保房價還是保匯率：俄羅斯、日本和東南亞的啟示

作者：任澤平，來源：澤平宏觀

導讀：我們研究了三個國家（地區）應對匯率變動的不同方式，以及隨後房價的變化：2014年的俄羅斯模式（棄匯率、保房價）、1991年的日本模式（保匯率、棄房價）以及1997年的東南亞模式（匯率和房價都未保住）。通過對三個模式的分析，展望未來中國房價和匯率之間的勾稽關係及走勢。

正文：

1 房價和匯率的理論關係

1.1 購買力平價理論

購買力平價理論是一種研究和比較各國不同的貨幣之間購買力關係的理論。人們對外國貨幣的需求是由於用它可以購買外國的商品和勞務，外國人需要其本國貨幣也是因為用它可以購買其國內的商品和勞務。因此，本國貨幣與外國貨幣相交換，就等於本國與外國購買力的交換。所以，用本國貨幣表示的外國貨幣的價格也就是匯率，決定於兩種貨幣的購買力比率。由於購買力實際上是一般物價水平的倒數，因此兩國之間的貨幣匯率可由兩國物價水平之比表示。這就是購買力平價說。

在其他條件相同的情況下，按照購買力平價理論，一國某地區的房價應該與另一國相似地區按照匯率換算後的房價相去不大。因此理論上來說，房價和匯率是反向變動的，匯率升值時期，本幣購買力增強，用本幣表示的房價應該下跌；匯率貶值時期，本幣購買力下跌，房價上漲。

1.2 資產組合理論

馬克威茨的「資產組合理論」認為，投資者在本國貨幣、本國資產、以及國際資產之間配置資產、構建投資組合。在這一過程中，匯率的作用在於平衡各種資產的供給與需求。

直接聯動路徑。當一國貨幣具有升值預期或持續升值時，境外投機資本流入國內尋找投資對象。由於實業投資盈利周期較長、流動性差，證券市場低迷且品種單一，投資於房地產市場是比較理想的選擇。境外貨幣兌換為人民幣購買國內房地產，在房地產價格上漲後出售並兌換為外幣，投資者可獲得資產價格上漲和本幣升值的雙重收益。

在房地產供給沒有大規模增加的情況下，湧入的境外資本推高房地產價格，高漲的房價吸引更多的境外投機資本，進一步助推匯率升值。在匯率上升到一定程度或匯率貶值後，投資者拋售房地產，房地產價格下跌。

間接聯動路徑。匯率變化對國家經濟的影響是系統性的，貨幣持續升值通過經濟傳導，可能會引起貨幣工資下降、生產成本下降、貨幣供應緊張、物價下跌，導致國內經濟的緊縮。

一方面，物價下跌帶來了居民財富效應。貨幣購買力增強。居民多餘的購買力進入房地產市場，需求增大助推房地產價格。反之，本幣貶值帶來物價上漲，削弱居民購買力，用於一般消費的貨幣增多，對房地產需求減少，房地產價格下跌。

另一方面，政府會實行擴張性貨幣政策來應對緊縮的經濟。這將有可能促使利率下降，吸引更多資金流進房地產市場，房地產價格上漲。相反，若貨幣發生貶值，貨幣當局一般會加強控制，實施緊縮性貨幣政策，往往導致房地產等資產價格下跌。

1.3 不可能三角理論

上述兩種理論都基於兩個重要的前提假設：一是資本在國家之間是可以自由流動的，也就是說國家的資本賬戶是完全開放的；二是匯率是不受限制自由浮動的。然而，現實不是理論中的無摩擦市場，實際中各國也有匯率制度的安排。

「不可能三角」即一個國家不可能同時實現資本流動自由，貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性。也就是說，一個國家只能擁有其中兩項，而不能同時擁有三項。如果一個國家想允許資本流動，又要求擁有獨立的貨幣政策，那麼就難以保持匯率穩定。如果要求匯率穩定和資本流動，就必須放棄獨立的貨幣政策。

（1）對於固定匯率制和資本自由流動的國家，此時貨幣政策僅僅改變外儲水平，失去了對國內經濟、就業的調控，國內經濟和利率不穩定，房地產等資產價格受跨境資本流動影響波動較大。

（2）對於固定匯率制和維持貨幣政策有效的國家，本國獨立制定貨幣政策，同時本國貨幣價格穩定，貨幣便不能具有套利空間，資本受管制不流動。購買力平價理論和資產組合理論不成立，此時房地產等資產價格更多地受國內市場供需狀況和國內流動性影響。

2 「俄羅斯模式」：棄匯率、保房價

2.1 「俄羅斯模式」的背景：油價上漲帶來經濟黃金期和匯率制度改革

2.1.1 2002-2008年的俄羅斯經濟發展黃金期

2000年後，俄羅斯政局穩定，經濟進入穩定發展期。俄羅斯經濟結構以「能源工業」為主，2002-2008年的國際原油價格上漲帶來了俄羅斯經濟發展的黃金期。俄羅斯依靠大量出口石油和天然氣等能源產品形成大量外貿順差，經濟得到快速發展，成為拉動全球經濟增長的主要推動力之一。2007年，俄羅斯經濟增長速度高達8.1%。

投資、消費需求的旺盛和居民支付能力的增加促進了房地產投資和需求。2007年，俄羅斯固定資本投資實現了高達21%的增長。在2000-2007年的8年間，俄羅斯平均工資從2200盧布增長到12500盧布，平均退休金從823盧布增長到3500盧布，促成了俄羅斯居民支付能力的大大提高。

俄羅斯房地產業的市場化也是促使房價上漲的重要因素。俄羅斯停止了撥款蓋房，開發商們開始按市場需求來定房價。同時，政策對俄羅斯房地產支持力度增大。普京將住房併入國家四大優先發展項目，梅德韋傑夫承諾大部分俄羅斯人口擁有必需住房。

值得注意的是，俄羅斯嚴重的貨幣超發也是房價上漲的重要推手，由於當時按揭貸款的利率相對較低，超發的貨幣進入房地產，推升俄羅斯各地房價的快速上漲。

2.1.2 俄羅斯匯率政策改革

俄羅斯匯率制度的演變可以分三個階段。1992-1994年，俄羅斯實行盧布內部可兌換制度，只要是不涉及國際資本流動的盧布都可以自由兌換成外國貨幣，匯率由交易所市場統一形成，可自由浮動。

1995-1998年8月，俄中央銀行對盧布對美元的比價預先規定一個上下浮動的範圍，即「外匯走廊」，實行有管理的浮動匯率制度，以此平衡市場供求，抑制匯率的過度波動和外匯市場的投機。

1998年金融危機後，俄羅斯先是放寬「外匯走廊」後由於外匯儲備枯竭而放棄「外匯走廊」，盧布匯率自由浮動保持至今。2006年6月30日，盧布實現了完全可自由兌換。理論上講，貨幣的可自由兌換是一國經濟條件具備的情況下自發形成的，然而俄羅斯的這一過程是在申請加入WTO的背景下應國際組織的要求與政府行政命令的推動下實現了形式上的可自由兌換。

匯率實現自由浮動後，匯率波動風險會從中央銀行轉移到貿易企業。對實體經濟部門而言，匯率的穩定（而非匯率水平的高低）才是最重要的。俄羅斯經濟發展的「結構依賴」很大程度上決定了匯率的高波動風險。俄羅斯有著極其豐富的油氣資源，是世界上最重要的能源生產和貿易國之一。近年來，在俄羅斯出口商品結構中，石油和天然氣出口額占商品出口總額的70%左右，佔國內生產總值的30%，俄聯邦財政收入的一半依賴油氣出口的稅收。正是對資源的嚴重依賴，石油價格的劇烈波動會造成匯率的震蕩。在匯率波動風險尚未消除的情況下而實施自由浮動匯率制度，這無疑加大了經濟的不穩定性。

2.2 匯率暴跌的導火索： 烏克蘭危機和原油價格下跌

地緣政治事件升級，資本外逃。2014年，烏克蘭危機和馬航MH17被擊落事件之後，歐美國家對俄羅斯的經濟制裁逐步升級，對俄羅斯能源、金融和軍事三大關鍵領域實行制裁。標準普爾和穆迪等信用評級機構紛紛降低對俄羅斯國家的信用評級。俄國內經濟的下滑和持續的外部壓力造成俄羅斯經濟不確定性的上升，投資者信心受到嚴重影響，不少外國投資者出售在俄企業的股份，並把資金撤走，僅2014年一年，俄羅斯資本外流總額達到1540億美元，從而增加了對盧布匯率下行的預期。

雪上加霜的是，隨著國際經濟的不景氣，原油價格開始下行。2014年8月，布倫特原油月平均價格還在每桶101.6美元，此後受全球供需失衡、OPEC爭奪市場份額實行保產政策、強勢美元等因素的影響，2015年1月，布倫特原油月平均價格再次下跌至每桶49.8美元，此後布倫特原油價格繼續下探，最低降至31.9美元/每桶。由於俄羅斯經濟結構單一，過分倚重能源出口，能源價格的波動會直接對盧布幣值的穩定產生影響。貿易環境惡化使得能源出口收入減少，盧布面臨持續貶值壓力。

2.3 俄羅斯政府的反應：棄匯率

在面對大規模資本外逃的情況下，俄羅斯央行一方面連續上調基準利率，從2013年9月的5.5%上調至14年12月的17%，另一方面動用外匯儲備對沖匯率下跌。然而，在國內高度通脹和油價暴跌的情況下，提升利率仍無法抑制資本外逃，卻加劇了俄羅斯國內經濟的下行壓力。為了讓俄經濟更好地適應外部經濟形勢變化，2014 年11 月10 日，俄羅斯央行宣布取消實際有效匯率的上下浮動限制，放棄對盧布匯率的自動干預機制。盧布匯率將由市場因素決定，之後兩個月的時間裡，盧布大幅貶值近50%。

同時，俄羅斯央行逐步下調基準利率，由2014年12月的高點連續5次下調，半年內下降了6個百分點，此後的一年內又下調至10%。

短期內盧布匯率的下跌緩釋了俄羅斯國內的經濟風險。俄羅斯RTS指數在14年12月觸及629.15的底部後開始反彈，隨著盧布幣值的回升，RTS亦上升至1082的短期高點，上漲了72%。與此同時，房地產一手房價格也走出了震蕩上行的趨勢。俄羅斯一手房價格由2014年12月的51,714盧布每平米上漲至2016年6月的53,558盧布每平米，漲幅為3.6%。但是二手房價格在15年1季度觸頂後逐步下行，由58,707盧布每平米下降至54,792，降幅6.7%。

3 「日本模式」：保匯率、棄房價

3.1 「日本模式」的起點：廣場協議

第二次石油危機後，美聯儲為了治理通貨膨脹連續提高聯邦基金利率，導致美元大幅升值。美元過強導致美國對外貿易逆差大幅增長。為了改善國際收支不平衡的狀況，美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力。

1985年9月，美國、日本、聯邦德國、法國、英國等5個發達國家的財政部長和央行行長，在紐約廣場飯店舉行會議，決定五國政府聯合干預外匯市場，使美元兌主要貨幣有序地下跌，以解決美國巨額的貿易赤字，史稱「廣場協議」。「廣場協議」簽訂之後，五國開始在外匯市場拋售美元，美元持續大幅度貶值，而世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年間達到了86.1%。

3.2 日本政府對日元升值的錯誤應對

3.2.1 日元升值對日本經濟的負面影響微弱

日元升值對日本貿易的負面影響持續時間較短。理論上講，日元升值不利於出口，有利於進口。1985年9月「廣場協議」簽訂後，日本出口出現了短時的停滯，1986年和1987年出口同比分別下滑了15.89%和5.60%。但是，外需環境也是影響出口的重要因素。80年代世界經濟步入弱復甦小周期，1988、1989和1990年日本出口增速逐漸轉正，分別錄得1.87%、11.44%和9.61%。也就是說，日元升值對日本出口的負面影響只是在日元急速升值的階段。

3.2.2 日本政府的財政和貨幣刺激

因為錯誤估計了日元升值對國內經濟的不利衝擊，日本政府制定了一系列的經濟擴張政策提升內需，並放鬆國內的金融管制。首先，1986-1988年，日本實行了稅制改革以刺激社會消費與投資。稅改中一項重要措施是重征利息所得稅，這一舉措加劇了金融脫媒。另外，日本政府提出一攬子刺激內需計劃，主要以發行債券的形式籌集的。在1986-1989年，日本政府累計發行債券9.8萬億日元，地方政府累計發行3.6萬億日元。

貨幣政策方面，為刺激內需，鼓勵消費與投資，日本在1987年至1989年4月實行低利率政策，低利率和金融自由化削弱了銀行存款的吸引力，大量儲蓄轉為投資，主要流向了股市和房地產市場。人們紛紛從銀行借款投資到收益可觀的股票和不動產中。於是，股價扶搖直上，地價暴漲。當時日本已經完成了城鎮化，國內的城鎮化率超過90%。在低利率和流動性過剩的催動下，一個巨大的泡沫正在誕生。

3.3 棄房價：日本政府主動擠破地產泡沫

隨著大量資金湧入房地產行業，日本的地價瘋狂飆升。據日本國土廳公布的調查統計數據，1985 -1988年，東京的商業用地價格指數在短短三年內增長了近2倍。1990年，僅東京都的地價就相當於美國全國的土地價格。而同一時期日本名義GDP的年增幅只有5%左右，快速上漲的地價已經嚴重影響到了實體工業的發展。

在泡沫的壓力下，日本政府採取了非常嚴厲的行政措施主動擠泡沫。

首先，日本財務省在1987年7 月發布了行政指導，要求金融機構嚴格控制在土地上的貸款項目，具體而言，就是要求「房地產貸款增長速度不能超過總體貸款增長速度」。受此影響，日本各金融機構的房地產貸款增長速度迅速下降，從1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商業銀行實際上已經停止了對房地產業的貸款。

緊接著，日本央行從1989 年開始連續5 次加息，商業銀行向央行借款的利息率從1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。貨幣供給增速隨之大幅下滑。

隨著日本貨幣政策的轉向，股票市場的泡沫首先破裂。日經指數在1989年12月31日達到了日本股市最高點38,915點後急轉直下，到1992年8月降幅超過60%，日本股市陷入了長達20年的熊市之中。

日本股票價格的大幅下跌，使大量銀行、企業和證券公司出現巨額虧損。公司破產導致大量不動產湧入市場，房地產市場供過於求，房價出現下跌趨勢。與此同時，隨著日元套利空間日益縮小，國際資本開始撤逃。1992年，日本政府出台「地價稅」政策，規定凡持有土地者每年必須交納一定比例的稅收。日本房地產市場立刻進入「供大於求」的冰河時代。

1991年後，日本土地價格開啟漫長的下跌之旅。日本統計局數據顯示，截至2015年，六大主要城市住宅用地價格跌幅為65%，所有城市跌幅為53%。

4 「東南亞模式」：棄匯率、棄房價

4.1 「東南亞模式」的背景：全球產業轉移、金融自由化和固定匯率制

二戰之後，東南亞各個國家迅速發展。由於該地區人口眾多，勞動力豐富，同時消費市場也非常廣闊。在全球產業化的浪潮中，東南亞各國抓住機會，引進勞動密集型產業，大力推動工業化，在較短時期內發展迅速，湧現亞洲四小龍等新興經濟體。

製造業的發展需要大量資金，東南亞各國為了吸引外資，逐漸放開資本管制。1980年代，東南亞各國陸續開啟以金融自由化為主的金融改革。各國紛紛放鬆對資本賬戶的管制，包括菲律賓、馬來西亞和印尼等國。到了20世紀90年代初期，國際資本看好東南亞經濟，大量國際私人資本流入東南亞地區。

當時，東南亞國家開始實施「釘住美元」有管理的匯率制度，其貨幣間接或直接與美元掛鉤。這一措施導致東南亞四國貨幣進一步大幅度貶值，在截至1985年的五年間，泰國泰銖、馬來西亞林吉特、印度尼西亞印尼盾以及菲律賓比索分別累積貶值32.64%、14.06%、77.13%和147.72%，特別是印尼和菲律賓本幣貶值幅度巨大，拉低本國出口商品在國際市場上的價格，增強本國出口商品的國際競爭力。

4.2 隱患：在金融自由化背景下的固定匯率制風險

當一國金融發展水平進入金融自由化階段，如果政府繼續保持對外匯市場的管制而實行釘住匯率制，其弊端會由於金融自由化下跨境資本的大規模高速流動而得到擴大。

4.2.1 固定匯率制度的兩個風險

固定匯率制度的一個問題是釘住國與被釘住國的貨幣形成了完全聯動關係。1995年以後，美國「新經濟」時代來臨，美國經濟出現了較長時間的繁榮，美元指數連續上行。由於東南亞各國實行盯住美元的匯率制度，各國貨幣不得不跟隨美元大幅走高，結果貨幣升值對出口和經濟增長產生了嚴重衝擊，貿易及經常項目產生了巨額赤字。比如泰國在1991-1995年的出口增長率為18.9%，1996年驟降至-0.2%。1991-1995年的GDP增長率為8.6%，1996年大幅下跌為5.9%。

固定匯率制度的另一個弊端是貨幣當局失去貨幣政策自主性。東南亞各國匯率面臨著巨大的貶值壓力，為了維持盯住美元的匯率制度，各國中央銀行先後實行緊縮性貨幣政策，另外，為了吸引外資流入，也需要繼續提高利率。1995年末，泰國國內金融機構的存款利率和貸款利率分別達到12%和13.75%，不僅為亞洲地區最高，也超過國際平均水平的2倍以上。高利率政策進一步抑制了投資和消費，加劇了經濟衰退，並使商業銀行的不良資產情況進一步惡化，使經濟雪上加霜。

4.2.2 巨額外債和資產價格泡沫

在固定匯率下，外匯市場失去了自動調節功能。為了彌補經常項目巨額逆差，各國放開資本市場，通過各種各樣的優惠政策甚至高利率政策，吸引國外資本流入，彌補國際收支赤字。東南亞各國積累了巨額的外債，比如，1996年泰國的外債規模達到930億美元，超過當年國內生產總值的50%。

隨著美元的升值，東南亞國家的出口及相關實體產業開始不振，大量國外資本轉而流入房地產市場和股票市場，大幅推升了房地產價格和股票價格，最終形成資產價格泡沫。1993-1996年，泰國SET指數於1990年12月觸底反彈，1996年1月沖高至1041.33點，創了歷史新高。在此期間，泰國的房地產價格上漲了近400%，住房貸款總額從3285億泰銖增加到7055億泰銖，1997年進一步增加到7932億泰銖。

4.3 泰銖保衛戰的失敗：棄匯率和房價暴跌

當美元進入升值通道後，泰國國內經濟問題重重，國內企業債務負擔上升，企業破產，工人失業以及銀行不良貸款上升。然而，泰國政府在調整匯率制度的問題上反應遲緩。而此時國際投資者意識到了東南亞經濟的問題所在，選擇了對匯率管制方面最寬鬆的泰國開始做空泰銖。

1997年3月，國際投資者借入150億美元的遠期泰銖合約，拋售泰銖，泰國央行動用20億美元的外匯儲備才平息了這次風波。

1997年5月，國際投機者再度出手。泰國央行再次動用50億美元外匯儲備進行干預，將離岸拆借利率提高到1000%，並且禁止國內金融機構向外借出泰銖。

1997年7月2日，泰國政府被迫宣布，放棄泰銖盯住美元的匯率制度，實行有管理的浮動匯率制度，當天泰銖對美元的匯率曾達到32.6∶1，貶值幅度高達30%以上。到1998年7月，泰銖對美元累計貶值了60%。泰銖大幅度貶值迅速波及包括菲律賓、馬來西亞、新加坡、韓國和印度尼西亞在內的整個東南亞地區，最終形成了震驚全世界的亞洲金融[0.00%]危機。

隨後，房地產泡沫最終崩潰，房地產價格迅速下跌，僅1997年下半年，泰國房價就縮水近30%，馬來西亞房地產的平均交易量下降了37%，各項房價指數開始大幅回落。最為嚴重的是香港地區，危機爆發後香港樓市「跳水式」下跌，1997年至1998年一年時間，香港樓價急劇下跌50%-60%，成交大幅萎縮，房屋空置率上升。

5 來自三種模式的啟示

通過分析三個案例的匯率與房價變動，可得出以下啟示：

1）產業結構和競爭力決定了匯率和經濟的穩定性。在各國經濟體中，產業結構和競爭力是對外貿易結構的主要基礎。產業結構越複雜越有競爭力（包括數量和質量），該國的匯率結構就更穩定，出現驟跌驟升的可能性越小。俄羅斯的經濟發展主要依靠能源和原材料出口。單一的經濟結構下匯率波動風險較高，當世界經濟形勢、國際能源格局、國際能源價格出現變化，就會給經濟造成很大的打擊，因此政府只能通過匯率貶值來改善貿易條件。日本作為一個製造業強國，出口產品以高級工業製成品為主，可以通過產業轉移、技術升級等具有很強的抗風險能力，而不一定訴諸於匯率貶值。

國家對沖匯率下跌風險的一個重要手段就是外匯儲備。外匯儲備/年進口額可以衡量一個國家的外儲應對能力。中國和日本的外儲規模足以應對短期匯率下跌的風險，而俄羅斯由於產業結構單一，08年後油價下跌導致其外儲規模下降，抗匯率下跌風險能力在14年降至最低。泰國作為勞動密集型製造品出口國，外儲規模始終低於該國的年進口額，匯率風險較高。

2）在金融自由化的情況下，金融體系不健全會加速匯率貶值。根據不可能三角，資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策有效性三者不可能同時兼顧。對於俄羅斯和東南亞四小虎這些經濟結構單一、金融體系尚不健全的地區而言，資本項目的完全放開具有相當大的風險。在內外部流動性充裕時，如果該國實體經濟的回報率不高，資本會進入房地產等資產領域進行投機；而當流動性逆轉時，由於資本項目的開放，資金可以在毫無障礙的情況下逃出去，加速貨幣貶值。

3）在三種模式下，房價走高都是在匯率環境發生變化導致國內流動性過剩引起的。俄羅斯在2003年後盧布隨著大宗商品走強而開始緩慢連續升值，國際資本蜂擁而入，加上國內基準利率連續下調，房地產價格上升。日本則在簽訂「廣場協議」後為了避免日元升值對國內經濟的負面影響而持續大幅降息。1991-1996年東南亞各國在金融自由化下國際資本大幅流入。在實體回報低迷的情況下，日本和東南亞各國的過剩流動性湧入資產領域，推升股市房市價格。

4）三種模式下，政府和央行干預的對象都是匯率，房價的變動則是應對匯率變動的結果。俄羅斯單一的產品結構和薄弱的外儲規模決定了俄央行無法對抗國際資本外逃和能源價格下跌引發的盧布貶值。在連續提高基準利率失效的情況下，俄羅斯放棄干預盧布匯率，大幅貶值。房價則在俄羅斯央行連續5次下調基準利率的情況下維持了震蕩上行的走勢。日本錯誤的估計了日元升值的不利影響而連續寬鬆貨幣，導致了嚴重的資產價格泡沫。在泡沫不斷膨脹的壓力下，日本政府採取了嚴厲的行政措施和緊縮性貨幣政策主動擠泡沫，導致了房地產價格的暴跌。東南亞各國在巨量的外債和國際投資者的做空壓力下，一開始試圖守住固定匯率，為了避免大量資本外逃和提高做空成本，各國紛紛提高利率，在國外流動性流失和國內緊縮性政策的雙重擠壓下，匯率失守，房價暴跌。

5）不同於三種模式，人民幣匯率短期有壓力，但不具備長期貶值的基礎。俄羅斯是能源價格下跌帶動盧布貶值；日元是在「廣場協議」干預下升值；東南亞的貨幣則是在資本項目開放下資本外逃和國際投機資本做空壓力下貶值的。不同於俄羅斯、日本和東南亞各國，目前中國尚未實現資本項目的完全開放，不會出現大規模資本外逃和惡意做空人民幣的情況。人民幣並不具備長期貶值的基礎，雖然當前中國經濟L型而美國弱復甦，但只要中國能夠成功推進供給側改革，經濟有望實現中速增長，增長中樞和資本回報率高於美國。雖然兩國的貨幣政策不在一個軌道上，中國貨幣政策回歸中性穩健，但美聯儲也不具備高頻加息的條件。因此，除非中國未來出現大的系統性風險，人民幣大概率不會出現長期和快速貶值的極端情況。同時，當前中國外儲規模巨大，足以應對短期匯率下跌和資本流出風險。即使如此，仍需留意短期由於美聯儲第二次加息預期、美元走強、國內房地產調控、經濟再度下行等背景下的人民幣貶值和資本流出壓力。

6）此輪房價上漲主要是貨幣現象，新一輪調控意味著小周期結束，這一輪房價上漲接近尾聲，但中國房地產市場長周期仍有城市化、經濟有望中速增長等基本面支撐，未來將呈「總量放緩、區域分化」的新發展階段特徵。長周期視角下，中國房地產尚有基本面支撐：城鎮化率56.1%，還有一定空間；城鎮化進入第二階段，人口從農村和三四線向一二線大都市圈遷移，未來房市將呈「總量放緩、區域分化」的新特徵；如果轉型成功，未來中國經濟有望實現中速增長。未來房市區域分化將越來越明顯，一二線人口遷入但土地供給慢，房市將日趨貨幣金融化，未來一二線房市三種前景：貨幣（貨幣供應增速、利率、信貸槓桿決定的綜合貨幣金融環境）中性，房價橫盤；貨幣超發，房價大漲；貨幣收緊，房價調整。十次危機九次地產，中國經濟和住宅投資已經告別高增長時代，房地產政策應適應「總量放緩、結構分化」新發展階段特徵，避免寄希望於刺激房地產重回高增長的泡沫風險，面對結構性和體制性問題中國經濟的出路在供給側改革破冰攻堅。當前中國房地產尚具備經濟有望中速增長、城鎮化還有一定空間等基本面有利因素，如果調控得當，尚有轉機。

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