劉煜輝：中國經濟只是耐克型復甦

中國社會科學院金融重點實驗室主任、華泰證券(8.69,-0.01,-0.11%)首席經濟學家劉煜輝：

　　中國經濟只是耐克型復甦 警惕影子銀行信用風險

　　2011年銀行賺的是金融雙軌制下高利貸的錢；2012年銀行主要是賺影子銀行的錢，賺期限錯配的錢，同時也是賺體制漏洞的錢；2013年，政府對影子銀行會開始清理，一度繁榮的銀行「非標」業務會很快萎縮。

　　2012年銀行面臨的是不良貸款率的壓力，2013年是利潤的壓力，2014年銀行將感到資本的壓力。

　　證券時報記者 付建利

　　從2012年10月份以來，中國經濟緩慢復甦，A股市場也從年底以來展開了一波較為強勁的反彈，與此同時，經濟復甦的基礎並非特別牢固，在新一屆政府大力推進新型城鎮化的背景下，中國經濟宏觀走向會呈現出什麼樣的態勢？房價會繼續上漲嗎？影子銀行的風險有多大？銀行的利潤壓力和資本壓力如何？一系列的問題引起了市場人士和經濟學研究者的廣泛關注。

　　中國社會科學院金融重點實驗室主任、華泰證券首席經濟學家劉煜輝認為：「去年10月份以來經濟的企穩反彈更可能是弱復甦，也被形象地稱為『耐克型復甦』。」劉煜輝是一位活躍在經濟學研究領域的中青年學者，近年來，他在一系列經濟熱點和焦點問題上的觀點和研究成果，引起了政府決策部門和研究界、市場人士的廣泛關注。日前，證券時報記者在中國社會科學院劉煜輝的辦公室採訪了這位經濟學家。

　　劉煜輝認為，研究中國經濟問題，首先需要釐清一系列偽問題，如輸入性通脹、老齡化社會導致結構性通脹、城鎮化推升房價等，這些命題從學理上其實根本說不通。原來的城鎮化是造城運動，地方政府圈財政資源，新型城鎮化是以人為中心的城鎮化，只有讓已經進城的農民工享受城市市民的公共化服務，內需才能真正驅動起來，而這需要一整套的制度框架設計，比如財稅體制、戶籍制度和與之相關的農村土地制度的改革。當未來人口和地方政府的財政收入強相關的時候，地方政府才有動力主動給農民工提供市民化服務，新型城鎮化才有可能真正實現。

　　房價上漲壓力集中在一線城市

　　劉煜輝認為，短期內房價下跌的壓力並不大，去年開發商房屋銷售情況不錯，總體上是處於去庫存的階段。在穩增長的背景下，2009年之後，在建面積與銷售面積的比例已經從3左右擴大到5，這意味每銷售出去1平方米房子，其背後還有5平方米的在建房屋。成屋(已建成商品房)和原料庫存(工商企業)壓力不容忽視，即便是一線城市，土地儲備也不少。

　　「房價上漲的壓力主要集中在一線城市，這就相當於A股市場上的高阿爾法股票，雖然這些股票屬於『小眾化』，但在股市上的表現往往非常扎眼。」在劉煜輝看來，中國房地產市場未來的結構分化將越來越明顯，三四線城市因為庫存壓力大，房價下跌的可能性也就更大，但「北上廣深」情形有所不同，類似於2010年的小盤股，雖然當年大市不怎麼樣，但小盤股表現不錯。此外，一線城市聚集了很多行政資源，「小眾化」的房地產符合這些城市權力經濟的特點，雖然房價整體上面臨系統性壓力，一線城市房價上行的空間有限，上漲的速度開始減速，並且孕育著向下的壓力，也許還會在頂部箱型震蕩一段時間，儘管如此，但指望一線城市房價短期之內大幅下跌顯然不現實，「一線城市從上漲的力道上來說面臨拐點，未來上升力道將明顯不如以前。」

　　「一線城市房價短期內還有上漲的壓力，但對三四線城市房價的傳導效應也在趨弱，三四線城市由於庫存壓力較大，房價下跌成為大概率事件。」在房價的未來走勢上，劉煜輝作出上述一番總結性預判。

　　警惕影子銀行成信用風險雷區

　　中國非信貸融資的業務有很多是在銀行體系內完成的，包括銀行理財，更合適的稱呼應是「銀行的影子業務」，即區別於正規信貸業務的其他債務融資方式。

　　在備受關注的銀行不良貸款率問題上，劉煜輝表示，銀行目前負債的成本在上升，資產周轉率下降，流動性壓力很大，過去若干年，大量的資金砸向不具備核心競爭力的部門，影子銀行擴張速度非常快。以去年為例，影子銀行擴張增速高達50%，而正規部門的信貸增速為15%，非金融企業的中長期信貸全年貸款規模只增長了1.54萬億，而相對於2011年的水平下降了26.7%，年末的11月、12月還出現中長期信貸的凈減少。出於防範風險的考慮，正規信貸秉持的是審慎的文化，而影子銀行是用做資產交易的方式去做信貸業務，這與正規信貸的審慎文化是極不相符的，再加上未來銀行在利率市場化過程中面臨息差收窄、盈利下降的壓力，以及官員化的銀行家壓低不良率的衝動，銀行的不良率風險不容忽視。從西方以往的經驗來看，一旦經過信用非理性擴張期，出現金融困局就是大概率事件。

　　根據相關部門的統計口徑，銀行通過同業創新方式和通過與各類非銀影子機構(信託、券商、租賃、保險等)合作形成的信用供給(被稱為「銀行表內的影子業務」)，至去年11月末的規模達到9.5萬億，同比上升了3.4萬億，增幅高達50.25%。

　　除此以外，銀行的表外理財產品增長也異常迅猛。據惠譽的中資銀行分析師朱夏蓮(Charlene Chu)估計，到去年年底，理財產品餘額可能達到人民幣13萬億(1月~10月為12萬億)，相當於銀行系統人民幣存款規模的14.5%左右，也遠遠高於2011年底的人民幣8.5萬億元 ，全年增幅超過50%。

　　在劉煜輝看來，新一屆政府無論其中長期會採取怎樣的改革策略，抑制債務的雪球進一步滾大都是當務之急。過去幾周宏觀當局正在準備清理和收緊影子銀行的融資活動。

　　2012年11月初，國土資源部聯合財政部和央行下發關於加強土地儲備與融資管理的162號文件，要求加強土地儲備管理，嚴格控制土地儲備總規模和融資規模，規範土地儲備融資行為，防範金融風險。2012年12月11日，發改委下文強調融資平台的負債率審查，城投發行審批明顯放緩。

　　更進一步的措施是，財政部、央行、銀監會和發改委四部委於2012年12月24日聯合下《關於制止地方政府違法違規融資行為的通知》，較 2010年8月19號四部委整頓地方投融資平台系列文件範圍更廣。與當時文件主要針對信貸類債務相比，該文首度針對地方政府與「影子銀行」合作的業務，而影子銀行是幫助政府平台延展債務的。該文件強調不得將政府辦公樓、學校、醫院、公園等公益性資產作為資本注入融資平台公司；嚴格執行《土地管理法》等有關規定，地方政府將土地注入融資平台公司必須經過法定的出讓或劃撥程序。

　　銀行利潤壓力年來臨

　　劉煜輝認為，中國銀行業轉型必然要經歷一個壓力通道，而且銀行在轉型的過程中壓力是一步步傳承的。以前銀行靠規模去累積利潤，在利率市場化的時代，銀行原有的盈利模式難以為繼，息差收窄、融資更難，由此帶來利率收窄。同時，金融脫媒化會讓銀行首先感到負債的壓力，2012年銀行面臨的是不良貸款率的壓力，2013年是利潤的壓力，2014年銀行將感到資本的壓力。

　　具體來說，2011年銀行賺的是金融雙軌制下高利貸的錢；2012年銀行主要是賺影子銀行的錢，銀行大量地進行監管套利，通過期限錯配，用短期負債去滾長期資產帶來的收益，賺期限錯配的錢，同時也是賺體制漏洞的錢；2013年，政府對影子銀行會開始清理，一度繁榮的銀行「非標」業務會很快萎縮。「銀行利潤的壓力今年將開始真正體現，明年銀行將感受到資本的壓力。」劉煜輝稱。

　　實際上，對影子銀行風險的防範，相關政府部門去年年底就開始發力。財政部等四部委2012年12月24日聯合下發的文件，明確要求地方政府融資平台公司因承擔公共租賃住房、公路等「公益性項目」建設舉借需要財政性資金償還的債務，不得向非金融機構和個人借款，不得通過金融機構中的財務公司、信託公司、基金公司、金融租賃公司、保險公司等直接或間接融資。此外，銀監會早在2010年、2011年就開始著手清理地方融資平台的債務，定下了「降舊控新」的規則，要求銀行對於到期的平台貸款本息，一律不得展期和以各種方式借新還舊。

　　「2013年對銀行利潤增速和資本的衝擊將會很大。」劉煜輝說。

　　中國經濟只是耐克型弱復甦

　　國內生產總值(GDP)連續11個季度走低，劉煜輝把這次調整定義為「債務緊縮需求」。

　　他說，產能過剩在金融層面的映射其實就是債務堆積(收入的衰退)，去產能=去槓桿，今天中國或正在發生的是「債務緊縮需求」(某種程度的資產負債表式的衰退)，以目前的槓桿水平，中國經濟的相關部門幾乎都不存在擴張的可能。就政府部門來說，2010年中國可以統計的政府債務總額約為28萬億，佔GDP的70%。而這其中尚未計入高校債務、城投債、政府性實體的信託融資、以隱性養老金債務為主的社會保障基金缺口。2012年，為了穩增長，槓桿進一步上升。就企業來說，中國的企業部門債務於2011年達到107%，在經濟合作與發展組織(OECD)國家都屬於最高檔。如果考慮到企業之間盤根錯節的債務鏈，即企業之間的應收賬款以及廣泛存在聯保、互保所形成或有負債，整個部門的槓桿將變得更加複雜。就銀行來說，背負巨大潛在不良和資本充足率存在虛高的銀行，未來行為可能更趨謹慎。

　　劉煜輝認為，去年10月份以來中國經濟的復甦，不是結構調整產生的新動力帶來的復甦，而主要是靠外部融資推動的，以前是靠信貸，最近是靠影子銀行來推動。從企業層面來講，還是受制於中國經濟債務周期調整的大背景，補庫存的動力不強。從中長期的結構性因素來看，中國經濟到了一個槓桿率無法再大幅擴張和過剩產能非常高的時期，上述兩個因素疊加，經濟目前的走勢是一種「耐克型」的復甦。新一屆政府開始摸底地方政府融資平台的風險情況，整體的融資環境呈現出「外松內緊」的特徵，清理地方政府債務如果對影子銀行的壓力加大的話，加上外部融資跟不上，經濟增速就會下行，這只是時間早晚的問題，目前的經濟增速也許能堅持到今年一季度，如果慣性強一點的話，或許可以保持到二季度。

　　劉煜輝表示，經濟波動已從庫存增減、終端需求多寡等短期層面上升到高槓桿、資源錯配等長期層面。特別是當處於資產泡沫破裂狀態時，債務緊縮需求和資產負債表式的衰退將持續很長時間。在債務緊縮需求的背景下，中國經濟的底部只會是一個時間區間的概念，因為經濟部門「表」的清洗需要時間。經濟在底部至少要完成四項事情：房地產存貨去化；競爭性行業去產能化；銀行體系壞賬清除；未來增量的空間要打開，即以開放壟斷、節制資本和權力為突破口的結構改革。上述四項事情推進的力度決定著經濟底部的時間長度。

　　「債務周期是去槓桿的過程，中國經濟要回歸到比較均衡的狀態，只有通過結構性改革，比如壟斷部門和壟斷行業的改革，才能達到去槓桿化的目的。」劉煜輝說，新一屆政府一個重要目標就是控制債務規模的膨脹，抑制地方政府的投資衝動，短期政策更是會重視抑制債務，同時，政府對經濟增長回落的容忍度會大幅增強。