張鵬：資本市場的起伏跌宕及如何應對的思考(轉載)

各位觀眾大家好，今天我給大家彙報的題目叫《資本市場的起伏跌宕及如何應對的思考》。今天（7月9日）我感到十分欣喜，因為我看到中國股市的上證指數，我們的深證指數在沉寂了多少天以後終於翻紅了，許多的小盤股、許多的指數成分股今天都表現為紅盤。今天也應該是我們中國股市出現異常波動屆滿第三周的日子，在這樣一個日子來跟大家分享中國資本市場的起伏跌宕的情況，在起伏跌宕的情況之下如何進行「救市」，以及我們對「救市」所產生的一系列的反思。

今天跟大家交流的內容主要包括四部分。第一部分是風雲激蕩的資本市場。這裡面我想跟大家交流一下，這個資本市場在當前所給我們帶來的一系列的風險和壓力。在第二部分，我們對本輪的股市異動進行分析，幫大家看看怎麼叫多方、怎麼叫空方、怎麼叫多空大戰。第三部分，政府在整個「救市」過程當中所採取的政策、措施、策略、目標各是什麼，在這些目標和措施當中，就我個人的意見來看它存在哪些優點又存在哪些不足，也跟大家做一個交流。最後我們展望一下，在股市異動結束之後，中國股票市場該如何進行完善和發展。

一、風雲激蕩的資本市場

大家談起資本市場時，很多人並不完全知道什麼是資本市場，甚至在很多情況下，把資本市場和貨幣市場混同在一起。在這裡我跟大家做一個簡單的介紹。如果貨幣的形態不發生改變，而僅僅是貨幣從一個人到另外一個人的手裡，這種貨幣交易我們把它稱之為貨幣市場；如果是貨幣形態發生轉變，那麼貨幣從一個人到另外一個人手裡，但是從此伴隨著貨幣轉變成一系列的資產權證或者是憑證，這就是資本市場。在這個條件下，貨幣市場產生貨幣的配置，資本市場產生資本的配置以及資本和貨幣之間的配置。那麼，在這個條件下，也就是說我們的資本市場配置分兩類：第一是資產憑證和資產憑證之間，第二是貨幣和資產憑證之間。在這個條件下，我們的股票市場，就是當前資本市場當中的重要的構成部分和核心的一環，於是我們股票市場要配置的是大家手裡的現金、大家手裡的貨幣和股票之間的關係，以及股票與股票之間的關係，包括在這個過程當中，各類股票的變形形式都是屬於資本市場、股票市場配置的範疇和領域。

大家會說，你幫我總結一下，貨幣市場和資本市場剛才的定義很明確了，落到我們實際的生活當中究竟表現在哪裡？我來跟大家做一個解釋，貨幣市場一般來講，我們老百姓看不到，因為我們老百姓是貨幣市場當中典型的零售方，而這個零售是通過我們的勞動所產生的銀行存款賬戶里的資金，而直接到達我們每一個勞動者手裡，到達每一個家庭手裡。所以，貨幣市場在零售市場上幾乎很少能夠見到，基本上跟我們的銀行體系、間接金融體系是吻合在一起的。那麼，批發市場在哪裡？在銀行間，在上海。上海有一個銀行間市場，在這個銀行間市場所配置的就是貨幣，貨幣從一個銀行到另外一個銀行，在這個過程當中產生的利率就叫做貨幣市場利率。這個利率說一個很簡單的利率，大家都很熟悉，叫同業拆借，或者叫回購利率；同業拆借是無抵押的，回購利率是有抵押的；一般來講，回購利率比同業拆借利率低一點。這是貨幣市場，一般來講離我們老百姓比較遠。

另一個是資本市場，資本市場有近有遠，往近的說就是我們的股票市場。當前每個人可以開立20個股票賬戶，大家隨時隨地藉助手機或計算機的方式都可以進入到股票市場當中，各個證券公司的營業部還建有股票交易的大平台、大廳，在這個大廳和平台當中大家也可以方便地進行股票交易，這個離我們老百姓最近。

第二個離我們老百姓稍遠一點，但也不太遠，就是債券市場，大家從銀行櫃檯買走的國債其實是屬於債券市場當中的一個場外市場。但是債券和我們的股票不一樣，債券市場當中最大的市場就在場外、在銀行間，叫做銀行間的債券交易市場，這個市場交易的債券佔到整個債券交易總量的97%左右。在這個條件下，97%的債券在銀行間市場來進行交易，相應的就使得老百姓離債券市場又比較遠，因為我們老百姓很難成為銀行間交易的投資者和交易者。

第三個市場離大家就更遠一點，就是期貨市場。期貨市場包括商品期貨和金融期貨。我們在整個股票市場當中，其實也存在期貨交易，這個期貨交易叫做股指期貨，屬於金融期貨的一個構成部分。在期貨市場進行交易時採取的也是會員制。於是，一般的老百姓也是無法有效地作為會員去參加期貨市場交易，但是可以藉助一系列期貨公司的平台，相應來開展期貨投資業務。接下來，證券公司也給我們提供參與到股指期貨交易當中的途徑和便利，所以有一部分股民既是股票市場的現貨交易者，也是股票市場當中的期貨交易者。

還有一個市場就是外匯市場。這個外匯市場是人民幣跟其他國家的貨幣，以及其他國家貨幣之間的一個交易市場。如果其他國家貨幣之間的，我們把它叫做離岸金融市場；如果是人民幣跟其他國家貨幣之間的金融交易，我們稱作在岸金融市場，到我們中國目前為止，我們還只能提供在岸交易，對於離岸交易我們現在還沒有很好地進行組織。

上述四個市場離大家有近有遠，但其實它們都是資本市場的組成部分。從這個資本市場所配置的資本來講，它既可以在股票市場上流動，也可以在債券市場上流動，還可以在期貨市場上流動，還可以到外匯市場上流動。也就是說，我們現在的這幾大市場在資金的進和出之間壁壘是比較低的。所以，在考察、在學習股票市場時我們要有一個開放的理念，也就是說，無論我們對股票市場「救市」，或者在股票市場中操作，既對股票市場產生影響，還會對股票市場之外其他的資本市場的構成部分產生相應的影響。這個理念也希望各位觀眾刻在自己的腦海當中。

接下來我們來看一下這一次股票市場到底有多麼風雲激蕩。

中國的股市在近三周之內出現了急劇的變化，上證的指數從5178點跌到7月8日收盤時的3507點，在這樣一個股指大幅度下挫的情況下，我們的市值蒸發了大概21萬億。21萬億的市值，大約相當於整個深圳市場在股票市場火爆時的市值水平。也就是說，我們21天，一天跌掉1萬億，一共跌掉一個深圳市場。恰好與我們同時，希臘發生了債務危機，如果用希臘的GDP衡量的話，我們這三周跌掉了10個希臘的GDP。很有意思，有國外電視媒體說：忘記希臘，關注中國吧！此外，我們在這個過程當中，到7月9日有1600餘家公司正式停牌，大約佔到上市公司總量的58%，還有公司在謀求停牌。中國平均每位股民的損失超過41萬元，大約相當於普通人8年左右的工資收入。這是對老百姓財富和生活的影響。到7月8日晚上收盤，滬市只有14家公司上漲，695家公司下跌，353家公司停牌。這就是我們見到的本輪股市異常波動、股市風雲激蕩所給我們帶來巨大的衝擊，所給我們帶來的巨大的影響。甚至好多同志都說，這幾天看什麼國外的大片都不如把股市的整個的股票版搬到電影院去，看得驚心動魄，而且常看不厭。

二、對本輪股市異常波動的分析

接下來，我們看一看到底是什麼原因導致了本輪股市的異常波動，影響股市異常波動的原因和風險究竟在哪裡？

（一）股市五方「當事人」

我們把股市進行一個拆解。股市當中一般來講有四方「當事人」。

第一方當事人叫投資人或者叫投資者。我們每一個散戶都是投資者，參與到股票交易當中的證券公司的自營證券也是投資人和投資者。

第二就是證券公司。剛才說了，它的自營部分算投資人和投資者，它的代理部分、經紀部分就是證券公司是我們的代理人。也就是說，證券公司其實是多重的參與者，一方面它有自營股票的部分，另一方面它有代客交易的部分。大家在哪個證券公司開的戶頭，它代我們進行交易，履行的就是代客交易，證券經紀的功能；對自營部分，它履行的是金融機構的一個投資者的功能，所以它是這樣二合一的整體。

第三個就是交易所。絕大部分股票交易在交易所當中發生，當然，也有場外市場，著名的如美國的納斯達克，比較著名的如中國的中小企業股權交易系統，也就是我們的新三板，這都是場外交易系統。但是，場外交易系統事實上在許多交易規則當中，也是模仿了場內的交易規模，只是在它的准入當中，沒有場內准入那麼嚴格。相應的，在金融衍生品的開發創新和覆蓋方面，沒有場內的金融衍生品開發得那麼完善、那麼有效。

第四方當事人就是上市公司。我們股票市場買賣的是股票，股票是一個金融工具，這個金融工具是由上市公司發出來的，上市公司所發的股票，在性質上是本企業凈資產的重要代表。也就是說，股票代表什麼？代表一個企業的凈資產水平。那麼，換句話說，如果一個企業在經營過程當中出現了問題和麻煩，需要停業，或者需要申請破產保護，在這個條件下，它的每一單位的股權所對應的資產或者說是所取得的回報，就來自於它的凈資產的水平。所以，上市公司依託自己的凈資產規模，發行股票；而股票一旦發行出來，儘管它是依託凈資產水平發行的，但是一旦發行出來，它就受到企業凈資產之外因素的影響，因為它作為一個資產憑證，雖然脫胎於資產，但是資產憑證本身的運動規律就開始形成自己的獨特的規律。比如說，股票強調收益率，它的收益率來自於總資產使用過程當中所產生的收益回報，減去負債的財務成本，剩下來這塊可以稱之為叫收益率。那麼收益率來自於是總資產應用減去負債的成本。這個跟凈資產之間就不是那麼完全吻合在一起，所以我們來說，股票來自於凈資產，但是股票未必跟凈資產完全統一在一起，其中存在許許多多的因素會導致股票價格背離凈資產價格。

前面四個人基本上就可以構成股票市場的最基礎的元素，這四個人就可以開展股票交易，這沒有問題。如果在現代金融市場或者現代的股票市場當中，往往還會再多一個人，這個人就是在場外提供開發性衍生性服務的人。大家經常在這次股市當中聽到的場外配資，或者叫融資融券，或者叫ETF交易基金，或者是圍繞著股指期貨所產生的一系列的金融衍生品的交易，都是屬於我們剛才所說的場外市場和場外市場主體所產生的交易。

在這裡跟大家做了一個分享，也就是說，我們股市上的主要主體一共是五個：一個是投資人（我們自己），第二個是券商，第三個是交易所，第四個是上市公司，第五個是我們無法一一列舉的那些場外存在在股票交易之外但是又不可或缺的這些主體。這就是我們遇到的情況，也就是說接下來的股票交易一定是這些人在整個股票市場當中出現了不同的看法，產生了不同的矛盾，然後才出現了我們本輪股市的異常波動。

（二）多空三回合大戰

我把政府介入之前的股市分三個階段跟大家進行交流，我把它稱之為三個回合。其實，政府介入以後，國家「救市」啟動之後，還有好幾個回合，但是那幾個回合就不一一摘出來跟大家進行分享了，因為整個政府的政策體系是一個一體化的體系，是連續不斷地出招，可能是招招合起來共同制敵的情況。所以在政府救市之後，我就不用回合來和大家分享，但在政府救市之前我非常願意用回合一點一點地把本輪股市異動之前的情況跟大家交代清楚。

第一個回合：股票市場當中的空頭和多頭的陣營分別形成

剛才我基本上已經把股票市場的基礎知識跟各位觀眾做了交代，接下來大家就運用一下這些基本知識共同來看一下，股票市場的多頭和空頭究竟是怎麼回事。

我先把這兩個概念跟大家交代一下。所謂多頭，就是持有股票數量很多的人，持有大量的現券；所謂空頭，就是他沒有這麼多券，但是他在市場中賣出了比他持有的更多的券，這樣就形成了空頭。多頭，換句話說，凈券量應該是正值，但是空頭的凈券量應該是負值。但是在這個過程中，空頭和多頭之間是相互轉化的。總體上講，我可能是空頭，但是在一個時點，一個小的短時期，我可能是多頭；一個多頭人，可能在整個時段中表現出我是多頭，但是在一個具體的時點，短時期內，可能我發揮的作用是空頭的作用。在座的各位觀眾也許很恨空頭，但是在整個這一輪股票異常波動的某一個時點或者某一個時段，你做的事情恰恰就是空頭的事情。所以，空頭和多頭之間，沒有哪一個空頭是完全做空，也沒有哪一個多頭完全做多。多頭與空頭，是從總體上來看、從交易意圖來看所進行劃分的。

接下來我跟大家分享一下在陣營形成階段的相關情況。

第一步，上市公司的股票市值受到凈資產因素的影響，但是一旦形成股票以後，它就受到三個因素的共同影響：第一個因素是凈資產因素；第二個因素是資本收益率因素，或者叫資產收益率因素，也就是我這個資產能夠產生多少價值，產生的新增價值越多，我的資產價值相應也就越高；第三個因素是市場上的供求關係，也就是說進入到股票市場當中的資本或者是現金量，以及股票市場中的交易工具的數量。這個交易工具主要來自於新增發的股票，新增發的股票來自於誰呢？來自於IPO（首次公開募股），上市公司剛剛上市之後發的第一輪的募資就是IPO。如果是一家老的上市公司再次進行融資，它發出來的股票叫增資配股，來自於這個市場當中的供給量主要是IPO加上增資，來自於這些市場當中的需求主要來自於進入這個市場中的資本規模、貨幣規模到底有多少。在中國股市的運行下，股市的價格來自於凈資產，而且當前整個經濟形勢以及企業的經營環境，導致了企業的資產收益率狀況未能出現較大的改善。於是，股票市場事實上由兩個渠道構成：第一個渠道是凈資產估值的變化，第二個渠道是進入市場中的資金和在這個市場中新增發IPO數量之間的配比關係。

沿著這個思路再往下走就很有意思，大家都說了來自於凈資產估值的變化，凈資產的估值又從何而來？從中國的情況來看，凈資產估值的變化主要來自於制度和機制的調整，制度和機制的調整致使資源配置更加有效，資產使用範圍、資產使用效率大幅度提升，在這個條件下，就帶來了凈資產估值的上升。很簡單的一個例子，比如說國有企業要進行混合所有制改革，混合所有制改革就意味著資產從國有企業的經營管理之下，轉向混合所有制企業的經營管理之下。那麼在這個條件下，資產就有可能得到更加充分而廣泛地運用。這種更加充分而廣泛的運用就會導致資產價值的上升。資產價值上升以後，在負債水平不變的情況下，凈資產價值就會相應上升。凈資產價值上升又會導致股票對應的資本量增長，股票對應的資本量增長，股票的價值就會上漲。換句話說，股票市場價格上漲的第一個渠道，來自於凈資產估值的變化，而凈資產估值的變化來自於改革，它是改革紅利在股票市場中的主要表現，而且會隨著股票市場的不斷完善、不斷延伸，而相應地進入到我們的實體經濟當中去，在中國實體經濟發展中貢獻力量。這就是上市公司股票市值的相應變化。

第二個渠道，資本收益率如果沒有變化，那就只能轉向進入市場中的資金和市場中IPO的規模。中國的股票市場已經沉寂了七年多的時間，在這種情況下，要把中國的股票市場培養起來，我們在整個股票市場復興之初，沒有給它施加過多的供給，而是保證它的需求量基本上都能轉變為對當前資產中存量資產的需求，而不是用新需求來稀釋它。但是中國的股票超過4000點之後，股票市場的人氣基本恢復，定價能力基本恢復，風險的分散能力基本恢復，在這個過程中，金融資產的價值也有了相應的恢復。在這個條件下，股票市場要履行的資源配置的職能和企業融資的職能就要大幅度上升，當然要想讓資源配置、企業融資的職能上升，就不能簡簡單單地只去保護這2000多家上市公司的利益，要讓更多的人、更多的企業能夠進入到股市平台之中，能夠利用這個直接融資市場開展充裕的、便利的、低成本的融資活動，然後讓這些資金更加有效地進入到中國的實體經濟當中，為中國企業的發展貢獻力量，成為中國企業運行的最主要的融資渠道之一。所以，擴大IPO的發行，增加已上市公司增資配股的安排，都是合理的、正常的符合我們國家改革和發展方向的舉措。

但是在這個過程當中出現了一些問題。因為股票過了4000點以後，來自於股票凈資產估值所能夠代表的資本量開始趕不上股票的價值。股票的價值導致了過快上漲的上市公司的市值和基本上沒有太明顯變化的上市公司現值之間的背離，也就是說，如果按照現值來衡量上市公司，它值一個錢數；如果用市值來衡量這個上市公司，它又值另外一個錢數，而在這個過程當中，上市公司的股票市值遠遠大於這個上市公司的凈資產。在這個條件下就會產生一個問題，就是市值高估，上市公司的市值被高估。

一個正常的市場，如果在市值高估的情況下，最佳的方案是企業擴大固定資產投資，通過擴大固定資產投資，相應地在這個過程中平衡市值和企業資產價值之間的背離。也就是說，企業通過擴大投資，增加產能，擴大利潤水平，相應地給過高的市值一個合理的價值基礎，那麼它的價值基礎由凈資產加上資產的收益部分構成。但是當前，有很多企業發現自己的市值遠遠高於企業的現值之後，他們採取的舉措並不是增加企業的固定資產投資，也不是擴大企業產能，也不是注重推進企業創新，而是做了另外一件事情，就是部分企業在這個過程當中轉向套現。我手裡持有的股票遠遠大於這個股票所蘊含的內在價值，我就把手裡的股票順價銷售出去，相應套現。套現之後，要麼供個人消費、個人使用，要麼開展其他的投資活動，比方說對房地產的投資活動等等。這樣一系列的安排就導致了我們剛才所說的市值和現值之間的差異，就導致了多頭和空頭陣營分立的開始。

除了剛才所說的公司方面的問題之外，中國的宏觀經濟運行也為股市帶來了一定程度的衝擊和影響。在6月末，許多市場主體都認為，中國第二季度的經濟數據可能不夠理想。有很多人認為，第二季度經濟數據破7是一個大概率事件。在這個條件下，宏觀經濟對誰影響大？宏觀經濟影響最大的就是把各類因素都綜合考慮在一起，又安排了比較適合權重的股指，所以宏觀經濟形勢對股指很有壓力。具體說，它對股指期貨是非常有壓力的。當宏觀經濟形勢，大家都認為二季度有點壓力的時候，就會導致股指期貨出現一個看跌的前景，也就是在未來股指會有所下滑。在這個條件下，股市上的交易者就願意在當期賣出大量的股指期貨，到遠期、到未來再以低價買入股指期貨的方式來進行平倉。那麼，這種近期高賣、遠期購回的情況，就導致了中國股指期貨存在一個運行的趨勢，就是近期估空、遠期平倉，這樣一種交易安排在股市當中明顯增多。所以，大家共同看到一點，因為股市當中有一點點泡沫，許多的投資者利用中國股票市場當中的結構性問題，就把泡沫開始向股票市場的交易和股票的價格以及股票衍生品的價格方向進行引導，我們出現了第一個環節的問題，就是股指期貨出了問題，當期的股指期貨賣盤多，買盤少。

除此之外，在現貨市場中表現出來的是股票交易異常活躍。在異常活躍的時候，說明整個股票市場中的投資者的信心非常足，投資者的投資意願也非常強烈。在這個條件下，投資者已經不僅僅滿足於現券的持券要求，開始轉向一系列以現券為基礎所創造出來的新的金融衍生工具，或者是金融創新產品，最典型的就是ETF。ETF是一個典型的指數基金，ETF的指數基金很有意思，它在場內市場可以進行交易，就像我們正常的封閉性基金一樣進行交易，當交易完了以後，如果選擇退出這個市場的時候，它又變成了一個開放式的基金，這個開放式的基金可以把ETF所代表的股票釋放出來。比如說，我有一手的ETF，當我決定不交易這一手的ETF，決定退出，退出以後就轉變為一種所謂的開放式的基金，我就要求基金公司贖回我這一手的ETF。那麼基金公司不會按照貨幣，不會用價格來贖回，基金公司只會用這一手的ETF所代表的現券、股票量，代表什麼樣的股票多少股，按照股票量來進行相應贖回。很有意思的情況就出現了，股票交易異常活躍，相應的很多人就開始進入到指數交易當中。進入到指數交易當中以後發現了一個問題，ETF這一類指數基金本身是含有券，是實實在在存有股票的，因為股票現券市場的交易非常火爆，導致一個ETF所代表的現券交易的市值大於一個ETF自身的市值。在這個條件下，就會有許多人在市場上買進ETF，買進這個指數基金，買進以後，不是為了在市場中再賣給別人，而是選擇退出，退出以後要求基金公司用現券贖回ETF。在贖回ETF的過程當中，相應的現券就到了ETF的持有者手中，於是他就拿著這個現券再去市場上交易現券，從而獲得更多的收益。剛才我說的這個過程就叫做ETF套利，是因為現券價格高於ETF的價格，所以通過ETF來買入ETF，再賣出現券來獲得大量的收益。這就形成了在整個股市發生風險之前，又一個重要的信號，就是ETF這種交易不合理地增長，而且增速非常迅猛，而且ETF發行市場的交易量的活躍程度要遠遠大於流通市場的活躍程度。大量的ETF從它發行到贖回，僅僅是為了發行、交易和贖回，而不是在流通市場中進行ETF和相應股價之間有效的配置來反應股價的合理性，所以這個信號機制被破壞掉了。

我把剛才所講的內容跟大家做一個總結，也就是說在這輪股票異動之前，大約在5月底、6月初前後，在中國的股票市場上形成了兩大陣營。

第一個陣營叫多方陣營，就是看好股市，願意更多地持有股票的陣營。這個陣營的特徵是持有大量的股票現券，在這個過程中，股票證券的持有量非常大。

第二，在場外配資當中，在場外可以選擇融資，也可以選擇融券。選擇融券的目的是為了當前趁著高價把股票賣掉；選擇融資的目的是因為我覺得未來的股票還要漲，趁著現在股票的價格還沒漲起來的時候，融入資金買入更多的股票，這叫做融資。既然你是一個多頭力量，你願意看好中國股市的未來，所以這部分人在場外配資中基本表現為融資，融入了大量的資金，融入的資金將來是要還的，而融入資金的過程往往是要提交股權質押的。也就是說，我去融入了資金，往往是在這個過程當中要提供我手裡已經購入的股票，拿著這個股票去市場方手裡進行質押，相應獲得融資，再來進行股票的買賣和採購。

第三，這部分人以散戶為主，於是他們對於股票市場中交易工具的使用是非常少的。主要有幾點表現：第一，ETF在多頭人當中持有的比例並不高；第二，在期貨市場當中參與量不大，就算參與了，在期貨市場當中買的也都是期貨下一步要進一步上漲的，形成的是買方的力量。

所以，在多方陣營當中主要表現為現券數量比較大，場外配資表現為融資，相應的在股指期貨市場和指數基金市場（ETF市場）兩者使用量不大。但對於空方來講，他們在此之前已經買了或者是融入資金買了大量的ETF，手裡持有大量的指數基金、大盤的藍籌基金。另外，在股票市場當中他們表現為賣出大量的空盤，我手裡沒有任何股票，但是我在期貨市場當中賣出大量的空頭，到了交割期，我再從市場中買入股票，相應地進行平倉，就結束了，未必要實現真正意義上的期貨交割，這就是期貨的特點。在期貨市場當中表現為非常突出的賣空活動。在場外配資當中，多頭表現為融資；對空頭來講，表現的就是融券。另外，這部分人往往也持有一部分股票的現券，要調節頭寸，而且要在市場的運行中藉機進行高價出，賺錢，然後低價入再來賺錢。因為中國的股市市場現券交易畢竟是T+1的交易，所以這部分人手裡還有一部分現券。

這是第一個回合。在這個回合當中，多頭和空頭應該都是喜氣洋洋的，大家都根據各自的理念組建自己的股票倉，在這個過程中，空頭的用心要更加突出一點，對股票市場交易機制的掌握水平也要更加突出一點。

第二回合：空頭髮力，多頭接招

接下來在兩大陣營形成之後，就會進入第二個回合。到了第二回合就是空頭髮力，多頭接招。空頭處在這一輪股票市場異動的主動部分，他利用自己的空頭的地位，搶先發招；多頭只能被動接招，從而導致了股票市場出現了一系列的變化。

比如說，在這個過程當中，進入到6月中下旬以後，空方做的第一步是出售現券、融券，在市場當中大量拋售現有的股票。多方因為對股市的前景看好，在這個過程當中，就購入了來自於空方所拋出的大量股票現券和融券。對於空方來講，這一步實現了成功的套現。在這個過程當中，空方手裡就從滿負荷的券、滿負荷的金融衍生品轉變成有了資金頭寸和金融衍生品頭寸。

那麼接下來，空方第二步是拋出ETF。空方拋出ETF，空方拋出ETF以後，一方面可以滿足空方套現的要求，繼續增加空方的現金持有量，同時會導致ETF的價格下行。當ETF價格下行以後，多方就發現了，指數基金的價格低，於是多方就開始接手入指數基金。接手入指數基金以後，多方這邊就發現了一個問題，因為指數基金是用相對較低的價格購入的。在這個條件下，我如果把指數基金退出流通市場，回到發行市場當中，相應地我就可以把ETF基金當中所代表的現券要求證券公司贖回，要求基金公司贖回，贖回了以後我就可以把這個現券拿出來，到市場上去交易，相應地我就可以賺更多的錢。

於是，看似空方拋出ETF的活動，導致空方並沒有在當期賺足ETF足夠的錢，因為他要拋，拋的過程會導致價格走低，但畢竟空方實現了套現的目標。而對於多方來講，就很尷尬，他相對低價買入的ETF，他發現比現券的價格要低，於是，我就不如把ETF退出，換成現券，再拿著現券在股票市場當中進行交易。這個條件下，就導致了股票市場當中的現券的賣盤進一步增加。

你看，彷彿你是多頭，彷彿你還購入了ETF，但是在這個過程當中，因為你的一個理性的選擇就導致了股票市場當中的空頭的增長。那麼，一個多頭的人在不經意間做了一件空頭的事情。這是第二回合，空頭處在主動地位。

第三回合：市場主體的多空大戰

到了第三回合，我把它叫做市場主體的多空大戰。在這個過程當中，政府尚未介入，國家也未「救市」，主要來自於市場主體之間的多與空之間的爭鬥。那麼，我們來看一看，第三回合市場主體之間的多空大戰又將激烈到什麼程度？

到了這個時期，空方要乾的一件事情就是，他的資金量是相對有限的，但是他要形成一個完整的資金鏈，這個資金鏈使得他能夠從市場的異動當中，源源不斷地獲得收益，而這個收益，能夠支撐他的資金鏈條持續滾動地運行下去。多空大戰到這個時期，主要看多頭和空頭誰能夠在這個過程當中順應市場的交易機制，相應形成自己完整的資金鏈的循環。

我們來看，在多方不經意間也當了空方的情況下，空方做的下一件事就是多次頻繁地操作ETF。因為空方已經在之前套了現，那麼，在這個過程當中，就導致多方的流動性進一步緊張。

那多方的第一步還是加大融資力度。因為融資融券機制保證了多方可以相對較好地獲得資金的融入。所以，當空方不停地操作ETF，操作這個指數基金的時候，相應地導致了多方在這個過程當中，融資的量不斷加大。加大到一定程度，就出現了，我們場外配資的規模到了我們多空大戰之前，已經從1000多個億增長到2.6萬個億。在這個情況下，多方的流動性已經非常緊張，他單純依靠融資融券渠道獲得的融資空間壓力越來越大。於是，一部分P2P也捲入到這場活動當中。在這個條件下，通過ETF的操作，買入ETF，再賣出ETF，到了多方手裡，多方又把ETF拆開，再轉回現券，導致現券市場的累計量越來越大，壓力越來越大。於是，多方就會出現一個問題，他突然發現，這個市場彷彿也不像自己想像的那麼好，股票的量非常大，即使沒有任何IPO，但是在這個過程當中所產生的券量增長是非常快的。於是，在這個情況下，一部分多方開始停止融資，停止融資以後轉向什麼呢？轉向出售手裡持有的現券、股票，把持有的股票、現券賣掉，換迴流動性。通過換迴流動性，繼續操作ETF和現券之間的兌換關係。那麼，因為大家開始出售現券，而且現券的保有量又非常大，於是就導致了股票的價格開始出現走低。

在這種情況下，空方還要賺錢，空方怎麼做呢？因為現券的價格越來越走低，融資越來越難，但是融券還是非常容易的。於是，在這個條件下呢，空方加大融券的力度，再集中賣出ETF，把自己的融券集中拋出，把自己手裡還持有的ETF集中拋出，就導致了市場當中的現券量急劇增長，股指基金的數量也急劇增長。而且在這個過程當中，股指基金和現券之間的價差突然就沒有了。沒有的情況下，大量已經手裡持有的股指基金，你也沒有辦法再去實現套利的活動。於是，從套利到股票交易都出現了停滯。

到這個時期，許多的多方開始轉向下一個活動，停止增持，股票的數量不再增長，不再購入新的了。於是，空方剛剛所做的活動，投放了大量的融券，投放了大量的ETF，因為多方不再增加持有量，就一下把股票市場的價格打垮了，這就是我們見到的股票價值突然之間急劇下滑。

這個實際上跟我們的實體經濟運行沒有什麼關係。在當時乃至現在都不是反映實體經濟突然出現了大問題的原因。實體經濟還按照自己的軌道，還在復甦的進程之中，努力地前行。但是，股票市場因為它自身的交易和空頭力量在這個過程中所做的戰略性操作，就導致了股票市場出現了一個大的急劇的貼水。

再接下來，大家會發現，當現貨市場大量走低的時候，期貨市場的看跌的氛圍就上來。期貨市場的看跌氛圍上來以後，多頭力量，也就是持有現券較多的人，就希望買入看空的期貨，來相應地平衡自己的風險，於是，導致看空期貨的價格急劇上升。

剛才也說了，在此之前，空方布局的第一步就是把看空期貨基本上都布局了。於是，當看空期貨的價格上升的時候，空方在這個過程中，通過期貨出售來獲益。我們在這裡就看到一個非常嚴峻的現象，就是空方在這個過程當中，他通過現貨的提前處置，形成了必要的流動性的來源，又利用流動性，又利用融券機制，在市場當中不停地通過ETF和融券的方式，來獲得流動性的持續流入。那麼，在持續流入的時候，就導致了股指上出現一個風險，導致股指的下跌。股指的急劇下挫，就導致他在期貨市場上進一步盈利，於是他又把期貨市場上的盈利，進一步拿到現券市場上操作，操作ETF，進一步地來擴大融券，相應的在這個過程中仍然形成一系列的賣盤，就繼續導致多頭不斷地收縮戰線，於又形成了股指更大幅度地下降，接下來，股指期貨的空頭的價格就更高，多頭通過股指期貨的空頭賺入更多的錢。也就是說，在這個過程當中，在多頭猝不及防的條件之下，空頭已經形成了一個內循環的資金鏈。這個資金鏈來自於股票市場當中的各個衍生品、創新產品和股票市場的現券和期貨之間，形成了一個互相呼應，然後滾動擴張的這樣一個資金鏈條。這個資金鏈就把多方打到牆角裡面。

到了這個時期，多方出現了什麼情況？第一，已經在市場當中的人，流動性不能足。在這個過程當中，企業為了護盤，消耗了大量的流動資金。多頭的持有者為了護盤，不斷進入到股市市場進行抄底。基本上，很多人還都附上了融資的壓力，新入場的資金量明顯減少。因為股票市場風險加大，外部的投資者認為當前股票市場的收益和風險之間的關係不成比例，我就不進入這個市場。整個市場當中，多頭的資金剛性趨強。在資金剛性趨強的時候，大家會說，好，我現在沒錢買股票，我就不買，我就乾脆持有它，行不行。這個在以前傳統股票市場當中也許可以，但是在當前不行。因為我剛才也說了，在這個過程當中，因為大家前期看好，導致空頭通過頻繁操作ETF，大夥通過ETF來實現套利的活動和股票市場上漲的活動，許多人都把自己的資金用完了，又借入了資金，就叫融資，融入了大量的資金，而你融資的時候，要把你手裡持有的股票現券提供給融資方來做質押。也就是說，以手裡所持有的現券做了質押，你才取得了新資金。在這個條件下，如果是你長期持有不交易，那麼接下來，在整個市場看跌的情緒之下，許多融資就到期，到期以後就被迫平倉。被迫平倉以後，現券的投放量就進一步增長，進一步增長以後，你被平倉去的現券就成了做空力量當中重要的一個增量。本來你是一個多頭，但是因為你被平倉之後，你就變成事實當中的一個空頭。所以在這個環境之下，大家可以看出來，多頭處在不利地位，空頭處在有利地位。而且因為空頭的先布局，已經形成了一個難以攻破的內向型的資金鏈。在這個條件下，如果沒有外力的介入，如果讓市場自己來發揮作用，市場的力量將明顯偏向空方，並且這個偏向還將在較長的時期之內持續下去。

三、政府應對策略的評價

剛才說了，沒有外力的情況下，股票市場的前景是極其堪憂的，所以我們就必須要讓這個外力生成，這個外力是誰？是國家。國家要啟動「救市」，有人說，國家「救市」是一種違反市場經濟原則的活動。我本人倒不這麼認為，國家救市要看環境，要看風險的大小，看必要性。如果必要性到了，該出手時就要出手。隨後我們所給市場帶來一定的影響和損害，到了接下來的制度的規範和措施的優化階段我們再進行規範和優化。對國家「救市」來講，大家爭論最普遍的就是三個問題：第一個問題，國家要不要「救市」？第二個問題，從哪個角度「救市」？第三個問題，怎麼「救市」？

（一）要不要救市

我個人認為，國家救市，不僅需要，而且是極其必要的、有益的。我的原因有四個。

第一，黨的十八屆三中全會《決定》指出，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用，而且這句話後面不是句號而是逗號，逗號的下一句是政府要更好的發揮自身的作用。市場發揮決定性作用，並不是排除政府來發揮自己的作用，政府在這個過程當中，也應主動發揮自己的作用。

第二，市場正在發生難以逆轉的惡劣事件，政府力量如果不介入的話，市場的修復能力，有時候是很有限的。市場做「錦上添花」的事比較多，「雪中送炭」的事比較少，所以市場都有一種路徑依賴，當它發生難以逆轉的惡劣事件的時候，如果任由市場機制發揮作用，很有可能導致的是這個惡劣事件更加惡劣，甚至是難以修復。

第三，到6月中下旬的時候，市場的機制正在受到嚴重的衝擊，價格發現功能和風險分散功能正在喪失，股票市場已經進入到失靈的階段。它不是一個有效市場，已經是失靈的市場，而市場失靈從我們現在的宏觀經濟學來看，它應該是政府發揮作用的集結號。

第四，大量的公民財富正在不合理被蒸發、被掠奪。在這個條件下，政府作為一個制度、規則的基本公共產品的提供者，有義務保證市場規則的公平、公正、透明、有效。在這個過程中，政府應該介入，並且發揮重要的作用。

所以，政府是不是應該「救市」，我認為完全可以救。至於大家擔心的問題，我稍候再來回復。有許多人擔心，會不會導致市場的扭曲？會不會導致規則不被重視和尊重？我們隨後再來進行分析。

（二）「救市」的角度

接下來第二個問題就是從哪個角度來進行「救市」。「救市」的角度其實很多，我簡單地羅列一下，然後我不做評論，大家來共同看一看，我們政府從哪一個角度實施了。

關於「救市」的角度，我總結為八個角度。

第一個角度，消除泡沫的預期，緩解股市流動性的壓力。也就是說，我們一開始說的來自股票市場當中的泡沫，大家認為市值超過股票所代表價值的現值，所以在這個條件下，誘發了這一次異動。在這個條件下，我們消除泡沫，消除這個預期是不是可以穩住這個風險。

第二個角度，打破空方的資金鏈的循環。剛才我已經跟大家說了，空方的資金鏈已經形成一個循環，這個循環可以保證他循環往複下去，較少受到損害。如果我們能夠把資金鏈打開，就有可能徹底解決股市的異動。

第三個角度，穩住大盤，避免指數進一步下滑。在這個條件下，會影響空方對ETF的使用，對於剛才所說的股指期貨的使用。

第四個角度，政府出面支持多方，為多方提供流動性的支持。在這個方面，我們已經採取了一系列的舉措，比如對強制平倉制度進行了調整，允許到期以後可以進行展期，這都是對多方提供流動性支持的關鍵。

第五個角度，推動股市創新，提供分散風險和轉移的工具。如果是一個正常的市場環境，採用這個方式其實是非常有效的一個方式。但是在異動之下，在壓力之下，股票市場當中的多方投資者已經沒有能力，也沒有心境，去學習這些新的股市創新工具。如果我們採用這一類工具進行投放的時候，很有可能被空方利用，成為打擊股市的新的突破口和工具。所以這個角度儘管看上去很美，但是如果真採用這個角度，執行起來的困難恐怕是非常大的。

第六個角度，政府自己直接充當多方，直接應對空方的挑戰。大家也可以看出來，政府現在已經表明了政府不減持股票，並且鼓勵自己的國有企業回購股票，鼓勵自己的金融企業回購股票，政府直接來充當多方，這也是一個角度。

第七個角度，改變規則，避免空方利用規則漏洞。現有的規則是應該得到尊重，但是如果這個規則在當前難以發揮作用，甚至形成規則體系漏洞的情況下，我們就要改變規則，避免空方利用規則的漏洞。

第八個角度，全面支持市場，提振信心，國家全力介入。國家全力介入，這個說出來非常嘹亮，恐怕也是觀眾非常希望看到的情況。但是這個情況的背後需要國家付出巨大的代價。股票市場只不過中國資本市場的一環，資本市場也不過中國金融市場的一環。如果國家全面進入股票市場，一定要把它托住，一定要打個翻身仗，不計成本，在這個條件下就會導致其他的問題。比如說，央行要增發貨幣，就會導致外匯市場的匯率出現一定程度的異動和波動。看上去這樣一個決策能夠很快扭轉股票市場中的趨勢，但它帶來的風險和影響也是極為巨大的。

（三）怎麼「救市」

要想救市，不外乎就我剛才列出的這些角度，這些角度當中我們抓住的是其中哪一環或哪幾環來進行運用，我來跟大家一起來分享一下政府的救市措施。政府救市措施包括以下幾個階段。

6月26號（證監會）

證監會對於6月26號以前的股指從5100多點到4700多點的大幅度下挫，表態比較溫和。證監會說，股市的下跌是對前期市場過快上漲的自發調整，同時受到年中季末流動性波動、投資去槓桿和投資者對市場認識分歧加大等一系列因素的共同影響。

要想解決它，證監會也做好了政策儲備，包括規範融資融券的活動，市場逆周期調節安排，證券公司自主性風險控制，以及投資者的自我約束機制。也就說，在這個過程當中，證監會事實上要對融資融券、以及融資融券的的相關主體進行相應約束，以避免剛才所說的高達2.6萬億的場外配資給場內股票市場交易帶來巨大的風險。

6月29日（央行「雙降」）

證監會的表態結束之後，股票市場仍在下行，到了6月29日央行突然進行了降息和降準的「雙降」措施。首先是對存款準備金率名定實普（名義上是定向降准，實際上涵蓋的面非常大，相當於普遍降准）地降了50個基點，財務公司的準備金率降300基點，貸款利率下調25個基點至4.85%，存款利率下調25個基點至2%。與此同時，市場的貸款利率的平均水平也在下滑，5月末，貸款加權平均利率只有6.16%，比2014年的6月中下旬的利率水平要低90個基點以上。所以，央行「雙降」的主要目的，一方面是向市場提供流動性，以更加便宜的資金來借入資金，進行必要的資金滾動。這是央行做出來的第一個安排。

第二個安排就是降息。降息可以有效地支撐股票的價格，相應地消除股票的泡沫。股票的名義上核算出來的泡沫會被消化掉，所以央行的這個舉動符合我們剛才所說的，「救市」當中的第一個目標，通過消除泡沫預期來緩解股市的流動性壓力。

7月2日（證監會）

但是市場並沒有很好的買帳，市場的運行進一步下行。到了7月2號，證監會提前把融資融券管理辦法拿出來了。首先，對融資融券的信用賬號的管理進行了明確，大幅度提升融資融券信用賬號准入的難度。也就是，如果要想進行融資或融券，就必須要擁有20天以上的日均資產在50萬元以上的賬戶記錄，你才可以申請開立剛才所說的融資融券的信用賬號。

而且，在這個條件下，相應地在以下四個方面進一步突破。

第一是建立融資融券業務逆周期調節機制。允許或要求證券交易公司根據市場情況對保障金比例、標的證券範圍等相關風險控制指標進行動態調整和差異化控制。在這個過程當中，證券公司可以根據市場風險的變化，來相應地提高融資融券的難度、准入門檻和相應的資金成本。

第二是合理確定融資融券的業務規模。相應地要求融資融券的規模要跟證券公司的凈資產規模相匹配，總業務規模不能超過證券公司凈資產規模的4倍。大家會想，融資融券其實是一把雙刃劍，它在股票下跌的時候導致了下跌的壓力增大，但是在股票上升的時候也可以很快聚攏市場人氣，推動股票價值的上升。按照凈資產4倍來進行核算，會不會導致融資融券的空間飽和了，沒有辦法再開展融資融券的活動。在這裡我也跟大家介紹一下，我們當前證券公司的凈資產規模大概在8千億多一點，這8千多個億如果乘以4是可以進行融資融券的上限。現在我們的融資融券的規模剛才也說了只有2.6萬億，所以融資融券的業務規模上漲還有較好的增長空間。

第三是允許融資融券合約的展期。在維持現有融資融券合約期限最長不超過六個月的基礎上，新增規定，允許證券公司根據客戶信用狀況等因素與客戶自主商定展期次數。

第四是優化融資融券客戶擔保物違約處置標準和方式。取消投資者維持擔保比例低於130%應當在2個交易日內追加擔保物且追保後維持擔保比例應不低於150%的規定，允許證券公司與客戶自行商定補充擔保物的期限與比例的具體要求，同時不再強制平倉作為證券公司處置客戶擔保物的唯一方式，增加風險控制靈活性和彈性。

剛才也說了，融資融券到期以後，一般來講特別是融資的抵押證券會被強行平倉。接下來我們就改變強行平倉唯一的方式，可以允許證券公司在這個條件下，跟質押方進行協商，看看他是不是能夠繼續追加抵押物，通過繼續追加抵押物的方式或者是合約展期的方式來化解剛才所說的必須要進行強行平倉的風險。也就是說，原來只能走強行平倉、到期必須還款、不還就強行平倉的安排接下來被轉了。轉成什麼呢？ 6個月到期以後可以申請展期。展期結束以後，如果還是一個強行平倉的狀況，可以追加新的其他的擔保物來避免被強行平倉的命運。

以上是對融資融券機制的管理，接下來對市場操縱的股指期貨合約進行管理。相應地全面檢查股指期貨合約的交易，打擊不合格的操縱性的股指期貨的交易。

7月3日（證監會）

7月3號，證監會開始打擊股市的謠傳，開始對中國證券金融公司進行大量的增資擴股，推動基本養老金入市，允許養老基金凈資產的30%可以進入到股市中開展股市和股票類基金的交易。

再接下來，推動年金入市，我們的企業年金和今年要組建的機關事業單位的職業年金的一部分資金也將進入到股市。在這個過程當中，繼續堅QFII（合格的境外機構投資者）和RQFII（人民幣合格境外投資者）的開放。用我的觀點來講，繼續堅持這個開放，一方面向國際市場上表現出我們自信的態度；另一方面也表現出對我們國內市場上外資應有的信任；同時，如果一部分外資有問題的話，我們通過QFII和RQFII的開放，反倒可以在市場當中形成外資對外資的制約和外資對外資的競爭和扭轉。

繼續推動大陸與香港的基金產品互認，來有效有序地推動實體經濟的發展。

再接下來就是正式宣布大幅度減少7月份的IPO的數量。國務院7月5號開完會以後，我們7月份的IPO的數量進入到叫暫緩實施，整個7月份基本上在整個安排當中就沒有新的IPO的安排。

7月4號（證監會）

7月4號，證監會進一步推出相關的政策。

我們剛才所說的中國證券金融公司的增資擴股完成，從240億元後來增加到1000億元，21家證券公司以6月底的凈資產為基數，按照15%出資形成一個1280億元的資金，這筆資金要投資於藍籌的ETF，也就說投資於我們大盤股所形成的ETF，並且要求在4500點以下，在7月3號餘額的基礎之上，證券公司的所有的自營股票盤不得減持。證券公司可以回購本公司的股票，大股東應加大增資持股的力度，這是對證券公司的要求。接下來要完善逆周期的調節機制，下一步要在保證金比率、擔保證券的折算率和融資業務規模上進行相應約束，並且出台相應細則。

這裡面就引發了一個問題，就是剛才所說的1280億的這筆錢，由21家證券公司按照凈資產的15%出資所形成的這筆錢，它的屬性有好多人把它誤解為就是證券市場的平準基金。那麼，它並不是平準基金。平準基金主要是為了削減股票市場的波動，而提供的股票市場當中的交易性的平衡力量。一般來講，它會在股票價值低的時候，購入股票；相應地在股票價值過高的時候，拋出股票，以降低股票市場的波動程度。但是，有好多國家是不設平準基金的。平準基金如果設置以後，就會導致股票市場的風險貼水，也就是對風險的定價水平被扭曲了。於是很多國家是通過股票市場上的一些期貨的交易、ETF的交易，相應地來替代我們剛才所說的平準基金的安排。

但是，到目前來講，因為中國股票市場的異動次數非常多，我們建立一個平準基金，對於維持中國股票市場的長期有序發展是非常有好處的。而且大家也可以看出來，等這一輪股市的異動過去以後，我們進入到機制的恢復期和建設期的時候，我們可能要對期貨市場進行一定程度的調整，對融資融券進行一定程度的調整，對於我們指數基金也要進行一定的調整，而這些調整客觀上都降低了股票市場的風險的分散能力。於是，有一支平準基金相應地承擔起股票市場的風險分擔能力就極為必要。所以，平準基金絕非是畫蛇添足之舉，而是適合中國市場的一個非常有效的舉措。大盤藍籌股的ETF基金肯定不是平準基金的構成，所以1200億跟平準基金之間並沒有必然的聯繫。

7月5日（證監會）

等到國務院7月5號開完會，28家上市公司的IPO暫緩，整個7月份基本上就沒有新的IPO的安排。對股指期貨合約，特別是中證500部分賬戶限制開倉。

7月8日（證監會、保監會、央行、國資委、財政部）

——證監會

證監會聯合國務院的其他部門做出一系列非常密集的「救市」的舉動。

首先，證監會允許中國證券金融公司公司採取股票質押的方式，向21家證券公司提供2600億元的融資。

大家會問，為什麼要向21家證券公司來提供融資？很簡單的一個道理，證券公司在這個過程當中承擔了兩項義務。第一項義務，把相當於凈資產15%的自有資金拿出來，組建了一個1280億的ETF的干預資金。第二，在4500點以前，它的自營股票是只能買不能賣的，那麼相應在這個條件下，如果你不給證券公司以足夠的寬鬆的流動性的流入，就會導致證券公司自身股票的大幅度下降。為了化解證券公司的風險，相應的由中證金公司給予2600億的融資，以支撐證券公司的正常交易和降低證券公司的資金成本變得非常關鍵。

第二，證監會鼓勵上市公司的高管和大股東回購股票，但6個月之內不能出售回購的股票，掌握30%股權的大股東要是還想繼續增持的，可以增持2%的比例。這都是來增加市場當中的多頭的力量。一方面，一部分市場投資者轉為多頭；另一方面，政府的國有企業，包括政府的持股自身都有充當多頭的一系列安排。

除此之外，包括保監會、央行、國資委和財政部在內，也都參與到7月8號這一輪新的政策出台和「救市」的工作當中。

——保監會

保監會說要提高保險資金投資藍籌股票的比例，單一藍籌股票投資上限從總資產的5%到提到10%；權益類的資產上限現在是30%，下一步如果你持有的都是藍籌股的股票，可以提高到40%。換句話說，如果你持有藍籌股的股票再增持10%，仍然是可以的。所以保險資金就被成功地拉入到股市當中。

——央行

中證金公司把自己的許多的資金給證券公司提供了流動性。中證金公司自身的流動性就受到一定程度的壓力。央行主要解決中證金公司的資金流動性的問題。央行說，要支持中證金公司通過拆借、發行金融債券、抵押融資、信用再貸款等方式來進行流動性的投放。換句話說，中證金公司可以通過發行自身的債務，或者是抵押融資，或者是信用進行借款，都可以獲得央行對他進一步的支持。也就是說，央行支持中證金，中證金支持證券公司，在這個過程當中把流動性源源不斷地注入股票市場交易當中。

——國資委

國資委，首先要求央企不得減持上市公司的股票，避免給空頭造成進一步力量。

第二，鼓勵央企和上市公司增持股價偏離上市公司的股票。

第三，通過資產重組和培育注資的方式，提高上市公司的質量，並且鼓勵對投資者回報。

在這個過程當中，把證券資產高估的泡沫進一步擠掉，而且形成對未來股票投資價值的良好的預期，凝聚市場的人氣。

——財政部

財政部的規定跟國資委的類似，一方面，財政部作為中國國有金融資本的最主要的股東，它強調自己不減持；另一方面，它要求國有金融企業不減持控股的上市公司的股票，並且鼓勵在價格合適的時候進行增持。

以上就是我們給大家列舉的政府「救市」的一系列的舉措。大家通過這些舉措可以看出，第一，一開始政府的「救市」措施相對單一，目標也選擇較容易實現的循序漸進的目標。第二，此後隨著股市異動的急劇深化，政府的政策出現大幅度調整。在大幅度的調整過程當中，我們剛才所說的另外四到五個政策目標就開始進入到政府的目標決策當中。第三，在當前仍然處在異動階段風險尚未完全過去的時候，政府現在已經開始在構建後股市波動期一系列的政策安排、舉措安排，來糾正市場當中的一些扭曲。比如說，我剛才強調的國資委對資產重組和培育注資這些方式對國有企業質量和分紅的要求的一系列舉措，都是具有我剛才所說的這個特徵的。

因此，在這個過程當中，政府一系列的政策確確實實發揮了重要的效果。我們有理由相信在黨中央的領導下，在國務院正確的指導之下，我們中國的這一輪的國家「救市」肯定可以圓滿地完成目標，有效地保障每一位股民合理合法正當的利益和收益。

（四）「救市」措施的客觀評價

接下來我對上面這些政府「救市」的舉措作一個相對客觀的評價。這個評價立足於客觀，可能有好的部分，也有不好的部分，我希望都能把它指出來，為國家提出下個階段的一些政策建議服務。

首先，目標評價。在這一輪救市目標選擇上，存在急功近利的情況，比如我們一開始的選擇，還是選擇了循序漸進地糾正股市當中的泡沫。一旦泡沫沒有糾正，接下來我們跳躍到託大盤，把大盤作為我們「救市」的目標。這種目標的跳躍，或者說急功近利，有些情況下會導致欲速則不達。

第二，策略評價。我是這樣認為的，首先這輪策略還是好的，越往後看越不像簡單的「救市」，更像一個「關門打狗」和提升中國股市有效性和科學性的綜合改革措施。這個策略的優點在於，兼顧了各方利益，保障了政策上的透明度，實現了重點突破和全面建設的政策協同。但是，它也有一個缺點，就是在初始階段的時候，沒有實現與市場力量的有效整合，借力打力。比如，在穩定大盤的時候，一開始過度偏重於權重股，以為權重股穩定後大盤就能穩定。由於很多老百姓持有的權重股只是股票中很小的一部分，大部分的股票都是一些小盤股，或者是成分股當中的小盤股，在這個條件下，由於國家過分重視權重股，從而很難藉助市場的力量，共同來抗擊空頭，導致許多的多頭持有者在這個過程中變成了空頭，最終導致我們越想托住大盤越拖不住的尷尬局面，越想讓大盤紅越紅不起來的窘迫現象。

第三，措施評價。我們一輪基本上動用了可以動用的所有政策，但是在進退安排上有一定程度的失序。這些做法從規則，到具體的股市產品，實現了全線的覆蓋，雖然有效地保證投資者的利益，但這些措施的代價也十分巨大。

最後，效果評價。我認為，好的一面遠遠大於不好的一面。還是勝了，勝就勝在：第一，維護了中國金融市場的穩定，保障了實體經濟持續發展的成果；第二，有效保障了投資者的利益和當前新一輪改革所取得的重要成果；第三，進一步完善並且構建了我們市場風險的分擔機制，比如說平準基金制度，在這個過程中就建立了。這是好的一面。

不足的一面是，一部分市場機制在國家「救市」的過程當中，受到了破壞，一部分交易規則被濫用。這些後果還有可能會在異動風波後繼續保持，還會出現負面影響。

四、對股市建設和發展的建議

最後，我想就我們這一輪國家「救市」和我們股票市場所出現的問題，進行一個建議和意見的提出。

（一）對股市的建設的建議

首先我想對股市的建設發表一點建議，我們從現狀來看，我們應該在從投資者、券商和股價三個方面，來構建股票風險的預警機制，而不是僅僅對股價有預警。從這一輪來看股價根本來不及預警，從上升到下降是急劇之間就完成了，沒有平穩期，但是這個預警有沒有呢？有，在投資者層面有預警，在券商層面有預警，在場外配資層面有預警，都沒有問題。

第二，要構建股市的平準基金。在基金的運行期之內，這個基金只要還沒有取消，那麼我們應該相應降低股指期貨的規模和作用，並且進行更加深入的知識教育和培訓。股指期貨當然可以對衝風險，但是股指期貨要想對衝風險，投資者還有一個適應和學習的過程，在這個過程當中，我們應該保持培訓上的策略性的安排。

第三，要完善ETF的交易機制，形成ETF與自由股票交易的聯動，不斷改進ETF的交易規則。

第四，繼續深入推進融資融券制度的完善和發展，要建立信用賬號的准入門檻，完善質押股權的展期和補充抵押制度。也就說，融資融券的質押資產到期未必要強行平倉，但是你的展期也好或者是補充其他的抵押品也好，都應該抓緊時間出台相關的政策細則。

第五，要修復和改進本次護盤所調整的市場規則。在修復的過程當中要注意，我們未來的市場交易規則，要有一定的彈性條款。在什麼情況下，允許政府幹什麼事情，這種彈性條款應該放到本輪風波過去以後我們要進行市場規則的訂立之中。

第六，要提振市場信心，創造市場熱點，積極穩妥地促進投資者返場。但是在這個過程當中也要注意，第一批返場的人很容易是誰呢？是風險愛好者的投資者返場。在這個過程當中還要避免在投資者返場過程當中的逆向選擇，進來的全部都是風險愛好者，他有可能從進來的時候就進一步地強化和加大股票市場的風險。

第七，要修復風險的分散機制，要鼓勵金融創新，合適的條件下我們暫緩實施一部分混業措施的推出和改革。先保留金融市場分割的局面，把每一個金融市場向下做。在這個過程當中充分開發、充分認識這個金融市場的交易規則和交易產品。在此基礎之上，以平衡風險、增加效率、擴充聯動為目標來推進混業的發展和完善。

第八，要修復和提升市場的定價能力，要保證金融產品和市場的資產價格的平穩，避免信用風險或者是過度的風險謹慎活動。在這個過程當中，大家要注意，既要防止在這個過程當中出現信用抵押不足、信用風險過快累積的情況；同時還要避免金融機構因為懼怕信用的萎縮，而導致的大量的惜貸、惜借的的這些活動。

（二）對中國未來股市發展的建議

首先，要堅定不移地推進註冊制改革，股票市場的價格、擁有很高很高的股市的市值，這都不是股市的發展目標。股市的真正意義上的發展目標，要能夠為更多的企業提供更加便捷、高效、安全、低成本的融資渠道和融資方式，這是我們股市的發展目標。所以，註冊制改革一定要向註冊制改革的方向繼續去推進，進一步削減市場准入和市場壁壘，提升市場的運行效率。在這個過程當中使更多的企業，更加公平地更加便利地來利用好股票市場。

第二，要積極穩妥地推進多層次資本市場體系的建設。這個資本市場的體系包括以下內容。第一，我們的主板市場、中小板市場要進一步壯大。在這個過程當中，要適度推進主板市場的內部分層。比方說，在上交所建立了戰略性新興板塊。戰略性新興板塊跟創業板和中小企業板之間形成差異化的定位和相對有效的競爭，來提升板塊之間的效率。

要推進新三板的建設，要充分發揮新三板對企業發展過程當中的靈活性的支持和對我們中國規範的上市企業的培育的活動。

要規範發展我們區域性的股權市場，讓它能夠成為企業投融資的非常便利的對接平台。

要支持股權的質押融資，便利股權持有者在這個過程當中獲得較好的融資安排。同時，要研究設立了專門服務於區域性股權市場的小微證券公司，大幅度提升證券公司的准入。

要開展股權眾籌融資的試點，為創新創業者開闢新的股權融資渠道。

要尊重並且進一步鼓勵私募基金的發展壯大。私募基金的成立從我們現在的核准制要進一步放寬到審批制，並且為私募基金進入到中國的資本市場、股票市場提供必要的便利，並且加強管理，特別是風險預警這樣的角度管理。

各位觀眾大家可以看到，當前資本市場的價格波動帶來的影響是非常巨大的。但是大家也看到了，面對這樣的一次巨大的金融風險，巨大的股市異動，政府不慌不亂、積極有序地和科學地調配國家手裡擁有的規則的力量、資金的力量、國家的資產力量，並且發揮廣大的股市參與者在這個過程當中主動呼應國家許多的政策戰略選擇，與政府在一起形成合力。在這個條件下，我們有能力、有信心、有辦法打贏這場戰爭。打贏之後，我們還有能力、有信心、有條件在勝利之後構建起一系列的更加完整科學有效的制度體系，從而使我們在面對未來的風險的時候，第一我們能夠看得到風險，第二我們能夠防得住風險，第三我們能在與風險的鬥爭當中取得勝利和進一步的發展。

我今天的彙報和交流就這麼多，感謝大家的支持。