【中債資信資產證券化評級專題三】個人住房抵押貸款證券化產品研究

07-22

個人住房抵押貸款支持證券(RMBS)是住房抵押貸款支持證券的一種，通常指以銀行、儲貸機構或抵押貸款機構(mortgage banker)等發放的住房貸款為抵押，以貸款組合產生的本金和利息作為償債資金來源的資產支持證券。個人住房抵押貸款證券化始於上世紀70年代的美國，由於發行該產品後可改善住房貸款發放和經營機構的資產負債情況、提高流動性，因此發展迅速，成為結構融資的最主要產品。然而，由於美國金融機構在審貸時放鬆標準、評級時高估信用等級、投資時盲目追求收益、監管力度不到位，致使金融體系積聚的風險依次通過RMBS、CDO、相關衍生品步步傳導，釀成了次貸危機。RMBS雖然不是危機的製造者，但是鑒於次貸危機的影響，我國在2005年、2007年發行了2單RMBS後一度暫停。由於資產證券化在調整銀行資產負債結構、降低風險、提高資產流動性等方面的積極作用，金融危機後美國的資產證券化業務很快恢復並保持穩步發展，2012年我國的資產證券化業務也開始恢複試點，而且近期開始逐步步入常態化發展軌道。在此背景下，有必要深入研究分析RMBS風險特點及我國進一步開展RMBS的相關問題，以期為我國資產證券化重啟後推動RMBS健康穩定發展提供參考。

一、美國RMBS發展情況

與中國相比，國外的商品房和住房貸款市場起步早，長期穩健的發展促進了RMBS市場的發展，基礎資產和RMBS產品的相關安排都比較完善。從國外RMBS市場的發達程度來看，美國的RMBS市場最為成熟與複雜，由於美國政府力量的推動，住房貸款積累了龐大的規模，在住房抵押貸款證券化應運而生後，美國RMBS市場經過40年的發展也積累了較大的規模，在整個債券市場尤其是結構融資產品市場中都具有重要地位。其存量規模雖然在2007年後逐漸回落，但目前仍然有超過10萬億的巨大規模，且個人住房貸款的證券化程度較高。

二、RMBS的風險特徵

與其他證券化產品相比，RMBS具有以下風險特徵：第一，RMBS的信用基礎是個人貸款，評估個人信用風險有一定困難。相比之下，CLO的信用基礎是企業貸款，一般具有經審計的財務報表，且有比較成熟的信用風險評估方法和較豐富的評級經驗，評估準確性較高。第二，住房貸款期限極長，風險暴露時間長，且有可能會跨若干經濟周期，因而RMBS基礎資產的預期損失的不確定性較大，評估資產支持證券信用風險的難度比其他證券化產品大。第三，RMBS的抵押物是個人住房，通常情況下房屋的保值及變現能力很強，違約損失較低。相比之下，汽車貸款抵押物雖然保值能力弱，但變現能力強，違約損失程度一般；工商企業貸款如果屬於信用貸款，則損失程度也很高，如果屬於保證或抵押貸款，則要根據保證人或抵押物情況具體分析。第四，RMBS集中風險較低，通常涉及幾千筆至上萬筆貸款。第五，RMBS面臨較大的提前償還風險。住房貸款最長期限可達30年，但有一定比例的借款人會提前還清貸款，這會使資產池損失部分利息收入；但同時又能降低貸款的違約風險，因此需要對提前還款風險做具體分析。第六，RMBS對貸款服務機構的盡職能力要求較高。如果貸款違約，則需要貸款服務機構對貸款進行催收甚至處置抵押物，由於抵押物為個人住宅，屬於不動產，處置難度較大，成本較高，因此需要貸款服務機構有較強的盡職能力。第七，行業及宏觀經濟有較大影響。當宏觀經濟下行，房價大幅下跌時，會造成借款人收入銳減，房產價值不足其未償貸款餘額，進而導致大量借款人集中違約，基礎資產信用質量急劇惡化。

三、我國開展RMBS的相關思考

美國住房貸款的證券化比率高達70%，而這一指標在我國還不足0.1%，可見我國住房貸款證券化的市場前景廣闊。

（一）我國住房貸款市場及RMBS產品的開展情況

我國住房貸款業務起步較晚，人民銀行於1995年發布《商業銀行自營住房貸款管理暫行辦法》標誌我國住房貸款業務發展步入正軌。從住房貸款存量來看，2013年底，個人購房貸款餘額達到9.8萬億，在金融機構貸款餘額中的佔比達到13.63%。並且近幾年來，住房貸款餘額呈逐漸增長趨勢。不但如此，住房貸款不良率顯著低於汽車貸款、信用卡應收賬款等個人貸款的不良率，並且近年來都低於1%且有下降趨勢，這表明我國具有大量的優質住房按揭貸款基礎，適宜證券化。

RMBS在我國並非首次推出，借著2005年我國開展信貸資產證券化試點的契機，建設銀行率先發行了我國第一單個人住房抵押貸款證券化產品，開啟了我國RMBS的序幕。目前，我國已經發行了2單RMBS產品，發起人均為建設銀行，這兩單RMBS產品的基礎資產質量較好、分散度較高，目前這2單RMBS產品償付狀況良好，基礎資產池的累計違約率均較低。

這兩單產品為我國開展RMBS業務打造了良好的開端，並且隨著美國逐漸從金融危機的陰霾中走出，市場對資產證券化的認識回歸了理性，而我國2012年5月資產證券化重啟，為進一步開展RMBS掃清了政策上的障礙，再加上我國住房貸款存量規模龐大且不良率低，因此我國已經具備了進一步開展RMBS的基本條件。

（二）我國深入開展RMBS的意義

從商業銀行的運營和資本管理方面看，進一步開展RMBS業務為商業銀行帶來諸多裨益，主要體現在以下兩個方面。第一，RMBS能釋放商業銀行流動性，有利於商業銀行轉變經營模式。通過證券化業務，原來流動性較差、期限較長的住房貸款轉化為流動性高的現金資產，可以迅速用於新貸款的發放，提高了資本周轉率。第二，RMBS有利於降低銀行體系風險。首先，由於住房貸款一般期限較長，不確定性較高，因此進行證券化可以剝離出風險暴露時間較長的資產。其次，使用銀行存款資金來發放住房貸款實際上會造成資金期限錯配風險，而通過資產證券化設計出不同的期限和利率類型的產品，可以在一定程度上消除「短存長貸」的錯配風險，並提高銀行的產品設計和創新能力。最後，RMBS有利於分散我國住房貸款的集中風險。目前住房貸款集中在大中型銀行手中，風險集中度高，並且房貸期限較長，對銀行資產流動性有較大影響。如果深入開展住房貸款證券化，無疑會較大幅度提高銀行資產的整體流動性，同時將集中在銀行的住房貸款風險有效分散。

（三）我國進一步開展RMBS需要注意的問題

在發行及產品設計方面，一是選擇優質資產進行證券化。選擇管理能力較強、貸款質量較好的銀行的優質住房貸款進行證券化業務，這能在市場發展初期保持穩定健康發展，起到培育市場的作用。二是加強基礎資產風險分類，逐漸形成差異化風險的RMBS產品。由於我國目前個人徵信制度尚不完善，對個人貸款的信用評估造成一定困難，不利於RMBS產品信用風險的評估及區分。因此，在RMBS開展初期可以將賬齡以及抵押率相近的住房貸款打包進行證券化，起到風險區分的作用；同時，在住房貸款業務的發展中，推進個人徵信制度建設，不斷完善住房貸款的精確細分，進而形成易於被投資者識別出風險差異的RMBS產品。三是適度創新，不搞再證券化。相比之下我國現階段產品比較簡單，創新程度較淺，這與我國處於資產證券化發展初期的現狀相匹配。在繼續探索RMBS發展道路時，仍然要堅持此項原則，產品結構清晰，不搞再證券化。

在風險防控方面，一是在評估風險時，審慎考慮房價波動風險。房價的穩定是開展RMBS的前提，而我國的房地產市場剛性需求與投機需求並存，可能造成房價的波動，因此在進一步推進RMBS業務時，尤其是在評估RMBS風險時，需要謹慎考慮房價波動對RMBS產品帶來的風險。二是堅持風險自留機制，由發起機構持有一定比例的資產支持證券。由於RMBS產品的存續期長，而且可能經歷跨周期的經濟波動，因而基礎資產的違約風險和早償風險較高，這就要求由發起機構擔任的貸款服務機構在證券存續期內不斷管理基礎資產，在住房貸款違約時加強催收以及抵押物的處置變現，這些在一定程度上增加了發起機構的成本。為了防止發起機構消極管理，適當的風險自留使發起機構能夠獲得資產池的剩餘收益，可以起到一定的激勵作用。