乾貨|銀行委外業務模式與規模
委外的起源
委外業務的起源是由於近年來城商行和農商行的理財、自營資金規模加速增長，但由於自身投資團隊成長無法匹配，委託投資就成一道重要的資產配置渠道。城商行與農商行的痛點主要有：1、專業投資團隊力量則明顯不足。很多小型區域銀行沒有獨立資產管理部門，尤其是缺乏專業債券交易員。2、部分區域受制於地方銀監系統的保守監管，理財資金多以信用債持有到期為主，不做交易不加槓桿也很少涉足非標，高收益資產獲取有賴於政府資源與經濟環境。在此背景下銀行理財業務委外開始嶄露頭角。2015年，由於信用風險暴露疊加流動性充裕，大量資金追逐少量優質資產，資產荒襲來，股份行甚至國有大行也加入了委外行列。委外的規模我們調研了2家券商固收部門（一家大型券商一家小型券商，下同），初步結論如下（調研樣本較少，結論或有偏差）。1、資金委外模式被銀行也普遍接受，五大行、股份行（除平安）、大量城商行、農商行均涉及此類業務。2、五大行在大券商的單筆業務規模通常在百億左右，股份行數十億，城商行數億。3、資金來源方面，理財、自營均有。比例分配上特點較鮮明，大行以理財資金為主，股份行二者相當，地方銀行以自營為主。而在券商方面，大型券商與銀行廣泛合作，小型券商客戶以地方銀行為主，不喜歡與大行合作。我們判斷大券商資產資源充足，滿足大資金配置需要（管理成本降低），小券商資產資源較少，希望將收益最大化（與大行合作收益率相對較小）。4、從潛在規模上看，理論上數十萬億的銀行理財、自營投資資金都有可能流向委外，但實際上委外的規模一方面受銀行資金配置需求決定，更多的受制於受託方（如券商）的資產獲取能力，券商與銀行的選擇是雙向的。從調研感受上來看，委外規模在萬億左右，占銀行理財 投資規模比重非常低。二、委外的合作模式1、大行、股份行多通過信託計劃、基金通道的形式進行產品合作，約定（獨立帳戶）固定收益率，券商對收益率水平進行衡量來決定是否承接，當前主流收益率在4.5-5%，略高於新發理財平均收益率。成本方面，固定費用與超額收益分配形式多樣，自由度較大。2、地方銀行的委外多以投顧的形式參與，交易發生在銀行自己的系統內，券商發出買賣指令指導銀行自己操作。3、隨著委外規模的擴大，FOF（組合基金的基金）和MOM（組合基金管理人的管理人）的形式進入了銀行視野，有銀行甚至有建立類似銀銀平台/恒生系統的委外交易平台的想法。但由於目前委外整體規模較小，標準化優勢並不明顯，而一對一的合作形式未超出雙方管理能力，也更能更好的滿足雙方利益訴求。2016年委外供需一、 委外資金的提供方需求旺盛理財資金1、2015年理財收益率明顯下行，3個月平均收益率由年初的5.25%降至4.5%左右，降幅約75BPs（小於年度降息幅度125BPs），仍維持在高位並開始存在邊際收益成本倒掛現象（AA級5年期城投債平均到期收益率已低於4.5%）。2、邊際收益成本倒掛的現象主要支撐力為存量高收益資產（11月初我們調研了某城商行，其理財部門持有的債券加權利率仍達7.3%），加之期限錯配導致滾動負債需求具有剛性，激烈的市場競爭下理財收益率仍居高不下。3、經濟下行，信用風險暴露，政府鼓勵債券等低成本直接融資方式導致高成本融資需求萎縮（首當其衝為成本最高的非標，今年信貸增長也略低於我們年初預期）。4、理財在非標發行高峰（2013-2014）配置的大量非標資產逐步到期。除政府外高收益產品的主要融資需求方——房地產及周期類行業投融資均陷入低迷。綜合而言，2016年的理財收益率將進一步下滑（預計幅度75-100BPs），高收益資產的減少及到期對理財業務利差的擠壓將更明顯，理財對中（4.5%左右）、高（7%以上）收益率資產的追逐將更饑渴。2015年末，22萬億的理財存量派生出的委外資金需求或已接近萬億，2016年委外比例可能繼續上升，結合理財規模增長，委外需求可能會達到2-3萬億。自營資金1、2015年，經濟下行疊加利率市場化，銀行業面臨存貸息差收窄、信用收縮造成生息資產擴張乏力的不利局面，在此背景下，銀行業債券投資快速擴張（替代低收益率的同業資產），2015年中報，8家上市股份行投資規模同比平均增長60%，遠超生息資產與信貸增速。在宏觀環境未明顯改觀的情況下，生息資產的結構調整可能會延續至2016年。2、2016年，傳統產業「去產能」、「去槓桿」的思路在中央經濟工作會議上明確，地方政府債務置換等降低融資成本措施也將加快步伐，傳統高收益資產兩大創造源泉或面臨增長乏力。尤其風險權重100%的政府債務置換為風險權重20%的地方債後，釋放出來的投資缺口更大。綜合而言，經濟下行與資產荒的背景下，債券等對外投資對銀行業穩定息差、擴大利息凈收入意義重大。2015年中報，16家上市銀行投資平均收益率為4.77%，在利率繼續下行的情況下，中等水平的低風險固定收益（4%左右）大類資產供給對銀行自營資金意義重大。二、 委外資產的供給方存在瓶頸據WIND數據顯示，今年一般公司債（大公募和小公募）和私募債共計發行1073隻，發行總規模約為8759.92億元。相比去年同期的544隻、1388.84億的規模，在發行數量上增加了近一倍，而金額上更是大漲530.7%。進入四季度後，城投債發行量大幅增加，僅10月城投債單月發行規模就較9月增加316.8億元，至1706.7億元。而全年共發行1363隻、13357.1億元，基本逼近去年的水平。今年以來，監管層高度重視債券等直接融資方式，5月，發改委發布了《充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》要求簡化發債審核審批程序，擴大企業債券融資規模，大力支持市場化運營、資產真實有效的企業以自身信用為基礎發行企業債券融資。12月，發改委再次提出簡化企業債審報 鼓勵信用優良企業發債融資，並表示要增強債券資金使用靈活度，提高使用效率。在政策引導下，信用債市場供給或仍能維持較高增速，增加債券供給是應對資產荒的主要途徑之一。資產荒下中高評級利差處於歷史底部，當前風險事件頻發，低評級品種利差分化，超額收益與信用風險並存。為取得理想收益率，操作上槓桿工具的使用與個券風險甄別並重，對投資管理機構的組合管理能力要求提高，另一方面信用利差壓縮空間有限。對委外業務來講，一方面基礎的信用債供給仍將擴大，信用利差難以繼續下降，另一方面操作要求提高（更多的資產可能會轉向操作能力強的機構），均有利於委外資產的供給擴大。但是，相較委外資金提供方的需求增長而言，基礎資產的增長依然難以滿足，委外業務規模的瓶頸在供給方。2016年委外新趨勢一、規模擴大，供小於求從委外業務的供需兩端來看，均有擴大的勢頭，委外業務規模將保持高增速。預計較今年萬億左右的水平有望實現翻番增長。考慮到銀行體系配置資金總量及配置難度的加大，2016年或呈現委外服務整體供小於求的態勢，約定收益率或下滑。
二、權益市場受關注
債券市場的收益率壓縮空間雖已不大，但操作難度上升，券商等受託機構實現高收益甚至超額收益日益困難，權益市場的優先順序設計會受重視，但2015股災銀行資金的穿透市場風險監管層記憶猶存，風控監管或保持較嚴格的口徑，難以放出巨大的量，加之明年債券市場進一步擴容，所以委外業務結構上還是以債為主。
從近期的政策方向來看，十三五規劃再次明確要推進高收益債券及股債相結合的融資方式；國務院常會議進一步提出要積極發展項目收益債及可轉換債券、永續票據等股債結合產品，股債結合一方面成為管理層推動的融資新模式，另一方面在收益與風險的匹配上為市場提供了有吸引力的產品，在委外業務上可能會受到關注。
三、標準化的合作方式萌芽
銀行委外業務在2016年將發展成為萬億級別的大市場，隨著供需規模的膨脹，雙方甄選合作夥伴、合作模式的管理成本越來越高，尤其對中小銀行而言，面臨供給市場逐漸被大機構擠壓的壓力。需求催生供給，複雜化的市場可能會催生專業化的委外撮合、交易平台。銀行委外也可能會接受更多元的風險組合形式（如前文提到的FOF、MOM等）。
儘管標準化合作方式在個別機構的主導下可能有所突破，但受制於資產標的多元化仍受制，一對一的合作模式大概率仍為主流。
四、委外主體多元化
目前委外業務的合作主體多為券商，保險、公募基金等主體雖也參與但規模相對較小。2016年委外業務的供需關係將進一步失衡，銀行資金需要更多的資產管理主體，委外管理者的結構或發生變化。
延伸閱讀——
嚴防去槓桿，債市需謹慎——評央行或控制銀行委外規模（海通債券姜超、周霞、張卿雲等）來源：姜超宏觀債券研究微信號jiangchao8848
嚴防去槓桿，債市需謹慎——評央行或控制銀行委外規模
2016年2月2日，援引彭博報道，央行可能將對銀行委外規模進行控制，並可能控制債券投資的比例；此外，還有消息稱，央行可能對銀行結構化產品的槓桿比例也進行限制，受此消息影響，債券市場出現明顯調整，10年國開代表券利率上行達到15bp。今年以來，我們一直提示債市風險，如果央行控制委外政策落實，那麼債市短期將面臨去槓桿，調整可能在所難免，我們的主要觀點是：嚴防去槓桿，債市需謹慎，上調10年國開債區間從3%-3.5%至3.2%-3.6%。
1）央行或控制委外規模。2月2日，媒體報道央行將控制銀行委外資金規模，對結構化產品的槓桿比例也可能進行限制，並控制債券投資比例，旨在降低槓桿風險，防止債市泡沫化。
2）委外加槓桿，增厚理財收益。當前銀行理財收益率多在4%以上，而優質債券收益率不到4%，債券收益與理財成本普遍倒掛。銀行委外投資可通過低成本（2%左右）回購融資加槓桿，進而實現超額收益。但從長期看，債券低收益與理財高成本倒掛不是常態，最終出路不是理財收益率下行，就是債券收益率上行，否則大量槓桿堆積在債市，將積累較高的流動性風險。
3）去槓桿有踩踏風險，提防短期陣痛。經濟增速下滑、央行持續寬鬆共同推動了過去兩年的債券大牛市，而銀行理財的規模迅速擴張更是將債券利率「買」到歷史低位。從銀行理財角度看，如果委外受限，意味著債市加槓桿動力中斷，而借鑒15年股災經驗，一旦出現強行去槓桿，債市短期需防範踩踏風險。另一方面，銀行理財委外受限，資金從委外機構回到銀行，即使銀行再投資債市，債市整體槓桿率也降低，資產收益的下降將倒逼理財收益率下行，最終達到新的均衡。當前經濟基本面下，利率中樞大幅走高可能性較低，但資金移倉導致的利率波動也可能帶來短期陣痛。
4）央行寬鬆預期下降。16年以來，面對外占流失和春節提現需求導致的資金面收緊，央行選擇逆回購加碼、MLF、SLF等結構性工具投放，而降准降息連續落空。在美國加息和我國經濟走弱背景下，人民幣持續承壓，央行面臨匯率利率兩難抉擇，當前政策以穩匯率優先而利率難降，需降低全面寬鬆預期。
5）債市仍需謹慎。年初以來，我們一直提示債市風險，提出2.5%是今年10年國債利率的鐵底，年內債市機會有限而風險極多，小心駛得萬年船。流動性是債市走牛的關鍵，新增資金來自央行貨幣寬鬆，存量轉移來自理財資金進入債市。目前國內寬鬆陷入兩難，理財委外或受限，這意味著債券需求邊際減少，而春節後包括地方債、基建債、國債和政金債在內的利率債供給將大幅擴容，供需趨於惡化，加上去槓桿或造成踩踏，債市面臨調整壓力不小。我們仍建議繼續短久期策略，多看少動，上調10年國開債利率區間從3%-3.5%至3.2%-3.6%。
具體來看：
第一、央行或控制委外規模。
2016年2月2日，援引彭博報道，央行可能將對銀行委外資金規模進行控制，並可能控制債券投資的比例；此外，還有消息稱，央行或對銀行結構化產品的槓桿比例也進行限制，均旨在降低槓桿風險，防止債市泡沫化。
根據我們測算，15年末銀行理財規模超過20萬億元，按照債券投資佔比45%計算，理財對接債市的總量資金達到9萬億左右。同期，券商資管規模達到11.89萬億，基金專戶規模2.85萬億（不含社保和年金），基金子公司專戶規模8.5萬億，保險資管超過1萬億。
若按照14年的比例，這些資管產品中60%以上來自於銀行、保險等機構委託/通道，假設35%-40%投入債市，那麼與債市相關的委外資金規模可能達到5萬億左右，這意味著銀行理財很大一部分資金都通過委外方式進行投資。（此為估算值，實際可能因部分數據缺失、重複計算等存在誤差）
第二、委外加槓桿，增厚理財收益。
數據顯示，當前銀行理財收益率仍在4%-4.3%，而優質債券收益率不到4%，無槓桿的債券收益率與理財成本明顯倒掛。例如10年國開收益率3.1%-3.2%，10年國債收益率2.8%，5年AAA城投債收益率3.4%，6個月AAA中短票據收益率2.8%左右，都明顯低於4%左右的理財收益率。
但是委外投資給銀行理財提供了增厚資產收益的重要方式。委外投資通過低成本（2%左右）回購融資加槓桿，進而實現超額收益，1倍槓桿下，3.1%-3.2%的10年國開可以獲得4.2%-4.4%的回報，基本可覆蓋理財成本，這也解釋了為什麼理財委外規模日益擴大。
但從長期看，債券低收益與理財高成本倒掛不是常態，最終出路不是理財收益率下行，就是債券收益率上行，否則大量槓桿堆積在債市，將積累較高的流動性風險。
第三、去槓桿短期陣痛，防踩踏風險。
回顧過去兩年，經濟增速下滑和央行持續寬鬆共同推動了債券大牛市，而銀行理財規模大幅擴張，直接投資和委外資金更是將債券利率「買」到歷史低位。如果央行對委外規模和槓桿比例進行限制，意味著債市加槓桿動力中斷，借鑒15年配資監管和股災經驗，一旦出現強行去槓桿，債市短期踩踏可能在所難免，需要防範風險。
另一方面，銀行理財委外受限，資金從委外機構回到銀行，即使銀行再投資債市，債市整體槓桿率也降低，資產收益的下降將倒逼理財收益率下行，最終達到新的均衡。當前經濟基本面下，利率中樞大幅走高可能性較低，但資金移倉導致的利率波動也可能帶來短期陣痛。
第四、央行寬鬆預期下降。
16年以來，面對外佔大幅流失和春節1.5-2萬億提現需求導致的資金面收緊，央行選擇通過逆回購加碼、MLF、SLF等結構性工具投放流動性對沖，而市場預期的降准連續落空。
當前限制央行貨幣寬鬆的原因有三，未來仍要降低寬鬆預期：一是在美國加息和我國經濟走弱背景下，人民幣持續承壓，央行面臨匯率利率兩難抉擇，降准降息釋放的寬鬆信號太強，對人民幣匯率不利，央行目前選擇以穩匯率優先，則利率短期難降；二是16年政府強調供給側改革，15年降准降息後，我國社融成本已大幅降至5.4%左右，但企業盈利改善幅度有限，意味著仍需要大力去產能去庫存，從生產端提高企業活力，大幅放水的需求端刺激讓位於供給側改革；三是M2增速高於GDP和CPI增速，貨幣超增可能引起資產價格泡沫，同樣制約央行寬鬆。
第五、債市仍需謹慎，防風險為上，多看少動。
16年年初以來，我們一直提示債市風險，提出2.5%是今年10年國債利率的「鐵底」，年內債市機會有限而風險極多，小心駛得萬年船，具體風險包括外匯貶值、美國加息、寬鬆邊際收緊、債券供給衝擊、信用風險等。
對於債市而言，流動性是牛市關鍵，過去兩年中的債市新增資金來自央行貨幣寬鬆，存量轉移來自理財資金進入債市。目前國內寬鬆陷入兩難，理財委外或受限，這意味著債券需求邊際減少。而春節後包括地方債（預計5-6萬億）、基建債（或6000-8000億）、國債（記賬式預計2.73萬億）和政金債（預計3萬億）在內的利率債供給將大幅擴容，債市供需將趨於惡化。加上央行控制委外規模，去槓桿或造成短期踩踏，債市面臨的調整壓力不小。我們建議繼續短久期策略，多看少動，防風險為上，上調10年國開債利率區間從3%-3.5%至3.2%-3.6%。
央行限制銀行委外規模說法不靠譜 債券投資未讓降槓桿來源：證券時報記者孫璐璐2月2日，市場傳聞稱央行當天上午召集五大國有銀行開會，著重了解銀行委外業務和債券投資的槓桿比例情況，春節後將出台限制委外規模、結構化產品槓桿比例等政策。證券時報記者從多方核實到，央行當天確實與幾家商業銀行召開座談會，但會議的主要內容並非涉及委外業務，而是摸底了解各家銀行在銀行間債市投資情況，以及債券槓桿投資情況，並未明確提出相應限制措施。
一券商銀行業分析師對證券時報記者表示，央行當天召集5家國有大行、5家股份行及城商行座談，座談內容主要是摸底銀行間債市投資情況，以及聽取對各家銀行對於銀行間市場開戶等問題的建議，會上只是讓各家銀行彙報了委外業務和債券槓桿投資的情況，並無限制委外規模和要求降槓桿，對市場並無實質影響，後續出台相關政策的可能性也較低。
雖然隨著去年下半年出現"資產荒"，越來越多的銀行將理財資金和自營資金逐漸將部分資金委託給外部機構管理，以追求多元化資產配置和相對較高的收益，但總體委外規模並不大。北京一資產管理公司高管向證券時報記者表示，目前銀行理財餘額接近25萬億，但根據估算，委外的規模也就在1.5~2萬億左右，不及總規模的10%。
債券投資的槓桿風險方面，上述資產管理公司高管稱，債市槓桿風險總體可控，這是因為自去年以來，隨著債市收益率的不斷下行，資管計劃的收益甚至會低於結構化產品的優先順序資金成本，導致債券的結構化配資規模較小。
"現在債券結構化的委外規模並不如平層產品大，目前主流的債券結構化的配資槓桿是1：4，外加放1倍的場內質押回購。銀行優先順序資金的成本大概在5%左右，若要保證劣後級不虧錢，整個資管計劃的收益率就要至少達到4%，但目前銀行間市場的短融、中票的平均收益率很難達到這個水平。如果投資交易所非公開發行的公司債，雖然收益率有保證，可風險相對較大、期限錯配，使得收益和風險不匹配。"該資產管理公司高管稱。
此外，一券商投行部人士認為，債市槓桿的隱憂並不集中在場內市場。銀行間市場加槓桿相對困難，交易所市場雖可以通過中證登將債券質押回購加槓桿，但由於公司債市場總規模有限，槓桿風險也較為可控。
不過，債市配資雖無"近憂"，但也有"遠慮"。九州證券全球首席經濟學家鄧海清稱，目前債市估值過高，需注意債市槓桿的長期風險。債市槓桿的風險主要是"場外配資炒債"，如果債市收益率上行，則劣後級將不賺反賠，結構化產品將難以續期。一旦大量結構化產品清盤，賣盤將給市場帶來沉重壓力。版權說明：感謝每一位作者的辛苦付出與創作，《Bank資管》均在文章開頭備註了原標題和來源。如轉載涉及版權等問題，請發送消息至公號後台與我們聯繫，我們將在第一時間處理，非常感謝！交流、合作、投稿等事項請添加小編個人微信號：bankziguan（添加備註機構姓名及事項）
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