信託受益權資產證券化實務（含50頁PPT）|行知授課筆記

CoLearning金融行知計劃·第2期CYFC中國青年金融傢俱樂部具有里程碑式的項目金融行知計劃已正式開課啦聆聽15位金融實戰高手為期150天的傳經佈道CoLearning行知|一站式金融實務學習平台更多內容查閱文尾【閱讀原文】！如何獲取完整PPT轉發本帖子至朋友圈，將截圖發送至CYFC微信公眾號，並留下郵箱，後台的小夥伴將及時發送課程資料（含完整PPT）。3月12日，CYFC金融行知學院授課導師某某某，為來自於券商、信託、銀行、基金、監管等各大金融機構的行知2期201班和202班共120位同學帶來了關於信託受益權資產證券化實務的精彩分享。行知2期第3課信託受益權資產證券化實務：交易結構與相關法律問題COYARD金融空間導師信息王志華 資深律師， 南開大學法學碩士 ，執業10年，專註於境內外資本市場、重組併購及私募股權投資方面的法律服務，為多家企業提供首次公開發行上市、新三板掛牌、再融資及併購服務。王志華律師亦曾在私募股權投資基金行業服務數年，在私募股權投資基金設立、運行及私募股權投資領域具有豐富的實踐經驗。王志華律師代表性業績包括中國南車股份有限公司A+H上市及再融資、青島天能重工股份有限公司A股發行上市、中國大唐集團新能源股份有限公司H股發行上市、華電福新能源股份有限公司H股、中國銀河證券股份有限公司H股發行上市、新天綠色能源股份有限公司（H股）、民生銀行股份有限公司（H股）、中國銀河證券股份有限公司A股發行上市、中國國際貨運航空有限公司重組、中航集團重組東星航空、中航集團收購深圳航空等。王志華律師曾在紅杉資本中國基金服務四年，負責紅杉資本人民幣基金及美元投資及基金日常的法律事務，在紅杉資本任職期間，參與了紅杉資本對中通快遞、華大基因、安能物流、鄭明物流、鬥魚、晶合思動、乾照光電、蒙草抗旱、道喜啦等數十家公司的投資，並負責所投資項目的投前及投後法律事務。課程筆記

謝謝大家，今天很高興在陽光明媚的周末大家來抽出時間來跟我們一起進行資產證券化實務的分享。我本人畢業南開大學，執業10年，現在其實有11年了，現在任職於國浩律師（北京）事務所。

我們今天的分享主要會分五個部分：第一部分就是ABS的定義及主要的法律法規，這裡面我們會對ABS的定義做一個闡釋，主要是法律法規的介紹。第二部分就是ABS的交易結構及流程介紹，因為剛才我也說過了，今天我們主要在說信託受益權的ABS，但是在說信託受益權ABS之前我們要說一般的非信託受益權ABS交易結構。第五部分就是相關的重點問題介紹，包括因為不知道大家對ABS了解情況如何，所以肯定會有一些相關的基礎知識介紹，包括什麼叫金融資產，什麼叫穩定的現金流，什麼叫負面清單。

第一部分，ABS的定義及主要的法律法規。首先ABS就是資產證券化的簡稱，資產證券化現在在國內，這個其實是我從法規體系整理的，並不代表說現在和實際的情況完全一致，但也就是一個大概的分類供我們大家參考。第一個就是說證監會系統企業的資產證券化ABS，這個主要是在兩個交易所，然後還有證監會自己的系統，還有券商的櫃檯市場上進行交易。銀監會的系統就是傳統的信貸資產證券化MBS、CLO這些。然後保監會系統，這個其實是之前保監會只是發過兩個規定，包括它關於項目資產支持計劃的相關規定，這塊怎麼說呢？可以說我不太了解，或者說其實感覺現在它這塊體系也不是特別完整。然後資產支持票據的ABS，這個是交易商協會現在在主推的一個，而且它現在也是在逐漸的蓬勃發展。這就是一個大的分類，未必和現在的實際情況是完全吻合的，但是大家也可以作為一個參考。ABS的定義，什麼叫ABS？我們在這兒採用的就是包括這一整堂分享我們都是以證監會體系的ABS來做一個分享報告，其實主要是法律法規，也是以證監會，然後交易所規定為主。我先念一下，因為這個定義實在是太重要了。本規定所稱的資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化的方式進行信用徵集，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。大家可以看到，我在這個定義裡面有四處標紅的地方，然後分別是：基礎資產、現金流、結構化和信用徵集。簡而言之這就是一個資產證券化裡面涉及到的最重要的幾個部分，如果說能掌握這幾個部分包括它的定義和裡面的內涵，也可以說大家至少對證監會系統的ABS有了一定程度的了解。什麼叫基礎資產呢？基礎資產各種各樣，因為大家都聽過一句話，就是只要能產生穩定現金流的我們都可以把它作為證券化，但是在證監會管理規定裡面它也是有相應的規定，比如說應收賬款，比如說租金，比如說基礎設施的收費權這些都可以作為基礎資產。還有比如說我們信託的受益權，這也是作為一個基礎資產的。第二個標紅的叫現金流，資產證券化裡面對現金流它是有什麼要求呢？首先它是要獨立、持續、穩定，而且是要風險分散的。結構化，結構化這個就比較好理解了，我們之後會通過幾個結構圖告訴大家什麼叫做結構化。然後信用徵集，這個也是比較好理解的，比如說有內部的信用徵集和外部的信用徵集，外部的信用徵集比如說一般的差額擔保、股東擔保，然後內部的信用徵集，比如說把資產證券化的證券五十分為優先順序和次級，優先順序裡面然後又分12345。結合我們剛才說的，ABS的主要法律法規，我們主要介紹的也是證監會系統的。首先是2013年6月26號，證監會發布了《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》，這個簡稱《管理辦法》。這個是關於資管業務的一個根本性規定。然後由此引申到資產證券化2014年10月19號發布的《資產證券化業務管理規定》，我們叫《管理規定》，附帶的我比如說有《負面清單指引》、《盡職調查工作指引》、《信息披露指引》，這個就是關於企業資產證券化最主要的三個規定，我們可以給它簡稱為一個管理規定、三個指引。當然還有我剛才也說了，包括證監會還陸陸續續出過很多相關的規定，交易所也會有各自的資產證券化業務指引和業務解答，這些是大家如果要做ABS業務的話，是要持續關注和更新的法規體系，我們這裡只說了最初的一條主線。

說完這個定義以後我們就直接進入交易結構和流程的介紹。我們要說交易結構或者說交易流程圖的話，首先我們要知道在交易結構或者說在交易流程中它會涉及到哪些主體，我們在這兒列出來，比如說第一個原始權益人，這個是ABS發動方，如果沒有原始權益人的話我們沒辦法想像一個ABS怎麼搭建，那麼原始權益人就是按照本規定及約定向專項計劃轉移其合法擁有的基礎資產，以獲得資金的主體。然後ABS交易結構裡面很重要的第二個就是管理人，就是我們通常所說的券商和基金管理公司的子公司，管理人在ABS中所起的作用是為資產證券持有人的利益對專項計划進行管理及履行其它法定及約定職責。第三個託管人，託管人通常會和監管人或者說託管行和監管行會產生一定的誤會，我們先把託管人的定義說一下。託管人是指為資產支持證券持有人的利益，按照規定或者約定對專項計劃相關資產進行保管，並監督專項計劃運作的商業銀行或其它機構。認購人就是說花錢買資產支持證券的這些人，資產服務機構通常會和原始權益人有一個重合的地方，是指被基礎資產進行管理，但不限於回收款的資金管理，回收款情況的查詢和報告資產保管等。就是說再一個ABS的交易結構中，資產服務機構通常是由原始權益人來擔任，因為無論是券商還是基金管理公司的子公司，他實際上對這個企業的實際經營業務並不是很了解，所以相應的基礎資產需要有一個服務的機構。比如說我們舉個例子，就是說物業管理公司，很難想像一個券商或者一個基金的資產管理公司他能夠完整的理解物業管理這麼一個業務流程，很好的服務業主。一般情況下，在非信託受益權的ABS中由原始權益人擔任資產服務機構，就是咱們剛才說的那種情況。然後在信託受益權ABS中將區分底層資產服務機構和基礎資產服務機構，這個就是在信託受益權ABS裡面一個特殊的部分，因為信託受益結構，我們剛剛說了叫結構化，一直說結構化這方面，因為他會把基礎資產然後打包成一個信託計劃，然後通過信託計劃的受益權再來作為一個基礎資產去發行資產支持證券。所以相對來說存在兩個基礎資產的概念，所以我們把它區分為底層的基礎資產和基礎資產，相應的也就會有底層資產服務機構和基礎資產服務機構。差額支付承諾人。這個是指在專項計劃管理存續期間如果發生任意差額支付事件，需要對支付優先順序資產支持證券當期的預期收益和所有本金的差額部分承擔補足業務的主體，一般由原始權益人擔任。這個差額支付說句大白話，就是說在資產支持證券沒法兌現收益和本金的時候是由誰首先來承擔第一道支付的承諾。擔保人，擔保人是指對專項計劃基礎資產按時足額支付專項計劃稅費，優先順序資產支持證券的各期預期收益和全部未償本金餘額承擔無限連帶責任的主體。我們剛才說了差額支付承諾人，如果出現差額支付事件的時候是由他來承擔第一道的承諾義務，如果他不能承擔擔保人的角色就會出現了。通常這個擔保人也會由原始權益人，或者說叫差額支付承諾人的控股股東，或者實際控制人來擔任，因為也很正常，其它無關聯的第三方也不會莫名其妙就進來給你承擔一個擔保的業務。剛才我們說了是ABS交易結構裡面各方的主體，當然不是全部，可能還會有其它的。能舉的例子比如說交易所登記機構，然後各個中介機構，但那是最主要的一部分。第二個我們現在就說了ABS主要的流程性，這個流程從法律的意義上來說，它是以各種協議的方式來體現，比如我們說了認購協議，資產買賣協議和資產服務協議，這個和前面的主體其實也是對應的。一個ABS計劃首先最重要的一點，一個協議就是認購協議，因為就像剛才說的大白話，如果沒有人花錢來買資產支持證券的話，那你這個資產支持計劃是沒有意義的。所以在第一步就是認購人通過與計劃管理人，就是券商或者是基金管理公司子公司簽署認購協議，將認購資金以專項資產管理方式委託給計劃管理人管理，計劃管理人即設立並管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券的持有人。第二步就是計劃管理人拿到錢以後，他去和原始權益人簽定《資產買賣協議》，然後根據《資產買賣協議》的約定向託管人發出付款指令，指示託管人將專項計劃募集資金全部劃撥至原始權益人指定的賬戶和原始權益人債權人的指定賬戶，用於向原始權益人購買基礎資產，這個就是一個拿到錢然後去購買基礎資產這麼一個流程。第三步就是《資產服務協議》。計劃管理人與原始權益人通過簽署《資產服務協議》，委託原始權益人作為資產服務機構，對基礎資產進行管理。這個剛才我們也說了，如果是在一個信託受益權的ABS結構裡面它有可能會有兩個資產服務協議，一個是底層資產服務協議，還有一個基礎資產服務協議。當然他們管理內容可能是大致相同的，比如包括對回收款的資金管理，回收款情況的查詢和報告，資料保管等。原始權益人根據資產買賣協議的約定應該全面、完整、及時的履行特定資產，相關合同向下的和義務，以保證特定基礎資產相關合同不會因為原始權益的因為被解除、終止或導致本協議向下的基礎資產不再存在或受到任何重大損害。所以說其實在一個ABS交易結構裡面原始權益人的任務是很重的。資產服務機構根據《資產服務協議》的約定，在每個回收款歸集日將基礎資產產生的現金劃入監管賬戶，並將該回收款以原始權益人持有或管理的其它財產嚴格區分並分別記賬。這個也是我們通常能夠理解的，因為你通過資產買賣協議，你實現了出表，但是你出表的資產並不是說不歸你管了，因為你簽了資產服務協議。比如我們通常說的企業ABS裡面，比如說應收賬款，你在每一個應收賬款到期日，你要負責把到期的應收賬款現金劃入監管賬戶，劃入監管賬戶以後你還要明確的記賬。下一步就是資產服務機構根據《資產服務協議》的約定，將基礎資產所產生的，並在監管賬戶中歸集的資金劃轉至專項監管賬戶，由託管人根據託管協議對專項計劃的資產進行託管。這裡又出現了一個協議就是《託管協議》，剛才我們說了就是監管行和託管行有時候容易混淆，其實通過這一條我們就很明白的能夠理解了，就是監管行它對應的是基礎資產，對應的是原始權益人，託管行他對應的是管理人，對應的是專項計劃。下一步，剛才已經說過了，當發生任何一個差額支付啟動事件的時候，差額支付的承諾人根據差額支付承諾上的約定，將差額資金劃入專項計劃賬戶。當然就是說在一個ABS結構里可能除了差額支付以外還可能會有很多，比如說日常運營成本的承擔，因為假設一個原始權益人他只是經營某一項的具體業務，然後除了這一項業務的經營收入以外他沒有其它經營收入了，但是他把這項經營收入打包了，做了一個ABS證券的話，他沒有其它的收入可以來care他的成本的話，這個時候可能就需要他的控股股東或者實際控制人出來來承擔他日常的經營成本。在下一步就是計劃管理人根據計劃說明書及相關文件的約定向託管人發出分配指令，託管人應根據分配指令在分配日划出相應的款項，分別支付專項計劃的費用，然後資產支持證券當期收益，當期的優先順序資產支持證券本金和當期次級資產支持證券本金，在按照約定的順序進行分配以後，如果還有剩餘再全部支付給次級資產支持證券的投資者。在這裡面其實會說到，比如說有幾個概念，就是優先順序和次優先順序，還有就是次級，這個我們剛剛說的，這個屬於增信措施的一種，在資產支持證券的本身就把它分為優先，優先裡面要繼續分成優先和次優先，然後又分成次級，然後通過這個，其實也就是結構化安排的體現，也是一種信用徵集的措施。最後一句話，其實咱們剛才大概都已經說到了，比如差額支付的承諾、擔保，日常運營成本的支付承諾等等，這個該是我們剛才介紹的第二大點，主要是在說一個是ABS交易結構裡面的參與方、主體，還有就是涉及到的協議，從法律上說就是一種法律的行為，因為只有說完這些我們在下面看圖的時候才能夠相應的理解。看這個圖上，實線是行為或者說是一種法律關係，虛線是一種資金的劃轉方式。所以我剛才說了，我們只有在第二部分了解了相關的主體和涉及到清楚哪些協議和法律關係的時候，我們看這張圖的時候才會非常清晰，因為我們今天的主題是信託受益權ABS，但是相對於信託受益權ABS來說，非信託受益權的ABS，它的結構會比信託要簡單一些，因為首先它沒有引入信託這麼一個行為。

所以我們先看這個圖，黃色兩個圈，先看中間的資產支持專項計劃，這個咱們剛才說了，這是券商或者說是基金管理公司的子公司，然後根據原始權益人的委託他設立了這麼一個資產支持專項計劃，他首先要實現的第一部就是要和資產支持證券的持有人簽署《資產支持證券認購協議》，然後資產支持證券的持有人將認購資金轉移給這個專項計劃，有了相應的資金以後管理人才能跟原始權益人簽署資產買賣協議，就是原始權益人將基礎資產轉移給資產支持專項計劃，當然這個專項計劃的管理人是專項計劃的這麼一個代表。你轉入基礎資產的時候，相應的計劃管理人要將基礎資產的購買價款支付給原始權益人，原始權益人是通過設立資產支持專項計劃和專項基礎資產，他獲得相應的，就是提前的這麼一個收入，然後來用於他的融資。咱們看到計劃管理人設立的這個剛才其實也都說過了。在這裡面還會涉及到其它的主體，比如咱們剛才說的監管銀行、託管銀行、登記託管機構，相關的中介機構、律師事務所、信用評級機構、會計師事務所。這個黃圈差額支付承諾人也是咱們剛才說的信用徵集或者是一個擔保的方式，比如在這邊還可以加一個黃圈，比如說他的股東，控股股東或者實際控制人作為一個擔保方。這個可以說就是一個非信託受益權ABS典型的交易結構，他沒有那麼複雜，剛才說完各個參與的主體和簽署的協議和法律行為以後，看這個圖就會覺得非常簡單，無非就是一個支持證券的買賣行為，一個原始權益人將基礎資產轉讓給支持專項計劃的這麼一個行為。然後這裡面有監管銀行對原始權益人的資金進行一個監督管理，然後託管銀行對資產支持專項計划進行一個託管，登記託管機構對資產支持證券進行相應的託管和付息、兌付業務。這裡面如果還要畫可以畫出交易所，交易所是通過受累資產支持計劃專項的文件，如果最後確認認可的會發相應的《無異議函》，然後這個《無異議函》取了以後就可以去實際的推進ABS交易結構。說完了非信託受益權ABS交易結構以後咱們再看下一個就是信託受益權的ABS交易結構。這個圖咱們看著稍微複雜了一些，但其實也沒有多複雜，無非就是原始權益人通過設立了一個財產權信託的方式，然後將信託受益權轉移給資產支持專項計劃，其實多的就這麼一塊，我們還是詳細說一下。首先我們的出發點還是從原始權益人這邊開始，原始權益人通過將底層資產，當然這個底層資產是因為底層資產能產生相應的現金流，然後設立了一個財產權信託。信託公司作為受託人，原始權益人作為委託人，然後原始權益人同時他又是信託受益權的受益人。然後信託計劃成立以後產生了信託受益權，因為信託受益權ABS前提是要有信託受益權轉讓的過程，這邊還是同樣的，就是資產支持專項計劃，然後將資產支持證券出售給證券的持有人，證券持有人付出認購資金。資產支持證券專項計劃的管理人獲得了認購資金以後會和原始權益人發生一個信託受益權轉讓的法律行為，通過將信託受益權轉讓給專項計劃，然後專項計劃獲得了信託受益權，就是信託利益的分配，直接分配給了專項計劃。其它的其實和剛才那張圖沒有什麼區別，監管行、託管行、登記和託管機構，然後相應的中介機構，這裡也是跟剛才沒有什麼區別，控股股東，他提供相應的擔保，然後原始權益人本身提供差額支付的承諾。當然就是說這張圖看起來比較簡單，是因為我們剛才分析了相關的主體，也分析了相關的法律行為，然後業分析了非信託受益權ABS交易結構，所以這些都說完以後再看這個圖我們就比較好理解一些。但是其中其實就是涉及到了法律關係或者說是涉及到了各種行為其實還是比較複雜的，比如說財產權信託，就是信託在信託受益權ABS裡面起到的作用也是比較多種多樣的。我們最簡單的說，比如說是一個實務管理型的財產信託，那這個信託它其實其實在更多的程度上起的一個通道的作用，就是它只是收益到信託作為一個受託人相應的委託了資金，但是如果把這個財產權信託改為一個信託貸款，信託本身通過，因為下面會有圖，現在相應的簡單說一下。信託本身將貸款發放給相關的主體之後，他以信託貸款收回這個權，就是信託貸款債權設立這個信託的話，他本身既是信託的受託人，然後他本身也是一個原始的權益人。我們接著往下說。我們在這兒也簡單的說一下信託受益權ABS交易結構的特點和優勢。剛才說了，信託受益權ABS的發起機構它可以是信託本身，就像剛才舉個那種情況，他是一個信託貸款的發放者，他既可以是一個發起人，同時像後面這句話信託公司不再單純作為SPV，就是對應了咱們剛才那張結構圖的話，他就是單純的作為一個通道，作為一個SPV的話，因為他的身份不一樣，所以他起到的作用也是完全不一樣的。如果信託公司不是單純作為SPV的情況下，它可以更強的發揮信託公司資源調配能力，協調其他機構共同完成項目發行。比如說我們在這兒舉個例子「星美國際影院信託受益權資產支持專項計劃」項目中的華寶信託，它本身是信託的受託人，它也是專項計劃的原始權益人。同樣的像「嘉實建信信託受益權資產支持專項計劃」項目中的建信信託也起到了同樣的作用。這些舉個例子也都是在網上可以通過公開信息查得到的，大家如果有興趣的話可以看一下他們專項計劃的說明書，然後再那個裡面仔細看一下，可以理解一個信託本身作為一個原始權益人，然後來發行一個信託受益權的資產支持專項計劃，它在裡面起到的作用和涉及到的各方面法律關係。第二點信託受益權ABS可以更大地擴充基礎資產的多樣性。比如，我們也是舉個例子，一個是「揚州保障房專項計劃」和「天津房信限價房信專項計劃」。本身保障房和限價房它本身也同樣是可以作為基礎資產的，因為它和一般的住宅類商品房還不太一樣，但是如果通過信託的話它的資金流向和本身通過信託獲得的資金持續性就會更強，這句話其實可以說有一些勉強，但也能夠這樣說，可以更大的擴容基礎資產的多樣性。然後有利於隔離風險，這個就是咱們剛才看的圖就很明顯了，通過設立一個信託計劃，它本身在原始權益人和資產支持專項計劃中它已經就隔了一層。甚至現在更複雜的還有信託+信託+專項計劃，我們也有人說這是一種三個SPV，咱們這兒可以說是兩個SPV，然後非信託的那個ABS他就一個SPV。當然就是說無論你是一個、兩個、三個SPV也好，你同樣都是要根據項目的具體情況和你本身要達到的目的來設計的，並不是咱們在這兒說的這麼簡單，相應的考慮因素還是都會涉及到很多。這個就是咱們剛才舉的例子，星美國際影院信託受益權資產支持專項計劃的交易結構圖。下面這部分其實咱們也就基本上不用再說了，因為這個和一般的非信託受益權ABS和咱們剛才說的信託受益權結構圖其實是類似的，咱們主要說的是上面這一部分，比較特殊的這一部分。咱們可以看到這裡有一個華寶信託，首先華寶信託通過和23家借款人簽署信託貸款協議的方式，將信託貸款發放給23家借款人，相應的根據信託自己內部的合規和風控他會簽署相應的質押協議，就是說在這麼一個交易結構裡面它涉及到的協議會比咱們剛才舉的例子，就是典型的交易結構會複雜的多。然後華寶信託它以這麼一個信託貸款，因為它既然貸了款就會相應的還款，就是他以這個還款設立了一個叫集合資金信託計劃，然後他本身是作為這個集合資金信託計劃的原始權益人，他將集合資金信託計劃的受益權轉讓給了資產支持專項計劃，這也就實現了咱們剛才的結構達成了。同樣的資產服務機構，然後也有擔保人，這個是叫國家電影專資辦，這是相當於一個電影行業裡面他對電影的票房做相應記錄的這麼一個機構。海印股份這個，咱們剛才說了華寶信託的項目，本身華寶信託是作為原始權益人，也是作為一個信託受益權ABS的發起人，但是在海印的項目上，就是大家仔細看一下，其實海印它寫到了一個SPV通道的這麼一個作用，因為它的原始權益人是浦發銀行，其實相當於就是這個結構簡單的說，就是浦發銀行通過了一個信託的通道發放了貸款給海印股份，這個圖看著比較複雜，但是說穿了就是這麼件事。第五部分我們說一下相關的主要問題。因為剛才也說了一下ABS的定義，也說了一下相關方主體、法律關係，也分析了幾個包括非信託的ABS交易結構和信託ABS交易結構，但這其中涉及到的主要問題其實是類似的，或者是相通的。第一，基礎資產。什麼叫基礎資產？是指符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產。基礎資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。在這兒標紅的也就是我們對基礎資產覺得它非常重要的一些特徵，比如說它可以產生獨立、可預測的現金流，然後下面持續和穩定的現金流。從最最後一部分。基礎資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。我們可以看出來這個基礎資產它既可以是一個單獨的，它也可以是一個組合的，這個其實就是說相當於擴大了基礎資產這麼一個範圍，因為你可以去把不同的資產組合在一起，當然不同的資產組合在一起也要具有相關的關聯性。 前款規定了財產權利或者財產，下面說到了它的要求，財產權利及財產首先交易基礎應當真實，交易對價應當公允，現金流應當持續、穩定。這個其實是對中介機構，尤其是對於券商來說，你去發起設立一個資產支持專項計劃，你選擇了這個基礎資產，對他的盡職調查，或者說對他本身的基礎資產選擇的要求，首先交易的基礎應當真實，不能是偽造虛假的，而且對價應該公允，最主要的是現金流應當持續和穩定。下面我們就說基礎資產可以包括哪些，因為咱們剛才說了這裡是一個定義，這裡是它擴大的，包括了比如企業應收賬款、租賃債權、信貸資產、信託受益權等財產權利，基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利。這雖然只是兩行，但在這裡涵蓋的範圍就非常廣了。企業應收款這個大家好理解，租賃債權、信貸資產都好理解，信託收益權也可以同樣的說它擴大了很多本金，在一個不是那麼明確的基礎資產，你可以通過信託受益權的方式可以變成明確的資產。這一頁同樣也是管理規定裡面對基礎資產的具體規定。比如說基礎資產轉讓應當辦理批准、登記手續的，應當依法辦理。沒有要求辦理或暫時不具備辦理登記條件的應當採取有效措施，維護基礎資產安全。基礎資產為債權的，應當按照有關規定將債權轉讓事項通知債務人。這一點可以擴大解釋一下，因為按照《合同法》的規定，你債權轉讓需要通知債務人才能生效，但是比如說像現在，大家有可能比如說像京東上面的消費金融，然後信用卡的這個，因為它涉及到的打包是非常大量的債務人組合在一起的，這個時候怎麼去做一個通知，這個就需要相應的做一個安排，比如說你發相應的公告或者什麼，因為你沒辦法去通知到每一個具體的債務人。二十四條規定的就是基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制。因為如果你附帶了權利限制你本身的轉讓就是有問題的。但同樣有一個通過專項計劃相關安排，在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時能夠解除的當然是可以除外。二十五條，就是說到了循環的或者是一個資金池，或者是一個打包概念的這麼一個具體規定。以基礎資產產生的現金流循環購買新的同類基礎資產方式組成專項計劃的，專項計劃的法律文件應該明確說明基礎資產的購買條件、購買規模、流動性風險以及風險控制措施。這個同樣可以用咱們剛才舉個例子，就是消費貸款和信用卡貸款，因為它都是有期限的，你需要通過不同期限長短的匹配，然後組成一個循環，然後就是一個現金流循環的概念。二十六條，基礎資產的規模、存續期限應當與資產支持證券的規模與存續期限相匹配。這個就比較好理解了，就不解釋了。然後這個就是咱們剛才說的一個管理辦法三個指引，這個就是一個《盡職調查工作指引》，我簡單說一下，回頭大家自己也可以找相應的法規然後來看一下。這個其實要求主要是對券商和剛才說的基金管理公司子公司盡職調查的要求，同樣其實也是對律師和會計師等中介機構的這麼一個要求。對基礎資產的盡職調查包括基礎資產的法律權屬，因為你首先得確定這個東西是你的才行。然後轉讓的合法性、基礎資產的運營情況或現金流的歷史記錄，這裡面其實涉及到了，雖然只是短短的一句話，但是裡面涉及的信息量是非常大的，運營情況、現金流歷史記錄、轉讓合法性，每個擴大來理解都是很多的方面。同時應該對基礎資產未來的現金流情況進行合理預測和分析。因為對於一個基礎資產來說，你首先現在已經要有相應的現金流，而且你最重要的是你未來的現金流這麼一個情況，所以要進行一個合理的預測和分析。通常在一個ABS專項計劃裡面這個是由會計師然後對企業未來的現金流情況進行一個相當於現金流的預測，或者是盈利的預測。第十四條是對基礎資產合法性的，這個就是一個擴大的解釋，基礎資產合法性盡職調查的內容，這個就不念了。第十五條，同樣也是具體的規定。 這個咱們要重點說一下，就是《資產證券化監管問答》，裡面是對信託受益權為基礎資產的一個解釋。它上面明確說了：基礎資產除必須滿足現金流獨立、持續、穩定、可預測的要求之外，這個咱們剛才在現金流部分說了，就是它要滿足四個特徵。同時還應當根據穿透原則對應和鎖定底層資產的現金流來源，就是說你不是通過設立了一個結構化的安排，設立了一個信託受益權的ABS你就可以不管底層資產現金流情況了。同時現金流應當具備風險分散的特點。無底層現金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信託受益權不得作為基礎資產。這個《監管問答》上其實說的很明確了，一個是穿透，這個和監管機構一貫的思路也是吻合的，這裡最重要的兩個字是穿透，然後下面就是風險分散這四個字，因為你如果是集中在一個風險比較大的，就某一項基礎資產也好，那這個基礎資產有可能就是它的這個風險就會非常大，這個咱們下面也都會有舉例來說明。這個如果大家一直關注資產證券化應該都知道，就是黃河大橋的，就是中國第一單ABS違約的，我們從它的結構圖上來看跟咱們剛才說的非信託受益權的ABS結構沒有什麼區別，也都是該有的都有，該有的擔保也有，該有的差額支付也有，監管、託管這些都有，但是它為什麼違約了呢？我們可以從它的名字做一個分析。大成西黃河大橋通行費轉讓收益權專項計劃，它首先是以黃河大橋的通行費收入，產生的收益權設定的一個專項計劃，但是這個地方因為是在內蒙，它主要是以煤為主要產業的，當煤炭行業不景氣的時候那自然就是相應的收入也會下降，所以我們紅色的這塊獨立它可以做到，持續那很明顯是沒有做到，穩定也沒有，可預測，當時的預測很明顯是過於樂觀了，然後風險分散，它集中在我們剛才說的，集中在一個大橋通行費。我們其實可以假設一下，就是它打包了幾個大橋，在特定的地區你可能哪怕打包幾個大橋的話，它因為受了整體行業的影響也同樣是會發生相應的風險，但是比如說打包了幾個是不是會好一點，這個因為已成事實我們沒有辦法去深究了。關於基礎資產第二個重要的就是它的負面清單。首先負面清單的指定者是基金業協會，而且它每半年會對它進行一次評估，然後不斷的調整。《負面清單》裡面的具體規定第一條就是以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產。就是說你和地方政府發生了直接和間接的債務，這個基礎資產就不要拿進來了，但是同樣有一個，就是另外一個地方，地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式，就是現在很流行的PPP模式下應當支付或承擔的財政補貼除外。因為首先就是他應當或支付的財政補貼他已經列入了當地政府的計劃，同時他應該是通過當地的人大和政府相應的審批，而且同樣PPP也是國家在主推的項目建設的一個合作模式，所以這塊是做了一個表述。第二個，這也是一樣的思路。以地方融資平台公司為債務人的基礎資產。地方政府融資平台就是指指根據國務院相關規定，由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資融資功能，並擁有獨立法人資格的經濟實體。就是說地方融資平台作為債務人的基礎資產發ABS這條路不通。第三個，礦產資源開採收益權和土地出讓收益權等產生現金流的能力具有較大不確定性的資產。這個大家是很好理解，首先尤其是像礦產資源還有土地出讓收益權，因為它受市場和環境的影響比較大，所以它是具有很大的不確定性。當然其實這句話我個人有點意見，土地出讓收益權你如果在別的地方用不到，但是在北上廣深這種土地出讓收益肯定是持續說上漲的，至少在我們可預期的時間內。然後《負面清單》第二部分。有下列情形之一的與不動產相關的基礎資產，也主要是比如房地產這些。因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權。你如果說空置的話，當然你不能產生穩定的現金流也就沒辦法作為它的基礎資產；第二個就是待開發或在建佔比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權。當地政府已列入國家保障房計劃並已開工建設的項目除外。這個就是你的再建要達到90%，其實基本上就是基礎設施、商業、物業都完工了，然後由此而產生的不動產收益權才能作為基礎資產，當然這又是一個例外，國家保障房計劃。這個其實是交易所也比較關注的問題，我們現在正在回答交易所反饋的一個項目裡面他就問到了這個問題。下面就是不能直接產生現金流、僅依託處置資產才能產生現金流的基礎資產。比如倉單、提單、產權證書等具有物權屬性的權利憑證。這個大家應該也很容易理解，比如說你拿一個方案，說這個我可以產生穩定現金流，首先這個明顯是不靠譜的，因為你是隔了一道，你是要把相應的資產處置了才能產生現金流，並不能說因為你拿了一個房產證本身它就能產生現金流。《負面清單》第三部分。法律界定及業務形態屬於不同類型且缺乏相關性的資產組合，剛才我也舉過這個例子，就是企業應收賬款和高速公路收費權，這個明顯是兩個行業或者是兩個業務形態發生的收費權，把它組合進來，這個是有點奇怪的。然後這個就更好理解了，違反相關法律法規或政策規定的資產。然後最終投資標的為上述資產的信託計劃受益權等基礎資產。首先上面這塊它就是在《負面清單》里是不被允許的這麼一種打包或者基礎資產，然後你把它裝進去，裝到信託計劃裡面它當然同樣是不允許的。第三部分我們還是要說到ABS交易結構裡面非常重要的關於增信措施，就是咱們剛才也說了一些，這裡是比較集中的說。首先，這個可以說是要叫內部的增信措施，就是優先順序和次級結構的分層，這個咱們剛才也說過了。根據不同的風險、收益特徵，將資產支持證券劃為為優先順序資產支持證券和次級資產支持證券，並在優先順序中進一步分層。因為首先優先順序資產支持證券和次級資產支持證券它就是有一個兌付的先後次序，同樣在優先順序中進一步分層，比如說把優先順序分成12345，優先順序1它是優先於優先順序2的，受到收益和本金的限制。第二，超額現金流覆蓋。基礎資產所產生的未來現金流大於要支付給投資者的本息。這個意思就是說我們要發一個ABS的話，他的基礎資產，比如說我們要募集3億的資金，那我這個基礎資產所產生的現金流肯定是要大於3億的，因為如果說在3億本身的基礎資產包裡面某一個出現問題，那他就是會給投資者支付本息帶來影響，可能就會違約了。當然這塊大家很可能會產生下一個問題，就是超額現金流覆蓋多大也好，一般這個倒也沒有明確的規定，只能是根據具體的項目情況然後做一個判斷和分析。第三，原始權益人差額支付承諾。這塊咱們剛才其實也說了，就是當在計劃約定日專項計劃賬戶內可供分配的資金不足以支付相關款項或不足以償付優先順序資產支持證券的本金和利息的時候，原始權益人根據《差額支付承諾函》中的約定承擔補足義務。第四，因為你如果是原始權益人本身就經營單一業務的話，他哪怕給你了這個《差額支付承諾函》，因為他沒有別得手如這個也會變得不現實，那你就要通過其它的擔保措施來實現，比如說由他的控股股東、實際控制人承擔連帶責任。第五，日常運營成本承擔承諾。就是由控股股東或其他相關方承諾承擔原始權益人的日常運營成本及費用支出。這個情況也是，比如說它是經營單一業務，或者公司的經營收入情況不是特別好的時候。第六，不合格基礎資產的置換或贖回。這個比較好理解，當然這是在一個大的資產包概念之下，因為只有在一個大的基礎資產包下，當你發現了不合格基礎資產的時候，你才可以用合格的基礎資產來進行替換。第七，信用觸發機制。這個其實就是一個ABS證券提前清算的一個安排，就是信用觸發機制生效的時候，他需要改變現金流的支付順序，就變成了一個清算的支付了。當然在這裡面也會涉及到相關「違約事件」的約定，也不是說什麼事兒都會導致信用觸發機制來被觸發。風險隔離。這四個字就是在ABS交易結構中經常會被提起，但是我們剛才通過相應的分析，其實應該能比較好理解了，就是說什麼叫做風險隔離，但風險隔離其實它也是包括幾個方面：首先是基礎資產與原始權益人的風險隔離，就是基礎資產你要從原始權益人中分離出來；第二方面是基礎資產和計劃管理人、受託人、監管行和託管行的風險隔離，這個如果還記得剛才那個圖的話也能從剛才的圖上知道，一層一層的做了相應的風險隔離；基礎資產和資產支持證券投資者的風險隔離，這個就很明確了。稅務事項，其實這個是比較複雜的事，因為我感覺這個還是需要專業人士來說這部分比較合適，所以也就大概的列了一下，大家有興趣也可以關注一下國家稅務總局發的2016年140號文，因為那個上面已經很明確的說了資管計劃是要收增值稅的，我們這兒只是簡單的說一下稅務事項的原則。首先，專項計劃運作過程中涉及的各納稅主體，它肯定是按照國家法律法規的規定自行納稅。第二，在ABS交易結構中非常重要的《資產買賣協議》，就是通過《資產買賣協議》實現了從原始權益人轉移到計划過程當中的這麼一個協議。原始權益人和計劃管理人應當依照相關法律法規規定的義務分配方式，各自承擔，就是你在誰那兒受得了收益有收入，然後是由誰來承擔相應的稅負，如果沒有規定的那當然就是由雙方履行約定。第三，支付給資產支持證券持有人的收益均未扣除所得稅等稅費，如需繳納，那由資產支持證券持有人另行承擔。就是說資產支持證券計劃管理人它是不負責代扣代繳的。第四，專項計劃資產應承擔的稅費，按照法律和國家有關規定辦理。在專項計劃存續期間如果遇到法律法規政策也相應的調整。第四說到了信用評級，這也是資產支持證券能不能發出來的很重要的一個文件之一。我們在這兒引用了是《管理規定》裡面三十二條，就說了：對資產支持證券進行評級的，首先需要有相應的業務資格，其次還要有一個初始評級和跟蹤評級。跟蹤評級不是說開始發行的時候給了一個評級之後就不管了。第五我們說到了合格投資的概念，因為在專項計劃存續期間，除了向原始權益人購買基礎資產和支付專項計劃費以外，專項計劃中可能還有一些剩餘的資金，他可以做一些投資，比如說銀行存款、貨幣基金、銀行理財產品等等。同樣合格投資所得同樣是為專項計劃資產的一部分。最後提到了事後備案管理的概念。剛才咱們說交易結構的時候也提到了，首先如果企業的資產證券化，企業的資產ABS它是要由交易所發《無異議函》以後才能進行發行，這個說到了發行以後，就是自計劃成立之後需要有一個事後備案的過程，這個報告的機構是基金業協會。這裡也規定了就是沒有按照規定進行備案的證券交易所是不得為其提供轉讓服務的，這就是一個程序性的規定，大家知道一下就可以了。授課PPT

課堂問答問：我還是沒太明白雙SPV和單SPV最主要的差別在什麼地方？ 王志華：這個就是單SPV，就是計劃管理人通過設定資產支持專項計劃，這個資產支持專項計劃本身我們理解它就是一個SPV。然後我現在，因為今天咱們分享的主題是信託受益權的ABS，在這個交易結構裡面財產權信託它本身就是一個SPV，專項計劃也是一個SPV，這個就是我們通常理解所謂的兩個SPV，或者說它可以涉及的更複雜一點，比如說再設一個信託的信託，就是三層的SPV。有什麼區別呢？這個其實主要是由他的，就是我剛才提到了，由項目具體的情況然後來確定的。比如說就是我畫的這個交易結構圖的項目背景，這個項目背景其實就是一個物業管理公司物業費的資產證券化，它為什麼要通過設一個財產權信託的方式？因為按照通常的理解來說你只要多搭一個結構那就會多產生一個費用，然後稅收也會相應的增加。 首先在原始權益人，因為原始權益人，我們還是拿物業管理公司來舉例，它面對的是很多的客戶，因為你首先一個物業管理公司它如果到發ABS的階段，它首先不可能只管一兩個小區，肯定是管很多小區的物業，它就會面臨到有很多分散的，比如說業委會、業主或者是開發商，它的合同會非常多，但是這些都不是說它去設立兩個SPV的理由，在設兩個SPV，首先按照我個人的理解它第一個前提就是讓這個資產支持證券專項計劃管理人，因為專項計劃管理人本身他的資金管理或者管控能力肯定是和專業的，比如說和信託，和專業的資管公司那可能還是有一定的差距，你通過設立信託，由信託公司，因為信託公司拿了通道費也不是什麼工作都不敢的，他是通過對原始權益人相關的物業服務然後產生的現金流他進行一個監控的。我說了，我個人理解的這是第一個理由，因為你只有有了一個專業的機構，他對原始權益人本身的業務和現金流的情況進行一個更好的監督以後，你這個財產權信託也好，或者說你這個資產專項計劃也好，他對應的基礎資產是非常的明確，然後也是屬於管控的過程動蕩。 第二點就是我剛才也提到了，從我個人的經驗來理解，你設一個財產權信託的話，你從市場上，這就不是一個法律問題，就是從市場上的理解來看會更受歡迎一些，因為理由就是我剛才說的那個。 當然我剛才也說過，不是因為你設了財產權信託，你的基礎資產變成了信託受益權以後你的底層資產就不去看了，交易所一樣會很關心基礎資產的合法合規性和是否能夠產生持續穩定的現金流。問：ABS是可以質押嗎？ 王志華：就是資產證券本身能不能質押，然後通過質押去融資還是什麼？ 問：因為現在涉及到非標轉標，我把信託計劃打包賣掉之後，然後設成ABS，然後我把這一部分錢質押再去買行動計劃。 王志華：這個是這樣，因為您剛才問的問題涉及到挺多複雜的方面，首先我先回答我覺得是第一層的就是基礎資產的問題，您說的非標和轉標，我覺得首先你要確定這個基礎資產，比如說這個基礎資產，最近基金業協會也發了4號文，比如說房地產裡面提到了16個重點城市的房地產項目，你這種非標轉標肯定是不行的。 您剛才說的時候沒有說背景，我理解第一個你看這個東西無論是現在非標也好還是標準也好，你還是要看它最底層的，就是它的基礎資產是屬於哪個行業，然後是屬於什麼法律關係，比如說是再轉股還是什麼。 第二個您說了以ABS再去質押做融資的，這個我還真不知道，但是理論上我也是剛剛想理解這個應該是不行的，當然這個沒有明確的法律規定。問：問一下，信託受益權什麼情況是需要的？我聽說受理權在市場上更受歡迎，如果我們對於底層資產大家都需要穿透來看的話。 王志華：什麼情況下需要，其實您和剛才第一位同學問的問題是類似的，就是什麼情況下需要去設立一個信託。第二點我個人覺得回答的也沒有太解決大家的疑問，因為首先你在市場上受歡迎，這個話不是一個法律上的語言，就我個人的理解首先你在什麼情況下需要去設立一個信託，就是原始權益人，咱們還是翻回剛才上一張的圖，在這個情況下你如果能夠實現發行的話，你同樣的，你能夠在交易所進行備案然後發行，同樣發行就是說你底層的基礎資產能夠很明確，然後也能夠持續穩定的產生現金流，我理解它沒有必要去設一個信託受益權。

問：王總您好！現在整個證件體系下管的其實涉及到房地產類的ABS全面收緊，比如說銷售尾款包括物業費等等這些其實現在都提到了，但這個實際上都是地產公司報表左側資產端的，那右側負債端的，現在最新政策的情況是怎麼樣的？

您剛才提到大成西黃河大橋也是比較著名的首單ABS違約，能不能給大家分享一下現在這單ABS專項計劃最新的一些情況？

王志華：首先我就回答您第一個問題，您剛才也說了，可以說是房地產開發企業它在資產端的ABS是不是實際叫停的那個，我個人理解剛才說了，我們現在在做的這個裡面首先它並沒有叫停，因為它就是一個物業的ABS計劃，現在已經收到了深交所的第一輪反饋，所以這個信息我也跟您共享一下。 第二個您說到了關於房地產企業它在負債端的ABS，這個我理解是這樣，因為實話實說這種類型的還沒有做過，但是我也只能從法律原則去理解，就是說本身它要看國家對房地產行業的這麼一個監管政策。因為我們剛才一直在說穿透的概念，如果你底層資產，或者說你有可能資金會被放到房地產企業去使用的話，我理解它是有問題的。 然後關於您的第二個問題，就是大成西的，因為第一單ABS違約，所以情況都是比較特殊。我理解是這樣，您剛才其實也提到了它的擔保方有沒有起相應的作用，就這個事我後續還一直沒有來得及持續更新，最新的情況我還真是不了解，如果您了解的話我也希望和大家一起分享一下。我覺得又回到您剛才第二個部分，就是他們首先相應的擔保方有沒有起到用，至少在我所得知的這個信息的情況下，他在之前的情況下是沒有得到相應作用的，因為我舉這個例子其實是拿來說現金流的獨立持續和穩定，可預測和分散的重要性。 我們剛才其實也說到了，就是這些差額支付承諾人，還有擔保機構對於本身專項計划起的是信用徵集的作用，但是很明顯，在他這單案子裡面他是並沒有起到相應行為，因為如果他能起到相應額，如果說能夠有差額支付，因為差額支付承諾人本身就是這個原始權益人，首先他肯定是已經沒有支付能力了，然後他的擔保機構如果說沒有去仔細看過他的專項計劃說明書我不知道東達蒙古王集團是不是它的控股股東，我認為至少也是一個關聯方，它應該也沒有起到相應的作用。那是關聯方，不是控股股東，就是東達蒙古王集團。問：老師您好！之前看一些基礎資產的時候它有一個收支兩條線的問題，比如說像高速公路，如果它是經營性的高速公路它可能避開負面清單，但是如果說是一些像政府貸款的高速公路它可能就沒有辦法去避開收支兩條線，包括一些景區，比如說他的收入這一塊兒一是直接上交給國庫，但是他支出這一塊兒一是由財政這邊安排的。那收支兩條線這個問題目前有沒有辦法解決呢？ 王志華：我理解是這樣，還是一個從他負面清單的原則去理解，他本身是進入負面清單這麼一個基礎資產的話，我們建議這個比較難解決了。第二個您剛才說的情況，首先它的收入是要上繳國庫，然後他的支出可能要由財政來進行一個安排，這個我理解其實是類似於一個政府機構以他自己本身作為一個債務人的情況。所以如果你還記得的話也說了代輸的情況，所以他如果是列入PPP項目，我理解如果他要經過相應的人大和當地政府機構批准的話，如果能夠產生持續的現金流，我覺得這個作為進入資產是沒有問題的。

問：老師您好！對於資產或者說權益的持有人來說他們選擇這種方式的必要性在哪裡？換個角度就是說什麼樣的資產更適合選擇ABS證券化這種路徑？

剛才您也提到了ABS更適合這樣有持續穩定現金流的，我想深入一點問，如果說一種周期性的行業，但是放在一個長周期來說，它還是可以通過測算有穩定現金流的資產，可能現在有困難，未來會不會存在可能性？

王志華：我先回答您第二個問題，現在看可能比較困難，但是從長期和穩定的來看能夠產生持續的現金流的話，我覺得是和ABS本身它的期限有關，你如果一個ABS就發3-5年，當然通常性都是5-6年，你這種長期的確實比較難發，這個其實是和市場接受的程度有關，但是關於比較長期的，其實現在比較火的，包括今年開始有PPP資產證券化，我覺得這也是未來的一個趨勢，所以之後的市場上我覺得比較長期的，或者說比五六年更長的，比如說8-10年ABS我覺得是有可能的。 您剛才說的第一個問題就是說頭的人怎麼選擇各種交易結構向下的ABS持有者，我覺得是這樣，投資人他首先還是，至少我能夠理解的投資人他不會去仔細的深究每一個交易結構之下的ABS有什麼區別。對於投資人來說第一點是利率，這個是永遠的，因為他要獲得相應的收益。第二點有可能投入人會關注進入資產的合法性，比如剛才您說了進入資產產生穩定的現金流，當然因為ABS證券上的投資人主要都還是一些成熟的投資人，他們可能會幹得更細，就是會涉及到交易結構的選取，就是有可能他會去關心，比說交易結構里的信託它起的到底是通道的作用還是說信託本身是一個權益人他作為發起方。問：老師您好！我想問一下現在在我們國家無形資產證券化，具體知識產權、資產證券化發展有這樣的案例嗎？ 王志華：據我們目前所知應該還是沒有，因為類似像我剛才的倉單、提單、產權證書，你要直接能夠產生現金流還行，您說知識產權是不是能夠直接產生現金流？有可能，你比如說去做一個知識產權轉讓他能夠產生現金流，但是你怎麼保證他作為一個持續和穩定的呢？這是一個知識產權專利的授權。所以至少到目前為止我還沒有聽說過這種類似的ABS。問：老師您好！關於資產支持證券，我理解不管是哪種形式，不管是信貸資產證券化還是說企業資產證券化，比如說應收賬款這塊它是怎樣保證資產和主體之間的隔離，它有一個真實的轉讓嗎？這種轉讓是以什麼樣的法律形式作為一個對投資人合法的保障？ 王志華：這塊比如說應收賬款它是不是需要真實的轉讓，需要看它具體的基礎資產形式。比如說像京東，稍微大點的那種你怎麼給它做一個資產支持轉讓，因為它涉及到基礎資產的種類和涉及到的主體會非常多，你是怎麼樣一個轉讓的形式？按照《合同法》的規定就是債券轉讓，首先要通知債務人才能生效，但是在面對那麼多的債務人的時候怎麼去給他做一個通知，我覺得如果可以做相應的通知並取得他們的同意，當然我們最優的推薦是你要履行這個相應的程序，如果說不能做到的話，那我沒辦法一定去通知，也至少首先需要相應公告的程序，這個公告的程序比如說可以參考像清算、破產這種，你在相應的報紙上，或者說媒體上，因為現在還有公共網路上進行相應發布的過程，然後需要有一定的時間，首先要給信息的傳播時間，還要給投資人一個足夠的反饋時間。 從咱們的角度上來說，因為咱們多半是時候券商或者說是中介機構的角度，我們只能是說按照盡量合法合規的方式去做，用足我們最多的手段。如何獲取完整PPT
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