馬駿：化解國家資產負債中長期風險

2012年06月12日 13:36來源：《財經》雜誌

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如果我們不是僅傳統性地考慮政府狹義負債，而是在考慮政府負有償還或擔保責任的地方債與鐵路債的情況下，綜合性地分析政府廣義負債，或許能提前認識到政府債務負擔的顯著上升，而當前更應該警惕政府債務負擔的進一步惡化

本研究總結了「國家資產負債表」編製的國際經驗和方法，運用這些方法編製了1998年-2010年的中國國家資產負債表和中央政府資產負債表、地方政府資產負債表和國有企業資產負債表的部門子表，並建立了政府債務可持續模型和有多方面改進的養老金收支模型。

對中國國家資產負債表的估算

參照英國、加拿大、澳大利亞等國家統計部門公布的國家資產負債表，並結合中國統計體系、經濟運行與金融管理的具體情況，我們編製了2002年-2010年的中國國家資產負債表和部門資產負債表。

一、中國國家資產負債表構成：四個部門與七張子表

我們設計的中國國家資產負債表共分為實體部門、金融部門、政府部門、國外部門四個部分。實體部門由企業資產負債表和居民資產負債表構成，金融部門包括中央銀行資產負債表與商業銀行企業資產負債表，政府部門由中央政府資產負債表和地方政府資產負債表構成，國外部門參照中國對外投資頭寸表。

在國家資產負債表中，資產包括非金融資產與金融資產，而負債僅以金融負債形式出現。

非金融資產包括房地產、基礎設施、土地儲備、機器及設備、存貨、耐用消費品以及非上市公司股份等有形資產，參照英國和加拿大等國經驗，實物資產估計採用當前市值法。

金融資產包括現金、企業存款、居民儲蓄存款、政府財政存款、銀行國內信貸、股票、國債、其他債券、國外資產等。

金融負債包括廣義貨幣M2、居民貸款、企業貸款、基礎貨幣、央行票據、國債、政府性金融債、鐵道部債務、地方政府債務、企業債券、其他債務等。

二、中國國家資產負債表估計：相關假定與說明

國家資產負債表是在各部門資產負債子表估算的基礎上加總而來的。就七張子表而言，中央銀行和商業銀行的資產負債表以及中國對外投資頭寸表可直接參照公布的統計數據，僅需進行些許統計口徑的調整；而無論企業和居民的資產負債表，還是中央政府與地方政府的資產負債表，均需進行必要的相關假定，方能對其估算，尤其是在考慮較長時間序列一致性的情況下。我們許多假定是基於行業數據、居民與企業調查和專家判斷，其中一些還會存在不合理之處，在今後的研究中還將不斷修正。

1.居民資產負債表

在居民資產負債表中，非金融資產包括居民房地產、耐用消費品兩類，金融資產包括現金、儲蓄存款、國債、股票、保險準備金、其他債券、國外資產等，金融負債包括居民貸款。

在估算居民資產負債表時，進行了若干相關假定(所有2010年指當年底)：

(1) 居民房地產按照重置成本進行估值，根據統計局公布的城鎮人均住房居住面積、農村人均居住面積以及城鄉人口，可以推算城鎮與農村的住房總面積，分別估計城鎮平均重置成本和農村平均重置成本，可以估算出房地產價值。

2010年，城鎮居民人均住宅面積31.6平方米，農村居民人均住房面積34.1平方米；城鎮人口6.70億人，鄉村人口6.71億人；城鎮平均重置成本為3200元/平方米，其中建築成本為1800元/平方米，土地成本為1400元/平方米，包括土地成本的理由是開發商一般都需要購置土地用於住宅建設；農村平均重置成本600元/平方米，僅包括了建築成本，不包括土地成本。理由是農村土地市場缺乏流動性因此難以估價，而且農村宅基地政策在可預見將來沒有變化的跡象，即基本可以確定農民可以在不發生重新購置土地的條件下重建住宅。

因此，2010年，城鎮居民住房總價值為67.7萬億元，農村住房總價值為13.7萬億元，全國居民住房總價值為81.5萬億元。

(2) 居民所持有的上市公司股票，是總市值減扣去中央政府與地方政府持有股票市值後，按照居民與企業股票持有比例為2∶1的關係下進行估算的，2010年為10.1萬億元，佔總市值之比為37.9%。

(3) 居民和企業持有的其他債券，是在考慮居民和企業通過基金與理財產品對企業債等間接持有的方法進行估算的，使債券的總託管額度與資產負債表上的資產方上的數字基本匹配。

2.企業資產負債表

在企業資產負債表中，非金融資產包括企業房地產、機器及設備、存貨三類，金融資產包括現金、企業存款、國債、股票、保險準備金、其他債券、國外資產等，金融負債包括企業貸款、企業債券、國外負債。

在估算企業資產負債表時，進行了若干相關假定：

(1) 企業房地產根據非住宅地產投資累計的方法估計，2010年為7.6萬億元。

(2) 機器及設備根據歷年設備購置費累計並計提折舊的方法估計，2010年為17.1萬億元，存貨根據歷年存貨變動累計的方法估計，2010年存貨為2.4萬億元。

(3) 企業所持有的上市公司股票，是在總市值減扣去中央政府與地方政府持有股票市值後，按照居民與企業股票持有比例為2∶1的關係下進行估算的，2010年為5萬億元，佔總市值之比為18.9%。

(4) 本表定義的企業債券包括企業債、中期票據和短期融資券，但不包括鐵道部和地方平台債。為避免與政府負債部分的重複計算，企業貸款也是在商業銀行資產負債表公布的企業貸款基礎上扣除地方債中的貸款以及鐵道部貸款。

3.中央政府資產負債表

在中央政府資產負債表中，非金融資產包括基礎設施、非上市公司股份兩類，金融資產包括中央政府存款、股票、國外資產等，金融負債包括國債、國外負債、政府性金融債、鐵道部債務。

在估算中央政府資產負債表時，進行了若干相關假定：

(1)基礎設施主要包括交通、能源、信息、醫療、教育等方面有公共產品性質且未計入企業運營的基礎設施，基礎設施根據歷年基礎設施與公共建築物固定投資累計的方法估計，假定70%由企業部門投資，中央政府占政府性基礎設施的30%。

(2)2010年，中央政府所持有的上市公司股票為11.3萬億元。

(3)2010年，中央政府所持有的非上市公司股權價值為6萬億元。

(4)我們將四大資產管理公司(AMC)與中投公司(CIC)的資產和債務界定為「准政府資產與債務」：其中四大資產管理公司(AMC)負債為1.3萬億元，不良資產回收率為30%；中投公司(CIC)負債為1.55萬億元。假定2009年以來的美元投資回報率假設為12%，然後扣除人民幣升值率。

(5)鐵道部債務指其總負債，其中銀行貸款超過三分之二；2005年為估算，數據來源於審計署報告與鐵路建設債券說明書。

4.地方政府資產負債表

在地方政府資產負債表中，非金融資產包括基礎設施、土地儲備、非上市公司股份兩類，金融資產包括地方財政存款、股票等，金融負債包括地方政府債券、地方政府銀行貸款、地方政府上級財政借款、地方政府其他單位和個人借款等。

在估算地方政府資產負債表時，進行了若干相關假定：

(1)基礎設施主要包括交通、能源、信息、醫療、教育等方面有公共產品性質且未計入企業運營的基礎設施，根據歷年基礎設施與公共建築物固定投資累計的方法估計，假定70%由企業部門投資，地方政府占政府性基礎設施的70%。

(2)地方政府土地儲備主要考慮土地儲備中心所持有土地儲備量，假定當前土地儲備約為三年的土地出讓收入之和。

(3)2010年，地方政府所持有的上市公司股票為3.1萬億元。

(4)2010年，中央政府所持有的非上市公司股權價值為3萬億元。

(5)參照審計署報告，地方政府債務在2010年為10.7萬億。2008年-2009年的數據可以直接從審計署報告推算，2002年-2007年數據則根據報告中給出的平均增長率26.3%進行估算。估算結果是，地方政府債務在2002年為1.4萬億元，2008年5.6萬億元，2009年9萬億元。

5.中央銀行資產負債表

在中央銀行資產負債表中，非金融資產包括房地產，金融資產包括國外資產、國債、商業銀行再貸款、其他金融部門再貸款其他金融資產等等，金融負債包括基礎貨幣、央行票據、中央政府存款、國外負債、其他債務等。

中央銀行資產負債表中的金融資產與負債由中國人民銀行定期公布，數據來源於中國人民銀行網站。非金融資產中的房地產、機器及設備需進行估算。

6.商業銀行資產負債表

在商業銀行資產負債表中，非金融資產包括房地產，金融資產包括國外資產、國債、商業銀行再貸款、其他金融部門再貸款其他金融資產等等，金融負債包括基礎貨幣、央行票據、中央政府存款、國外負債、其他債務等。

商業銀行資產負債表中的金融資產與負債由中國人民銀行定期公布，數據來源於中國人民銀行網站。非金融資產中的房地產、機器及設備需進行估算。

7.進一步說明

在估算過程中我們還進一步發現，中央政府和地方政府的非金融資產，無論基礎設施、土地儲備還是非上市公司股權或許沒有想像中那麼多。地方政府的基礎設施(如公路、地鐵、橋樑等)較多是以非上市公司資產乃至上市公司資產的形式存在的：首先，以上市公司資產形式存在的基礎設施並不完全歸地方政府所有，企業與家庭由於持有相關股票而擁有其部分產權；其次，屬於地方政府部分的基礎設施產權已被包含在地方政府持有的金融資產中，不能重複計算入地方政府的非金融資產。地方政府的土地儲備並不能與其轄區內土地簡單對等，應考慮到其市場價值以及可出售性，應以土地儲備中心所擁有的土地為主。

三、中國國家資產負債表：2002年-2010年

根據上述估計方法和相關統計數據，我們編製了2002年-2010年間的中國國家資產負債表。參照英國和加拿大等國經驗，國家資產負債表總表基本上是在四個部門的七張資產負債表子表基礎上加總而成的，參見表2。

需要說明的是，除了個別情況，國家資產負債表在匯總個部門子表時對資產和負債進行的簡單加總而非合併，即保留部門間(如居民和銀行、企業和銀行之間)的金融關係，不消除部門之間債務和債權關係，因此看似有「重複計算」的特點。

使用簡單加總的理由是，如在合併報表時消除了部門間的資產負債關係，國家資產負債表將只能得到最後的資產凈值，而難以充分反映總負債和總資產的規模和相應的風險，以及部門之間風險的傳導。

四、中國國家資產負債表分析：國家層面變化與部門之間比較

1.國家層面上各項指標的變化趨勢

就國家總體而言，總資產從2002年的95萬億元上升到2010年的358萬億元，總負債從2002年的42萬億元上升到2010年的156萬億元，非金融資產從2002年的45萬億元上升到2010年的151萬億元。

就國家總體而言，金融資產從2002年的50萬億元上升到2010年的207萬億元，凈資產從2002年的54萬億元上升到2010年的202萬億元。2010年，中國國家凈金融資產為51萬億元。但是，凈金融資產波動較大，2002年僅為9萬億元，然後持續上升到2007年52萬億元，2008年又急劇下跌至30萬億元，最後又上升到2010年的51萬億元。

2.各項指標的部門佔比：以2010年為例

就總資產而言，2010年家庭佔比為37%，企業佔比為20%，銀行部門佔比為26%，中央政府佔比為8%，地方政府佔比為9%；就總負債而言，2010年家庭佔比為7%，企業佔比為22%，銀行部門佔比為56%，中央政府佔比為7%，地方政府佔比為7%；就非金融資產而言，2010年家庭佔比為57%，企業佔比為18%，銀行部門佔比為1%，中央政府佔比為8%，地方政府佔比為16%。

就金融資產而言，2010年家庭佔比為23%，企業佔比為22%，銀行部門佔比為44%，中央政府佔比為9%，地方政府佔比為2%；就凈資產而言，2010年家庭佔比為61%，企業佔比為19%，銀行部門佔比為2%，中央政府佔比為10%，地方政府佔比為9%。

就凈金融資產而言，除家庭和銀行部門持續為正外，中央政府、地方政府以及企業部門均曾為負，2010年家庭佔比73%，企業佔比22%，銀行部門佔比為5%，中央政府從2006年以來轉為正數，2010年接近6.6萬億元，而地方政府的凈金融資產卻一直為負數，2010年約為-6.8萬億元。

五、政府負債率的變化趨勢

我們界定，政府狹義債務為國債與四大資產管理公司(AMC)債務。2010年國債餘額為6.75萬億元，四大資產管理公司債務為1.3萬億元，因此，2010年政府狹義債務為8.05萬億元。政府廣義債務是在其狹義債務的基礎上加入地方政府債務與鐵道部債務。2010年地方政府債務為10.7萬億元，鐵道部債務為1.9萬億元，因此，2010年政府廣義債務為20.65萬億元。

政府狹義負債率為政府狹義債務與GDP之比，2010年政府狹義負債率為20.1%；政府廣義負債率為政府廣義債務與GDP之比，2010年政府廣義債務則達51.5%。

政府狹義負債率在2003年達到28.2%的高點後出現了下降趨勢，尤其2008年以來穩定保持在21%左右，並且在2010年出現了些許下降，甚至可以說創下近年來的歷史新低，僅為20.1%。若只考慮國債與AMC債務，政府債務負擔在近兩年沒有明顯變化，更談不上惡化。但是，若進一步考慮地方債與鐵路債，政府廣義負債率自2002年以來始終在40%多一點，在2008年以前基本保持穩定，而近兩年來，尤其是2009年政府債務負擔急劇上升，政府廣義負債率從2008年的41.6%上升到51.5%，突然上升10個百分點。

如果我們不是僅傳統性地考慮政府狹義負債，而是在考慮政府負有償還或擔保責任的地方債與鐵路債的情況下，綜合性地分析政府廣義負債，或許能提前認識到政府債務負擔的顯著上升，而當前更應該警惕政府債務負擔的進一步惡化。

對資產負債表

未來變化的專題研究

在建立國家資產負債表的同時，我們對涉及到資產負債表的若干重要專題進行了前瞻性的研究。

相對於僅僅看GDP、財政收支等流量數據，建立資產負債表對我們從存量角度了解經濟的歷史和現狀是一個重要進步。然而，如果僅停留在對歷史數據的詮釋上，最多只能看到一些已經發生的趨勢，難以判斷未來的主要風險。因此，我們投入了許多精力對國家資產負債表(尤其是政府資產負債表)面臨的若干潛在的(隱性的)風險進行了較為細緻的分析和預測，並將這些預測納入到政府債務可持續模型中，測算了對政府債務的中長期影響。

此外，我們還討論了若干改革方案，並模擬了這些方案對緩解長期政府債務風險的作用。

我們選擇這些專題的主要考慮是識別、量化中國在短期、中期和長期最可能發生的主要風險，以及這些風險可能發生的時點。這些問題包括地方融資平台和鐵路債務、環保成本、養老金缺口對政府債務的影響，以及人民幣國際化與資本項目開放對中國對外資產負債表的影響。為了配合設計國有資產劃撥到社保系統的方案研究，我們還估算了政府持有的國有資產股份的市值。

一、用債務可持續分析將經濟政策的長期成本顯性化

分析出現決策短期化的原因屬於政治經濟學的範疇，筆者和其他學者在其他研究中已有所涉及，且都承認這些問題在現有決策體制下是難以徹底改變的。但是，技術層面的努力還是有益的。如果經濟學家、智庫、統計機構能夠將短期政策的長期成本作出具體、有理論和實證依據的、公開的、有公信力的估計，就有可能在一定程度上構成對政府短期行為的制約。國家資產負債表的編製、發表和對一系列相關風險指標的及時分析，是幫助達到上述目的的重要途徑之一。

具體來說，可以通過定期和隨時評估、發表這些評估報告，為全國人大和地方人大提供各級政府負債、凈負債和凈資產數據的預測，使人民及其代表有更加充分的信息和數據來監督和評估政府短期政策帶來的中長期風險和外部(負面)的溢出效應。國家和地方政府的資產負債表(由民間機構公布)可以從技術層面迫使政府增加運作的透明度和自我約束。

在以下幾節，我們以在國家資產負債表的基礎上，如何建立政府財政赤字和債務可持續模型為例，對如下三類政策問題的長期風險進行分析。

第一， 包括地方融資金平台在內的地方債務問題導致的長期風險；

第二， 對養老金替代率的過度承諾、人口老齡化和養老金空賬導致的長期風險；

第三， 對環境破壞導致的長期風險。

以上三類問題，分別都已有不少學者做了定性和定量的分析。但由於多數研究分彆強調單個風險因素，不同問題的量化方法之間缺乏可比性，且關注這些問題的部門沒有足夠的權威和決策能力，因此始終得不到足夠的重視。因此，有必要在一個比較完整的框架內——如以國家資產負債表作為依託——將問題的嚴重性、估計將發生的時點、所要求的改革力度做一個完整的表述。從某種意義上來說，國家資產負債表的研究可以提供一個重新提出一系列長期風險問題的平台。

我們決定採用政府債務可持續預測模型來作為分析政策長期成本的主要框架。本模型的原型為馬駿於上世紀90年代末IMF工作期間採用IMF財政統計標準對一些國家財政赤字和債務可持續性進行分析所使用的標準模型。該模型提供了一個基本的財政統計框架，將政府(包括中央和地方)的財政赤字(基本赤字和總體赤字)、利率和國債餘額聯繫起來。政府的稅收政策和支出政策決定基本赤字(不包括利息支出的赤字)，而基本赤字佔GDP比重、利率、名義GDP增長則決定了債務佔GDP比重的變化。

將這個模型應用於今後的政府債務預測，就可以考慮目前尚未發生、但今後將會發生的一系列財政成本。例如，目前地方政府債務多以對融資平台擔保的形式體現，這不是直接的支出壓力，但在今後四五年內就會演變成對地方政府支出的實際壓力。通過對地方政府資產負債表的分析，可以基本量化今後幾年政府將因此額外承擔的支出責任。這些與地方債務相關的支出就可以放入債務可持續模型中來量化對全國財政的壓力。

再例如，通過單獨的養老金模塊的研究，可以比較準確地預測出在當前養老金政策(如替代率、退休年齡)不變的情況下，中國養老金體系在今後幾十年內每年所需要的財政補貼。這項補貼將成為財政支出的另一個重要壓力。將這些財政補貼納入債務可持續模型中，可以發現養老金問題導致的財政壓力是其他財政壓力(地方債務等)的若干倍。

此外，還可以用單獨模塊估計中國在過去幾十年內對環境的「欠賬」，以及在今後十年內將產生的財政支出壓力。將這些年度支出納入債務可持續模型中，也可計算出財政將面臨的額外負擔和最終對債務的影響。

一個國家的債務是否可持續，技術上的定義是債務佔GDP的比重是否可以穩定住。如果該比重持續上升，債務就不可持續，因為該比重的持續上升將使債券市場對國債失去信心、利息飆升，最終導致國債違約(政府倒閉)。

表3列出了在財政政策不變(保持2012年的政策)，並假設沒有地方政府債務、養老金債務問題、環保成本問題的前提下，中國政府顯性債務佔GDP比重的長期預測。其中，中央和地方的債務除預算報告的國債和中央代地方發行的債務餘額，還包括了1999年前後發行的四大資產管理公司的債務(目前餘額估計為1.3萬億元)。

表3的主要結論是，如果沒有各種隱性和或有負債，中國政府的債務在今後十年內是可持續的。但是，隨著經濟增長速度的下降，即使沒有隱性和或有負債，目前的財政政策(即基本赤字佔GDP的比例為0.8%)在中期(2020年之後)也將開始持續上升，因而變得不可持續。在中期來看，財政回歸穩健(即減少赤字佔GDP的比重)不可避免。

二、將地方政府債務納入債務可持續性模型

國家審計署在2011年中公布的2011年第35號(總第104號)審計報告第一次比較系統地提供了中國地方債務的存量數據。根據該報告，2010年底地方政府負債總規模為10.7萬億元，其中對上級財政負債為4500億元。將政府間借債剔除，地方政府對非政府部門的債務為10.2萬億元。審計署報告同時提供了這些債務還本付息的時間表。多數債務將在2016年前到期。

另外，根據鐵道部發布的2011年第三季度審計報告顯示，截至2011年9月，鐵道部負債合計為2.23萬億元，資產負債率為59.60%(2010年底為57%)。根據以上數據，我們估計地方政府和鐵道部在2011年底的負債規模總計約為12.5萬億。我們假設在沒有政府額外財政支持的情況下，地方政府和鐵道部債務可能發生的不良資產率為30%。同時假設這些不良資產和相關的利息支出需要政府買單，政府的財政壓力平均分配在今後五年之內(2013年-2017年)。這樣，每年政府額外負擔的財政支出約為8000億元，總計4億元。

將2013年-2017年間每年額外支出8000億元的假設納入政府顯性債務可持續模型，並假設沒有其他隱性和或有債務，就得出對政府債務的新的預測。我們的結論是，到2017年，由於地方債務和鐵路債務的財政成本，在財政政策不變的情況下，政府顯性債務佔GDP的比重會因此提高5個百分點(從基準情景的17.5%提高到22.5%)。如果要將債務佔GDP比重維持在基準情景不變，就必須在今後五年內增收或節支約4萬億元。

三、養老金缺口、改革和對政府債務可持續性的影響

我們建立了一個新的養老金模型，預測今後我國養老金統籌支柱的收支平衡可能出現的狀況。研究發現，在短期內我國養老金收支壓力主要來源於轉軌成本；在中長期內，人口老齡化逐漸成為導致養老金收支缺口的更為主要的因素。

如果不發生任何改革，我國養老金的統籌賬戶將給財政造成巨大的負擔：從2017年起養老金要求的財政補貼將持續上升，至2050年將達到當年財政支出的20%以上。與GDP的規模比較，在不改革的情況下，養老金缺口到2020年將達到0.2%的GDP，2030年達1.4%的GDP，2040年達3.1%的GDP，2050年達5.5%的GDP。今後38年累積，養老金總缺口的現值(用名義GDP增長率作為折現率來計算)相當與目前GDP的75%。

我們發現，養老金的巨大缺口反映了幾個因素：第一，人口老化導致養老金覆蓋的退休人員數量與在職繳費人員數量之比的大幅提高(如該比例在2012年為1∶3，但是到2050年就將達到1∶1)；第二，現收現付支柱的繳費率僅僅為20%的工資(另外8%的繳費進入個人賬戶)，而法定的替代率則達到35%。這個法定替代率的承諾在退休年齡保持現行標準不變的情景下是不可持續的。

用養老金模塊估計的缺口可以納入政府顯性債務可持續模型中，用來判斷對整體政府財政和債務的影響。結論是，如果養老金政策沒有任何改變，同時考慮地方和鐵路債務，並假設每年缺口都需要額外財政支出來彌補(而財政額外支出均以債務融資覆蓋)，則政府顯性債務佔GDP的比重在2050年將達到103%。

關於養老金改革，我們在模擬計算的基礎上，提出提高退休年齡7歲和將80%的劃撥國有股份給社保體系的建議。

1.提高退休年齡

目前我國退休年齡相對於其他國家較低，具備一定的提高空間。另外，動態來看，我國退休年齡的提高也是合理和必要的。

我國人口的預期壽命已經呈現穩步上升的趨勢，1980年至2010年期間，平均每五年上升約1歲；根據聯合國人口署的預測，這一趨勢在未來幾十年內仍將持續。

預期壽命的增加說明我國老年人健康狀況的大幅改善，客觀上增大了提高退休年齡的可能性。同時，如果退休年齡政策不變，則意味著老年人口退休後的余壽不斷增加，這將給我國社會經濟帶來巨大的壓力，也證明了退休年齡改革的必要性。

本文選定我國退休年齡從2020年開始提高，每隔五年提高一歲。通過本文人口模型計算，退休年齡提高7歲，可以使我國工作群體(相對基準)增加25%，也使得我國退休群體的數量(相對基準)減少28%。

通過本文養老金收支模型，我們計算得出退休年齡的提高能使養老金缺口明顯縮小。但同時也發現，僅僅實行退休年齡改革還不足以克服人口老齡化給我國養老金體系帶來的壓力。退休年齡提高後，至2050年，我國養老金收支缺口需要的財政補貼仍然占我國財政支出的9.9%，因此必須輔以其他改革。

2.上市國有股份劃撥進入社保基金賬戶

目前中央和地方的國有資產管理系統持有市值約為13.7萬億元的上市國有公司的股份(已經剔除在兩地同時掛牌企業的重複計算)。本文改革的設計為假定今後劃撥的力度將會加大，並且為了保證國有資產能可持續地支持養老金體系的運行，要求社保體系只使用這些國有股每年分派的紅利(股息)，而不變現這些股票本身。

我們的模擬測算髮現，從2013年起，如果逐步劃撥80%的國有股份到社保系統，加上退休年齡的提高，將能使我國養老金賬戶累積結餘持續約30年；到2050年，年度養老金收支也將保持基本平衡。

四、將環保成本納入債務可持續性模型

2006年9月，國家環保總局和國家統計局向媒體聯合發布了《中國綠色國民經濟核算研究報告2004》。這是中國第一份經環境污染調整的GDP核算研究報告。

綠色國民經濟核算 (簡稱綠色GDP核算) 是指從傳統GDP中扣除自然資源耗減成本和環境退化成本的核算體系，能夠更為真實地衡量經濟發展成果。兩年中，環保總局和統計局的技術組對各地區和42個行業的環境污染實物量、虛擬治理成本、環境退化成本進行了核算分析。

結論認為，2004年環境的虛擬治理成本為2874.4億元，占整個GDP的比例為1.8%。所謂虛擬治理成本，指當年排放到環境中的污染物按照現行的治理技術和水平全部治理所需要的支出。這是治理污染成本的最低估計。

2010年12月25日，環保部環境規劃院完成並披露了2008年全國環境經濟核算的部分研究結果。根據該院發布的《中國環境經濟核算研究報告2008(公眾版)》，2008年的環境虛擬治理成本達到5043.1億元，占當年GDP的1.54%。

根據這兩份綠色報告，並假設今後每年節能減排的政策力度加大，估計每年治理污染的虛擬成本佔GDP的比重會繼續逐步下降。我們因此假設在今後十年中，每年財政必須額外支出1%的GDP用於治理污染，才能保證環境不至於進一步惡化。

將此假設納入政府債務可持續性模型中，計算結果是，在地方/鐵路債、養老金成本、環保成本都同時考慮的條件下，2050年中國政府的顯性債務佔GDP的比重將達到108%。

五、對三類風險因素總體規模比較和時點預測

用政府債務可持續模型，同時考慮上面討論的三類風險因素 (養老金缺口、環保成本、地方融資平台和鐵路債務)，可以預測出政府債務在今後38年中的發展軌跡。

可以看到，在財政政策不變和其他改革不發生的情況下，政府的顯性債務佔GDP的比重將目前的18%左右上升到2020年的28%，2030年的37%，2040年的61%，和2050的108%。這是明顯不可持續的。為了維持債務的可持續性，要求財政政策在中期回歸穩健，並實行大力度的養老金改革(表4)。

用政府債務可持續模型，還可以比較上面討論的三類風險因素 (養老金缺口、環保成本、地方融資平台和鐵路債務)對政府財政壓力的規模和可能發生的時點。這對決策層規劃中長期政策和改革方案將提供有用的參考。

我們的研究表明，今後38年中，假設沒有其他隱性債務且不發生任何養老金改革，養老金缺口將推高2050年政府債務佔GDP的比重70個百分點。在沒有其他隱性債務的情況下，我們假設的環保成本將推高2050年政府債務佔GDP比重5個百分點。在沒有其他隱性債務的情況下，地方和鐵路債問題將推高2050年政府債務佔GDP的比重2.6個百分點。

從這些風險發生的時點來看，平台和鐵路債務在今後3年-4年處於還款高峰；環保問題需要在今後10年逐步加以清理；養老金缺口將在十年後開始凸顯並持續擴大。

這些分析表明，養老金缺口雖然是長期風險，但其可能造成的對財政持續性的潛在壓力卻遠遠大於其他所有的短期風險因素，不能由於它是長期因素而忽視其風險的規模。有前瞻性的政府應該未雨綢繆，在今後五年內啟動國有企業股份劃撥社保體系的改革。

六、地方債和平台問題解決方案

國家資產負債表的另外一個運用是在建立地方政府資產負債表的基礎上，詳細分析地方債務風險指標，並進行橫向比較，為中央政府選擇允許獨立發債的地方政府提供依據，並為債券市場的分析提供有用的信息。

我們搜集了部分省份已經公布的2010年債務餘額數據和相關的財政收入支出指標，估計了各省利息支出的數據。在有數據的十三個省市自治區中，債務佔GDP比重最高的為寧夏(達163%)、海南(46%)和吉林(35%)。如果使用利息支出占財政支出的比例，風險較高的省份包括寧夏、吉林、海南、湖南、廣西、北京和山西。如果考慮到凈債務的概念(即債務減去當地政府所持有的A股市值)，山西的情況最好。

因為可獲得的數據有限，目前靠公開資料尚無法形成一個比較完整的各地債務風險的排序指標體系。在搜集到所有的省級和主要城市的數據之後，可以借鑒國際經驗和評級機構的方法，進行此項工作。應該以民間報告形式公布地方財政和債務風險指標，以市場和輿論力量推動地方政府提高財政透明度，制約某些不負責任的地方政府行為。

關於地方融資平台，我們認為政府在短期內就應該開始規劃一個解決方案。我們在本研究中討論了用存量和增量共同調整的組合式方案。我們估計融資平台和其他地方債務所產生的不良資產可能達到2.5萬億元，建議政府埋單的部分約為80%(2萬億元)，餘下20%由銀行消化。

約2萬億元的政府解決方案包括四個內容：1.地方政府發債，為平台提供約6000億元的再融資；2.地方政府出售國有資產，籌資6000億元；3.地方政府財政收入中拿出6000億元；4.中央政府通過轉移支付或減少地方配套比例，提供2000億-3000億元。從財政上來說，這個方案對中央和地方的壓力都是可以承受的。要求銀行消化20%的不良平台貸款，對其贏利和運行的影響也是可以接受的。

另外，應在建立地方政府資產負債表的基礎上，分析地方債務風險指標，儘快確定允許獨立發債的地方政府，推動地方債市場的發展。資產負債表是評估一個地方政府是否具有還款能力的重要基礎。在此基礎上，可以計算各種負債率、本息償付率等指標，用以判斷償債風險。

地方債市場的建立，一方面可以為平台提供再融資，化解銀行的不良貸款風險；另一方面也可推動地方政府提升財政透明度。

七、估算政府持有的國有股份的市值

我們估算了目前中國政府(包括中央和地方政府)持有的國有企業(包括非金融和金融國有企業)部門的資產負債表，以及政府持有的上市國有企業的股份的市值。這項研究有幾方面的意義：第一，為編製國家資產負債表提供國有企業部門表的依據，以便最高決策者了解今後可以動用的「家底」；第二，為政府將國有股份劃撥給社保系統和規劃養老金改革方案提供定量的決策依據；第三，對地方國有企業凈資產和地方上市企業股份的估算也有助於地方政府規劃融資平台的解決方案。

我們估算的初步結論是，至2011年底，中央和地方政府持有的國有企業股份所對應的凈資產約為21萬億元人民幣。以2012年4月的數據計算，中央和地方政府持有的上市企業的股份市值約為13.7萬億元，其中中央政府持有的上市企業股份約為11.1萬億元，地方政府持有的股份約為2.6萬億元。

八、人民幣國際化和對外資產負債

我們從中國國際收支頭寸表(對外資產負債表)的角度，研究如下幾個政策問題：中國對外資產負債表的結構是否合理？如何逐步改善構成，使中國在提高資產收益同時降低由於負債導致的對外收益支付？人民幣國際化對中國的對外資產負債表會產生什麼影響？在中國資本賬戶開放的過程中，是否會導致中國對外凈負債的大幅度上升，從而增加國家資產負債表面臨的風險？

我們的一些具體結論包括：

1.人民幣國際化有利於改善對外資產負債結構

中國正的對外凈資產主要來自巨額外匯儲備。如果不考慮儲備資產，中國私人部門呈對外凈負債，且主要是FDI凈負債。

中國的對外資產結構需要改善。中國對外資產過多地集中於儲備資產，投資收益率遠低於對外直接投資的收益率。相關部門應進一步推動我國儲備資產和企業到國外直接投資(包括用外幣和人民幣)。人民幣ODI有助於這一目標的實現。

中國的對外負債結構需要改善。目前的對外負債主要是FDI負債，而中國支付給國外FDI的收益率高達10%以上。美國和德國貨幣國際化的經驗表明，人民幣國際化和資本項目開放將有助於利用本幣債券市場吸引外資，改善對外負債的結構，通過降低FDI佔總負債的比重來降低融資成本。

中國需要改善對外資產的幣種結構。美國、德國和日本的經驗表明，為了規避匯率風險，中國應提高用人民幣計價的對外資產和負債的比重。應鼓勵對外發行更多以人民幣計價的證券，避免過度依賴美元計價的對外資產，降低美元貶值帶來對外資產損失的可能性。

2.資本賬戶開放對匯率和對外凈資產的影響可控

假設中國到2020年將全面開放資本賬戶，我們基於先進和新興經濟體的經驗和預測模型得出的主要研究結果如下：

中國的對外直接投資將大幅增長，部分反映了國內企業從事的國際併購。跨國公司在中國的投資將繼續增長，但由於來華直接投資初始存量大，中國凈直接投資仍將處於負債狀態。

對外證券投資將高速增長，部分反映了國內投資者分散風險的願望。來華證券投資也會增長，但增長率相對較慢。外匯儲備的絕對值估計將繼續上升，但相對於GDP百分比將下降。

私人部門將從凈負債狀態轉變為基本平衡的資產狀態，而公共部門的凈資產相對GDP而言將大幅下降。由於私人部門國外債權的重要性日益增加，外匯儲備的重要性將降低，中國將能夠從國外賺取更高的凈投資收入。總體而言，中國將繼續維持其凈債權國地位，而凈國外資產頭寸相對於GDP百分比到2020年將大致平穩。

我們的研究進一步顯示，因為資本流動將雙向增長，人民幣實際匯率將不會對資本賬戶開放十分敏感。撇開其它因素，資本賬戶開放可能對人民幣的均衡實際匯率產生輕微的下行壓力，但中國和其貿易夥伴之間的增長差距將繼續支持人民幣匯率。假如人民幣成為主要儲備貨幣，中國將積累更多的來華證券投資。這可能會導致凈國際證券投資的頭寸減少，但人民幣均衡實際匯率仍然由於較明朗的經濟前景而繼續溫和升值。

馬駿為博源基金會學術委員、德意志銀行大中華區首席經濟學家，張曉蓉、李治國為復旦大學副教授，徐劍剛為復旦大學教授，肖明智為艾森哲諮詢公司研究員，何東為香港金融管理局助理總裁

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