中國的「影子銀行」

中華水電(China Hydroelectric)首席執行官約翰?庫恩斯(John Kuhns) 1月底在香港，到其內地銀行的本地分支機構尋找資金。庫恩斯是一位美國人，從上世紀90年代開始就一直活躍在中國的發電行業，他所在的中華水電總部位於北京。他表示，他當時去香港是因為「我的銀行告訴我，鑒於限制性的新額度，它們可能只能提供去年貸款的60%」。

但庫恩斯表示，這些銀行家也告訴他無需恐慌。「他們說：『如果你需要更多資金，我們可以幫你在香港安排債券發行。或者，我們可以幫你組建一家信託公司，以獲得更多資金。』」

歡迎來到在中國監管森嚴的銀行體系之外已蓬勃興起的非官方金融王國。當在急於控制貸款熱潮的政府的命令下，中國內地銀行採取行動，減少對中華水電及其它借款者的貸款時，它們在香港的分支機構卻在提供其他的安排。庫恩斯表示，有人告訴他，他可以通過與人民幣掛鉤的債券，籌集高達30億港元（合3.85億美元）的資金，遠遠超出他的需求。

在中國政府努力控制信貸增速之際，他在北京獲得的信息與傳達給中國各地無數其它借款者的信息是一樣的。今年，中國的通脹率幾乎達到5%，預計還會繼續上升。中國政府已表明，對於採取限制性更強的政策，其態度是認真的。

但它能做到嗎？面對監管機構的強硬手段，中國湧現出了大量灰色市場機構和安排，就是為了繞開管控嚴格的中國金融市場的正式規定。分析人士表示，年度資金流動可能達到2萬億元人民幣（合3050億美元），約相當於國內生產總值(GDP)的三分之一。

里昂證券(CLSA)駐香港的鄭名凱(Francis Cheng)表示：「中國人民銀行(PBoC)很難控制流動性，讓銀行按額度放貸。」他估計，銀行僅佔中國融資總額的一半。其餘部分來自各種信託公司、金融公司、租賃公司和地下銀行。它們要麼受到的監管不如銀行那麼嚴格，要麼受到互相衝突的監管機構的監管，要麼根本不受監管。

然而，中國政府的做法就好像所有的融資全都來自銀行。這就是中國的信貸增速總是超出官方目標的一個原因，引發了令中國政府擔憂的通脹。

一些銀行業高級官員甚至否認非正規領域的存在。「『影子銀行』這個詞不太適用於中國，」中國四大國有銀行之一——中國工商銀行(ICBC)的董事長姜建清表示。「這裡沒有遊離於監督和監管體系之外的金融機構。」

中國政府能否成功遏制非正規資金流很重要，因為這些限制措施的命運預示著中國經濟未來的走向。如果信貸增長變得過快，中國短期內將面臨更多通脹，較長期內或許會遭遇產能過剩。這可能會導致中國一直在努力擺脫的「無利潤增長」重現。如果通脹持續高企，社會出現不穩定的可能性就會越來越大。

相反，鑒於中國進口已經成為全球增長的一個重要源頭，如果中國的貨幣剎車踩得過猛，在國內外都會產生重大收縮性影響。

貨幣政策對中國比對大多數發達市場都更重要，因為中國的資金配置能力仍主要掌握在政府手中。金融力量與政治權力在這裡交叉。

刺激影子金融世界形成的一個主要因素是中國對貨幣價格的嚴格規定。影子體系得以發展壯大，是因為正規金融領域的利率受到嚴格管制，並保持在狹窄的區間內。因此，銀行更願意貸款給可以指望其償還資金的大型國有企業。

它們永遠不會因為貸款給這些大企業而受到批評；實際上，這似乎就是它們該做的。與政府部門打交道讓銀行獲得了政治名譽並讓個人銀行家在有利的情況下放款。相比之下，銀行幾乎沒有貸款給私營企業的動機，因為它們無法收取更高的利息，以彌補貸款給通常抵押較少的機構的較大風險。

然而在中國，擁有過多儲蓄的企業家和其他富裕個人數量正在不斷增多。在實際存款利率為負值之際，他們無意把錢存入銀行。因此，他們樂於把資金投入非正規渠道，借給那些資金拮据的年輕私營企業，每年收取20%至30%的利息。

「如果不放開利率，就會推動更多資金轉入地下，」基金管理公司RCM Asia Pacific駐香港的鐘秀霞(Christina Chung)表示。「除非進行金融改革，讓銀行有動機貸款給中小企業並實現貸款的多樣化，否則就難以降低黑市的重要性。」

「信用額度沒什麼作用，」標準普爾(Standard & Poor)駐北京董事、曾在中國銀監會(CBRC)任職的廖強表示。「信託公司等非銀行機構是對受到監管的利率機製作出的回應。」

信託公司通常處在這些新類型資金流動的中新，運營在正規銀行體系與影子銀行體系交匯的陰暗領域。信託公司主要為兩類客戶服務：需要資金的私營企業以及資金充裕尋求更高回報率的家庭。

信託公司等影子機構在頗具政治敏感性的房地產市場上尤為活躍。非正規資金流是房地產價格持續上漲的一個重要原因。在中國各地，資金繼續流向住宅樓、熠熠生輝的辦公大樓和購物中心。由於開發商在擁有土地前無法從銀行借款，因此有很多開發商需要從別處籌集資金。它們願意為此多付出10%的利息，那些有盈餘資金可供投資的人對此頗感興趣。

因此，當新加坡度假酒店公司悅榕集團(Banyan Tree)考慮為中國市場設立一隻11億元人民幣的基金時，它求助的是通過理財顧問篩選出來的著名企業家和高凈值個人。「中國的機構投資者還不夠成熟，它們無法理解這個概念，不會把資金交給我們，」該公司的一名高管表示。「富有的企業家能夠非常迅速地做出決定。」

讓遊戲繼續進行下去，對中國政府的法令視而不見，幾乎與每個人都利害攸關。銀行家們表示，由於信託公司應該是單純的中介機構，無法吸納散戶的存款，因此政府對它們並不是很擔心。銀行本身則利用監管不那麼嚴格的機構，把貸款出售給信託公司，再由信託公司將貸款切割發放給客戶，由此將貸款從銀行的資產負債表上轉移出去。這讓銀行擴大了放貸規模。高盛(Goldman Sachs)駐北京經濟學家喬虹(Helen Qiao)表示：「創新性工具能夠讓信貸隱身。」

與此同時，地方政府依靠賣地為自己的活動融資。因此，它們樂於確保開發商擁有資金在土地拍賣會上大肆抬高報價。在很多情況下，地方政府就是幫助開發商為買地融資的信託公司的所有者，並在此過程中收取費用。最後，在那些擁有資金並希望獲取高額回報的人中也不乏市政高官的身影。

這種私人放貸最早以俱樂部的形式出現在作為中國企業家之都的浙江省，企業家和其他富有人士可根據自身狀況，在此放貸或是借款。這些非正規的地下銀行依賴於私人關係，只要規模仍屬於私人性質，它們就能良好運轉。但隨著它們的擴張，個人知識和局限性必然會出現問題。香港是在此過程中使用的許多投資公司的總部所在地，在香港法院積壓的許多案件都與中國地下錢莊與借款者之間的糾紛有關。

中國政府意識到，它必須採取更多措施，確保民營公司能夠獲得資金。民營企業如今在經濟活動中所佔比重超過了國有企業。然而，它們僅能獲得官方融資的30%至40%，不得不在地下市場付出更高代價來獲得資金。北京一家顧問機構的創始人表示：「你的資金成本取決於你的身份。」

中國政府一直嘗試在做的一件事是鼓勵組建貸款擔保公司，支持對私營企業的貸款，在私營企業出現違約時代為償還貸款。如今，市場上有數千家擔保公司，但有很多自己的信譽就不佳。「相對於資金而言，擔保規模非常大，」巴克萊資本(Barclays Capital)駐香港分析師、曾在一家評級機構供職期間為部分擔保公司做過評級的顏湄之(May Yan)表示。「它們槓桿係數很大，而中國沒有槓桿方面的規定。行業和監管者都非常不成體系。」

不過由於有了這些非正規渠道，分析師估計，去年的貸款規模至少與2009年中央確定的9萬億元人民幣貸款額度相當——2009年，在全球金融危機爆發後，中國開啟了貸款閘門。2010年，各銀行本應大幅放緩貸款增長。

某大型國際銀行上海分公司的市場主管將正規金融體系和貨幣政策形容為一項為社會主義經濟制定的政策。但中國早已拋棄了這一框架。「在某個階段，中國確實能夠控制住形勢，」中華水電的庫恩斯表示。「如今的中國經濟要複雜得多。現在它們能夠做到這一點的可能性大大降低了。」

譯者/梁艷裳

附：中國的存款準備金率

多年來，每到1月份中國政府都有一些例行的公事要做。其中一件事就是監管部門向各銀行分配明確的貸款額度，告訴它們可以放多少貸——不許多，也不許少。今年情況發生了改變，監管部門不再提供此類指導。這一轉變被人解讀為，有關部門承認貸款額度一貫不被銀行理會，因此是無效的。

高盛(Goldman Sachs)的喬虹(Helen Qiao)表示，中國銀監會(CBRC)已轉而採用一套「更微妙、不連續和不透明」的體制。

中國政府最近還試圖發出信號，表明自己適度收緊貨幣政策的態度是認真的。今年，中國政府已三次提高存款準備金率——即各銀行必須存在央行的資金額度——最近一次是在3月中旬。

喬虹在和同事宋宇合著的一份最新報告中寫道，與貸款限令相比，存款準備金率擁有「限制銀行基本放貸能力」的優勢。在貸款額度指導體系下，流動性充沛的銀行找到了「一些新的放貸途徑，而根據官方標準這些都不算作放貸」。結果就是「有關部門陷入了一場棘手的貓捉老鼠遊戲」。

2011年頭兩個月，無論是貨幣量增長還是貸款增長都明顯放緩。儘管如此，分析師們卻認同滙豐(HSBC)屈宏斌的觀點，即「中國的流動性仍相當充沛」。的確，銀行間同業拆借利率正逐漸下降。

高盛的經濟學家們認為，存款準備金率上調不一定意味著中國政府轉向收緊貨幣政策的立場。更嚴厲的準備金要求，只能抵消央行其它行動和（企業將海外業務收益匯回國內所導致的）外匯流入的部分影響。他們在報告中寫道：「收緊力度並不像（貨幣量）數據顯示的那樣大。」

一個重要的扭曲因素是，許多金融產品並不以常規存款的方式出現，例如一些理財產品。這些理財產品其實是將銀行貸款切割成一小塊一小塊地出售給客戶，而客戶從中可以獲得比存款更高的收益。

只要中國的實際利率仍為負數——並隨著通脹率逐步上升，負值越來越大——零售銀行存款就會變得越來越沒有吸引力。這也許解釋了為何目前銀行存款增長正大幅減速。今年頭兩個月，新增存款總額僅為1.3萬億元人民幣（合2000億美元），低於去年同期的2.5萬億元人民幣。

譯者/何黎