價證券。以比較常見的銀行間市場債券品種短期融資券為例。簡稱短融、CP（Commercial Paper）。在美國市場，商業票據是以短期融資為目的，直接向貨幣市場投資者發行。發行人主要是信用良好的各類機構，但隨著市場的發展，低信用等級發行人也開始通過信用增進手段以及提供各類抵押品發行商業票據。募集資金使用主要用來補充營運資本以及短期資金。與國內票據市場的「商票」概念不同，短融的含義和英文簡稱正是借用了美國市場的概念。

舉個例子，大家到銀行櫃檯購買理財產品、通過交易軟體購買基金產品、打開支付寶APP購買「餘額寶」份額，到期後連本帶息獲得了收益，思考過這類資產管理類產品為何能還本付息嗎？答案很明顯，他們的投資經理和交易員，參與並配置了債券，用於覆蓋尋求穩定收益的那部分融資份額，從而獲得收益來兌付你買的產品。理論上，一期發行期限為1年期的理財產品，假設要素為：366天/非保本型/預期收益率4.50%/預售期2天/總1億元，那麼，在兩天的理財預售募集期間從我這裡參與並最終獲配1個億的15天恆基CP001（新疆天恆基投資集團有限公司2015年度第一期短期融資券），把產品的起息日與這期CP的起息日放在同一天，不就結了嗎？

實際卻顯然沒有這麼簡單。首先你不會那麼巧，正好每期產品的募集期、起息日都和債券標的資產的簿記、繳款日相一致；其次你無法保證每期都募集到位且金額不多不少；最後是沒必要，幹嘛一棵樹上弔死，沒有明確約定投資委託標的的產品並非只配債券一個品種，存款、股票、定增、資產證券化，乃至現貨期貨、非標轉讓、股權投資等等，不同的機構有不同的產品准入標準，不同的投資人也有不同的委託管理要求，在此不贅述，只說明，債券這一產品的存在與發展，是建立在有足夠多的市場需求，也就是買方配置意願的基礎上的。

債券的品種，具體到銀行間市場的債券品種發展至今，品種已十分豐富，且具有「後發優勢」，即可以參照歐美成熟資本市場，再結合我們的國情與體制要求，研發並市場化新的產品種類、新的產品設計，從而更好的滿足買方機構的需求。

最後，我想說說這個市場的工作崗位和狀態。這是一個古老的職業：

企業需要融資，金融機構的客戶經理們就會去營銷、去盡職調查，一來二去企業說，好了！就是你們了，簽協議吧！——承攬；

機構需要項目，承攬們拉來了項目，不能空口白牙就出去忽悠人買吧？你得有像樣的募集說明書等一系列材料，翔實的闡述企業的成立和發展、經營現狀、融資規模、發展規劃、合規風險等等，不同專業和職業背景的筒子們聚到了一起，筆耕不輟——承做；

承做們的材料準備遵循著規範要求的一系列「表格體系」，光自己寫了不算數啊！你得有會計師、律師以及他們背後的機構出具證明佐證——項目組成員；

材料都準備完了，精美的組卷、包裝完畢，總不能直接包個券商之家的封套就擺個地攤兜售吧？沒錯，你得有個權威的機構認證，或叫審批一下。發改委負責企業債、證監會/交易所負責公司債、銀行間市場交易商協會負責債務融資工具——市場監管審批機構；

審批完拿到批文了，嘿嘿，我們就出場了。一個字，賣！掛網披露、路演、預銷售、預簿記、推介、自持/互持安排，說了好多專業名詞，其實目的只有一個：找到合適的買家，完成份額的繳款、起息——承銷；

每天那麼多債，一級、二級、數不清的零散信息，想找到合適自己的資產，得有人整理、有人把關，當然資金頭寸不夠或者富餘，還得找人借錢出錢呢！——研究員、交易員、信評人員；

終於找到最合適的資產了！收益還不錯！得有人決策，並對做出的決策以及背後產品的收益負責——投資經理、基金經理、或者模糊點的「我們領導」；

債券託管結算、資金劃轉清算、協議起草簽批、報告及其他無數點點點的配套事務——行政、後台、助理人員。

一人專崗或身兼多崗，人人都是多面手，對著電腦啃饅頭。有人走，有人留，幾家歡喜幾家愁。

感謝成立和發展並不長的國內債券市場，短短的十年，給了我們機遇、挑戰，事務繁冗卻樂此不疲，優勝劣汰卻前赴後繼。匯聚著無數精英人才的債市始終保持著它高速的發展，不斷壯大。

突發而述，難免以偏概全，但的確，這就是我們的職業，我們的戰場。願它青山常在、細水長流，讓我們陪伴著它，不斷成長！