87歲的股神寫了這封4萬字的信，想當股神的你能堅持讀完嗎
我們的預期是，這部分證券投資實現的收益將會繼續相當豐厚——儘管實現的時間難以確定，可以說是完全隨機性的——而且這些證券投資收益將會為我們收購企業提供相當大比例的資金。與此同時，伯克希爾控股的子公司CEO組成的超一流團隊，會專註於提高所管理公司的盈利，有時也會進行業務補強式併購，來推動盈利增長。由於我們盡量避免發行新股，只要有盈利增長，就會轉化成同等幅度的每股收益增長。為實現伯克希爾正常盈利能力顯著增長的目標，我們需要自己非常努力，還要有貴人相助——在我們過去管理伯克希爾52年期間一直如此——這位貴人就是美國市場經濟體制。用一個詞可以概括我們美國的巨大成就：奇蹟。從1776年《獨立宣言》到現在2016年共240年——接近於我在地球上生活86年壽命的三倍——美國人創造出巨大的財富，數額之大，我們的祖先就是做夢也想不到，而創造出如此偉大財富奇蹟的原因是，美國人逐步融合以下四大要素，進化成一個偉大的體制：人的發明創造，市場體系，潮水般湧入美國的既有才華能力又有雄心壯志的外國移民，法律制度。你不用成為一個經濟學家也能明白，我們美國這套體制運作得多麼良好。看看美國，7500萬套自有房屋，面積超大的富饒農田，2.6億部車輛，生產效率超高的工廠，水平超高的醫療中心，人才超多的大學院校，凡是你能想得到的，現在美國都有——可是240年前簽署《獨立宣言》時，美國只有荒涼貧瘠的土地，原始簡陋的建築，少得可憐的GDP，因此現在所有的一切都是美國人實現的凈增長。240年前白手起家，現在美國人積累的財富總額高達90萬億美元。當然，美國人擁有的房屋、汽車和其他資產，往往很大部分是靠貸款借錢買的。可是如果這些資產的持有人未能按期還款，他的資產既不會因此消失不見，也不會因此報廢失去使用價值。相反，通常這些資產的所有權會轉移到貸款給他們的金融機構，這些金融機構會處置這些資產，轉賣給其他美國買家。因此，不管資產的具體持有人如何變化，我們美國整體的財富繼續保持完整無損。正如美國詩人格特魯德·斯泰因所說：「錢總在那裡不會變少，只不過是裝錢的口袋變來變去。」首先，我們美國的市場經濟體制——就像一位交通警察一樣高效能幹地指揮著資本、智力、勞動的流動，讓整個經濟體系高效有序地運行，從而創造出整個美國經濟的繁榮昌盛。這個市場經濟體制同樣也是決定獎賞（財富增長）分配的最重要因素。此外，政府用聯邦、州、地方三級稅收來改變分配導向，決定了這些財富增長中相當大一塊的分配去向。例如，美國人決定，那些正當壯年生產效率很高的公民，應該幫助年老者和年幼者。這種形式的幫助——有時神聖化成了 「法定權力」——普遍認為只適用於老年人。但是不要忘了，美國每年都有400萬新生嬰兒，享有接受公共義務教育的權力。這種社會義務教育，大部分是由當地政府出資，要為每個孩子花掉15萬美元。每年的義務教育支出總額超過6000億美元，相當於美國GDP的3.5%，佔三十分之一略多一點。不管美國的財富如何分配，你看到自己身邊難以想像的巨大財富，幾乎全部都屬於美國人。當然外國人擁有或者有權獲得美國很小一部分財富。外國人擁有的美國財富，從整個美國的資產負債表來看，一點也不重要：我們美國人擁有的海外財富，基本上與外國人擁有的美國財富價值相當，債務與債權基本相抵。我們應該強調說明的是，美國建國初期的美國人，和更早之前辛辛苦苦幹了一百年又一百年的祖先相比，既不是更聰明，也不是更勤勞。但是這些喜歡冒險的先驅者精心設計打造出了一個釋放人類潛力的體制，後來一代又一代美國人在此基礎上不斷發展完善。美國建國初期發明創造的這個經濟體制上，會為我們非常遙遠的後代子孫創造出更多的財富增長。當然，財富的創造過程時不時也會受到干擾短期暫停，但是，不管怎樣，並不會永久停止。我要再次重複我過去說過的話，我希望將來還會一再重複說這句話：現在生在美國的人，是歷史上最幸運的一代人。美國奇蹟般的經濟成就，也給持有股票的投資人帶來令人震驚的投資回報。20世紀100年期間，道瓊斯工業平均指數從66點上漲到11497點，投資收益率高達173.2倍，最大的股價上漲推動力是持續增長的股息。這種趨勢還在繼續：21世紀 這16年，道瓊斯指數上漲到19763點，累計上漲72%。美國企業整體——也就是一籃子股票——未來經過一些年份之後，幾乎可以肯定會遠遠高於現在的市場價值。創新，生產效率提高，企業家精神，資本非常充裕，將會幫助美國企業創造巨大的價值增長。會有一些愛唱反調的懷疑論者，靠著兜售悲觀的預測，興許還能一時大受歡迎。但是如果這些懷疑論者按照自己兜售的荒謬預測採取行動，老天會給他們報應的。當然，會有很多企業變得落後，有些企業還會失敗破產。就像隨風揚起穀粒吹走糠皮一樣，這就是一種自然的優勝劣汰篩選方式，這正是市場體制創造出來的淘汰機制。此外，未來有些年份，偶爾會出現股市大幅下跌——甚至恐慌性暴跌——這幾乎會讓所有股票股價大跌。沒有一個人能夠預見到這樣的股市陣痛何時會發生——我巴菲特預測不了，芒格預測不了，經濟學家預測不了，媒體預測不了。紐約聯邦儲備局的Meg McConnell非常恰當地描述出恐慌的本質：「我們花了很多時間去找系統性風險在哪裡；不過，事實上往往是系統性風險突然找到我們頭上。」在這樣人人恐慌的股市暴跌期間，你要永遠牢記兩件事情：第一，整個市場普遍性的恐慌，是投資者真正的朋友，因為恐慌會帶來很便宜價格買入的大好機會。第二，個人性的恐慌，才是投資者自己的敵人。個人性的恐慌也是沒有必要的。投資人只要避免高價買入和沒有必要的成本費用，買入一批規模巨大而且財務穩健保守的美國上市公司股票，長期持有，什麼也不用做，只需要安安靜靜地拿著股票不動，幾乎可以肯定長期投資收益率會相當好。對於伯克希爾公司來說，我們的資本規模實在太大了，阻止我們無法實現非常優異的業績：資產規模上升，預期投資收益率會隨之下降。儘管如此，伯克希爾公司收購了一批優秀企業，再加上公司像城堡一樣堅不可摧的財務實力，還有一切從所有人利益出發的企業文化，這些因素融合在一起，會給我們創造出良好的業績。我們絕對不會滿足於業績平平。點評：我研究巴菲特十多年，在央視財經頻道主講過十期《學習巴菲特》，出版《巴菲特選股十招》、《巴菲特股票投資策略》等九本研究巴菲特的書籍。可以說，國外研究巴菲特的主要書籍，我幾乎全部讀過。過去52年巴菲特致股東的信，我全部讀過。如果你讓我挑選一句巴菲特最有名也是最重要的名言，我肯定說是：在別人恐慌時貪婪，在別人貪婪時恐慌。巴菲特說，這是他一生投資成功的基本原則。2017年，巴菲特在致股東的信中進一步解釋說：市場普遍性的恐慌是投資者真正的朋友，因為市場恐慌會導致股價低迷，送給低價買入的大好機會。而個人性的恐慌是投資者最大的敵人，因為這會讓人明明知道股價便宜卻不敢出手買入，結果白白錯過大好機會。在股市裡呆的時間長了，投資者就會明白，做投資和做其他工作一樣，決定長期業績的最關鍵因素，不是智商，而是情商，不是能力，而是性格，不是知識，而是心理。巴菲特的導師證券分析之父格雷厄姆說得好，投資者最大的敵人，其實是投資者自己。投資者最大的敵人，就在你自己的心裡。我們花了很多時間研究市場研究公司這些外部因素，卻很少關注決定長期業績最關鍵的內在因素：你的投資心理。巴菲特和很多投資大師一再強調：投資要成功，心理最關鍵。巴菲特這段話說得非常開解，忍不住重複一下：「每過十年左右，烏雲就會籠罩經濟的天空，天上會像下大雨一樣掉金子。天上傾盆大雨一樣掉金子的好事真的發生了，我們一定要衝到門外，手裡端的一定是最大號的洗衣盆， 絕對不能是只拿個攪茶杯的小勺子。十年一遇的機會出現時，我們要做到這一點，出手很快，而且出手很大。」金融危機過去十年了，美國經濟一直增長不錯，美國股市也大漲。按照巴菲特的說法，十年一輪的經濟烏雲是不是快要來了？十年一遇的股市大跌是不是也快要來了？天上下雨一樣下金子的機會是不是快要來了？相反，過去十年中國經濟增速下滑，過了十年A股還只有2007年最高點6124 的一半。下個十年，中國經濟和中國股市又會如何呢？什麼時候中國股市會天上下雨一樣下金子呢？你準備好最大號的洗衣盆了嗎？三 ，股票回購譯文：在投資界，討論股票回購，往往會引發激烈爭論。但是我建議爭論雙方來個深呼吸，冷靜一下：評估回購股票的好處，並不是那麼複雜。從想要賣出股票走人的股東的立場出發，公司回購股票往往是有好處的。儘管只看一天兩天，這些回購對股價的影響很小，可以說是微不足道，但對於股票賣家來說，市場上多一個買家，肯定更有利一些。可是，對於繼續持股的股東來說，只有公司回購股票價格低於其內在價值，回購股票才是划算的。公司按照這個原則做了回購，回購後其餘繼續流通的股票馬上會增加其內在價值。打個比方簡單說明一下：一家合夥企業價值3000美元，有三個合伙人，持股比例相同，也就是每人持股都是賬麵價值1000美元，如果有一個合伙人退出，公司用900美元回購股權，公司賬麵價值減少到2100美元，剩下兩個合伙人變成一人一半股權，其價值相當於1050美元，兩個合伙人各自持有的一半股權馬上增值50美元。對於上市公司及其股東來說，也是同樣的道理。因此，對於繼續持股的股東來說，股票回購行為，是價值增強，還是價值摧毀，完全取決回購價格低於還是高於內在價值。因此，讓人迷惑不解的是，上市公司回購股票公告幾乎從來沒有提到過回購股票的價格上限，只要超過這個價格，公司就不再回購。要是公司管理層收購一家外部企業的股權時，肯定是不會這麼做的。收購企業，價格往往總是決定買還是不買的關鍵因素。可是，公司CEO或者董事會回購股票，其實就是購買自已公司的一小部分股權，這時，他們經常好像完全忘記了價格這個關鍵因素。如果這些高管和董事管理的是一家私人企業，正在評估要不要買斷其中一個高管持有的股權，他們還會這樣完全忽略價格因素嗎？當然不會了。有一點很重要，一定要牢記，有兩種情況下，堅決不能回購股票，即使公司股票價格過於低估，也不能做回購。一種情況是，公司需要保留手上所有的資金，來保護或者擴大業務經營，而且增加更多負債會帶來很大困擾。這種情況下，滿足內部資金需求，應該放在首位。當然，這種股票低估也要放棄回購的例外情況前提是，把資金用在業務經營上，未來會給企業帶來相當不錯的盈利增長。第二種股票低估也要放棄回購的例外情況，更加少見，就是用這筆錢收購企業（或者做其它投資）創造的價值增長，遠遠超過低價回購股票為股東創造的價值增長。很久以前，我們伯克希爾公司經常不得不選擇回購還是投資，現在必須做這種選擇的情況已經少見很多了。我個人的建議是：早在開始討論回購股票之前，公司CEO和董事要站一排，手拉著手，同聲宣布：「低於這個價格回購，是聰明的；高於這個價格回購，是愚蠢的。」簡要重複一下我們伯克希爾公司的股票回購政策：公司授權，我作為CEO，可以按照相當於或者低於公司每股賬麵價值的120%的市場價格，回購大量股票。因為我們公司董事會得出的結論是：按照這個價格回購股票，明顯會馬上給股東帶來相當大的好處。按照我們的估計，相當於每股賬麵價值120%的回購價格，和伯克希爾股票的每股內在價值相比，打了很大的折扣。我只能說這個回購價格低於內在價值的折價幅度是比較合適的，因為計算股票內在價值不可能非常精確。公司授權我，可以在股價跌到每股賬麵價值120%的水平時，大量回購，並不意味著，當股價跌到每股賬麵價值120%的水平時，我們將會出手買入來「支撐股價」。一旦伯克希爾股價跌到每股賬麵價值120%的水平，我們會綜合考量兩種因素，一是按照能為股東創造價值的合理價格回購股票數量要足夠多的願望，二是同時盡量讓這種回購動作影響市場行情程度不要太大的目標。到目前為止，事實證明，我們回購股票的想法很難實現。這可能是因為，我們非常清楚明確地闡述了伯克希爾的回購政策，也就是發出信號表明，我們的看法是，伯克希爾股票內在價值明顯高於每股賬麵價值的120%。如果股價確實如此，那就太好了。我和芒格寧願看到，伯克希爾股價市場行情圍繞內在價值，在很窄的區間里波動，既不願意看到，股價行情漲到毫無根據的超高水平——讓公司股東想買股票買不了，股東自然會很不高興——也不願意看到股價行情跌到太低水平。另外，我們低價買斷「合伙人」的股票，讓他走人，也不是一種讓自己心安理得的賺錢方式。儘管如此，市場環境還是可能會創造出一種情形，讓我們回購股票既有利於繼續持股的股東，同時也有利於賣出股票走人的股東。如果這樣的機會出現，我們會馬上出手回購。在股票回購這部分，我們最後談的是自己看到的現象：股票回購這個話題已經爭論得非常激烈，有些人甚至說回購股票就算不上美國人——他們說回購股票就是公司犯罪，這些資金本來應該用來擴大生產提高效率。事實上並不是這麼一回事：不管是美國公司，還是私人投資者，現在手上資金都多得是，到處尋找合理使用資金的機會。我沒有看到一個吸引人的投資計劃，最近幾年因為缺少資本投資而死掉。（如果你碰到這樣的事，快給我們打電話，我們有的是錢，缺的是投資機會。）點評：在回購上，巴菲特一直讓我感覺自相矛盾：第一，巴菲特超級喜歡在股價過於低估時積極回購股票的上市公司，很多時候，回購股票是巴菲特最喜歡的股價低估信號。這一次巴菲特大量買入蘋果，一個重要原因是看到蘋果CEO庫克積極回購股票，在巴菲特看來，這要比喬布斯一直持有大量現金卻不回購股票明智多了。第二，巴菲特極少回購自家公司的股票。過去50年，巴菲特曾經說過好幾次，伯克希爾股價過於低估，而且公司賬上現金很多，巴菲特卻從來沒有真正實施過回購。即使是前幾年公司授權巴菲特可以按照最高相當於每股賬麵價值120%的價格大量回購，巴菲特真正回購的股票也極少。這一次巴菲特詳細解釋了原因：一是公司股價低於目標回購價格的時間很短，想大量回購根本沒有機會。二是即使有機會低價回購，也未必會做，因為用這些資金去做併購，對股東更加有利。看來，現在伯克希爾股價創造25萬美元歷史新高，而且賬面上現金只有280億美元，接近巴菲特的底線200億美元，這讓巴菲特更難做股票回購了。巴菲特肯定還是會用現金去做他最喜歡也最擅長的企業併購。四， 保險業務譯文：現在我們來看看伯克希爾旗下的各種業務，首先來看我們最重要的業務板塊——保險業務。1967年，我們支付860萬美元，收購了國民財險公司（National Indemnity）及其姊妹公司國民火災與海上保險公司（National Fire & Marine），從此進入保險行業中的財險業務，從此財險業務一直是推動我們公司業績增長的引擎。今天，按照資產凈值來衡量，國民財險是世界上最大的財險公司。吸引我們進入財險行業的一個原因是，這個行業具有十分獨特的財務特點：財險公司預先接受保險費，在事後支付索賠。在極端情況下，例如接觸石棉產品引發的保險索賠，支付期限會長達幾十年。這種「先收錢後賠付」的模式，讓我們能夠持有巨額的現金，我們稱其為「浮存金」，這些保費收入匯成的浮存金，並不屬於我們，最終將會進入別人的口袋裡。但在持有期間，我們可以用這些浮存金做投資，為伯克希爾公司賺取投資收益。儘管從個體而言，投保和索賠來來去去，但總體而言，我們持有的浮存金總額相對於保費收入總額的比例卻非常穩定。因此，隨著我們保險業務的增長，我們持有的浮存金也相應增長。我們伯克希爾公司的保險浮存金過去47年增長情況究竟如何，請看下錶：
我們最近簽了一份巨額保單，一下子能讓浮存金增加1000億美元以上。除了這種巨額保單一次性讓浮存金大幅增加以外，GEICO保險公司和我們其他幾個專業保險企業，其穩定的保費收入形成的浮存金，肯定也會以良好的速度穩步增長。然而，國民財險公司的再保險部門，簽署了很多到期責任自然終止的巨額保單，保單到期後浮存金肯定會直線下降。我們早晚都要經受浮存金下降。如果將來確實浮存金下降，那麼這種下降也將是非常小幅逐步下降，任何一個年份降幅最多不會超過3%。我們簽署的保單有個基本特點是，絕對不能由於承擔保單責任導致需要馬上或者近期巨額賠付，結果耗用我們的現金資源比例相當大。這種合同結構是我們特別設計的，也是伯克希爾公司經濟堡壘中最重要的一個組成部分。這一點永遠不會妥協。如果我們的保費收入超過我們的費用支出和最終理賠損失之和，在財務報表上就會體現為承保利潤，再加上我們用保險浮存金進行投資所產生的投資收益。當我們賺到承保利潤時，我們就能夠享受到零成本使用資金的好處，比零成本更好的情況是負成本：我們持有這些資金，不但不用為此支付任何費用，而且還能為此收取費用。不幸的是，所有保險公司的美好願望，都是想要取得如此美妙的結果，從而引發激烈的競爭，而競爭如此激烈，甚至有時候會導致財險行業虧本做賣，承保業績整體而言出現相當大的承保虧損。這樣虧本接保單其實是為持有並使用浮存金所支付的成本。儘管所有保險公司都享受浮存金帶來的投資收益好處，但是競爭機制幾乎保證，整個保險行業的有形資產收益率，和美國其他行業相比，將會持續保持低下的水平。現在全球各國都在大幅降低利率，這會導致財險行業整體維持低有形資產收益率水平，未來長期出現這種情形，會更加確定無疑。幾乎所有財險公司的投資組合，都高度集中在債券上——並非如此。這些歷史遺留下來的高收益債券，將來會逐漸到期，取而代之的新債券利率極低，因此保險公司的浮存金重倉債券的投資收益，自然會節節下滑。出於這個和其他原因，打賭未來十年，整個保險行業的業績會低於過去十年的歷史業績水平，尤其是那些專註於再保險行業的公司，你打賭將來會是這種情況，賭贏的可能性會相當大。然而，我卻看好我們伯克希爾保險公司自己的發展前景。伯克希爾無與倫比的財務實力，賦予我們的投資靈活操作手段和空間，遠遠超過一般的財險公司。我們擁有很多投資選擇，這是一個很大的優勢，有時還會提供給我們很大的投資機會。其他財險公司投資選擇範圍受到限制，我們的投資選擇範圍卻擴大了。更重要的是，我們伯克希爾的財險公司還擁有卓越的歷史承保業績記錄。伯克希爾現在已經連續13年在承保利潤的狀況下運營，在此期間，我們的稅前利潤累計達到280億美元。這並不意外：嚴格自律的風險評估，是我們所有保險經理人的每天非常關注的焦點，他們知道，儘管浮存金很有價值，但是糟糕的承保業績，完全抵消掉浮存金帶來的投資收益。所有的保險公司，都只是嘴上說說風險評估而已。但在伯克希爾公司，這是一種宗教信仰，像舊約聖經那樣嚴肅的信仰。那麼，這些保險浮存金會如何影響公司內在價值的估算？在計算伯克希爾公司的賬麵價值時，我們的浮存金全部作為負債進行扣減，就像我們必須明天就償還而且再也不能重新借到同樣多的負債一樣對待。但是，用這種方式來看待浮存金是不正確的，相反應該把浮存金看作是一筆不斷循環使用的資金。每天我們支付老的保單損失理賠，2016年我們為6百萬份保單損失理賠支付了270億美元，這就減少了浮存金。但是同樣可以確定的是，我們每天也在簽訂新的保單，收取保費，增加我們的保險浮存金。如果就像我們相信的那樣，循環滾動的浮存金既是零成本，又是可以長期持續保持的，那麼這項負債的真實價值將會大大低於其會計記錄上的負債賬麵價值。擁有一塊錢的資金，實際上永遠不會從保費收入中離去—— 因為總會有新的保單進來，產生新的保費收入，進來一些現金，替代老的保單賠付支出的那些現金，這種情況完全不同於負債的情況，你擁有一塊錢的資金，然而明天就會離你而去，而且沒有新的資金進來替代離去的資金。然而，這是兩種不同類型的負債，但在一般會計準則下視為相同的負債進行處理。有個因素部分抵消了這筆過於高估的負債價值，就是155億美元的「商譽」資產，這是我們收購保險企業的價格超過其賬面資產價值的部分形成的資產。在非常大的程度上，這筆金額巨大的會計商譽，只是代表我們為所收購的保險業務創造浮存金能力所支付的價格。可是商譽的歷史成本與其真實價值並沒有任何關係。例如，如果一家保險企業一直發生巨額且持續時間過長的承保虧損，那麼不管商譽資產的歷史成本是多少，這些商譽資產都應該視為沒有一點價值。幸運的是，伯克希爾收購的保險公司並非如此。我和芒格相信，我們收購的保險公司的商譽的經濟價值——也就是我們非常樂意為購買創造同樣品質的浮存金能力所支付的價格——肯定遠遠超過其歷史入賬價值。其實，我們收購保險公司而形成記錄在賬上的這155億美元商譽資產，在2000年我們的浮存金只有280億美元的時候，就幾乎全部已經記錄入賬了。然而，現在這些保險企業給我們創造的浮存金已經增加到640億美元，接近3倍的浮存金創造能力增長，卻根本無法反映到我們的賬麵價值增長上。我們為什麼相信伯克希爾公司的內在企業價值大幅超過其賬麵價值，這些賬面上未能記錄入身世的資產價值升值是其中一個原因，而且是一個極其重大的原因。而伯克希爾公司保險業務，能夠享有卓越出眾的盈利能力，唯一的原因是，我們擁有一些特別厲害的超級明星經理人，嚴格自律地經營管理保險業務，而且這些保險公司擁有難以複製的業務模式。下面我給你談談我們旗下幾家主要保險企業。按照浮存金的規模排序，排名第一的是伯克希爾再保集團（the Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特（Ajit Jain）負責。阿吉特能夠為那些其他任何人沒有意願或者沒有資本實力來承擔的風險提供保險。他對保險業務的經營管理，融合能力、速度、果斷，還有最最重要的就是頭腦，而他融和以上四大因素的方式在保險行業內獨一無二。但是他絕對不會讓伯克希爾公司承擔的風險遠遠超出我們擁有的資源能夠支撐的賠付能力。事實上，在迴避風險上，我們遠遠要比大多數大型保險公司更加保守。例如，如果發生一些超級巨災，導致整個保險行業遭受高達2500億美元的損失——這相當於保險行業上歷史最大損失的三倍，而伯克希爾公司整體而言在這樣的年份不但不會發生虧損，還可能會有相當大的盈利，這是因為我們公司有多種多樣的盈利來源。我們將會繼續淹沒在現金的大海里，急切尋找巨災之後保險市場巨大震動而出現的重大業務機會。但是在此期間，所有其它主要大型財險公司和再保險公司都將會發生巨額虧損，有些保險公司甚至會面臨破產。1986年的那個周六，阿吉特走進了伯克希爾的辦公室，之前他甚至一天也沒有在保險公司干過。儘管如此，當時伯克希爾保險業務主管Mike Goldberg，還是決定聘用他來管理我們規模很小而且正在掙扎求生存的再保險業務。邁克就靠這個舉動一下子成為伯克希爾公司的聖徒：從此之後，阿吉特一起管理伯克希爾再保險業務，為我們股東創造了數百億美元的價值。如果世界上還有另外一個阿吉特，你就用我去交換他，趕緊去交換，千萬別猶豫！我們另外一個再保險旗艦企業是通用再保險公司，過去一直由Tad Montross接手管理。Tad Montross在通用再保幹了39年，2016年才退休。在每個方面Tad Montross都是傑出的人，我們應該向他表示深深的感謝。Kara Raiguel，他與阿吉特合作了16年，現在接任通用再保的CEO。從根本上講，一家穩健的保險公司在業務運營上需要堅持四大鐵律：第一，了解所有可能會導致理賠損失的風險暴露；第二，保守評估任何風險暴露實際導致損失的概率，以及如果導致損失要賠付的成本支出是多少；第三，合理制定收取的保費收入水平，以保證扣除預期賠付損失成本和運營費用支出之後，平均而言還能產生一定的盈利；第四，如果不能收取適當的保費收入，寧願選擇放棄離場。許多保險公司可以通過前三條鐵律的考驗，但在第四關遭受失敗。當其他競爭對手非常急切承保不合適的保單時，他們明明知道不應該做，可就是無法轉身離開。有句老話說：「其他人都在這麼干，所以我們也必須這麼干」，這句話解釋了任何一個行業出現問題的根源，但是對於保險行業來說最為貼切。用這種胡說八道為承保業務粗心草率出錯找理由，Tad Montross過去從來不會理會，Kara Raiguel將來也不會理會。最後要談的保險公司是GEICO，66年前這家保險公司讓我內心的火焰熊熊燃燒（直到現在我內心的火焰還在為這家公司熊熊燃燒）。GEICO公司現在由托尼·奈斯利（Tony Nicely）負責管理，他18歲加入公司，到2016年，已經為公司服務了整整55年。1993年托尼成為GEICO公司首席執行官，自那以後公司業務飛速增長。沒有企業管理才能比托尼更優秀，因為托尼融合傑出、奉獻和穩健三種品質到工作中。(穩健是持續取得成功的關鍵因素，正如芒格所說，擁有一位智商160的經理人非常棒——如果他覺得自己智商是180就麻煩了。)和阿吉特一樣，托尼也為伯克希爾創造了數百億美元的價值增長。1951年我第一次拜訪GEICO公司時，這家公司能夠創造出巨大成本優勢，超越汽車保險行業巨頭，讓我感到非常震驚。我很清楚地知道，GEICO保險公司將會取得成功，因為這家公司完全實力有取得成功。1951年那時GEICO公司年保費收入800萬美元，2016年每三個小時就能實現800萬美元的保費收入。給汽車上保險，是大多數家庭的一筆主要開支。節省開支對於大多數家庭來說都很重要——但是只有低成本運營的保險公司，才能幫客戶節省保險費。其實，讀了我這封信的人，至少10個裡有4個，可以購買GEICO公司的汽車保單，節省不少保險開支。所以趕緊打住，別往下讀了——現在就行動——登錄geico.com網站，或者打電話800-847-7536買汽車保險吧。GEICO公司的低成本創造出了一條護城河——競爭對手根本不可能難以逾越。其結果是，這家公司佔有的市場份額年年都在擴大，截至2016年底，在汽車保險行業佔有的市場份額已經達到12%左右。1995年，伯克希爾整體收購而獲得所有控制權時，GEICO公司的市場份額只有2.5%。與此同時，其員工數量也從8575人增長到36085人。2016年下半年，GEICO公司業務急劇加速增長。其間，整個汽車保險行業的車輛損失成本，正在以令人意想不到的速度增長，有些競爭對手也因此失去了接受新客戶的熱情。但GEICO公司對於利潤空間受到壓縮的應對措施是，加大開拓新業務的努力。未雨綢繆，把握時機。我們喜歡在太陽落山後繼續割草翻晒成乾草，因為我們知道，太陽明天肯定會再次升起。到2月底我向各位股東發出這封信時， GEICO公司業務仍然增長勢頭很猛。保單價格提高了，人們就會多比較幾家保險公司的價格看看。客戶要多比較幾家保險公司的價格看看，低成本運營低價銷售的GEICO公司就會贏得更多客戶。你買了GEICO公司的車輛保險了嗎？快打電話800-847-7536 ，或者上網geico.com購買。除了以上三大保險公司以外，我們還有一些規模較小的保險公司，它們的主要做商業財產保險。這些小型保險企業總體來看，規模巨大，持續增長，很有價值，持續不斷地創造承保利潤，遠遠勝過競爭對手。過去14年，這群小型保險公司累計創造出47億美元的承保利潤——約佔其保費收入的13%——創造的保險浮存金從9.43億美元增長到116億美元。差不多3年前，我們組建了伯克希爾·哈撒韋專業保險公司(BHSI)，這家公司也屬於以上小型保險公司群體。我們做出的第一個決定就是，讓皮特·伊斯特伍德（Peter Eastwood）來掌管這家公司。事後證明，這個決定非常英明：最初，我們預期，這家公司成立前幾年中出現大幅虧損，因為皮特·伊斯特伍德要招兵買馬建立團隊，建立基礎架構。相反，在公司創立階段，皮特·伊斯特伍德和他的團隊就為公司貢獻了相當大的承保利潤。2016年時，BHSI的保費收入增長40%，達到13億美元。我認為，這家公司註定將會成為一家全球領先的財險公司。下表是我們伯克希爾保險業務板塊的稅前承保利潤和浮存金情況：
單位：百萬美元伯克希爾公司擁有偉大的經理人，超一流的財務實力，一批業務不同但競爭優勢強大且擁有寬廣護城河的業務模式，三大優勢集於一身，在保險業獨一無二。這種綜合性競爭優勢，對於伯克希爾股東來說，是一筆價值巨大的資產，隨著時間的推移，其價值還會持續增長。點評：保險業務，是巴菲特管理的伯克希爾公司的發動機，是巴菲特的籌資平台，已經收到的保費收入，在實際賠付之前，就留在公司賬上，可以用來投資，為伯克希爾創造投資收益，這就是巴菲特所說的浮存金，正是保險浮存金為巴菲特投資和收購提供源源不斷的巨額資金——2016年就有900多億美元。這就解決了投資管理行業最大難題——很多基金經理花費時間最多的是找客戶找資金。這部分最大的看點有兩個，第一是巴菲特怎麼把保險業績越做越大而且越賺錢，第二個是巴菲特如何控制減少保險業務的風險。最近中國保險行業出了很多大事，特別是保險資金的投資。巴菲特為自己的保險公司制定了四條鐵律，值得所有保險公司牢記在心：從根本上講，一家穩健的保險公司在業務運營上需要堅持四大鐵律：第一，了解所有可能會導致理賠損失的風險暴露；第二，保守評估任何風險暴露實際導致損失的概率，以及如果導致損失要賠付的成本支出是多少；第三，合理制定收取的保費收入水平，以保證扣除預期賠付損失成本和運營費用支出之後，平均而言還能產生一定的盈利；第四，如果不能收取適當的保費收入，寧願選擇放棄離場。五，政府管制的資本密集型業務譯文：我們完全控股的BNSF（伯靈頓北方聖塔菲鐵路公司），和我們持股90%的公用事業企業BHE能源（Berkshire Hathaway Energy，伯克希爾·哈撒韋能源公司），它們共同具有一些非常重要的特點，明顯不同於我們旗下其他眾多企業。因此，我們在這封信里把他們單獨列為一個板塊，而且在我們根據通用會計準則編製的財務報表中，也把它們兩家的合併財務數據分割出來，單獨列報。這兩家規模超大的企業，2016年為伯克希爾公司貢獻了三分之一的稅前利潤這兩家公司有一個共同關鍵特點是，它們要投入規模巨大的資金搞資產建設，這些資產生命周期很長而且受到政府嚴格管制，所投入資金部分來自於巨額長期債務融資，這些債務並非由母公司伯克希爾擔保。這兩家公司並不需要我們伯克希爾公司的信用擔保，因為它們具有強大的盈利能力，使得它們即使是在特別糟糕的商業環境下，也能夠完全滿足支付利息的資金需求。2016年BNSF的利息保障係數高達6:1。（我們對利息保障倍數的定義是息稅前利潤/利息費用，而不是EBITDA/利息費用，雖然後面這個指標普遍運用，但是我們認為有嚴重缺陷。）同時，對於BHE來說，有兩大因素可以確保這家公司，在任何外部環境下，都有能力償付債務。第一個因素是所有公共事業都享有的優勢，就是即使經濟衰退也照常享有穩定盈利，這是因為公用事業企業提供的服務必不可缺，客戶需求非常穩定。第二個因素是只有少數公共事業享有的優勢，即不斷擴大的多元化利潤來來源，可以保護BHE免受任何單一監管機構帶來的嚴重傷害。非常多元化的利潤來源，再加上一個實力強大的母公司，可以讓BHE公司及其子公司能夠大幅降低借債成本。這一點能讓我們公司還有我們的客戶得到好處。總體來說，BHE和BNSF公司在廠房和設備固定資產上投資89億美元。在兩家公司所在的鐵路行業和能源行業，都稱得上是巨額投資。我們願意做出如此巨額的投資，只要它們能夠保證帶來合理的回報，而且在盈利回報上，我們給予未來的監管層極大的信任。我們的信心是理由充足的，一方面是根據我們過去的長期經驗，另一方面是根據我們對未來的堅定認識，這個社會將會永遠需要對運輸和能源進行巨額投資。政府用合理的方式善待資本提供者，以確保資金能夠持續不斷流入那些至關重要的基礎設施項目，這樣做也符合政府自身的利益，與此同時，我們經營業務的方式，也要能夠贏得我們的監管層以及他們所代表民眾的認可，這樣做也符合我們自身的利益。低價是讓客戶高興的最有力方式。在愛荷華州，伯克希爾·哈撒韋能源公司(BHE)的平均零售電價為每度電7.1美分。在阿蘭特地區，該州其他主要電力公司的平均零售電價為每度9.9美分。以下是相鄰各州的可比電價：內布拉斯加州每度9.0美分，密蘇里州9.5美分，伊利諾伊州9.2美分，明尼蘇達州10.0美分。而整個美國國內平均電價為每度10.3美分。因此，我們已經向愛荷華州的居民承諾，至少到2029年，我們不會提高基本零售電價。我們公司把電價降到最低水平，其實就是送給經濟緊張的客戶真金白銀一樣的幫助。對於BNSF鐵路公司來說，和其他主要鐵路運輸企業比較價格，就非常困難了，因為這些企業運輸的貨物種類和平均運輸距離差別很大。不過，我們這裡可以提供一個非常粗略的衡量標準。去年，BNSF鐵路公司的貨物運輸基本收入水平為每噸/英里3美分。而美國國內其他四家主要鐵路貨運企業的運輸成本為每噸/英里4到5美分。無論BHE能源公司，還是BNSF鐵路公司，都已經成為追求環境友好型技術的領先企業的領導者。在風力發電領域，沒有任何一個州能夠與愛荷華州相提並論。2016年，我們在該州的風力發電量占該州零售電量的55%。目前，新的風力發電項目正在建設之中。預期到2020年時，我們的風力發電量將會提高到全州零售電量的89%。此外，非常便宜的電價還給愛荷州帶來了第二重好處。愛荷華州吸引到一些大型高科技企業入駐，一方面是因為電價很低(數據處理中心用電量巨大)，另一反面是因為很多高科技企業的高管都非常熱衷於使用再生能源。在風力發電上，愛荷華州的地位相當於美國的沙烏地阿拉伯。BNSF鐵路公司，和其他美國國內一類鐵路運輸企業一樣，只用一加侖柴油，就可以將運輸一噸貨物長達500英里。因此，鐵路運輸每噸公里油耗只有卡車運輸的四分之一，即能效是卡車運輸的四倍。此外，鐵路運輸可以緩解高速公路擁堵問題——從而可以讓政府不用治理嚴重擁堵的高速公路而節省維修財政開支——節支效果非常顯著。總之， BHE能源公司和BNSF鐵路公司擁有的資產，無論對我們美國整個國家，還是對伯克希爾公司股東，都意義重大。下表是這兩家公司的關鍵財務數據：
單位：百萬美元上表中，有一家公司HomeServices顯得比較另類，其房地產中介業務和能源業務無關。但這家公司是我們1999年收購中美能源公司(就是目前的BHE能源公司)時一併收購過來——我們很幸運能收購到這家好公司。現在HomeServices公司擁有38家房產中介公司，代理人超過2.9萬，業務遍布美國國內28個州。2016年，HomeServices收購了4家房地產經紀公司，其中就包括紐約州西切斯特縣領先的Houlihan Lawrence房地產經紀公司 (去年年底剛過就完成了收購交易)。用房地產行業的術語來講，買方或者賣方都稱作是「一方」，而同時代表買賣雙方則要計算成兩方。2016年，我們旗下擁有的房地產經紀人代表參與交易合計有24.4萬方，交易規模合計860億美元。HomeServices公司在美國國內授權很多特許經銷商加盟開展多項業務。我們直營和加盟兩種業務模式都很喜歡，我們預期未來十年時間會收購很多房地產經紀公司，並發展很多加盟商。點評：能源電力和鐵路運輸，是巴菲特近幾年拓展的重點行業，能夠滿足巴菲特的需要：投資金額非常大，投資收益非常穩，可以解決巴菲特賬上保險資金快速大量流入造成的難題，特別是能源行業，一個項目投資上百億美元很常見。我覺得這個部分不長，但是對於中國保險企業來說，很有用，對於中國政府來說，推動民營資本進入基礎設施建議，引入更多保險資金，很有借鑒意義。另外請注意，在這兩塊業務上，巴菲特非常注重環保，這很重要。六，製造、服務、零售業務譯文：我們的製造業、服務業和零售業業務板塊，生產銷售的產品範圍很廣，小到棒棒糖，大到噴氣式飛機，種類繁多。我們先來看一下這個業務板塊簡要資產負債表和利潤表。
這些財務數據匯總了44家直接向公司總部報告業務數據的企業。但其中有些企業旗下又有很多獨立運營的企業。例如，Marmon公司旗下有175家獨立運行的業務單元，在範圍很廣差別很大的不同市場開展業務。伯克希爾·哈撒韋汽車銷售公司擁有83家經銷商，業務覆蓋美國九個州。這些企業集合在一起，確實是一隻雜牌軍。按照沒有財務槓桿的有形凈資產收益率來衡量 有些企業，有一兩年，甚至超過100%，這些企業帶來的回報也非常出色。大多數企業盈利穩定能力良好，收益率在12%到20%之間。但是也有少數企業收益率非常糟糕，這是我在進行資本配置時犯下了一些嚴重錯誤所導致的後果。在多數情況下，我都是當初估計這些公司或其所在行業的經濟特徵的時候出現錯誤，現在我們正在為我當初的判斷錯誤付出代價。還有一兩次是我看人不準，評估當時在任企業經理人或後來我所選的接任經理人時，我在判斷其忠誠和能力上犯下大錯。將來我還會犯更多的錯誤，你可不能指望我不出錯誤。所幸的是，有我的老搭檔查理·芒格——他可從來不會感到不好意思什麼的——隨時隨地準備對我的糟糕主意斷然說「不」。作為一個整體單獨來看，我們製造業、服務業和零售行業很多企業合成一個集團，可以說是一家卓越出眾的企業。這個集團運用的有形凈資產2016年全年平均為240億美元，儘管持有大量超額現金，而且負債極少，按照有形凈資產衡量收益率仍然高達24%。當然，即使是一家投入產出回報水平非常出色的企業，如果收購價格過高，那麼收購這家企業也會變成一筆糟糕的投資。對於大部分企業來說，我們收購的價格都大幅超過其有形資產凈值，付出了相當高的溢價，這種收購成本反映在資產負債表的商譽和其他無形資產上。不過總體來說，我們在這個板塊上運用的資本，現在獲得的收益率相當不錯。如果美國不出現經濟衰退的話，2017年這個業務板塊的盈利可能會增長，部分原因是金霸王電池公司（Duracell）和精密機件公司（Precision Castparts）(都是在2016年收購併表)將會首次為這個板塊貢獻完整年度的盈利。除此之外，金霸王電池公司2016年發生的高昂過渡成本，2017年度將不會再發生。我們這個板塊有太多太多家公司，限於篇幅不能一一詳細說明。另外，閱讀我們年報的，既有我們現在的競爭對手，還有潛在的競爭對手。我們有一些業務，如果讓這些競爭對手知道了我們的業務數據，就會對我們產生不利影響，因此，對於某些業務規模對於評估伯克希爾公司整體價值而言佔比很小沒有什麼實質性影響的子公司，我們只披露強制要求披露的信息。不過在年報第90頁到94頁，你可以找到很多關於我們這個板塊裡面很多企業業務經營的詳細情況。不過請注意，重要的是伯克希爾公司整個集團這個大森林的成長。如果過度關注個別樹木而忽略整個森林的情況就太糊塗了。過去幾年，我一直告訴各位股東，投資者，這個業務板塊的收入和費用數據並不符合美國通用會計準則(GAAP)。我解釋過，產生這種財務數據不一致，主要是因為，GAAP會計準則關於收購企業會計調整的規定要求，在一定期限內完全攤銷掉某些無形資產，平均攤銷年限為19年左右。但是從我們的觀點來看，這種無形資產攤銷「費用」大部分並非真正的經濟成本。我們這個板塊的財務數據有意偏離GAAP會計準則的目的是，用我和芒格兩個人看待和分析這些財務數據的方式，為各位股東提供同樣的財務數據。在本報告的第54頁，我們列出了總額154億美元的無形資產，沒有作為年度攤銷費用從當年盈利中扣減。（隨著我們新收購更多企業就會產生更多有待攤銷的無形資產。）在第54頁，我們還給出了按照通用會計準則應該從當年盈利中扣減的無形資產攤銷費用， 2016年為15億美元。比2015年增加了3.84億美元。我個人的判斷是，2016年的無形資產攤銷費用中，只有20%左右是「真實」成本。最終，攤銷費用將會全額減記相關的資產。當這種情況發生時——通常發生在第15個攤銷年份——我們按照通用會計準則報告的盈利，將會出現增長，儘管伯克希爾公司的實際業務經營情況沒有出現任何實質性的改善(這是我留給繼任CEO的大禮)。現在我講完了我認為按照通用會計準則計算會過於誇大的費用之後，讓我們轉到另一個會計話題，談談按照會計準則會產生的不是那麼令人開心的會計數據扭曲問題。這一次我要談的主題是，按照通用會計準則規定提取折舊費用，必須基於歷史成本。然而，在某些情況下，會計上提取的折舊費用會大幅低於實際發生的資產折舊真實經濟成本。在1970年到1983年通貨膨脹肆虐期間，有無數的文章探討過這種現象。感謝時任美聯儲主席保羅·沃爾克應對通脹的英雄壯舉——讓通貨膨脹消退——從而減少了折舊費用低於資產折舊真實經濟成本的嚴重程度，使之不再構成一個引起嚴重關注的問題。但是這個問題在鐵路行業現在依然普遍存在，而且問題非常嚴重，現在鐵路運輸行業的很多發生折舊的固定資產的重置成本遠遠超過其歷史成本，這樣不可避免造成的後果是，整個鐵路行業報告的會計利潤，遠遠高於其真實的經濟利潤。我們來看一家鐵路企業的具體情況，我們旗下BNSF鐵路公司按照通用會計準則提取的折舊費用2016年度為21億美元。但是，如果我們公司真的在固定資產上只花掉這麼多錢來維護和更新，那麼我們公司的鐵路營運水平很快會惡化，競爭力減弱。真實的情況是——只是為了保持現狀——我們實際在固定資產維護更新上所花費的支出就遠遠高於我們財務報表上提取的固定資產折舊費用。不僅如此，未來幾十年中，財務報表上提取的固定資產折舊費用和實際發生的折舊費用之間的差異，將會進一步加大。儘管如此，我和芒格都非常看好我們這家鐵路公司，這是我們做得相當棒的一個收購項目。如今，太多公司管理層——數量看起來年年增長——想方設法用盡心機寫報告而且是特彆強調，「調整後收益」高於按照一般公認會計原則核算出來的收益。這樣做的那些上市公司管理層有好多辦法來施展這種會計操縱的魔法。他們最喜歡 用的兩種手段是：忽略「重組成本」，不把「股權激勵」列為費用。我和芒格衷心希望上市公司管理層，在年報中管理層討論與分析那個部分，能夠解釋清楚非經常性損益項目——不管是收益還是損失——只要影響到按照一般公認會計原則核算的每股收益數據，都要給出解釋。畢竟，我們花很多時間精力來看公司過去的每股收益數據，是為了更好地預測公司未來的每股收益數據。但是，如果一個公司的管理層經常通過抹掉非常實實在在的成本費用，極力強調「調整後每股收益」，會讓我們的神經非常緊張。因為這種操縱盈利數據的惡劣行為會傳染：如果公司首席執行官作為一把手，明目張胆想方設法抬高業績，很容易會在公司形成一種風氣，下屬們會爭先恐後「幫助」領導抬高業績。這樣以抬高業績為目標的財務操縱行為，後果很嚴重，比如會導致保險公司提取的損失準備金嚴重不足，正是這種行為毀掉了很多家保險公司。聽到證券分析師無比敬仰地讚美說，有些上市公司管理層，總是能夠「搞定財務數據」，達到市場預期，我和芒格害怕得直往後縮。事實上，公司業務發展會有很多意外，非常難以提前預測，實際財務數據很難與預期相符。不可避免的結果是，實際業務數據出來之後，不可避免有時令人震驚害怕。有非常關注證券市場的公司CEO，碰到這種情況，非常害怕低於市場預期會導致股價大跌，自己寶座不穩，會忍不住去「操縱財務數據」。讓我們回到操縱財務數據的公司管理層最喜歡「忽略不計」的兩項費用，首先來看看「重組費用」。我可以說，從1965年我們入主之後，伯克希爾公司就一直在不停重組。那時我們公司只擁有一家美國北方紡織企業，我們沒有別的選擇，只能進行重組。現在，每年伯克希爾公司都會發生很多起重組。這是因為伯克希爾公司旗下有幾百家公司，經常有些地方需要改編重組。我在前面提過，2016年，我們花了大量資金重組金霸王公司，進行轉型，以利於未來幾十年的長遠發展。但是，我們從來不會把公司重組費用單獨列出，然後告訴你，直接忽略不計這些非經常損益項目，來估算伯克希爾公司的正常盈利能力。如果某個個別年份，發生了很大一筆重組費用，我當然會在管理層討論與分析那部分談到這筆重組費用。實際上，如果要全面重組一家企業，例如當年卡夫公司和亨氏公司合併的時候，為了理順合併後的公司業務運營，連續幾年每年都要發生一筆巨額一次性重組費用，當然必須在年報中向股東解釋清楚。卡夫亨氏公司的首席執行官正是這麼做的，管理層的解釋也事先得到了公司董事會的批准（我也是其中一個董事）。但是，如果管理層做出必要的業務重組，其實很正常，但管理層一年又一年告訴股東，估計公司正常盈利能力時要「忽略不計這些重組費用」，這完全是在誤導股東。很多股票分析師和財經記者竟然很容易就輕信管理層這種胡說八道的說法。有些公司管理層竟然說，「股權激勵」不算費用支出，更是荒唐。公司經營費用開支項目。搞這一套的公司CEO其實是對股東說：「如果你們股東發放給我股票期權或限制性股票，作為支付給我的薪酬，不用提心這筆薪酬會降低公司盈利。因為我會『調整』掉這筆開支，不計入公司費用」。為了更深入了解這種財務操縱手段，我帶你參觀一個想像中的財務會計實驗室，但是簡直會讓你信以為真，這個實驗室存在的唯一目的是粉飾伯克希爾公司財務報告上的盈利數據。一幫充滿想像力又操縱手法高超的會計師，正在等候我們到來，急不可待地想要展示他們的神奇魔法。聽仔細啦，我告訴這些財務魔術師，在大多數大型上市公司，級別最高的前三名或前四名高管，其全部薪酬中，股權激勵至少要佔20%。但是，請你注意，我也要告訴你，伯克希爾公司旗下有80多家子公司，有幾百個公司高管，我們發給這些公司高管的薪酬水平，與大型上市公司基本持平，但是我們只發現金，不發股票。我還要進一步坦白承認，我這個人在財務會計上確實很缺乏想像力，什麼手段也不會玩。我把支付給伯克希爾公司旗下子公司高管薪酬的所有支出全部計入費用。但是，我手下的財務會計主管強忍內心對我這個CEO財技低下的嘲笑，馬上指出，我們伯克希爾公司支付給旗下子公司幾百名高管的薪酬總額中，有20%等同於「作為替代股權激勵而支付給公司高管的現金支出」，因此並不是「真實的」費用支出。就這樣——轉瞬之間——伯克希爾公司也可以搞出來更高的「調整後」每股收益。讓我們回到現實世界：如果公司CEO想要在報告收益時，不把股權激勵支出作為費用從收入中扣減，監管層應當要求這些公司CEO向公司股東解釋清楚下面兩個問題之一：支付公司員工薪酬的現金、股票等具有價值的物品怎麼能夠不計入費用，或者為什麼核算公司利潤時怎麼能夠不扣除員工薪酬費用支出？1960-1969那十年期間，公司操縱財務數據的現象十分猖獗，曾經發生過這樣一個真實的故事：一家公司正在積極努力爭取股票上市交易，好幾家會計事務所都在競爭，爭著承攬這家公司的上市審計項目。這家公司的CEO問那幾家候選會計師事務所的項目負責人：「2加2等於幾？」其中一位會計師的回答是：「你想讓結果等於幾？」最後拿到項目的，當然就是這個傢伙。點評：製造、服務、零售業務，是巴菲特開始做併購時的重點業務，隨著公司規模變得非常龐大，這一塊占的比例小多了，但是對於我們很大企業來說，併購多集中在這個板塊的業務，所以巴菲特這一塊的論述更有用。我覺得巴菲特最重要的一句話是：併購很容易出錯，要盡量小心謹慎，避免出錯。巴菲特分享的教訓是看企業和看人最容易出錯：「在多數情況下，我都是當初估計這些公司或其所在行業的經濟特徵的時候出現錯誤，現在我們正在為我當初的判斷錯誤付出代價。還有一兩次是我看人不準，評估當時在任企業經理人或後來我所選的接任經理人時，我在判斷其忠誠和能力上犯下大錯。將來我還會犯更多的錯誤，你可不能指望我不出錯誤。所幸的是，有我的老搭檔查理·芒格——他可從來不會感到不好意思什麼的——隨時隨地準備對我的糟糕主意斷然說『不』。」最後一句話不是玩笑，做併購必須有人敢和老大唱反調，不然容易出大錯。七，金融業務和金融產品譯文：目前，我們公司的租賃和租借業務板塊包括：CORT公司(傢具租賃)，XTRA公司(半自動拖車租賃)，以及Marmon公司(主要是油罐車也包括貨車、聯運罐式集裝箱和起重機租賃服務)。這三家公司在各自的行業都是龍頭老大。我們把克萊頓房屋公司（Clayton）歸入到這個業務板塊。克萊頓房屋公司大部分收入來自於銷售活動房屋，但是公司盈利很大一塊來自於其持有的巨額房屋抵押貸款組合。2016年，克萊頓公司成為美國最大的房屋建造商，交付42075棟房屋，佔美國新建房屋總數的5%。（公平地說，其他大型房屋建造商交付房屋實現的銷售收入，要遠遠超過克萊頓公司，因為它們銷售的是普通住宅，在原址上建造，不可移動，售價要比克萊頓建造的活動房屋高多了。）2015年，克萊頓公司開始拓展業務範圍，收購了第一家普通住宅建造商。2016年，克萊頓公司又收購了兩家普通住宅建造商，將來還會有更多類似收購。在2017年中，現場建造房屋預計會佔克萊頓公司房屋銷售總套數的3%左右，但銷售收入佔比會達到14%左右。儘管如此，克萊頓公司的業務重心將仍然放在活動房屋上，目前，在成本低於15萬美元的全美新建房屋市場中，活動房屋佔比高達70%左右。而克萊頓房屋公司目前佔有活動房屋市場份額接近一半，遠遠高於2003年伯克希爾公司收購時的市場份額。2003年，我們收購時，克萊頓房屋公司在業內房屋銷量排名第三，員工總數6731人。現在2016年，包括新收購的公司在內，克萊頓公司員工總數有14677人。未來，克萊頓房屋公司的員工總數還會繼續增加。最近幾年中，克萊頓房屋公司的盈利明顯受益於低得出奇的利率水平。克萊頓房屋公司放給購房者的房屋抵押貸款是固定利率的，而且期限很長（平均貸款年限25年）。但是，克萊頓房屋公司自己的借款是短期借款，而且經常重新定價調整借款利率。當利率水平猛降時，克萊頓房屋公司這些房屋抵押貸款組合創造的利潤就會大幅增長。通常，我們會避開這種貸長借短的經營模式，正是這種經營模式導致金融機構出現重大問題。但是，整體而言，伯克希爾公司往往是對資產更加敏感，也就是說短期利率越高，越會提升伯克希爾公司的合併後利潤，儘管短期利率高會減少克萊頓房屋公司的利潤。2016年，克萊頓房屋公司不得不取消8304筆活動房屋住房抵押貸款的房屋贖回權，這些貸款約佔整個組合的2.5%。客戶的人口統計資料可以解釋這一小部分客戶貸款違約的原因。一般而言，克萊頓房屋公司的客戶往往是低收入家庭，信用評級一般；許多客戶賴以養家糊口的工作遇到經濟衰退就危險了，可能保不住了。很多客戶的財務狀況不怎麼樣，受到離婚或親人去世的嚴重打擊，後果會很嚴重，受到傷害的程度往往遠遠大於那些承受同樣打擊的高收入家庭。但是，我們這些客戶面臨的風險由於以下兩種因素得以部分緩解，一是因為幾乎所有這些貸款買房的客戶都有強烈的慾望，想要擁有屬於自己的房屋，二是因為這些客戶享有相當低的月供還款金額，平均每月只有587美元，其中已經包括保險費用和房產稅。同時，克萊頓房屋公司長期以來都有幫助貸款人度過困難時期的計劃。其中最受歡迎的兩個援助計劃是貸款延期和債務豁免。2016年約有11000名房屋抵押貸款人得到貸款延期許可，另外有3800個貸款人獲得合計340萬美元的計劃還款豁免。克萊頓房屋公司做出這些減輕客戶損失的舉動時，不會賺到任何利息或手續費收入。我們發現，過去兩年中，這些援助計劃幫助的貸款人中有93%現在仍然住在自己的房屋裡。由於貸款人違約不能按時還款而收回抵押房屋資產，導致克萊頓公司損失了很大一筆錢——2016年這種損失累計有1.5億美元——所以克萊頓房屋公司提供的這種援助計劃，最終既幫了公司自己，也幫了公司的貸款客戶。一直以來，克萊頓房屋公司和伯克希爾公司一直保持非常好的合作夥伴關係。凱文·克萊頓加入伯克希爾公司時，帶來了業內頂尖水平的管理團隊和企業文化。2008年美國經濟大衰退時期活動房屋建造行業土崩瓦解，伯克希爾公司為克萊頓房屋公司提供了無與倫比的支持力量。（當房屋建造行業其他貸款人消失後，克萊頓房屋公司不僅僅為自己的經銷商提供信貸支持，也為銷售競爭對手產品的經銷商提供信貸支持。）在伯克希爾公司內部，我們在收購公司時從來不指望會有什麼協同效應，但是，我們收購克萊頓房屋公司之後，確實產生了非常大的協同效應。2016年，Marmon公司的軌道車租賃業務出現了需求大幅放緩，這會導致其2017年盈利下降。2016年12月，Marmon公司車隊的使用率為91%，相比2015年同期97%的使用率，小幅下降，其中我們2015年從通用電氣公司收購的大型車隊使用率下降特別嚴重。同時，Marmon公司旗下的起重機和集裝箱的租金收入也出現萎縮。過去軌道車的市場需求出現大幅震蕩，將來還會繼續大幅震蕩。儘管如此，我們仍然非常看好這塊業務，並且預期未來幾年中會獲得良好的權益資本收益率。油罐車租賃業務是Marmon公司的專長。大家通常以為油罐車只是用來運輸原油的；實際上，油罐車可以運輸很多種類的貨物，對很多不同類型的運輸企業來說，都至關重要。隨著時間推移，我們預期要擴大軌道車租賃業務規模。與此同時，Marmon公司也在進行一系列補強型併購交易，不過這些收購來的企業會列入製造、服務和零售業務板塊。以下是我們旗下金融業務相關企業的稅前盈利情況(不計資本利得或損失)。
點評：其實這一塊業務可以分成租賃業務和房地產業務。巴菲特也做房地產，不只是建造房子，還做給買房者貸款，還做房地產中介。中國最受關注的是房地產，美國的教訓是中低收入貸款買房者斷供會引發大問題，巴菲特旗下的克萊頓公司，主要生產製造低收入家庭購買的活動房屋，提供了還款困難家庭的援助計劃，既幫了客戶，也幫了自己，值得參考。八，證券投資譯文：下表列出了截至2016年年底我們持股市值最大的前十五大重倉股。我們沒有列入我們持有的卡夫亨氏公司股票，因為伯克希爾公司是其控股集團的合伙人，因此必須按照權益法來核算這筆投資。目前，伯克希爾公司持有卡夫亨氏公司325442152股股票，按照一般標準會計準則核算其賬麵價值為153億美元，而在2016年底其市值為284億美元。我們的投資成本是98億美元。
**不包括伯克希爾公司子公司的養老基金所持有的股票。*買入成本根據實際買入價格計算，也是我們計算應納稅款的依據。個別股票根據公認會計原則（GAAP）入賬的「成本」與實際買入成本有不同,這是因為會計準則要求在賬上增記或減記投資成本。上表所列股票中，有一些是Todd Combs或者Ted Weschler負責管理的資金所買的股票，這兩位投資經理和我一起管理伯克希爾公司的投資。兩位投資經理每人完全獨立管理其投資，管理資產規模都超過100億美元。通常，我也是看到上個月的股票交易清單之後，才知道他們上個月做的投資決策。在兩人管理的210億美元資產中，其中包括總額約76億美元的伯克希爾子公司養老金資產。需要說明的是，這些養老金投資的股票並沒有列入上面的伯克希爾持股一覽表中。有一隻持股未列入上表——但非常重要——就是我們持有的賬麵價值50億美元的美國銀行優先股。這些優先股每年會帶給伯克希爾公司3億美元的股息，並附帶價值很高的認股權證——伯克希爾公司可以在2021年9月2日之前的任何時間，以50億美元的價格，購買美國銀行公司7億股普通股。在2016年底，這些認股權證如果行權，能夠為伯克希爾公司帶來105億美元的投資收益。如果願意，伯克希爾公司就可以用自己持有的這些優先股，來支付行權認購股票所需的50億美元成本，一分錢現金也不用掏。目前美國銀行普通股每年派發每股股息0.3美元，如果能在2021年之前提高到每股股息0.44美元以上，我們預計會把優先股轉成普通股，這樣換股不用支付一分錢現金。如果2021年之前美國銀行普通股每股股息仍然低於0.44美元，伯克希爾公司很有可能會在優先股附帶的認股權證馬上就要到期之前才行權換股。很多伯克希爾公司投資持股的上市公司，包括美國銀行在內，一直都在回購股票，有些公司回購股票很激進，回購股份在公司股份總數中佔比相當大。我們非常喜歡這種股票回購行為，因為我們相信，在大多數情況下，這些公司回購的股票都是受到市場低估的（畢竟，低估正是我們持有這些股票的原因）。當一個公司業績增長，同時公司流通在外股票數量下降，好事自然就來了，因為現有股東的每股收益自然隨之增加了。有一點很重要，各位股東應該搞清楚，伯克希爾公司賬面上有860億美元的「現金及等價物」 (其中包括美國國庫券)，其中95%是由我們伯克希爾公司在美國註冊的法人持有，因此，這些資金不需要為匯回美國而繳納匯回稅。不僅如此，其餘5%的現金及等價物在匯回美國時，也只需要繳納很小比例的匯回稅，因為企業賺到這些錢時已經在經營所在國繳納了相當高的企業所得稅。這些海外盈利匯回美國時，可以用在海外已經繳納的企業所得稅，來抵消美國政府要徵收的稅費。這些說明對股東來說很重要，因為許多現金充裕的美國企業，都把很大部分的現金放在海外稅率非常低的國家和地區。這些公司希望美國政府會很快大幅下調對這些海外資金匯回美國所徵收的稅費——也許這些企業的想法是對的。與此同時，這些企業要使用這些海外資金受到很多限制。也就是說，這些放在海外的現金資產的實際價值，其實低於放在美國國內的現金資產。不過，但是由於大部分現金資產是由伯克希爾旗下保險公司持有，部分抵消了大量現金資產放在美國境內給我們帶來的地理優勢。儘管我們旗下的保險公司用這些現金資產做投資有很多選擇，但是如果是由母公司伯克希爾持有這些現金選擇會更多，可以說是沒有任何限制。我們確實有能力可以每年把大量現金從旗下保險公司分配給母公司——但是這樣做轉移的現金數量也有上限。整體而言，伯克希爾公司旗下保險公司持有的現金資產很有價值，但是如果這些現金能夠由母公司伯克希爾持有，價值還會高出一點。有時，有些伯克希爾股東或者媒體的言論暗示，我們伯克希爾公司將會永遠持有某些股票。確實，我們持有的股票中，有幾隻股票，在我目前能夠看到的未來期限里（當然我們說的是正常視力），我一點也沒有賣出的打算。但是，我們從來沒有承諾過，伯克希爾公司將會永遠持有任何一隻流通證券。產生這種誤解的原因是，可能有人過於隨意解讀了伯克希爾公司年報第100頁至111頁上刊登的伯克希爾公司基本經濟原則第11條。請注意，我們公司這條經濟原則只適用於我們控制的子公司，並不適用於我們持有的可流通證券。今年，我又在第11條基本經濟原則最後加上一句話，以保證公司股東清楚了解到，我們認為，伯克希爾持有的任何一隻可流通證券，都可以賣出，不管現在看起來賣出的可能性多麼微小，以後都有可能賣出。在我們結束投資這一章節之前，我想對股票分紅和稅費說幾句話。伯克希爾公司與大多數公司一樣，一美元的股票分紅，比一美元的資本利得，能為公司創造更多的凈利潤。對於那些習慣性將資本利得看作提高稅後收益唯一途徑的股東來說，這聽起來可能有些意外。但是，我們可以做關於企業凈利潤的簡單數學計算。一個企業每實現一美元的資本利得，需要繳納35美分的聯邦所得稅，有時這個企業還要額外繳納當地的收入所得稅。但是，對於從投資美國國內企業中獲得的股票分紅收入，企業需要繳納的所得稅要低得多，儘管具體的企業所得稅稅率取決於收到分紅企業自身的情況。對一家非保險公司——母公司伯克希爾·哈撒韋就是一家非保險公司——收到每一美元的股息實際繳納的聯邦所得稅為0.105美元。此外，如果一家非保險公司持股佔比超過20%，那些從這家公司收到每一美元的股息，只需繳納0.07美元的聯邦所得稅。比如，由於伯克希爾母公司直接持股卡夫亨氏公司佔比27%，所以我們從卡夫亨氏收到的巨額股息。就適用於7%的聯邦稅率。(這種公司分配股息所得稅率低的原因在於，支付股息的公司本身已經對用來分配的盈利所得部分繳納了所得稅。)伯克希爾旗下保險公司為收到的股息所支付的所得稅率，略高於我們旗下非保險企業，不過還是要大大低於35%的資本利得稅率。財險公司所收到的股息大部分需要繳納14%的所得稅。但是如果保險公司持股一家註冊在美國本土的公司20%以上的股份，那麼收到的股息所得稅率會下降到11%左右。我們今天講的稅務課就到這裡。點評：今年巴菲特的證券投資有三大熱點：一是以前一直迴避科技股的巴菲特重倉買入蘋果，二是過去二十年一直公開表示深惡痛絕航空業的巴菲特大量買入航空股，三是巴菲特美國選舉時，一直支持希拉里，反對特朗普，但是特朗普當選美國總統後，巴菲特卻大量買入美國股票200多億美元。不過，這三點巴菲特在信中並未加以解釋。今年信中這部分最重要的是巴菲特澄清了研究巴菲特最常見的一大認識誤區：巴菲特買了股票就會永遠持有，永不賣出。今年巴菲特特意糾正，這種說法完全錯誤，巴菲特說：「有時，有些伯克希爾股東或者媒體的言論暗示，我們伯克希爾公司將會永遠持有某些股票。確實，我們持有的股票中，有幾隻股票，在我目前能夠看到的未來期限里（當然我們說的是正常視力），我一點也沒有賣出的打算。但是，我們從來沒有承諾過，伯克希爾公司將會永遠持有任何一隻流通證券……伯克希爾持有的任何一隻可流通證券，都可以賣出，不管現在看起來賣出的可能性多麼微小，以後都有可能賣出。」九、投資之賭（或者說是你的資金如何在證券市場上找到合適的投資方式）譯文：這部分內容里，我要先給你講講我在9年前做的投資十年之賭，然後談談我個人想要特彆強調的投資觀點。作為這筆投資十年之賭的發起人，我要簡單介紹一下長賭（Long Bets），正是在這個賭約平台上，我發起了這個投資十年之賭。長賭網站（Long Bets）是一家非營利組織，是亞馬遜網站CEO傑夫-貝佐斯(Jeff Bezos)的創意，做的事你一看便知，恰如其名「長期賭約」。要參加賭約，「發起人」要在長賭網站（Longbets.org）上提出一個看法，等到約定的很久之後的一個具體日子到來那一天，事實就會證明這個看法是對還是錯。然後發起人就等待一個看法完全相反的懷疑者站出來，下注來賭這個看法將來肯定會證明是錯的。 「懷疑者」站出來後，第一步是指定捐贈賭金給哪家慈善組織，賭局正反雙方會各自指定一家慈善組織作為受益人，如果自己獲勝，會把所羸的賭金捐贈給這家事先指定的慈善組織；第二步，雙方開始下注，支付賭金，交給長賭網站保管；第三步，賭約發起人在長賭網站上發布一篇簡要說明，解釋自己所持看法基於什麼理由。到了約定日期賭約結束時，長賭網站會把雙方下注的賭金交付給獲勝方指定的慈善組織。你在長賭網站上會找到很多很有意思的長期賭約，例如下面這兩個：第一個長期賭約是在2002年，企業家卡普(Mitch Kapor)宣稱，「到2029年，任何電腦——或是『機器智能』——都不能通過圖靈測試」。圖靈測試能判斷計算機是否成功模仿人類。發明家雷-庫茲威爾(Ray Kurzweil)持相反觀點。雙方各為自己的觀點下注一萬美元。我也不知道這個賭約最後誰能贏，但是我完全有信心打賭，將來再聰明的電腦，也無法完全複製我的老搭檔查理·芒格的大腦。第二個長期賭約也是在2002年，微軟的克雷格·蒙迪(Craig Mundie)宣稱，到2030年，無人駕駛飛機將會像現在的有人駕駛飛機一樣，天天運送乘客。而谷歌的創始人埃里克·施密特(Eric Schmidt)則反對這種看法。他們二人各自的賭注為1000美元。為了不讓埃里克·施密特擔心賭注輸贏太大吃不下睡不著，最近我站出來支持他的觀點和他一起下注，他馬上轉給我500美元的賭注。現在，該說說我自己發起的長期賭約了，我這個投資十年之賭賭的是什麼看法，過去9年進展情況如何。在伯克希爾·哈撒韋公司2005年度的年報中，我提出的看法是，業餘投資者只有買入指數基金，長期持有就行了，其餘什麼也不做，就可以取得和整個市場平均水平完全相同的投資業績，相反，那些專業投資者做主動投資管理——整體而言——未來幾年取得的投資業績肯定會落後於整個市場的平均業績，也就是說會落後於只是簡單持有指數基金的業餘投資者。我解釋說，各種各樣的「幫助者」，幫助客戶管理投資，為此向客戶收取巨額費用，卻會導致他們的客戶接受幫助後投資業績反而變得更差——同樣也是整體而言——只是選擇投資一隻不用任何管理的低成本指數基金，長期持有，其餘什麼也不用，這樣傻瓜式的簡單投資方式反而會賺得更多。（2005年度伯克希爾年報相關內容已經重印到本年報第114頁到115頁）隨後，我公開提出一個長期賭約，願意下注50萬美元來賭，沒有一個專業投資人能夠選擇至少有5隻對沖基金組成的投資組合——對沖基金是廣泛受到歡迎而且收費很高的投資工具——在未來較長期限內的業績表現追平或超過一隻標準普爾500指數基金，這隻指數基金不需要任何主動管理，只是收取一點點象徵性費用。我提議來個十年之賭，並且指定一隻成本費用很低的先鋒公司標普500指數基金作為我方選手出戰。發出戰書之後，我坐下來等待有人前來應戰。我滿心期待，會有很多基金經理一窩蜂跑過來，排著長隊接受我的挑戰，以捍衛自己的職業尊嚴——每個基金經理都可以把自己管理的基金，加入他所選擇的5隻基金投資組合。畢竟，正是這些基金經理，勸說別人就是他們的客戶買自己管理的基金，其實就是讓別人下注幾十億幾百億美元，來賭自己有能力戰勝市場。既然如此，這些基金經理怎麼會害怕把自己的錢拿出來一點點，也來賭自己和其他基金經理能夠戰勝市場呢？可是，我挑戰基金經理的戰書公布之後，基金管理界一片寂靜，沒有一個基金經理出聲應戰。儘管投資界有好幾千個專業管理投資的基金經理，他們幹這一行賺了很多錢，簡直富得驚人，靠的就是兜售自己卓越非凡的選股能力，可是卻一直沒有一個基金經理公開應戰。後來終於有個勇敢的人站出來接受我的挑戰——他就是門徒（Protégé）投資合夥公司的聯席總經理泰德·西德斯(Ted Seides)。泰德從有限合伙人手裡募集資金，自己擔任基金經理，來為客戶選擇基金，形成一隻投資基金的基金（FOF）——換句話說，就是一隻投資多隻對沖基金的基金。我們兩個下注打賭前，我並不認識泰德，但是我喜歡這個傢伙，我很佩服這傢伙言行一致，嘴巴說到哪裡，錢就投到哪裡，不像很多基金經理那樣嘴巴說的是一套，實際上用自己的錢做的是另一套。泰德提供給我所有我們倆監測賭局進展情況需要知道的5隻對沖基金業績數據，一方面他很坦白沒有故意藏著掖著什麼不說，另一方面他也很謹慎，按照規矩不該說的絕對不說。我們投資十年之賭，泰德代表門徒投資公司一方選擇了五隻FOF(基金的基金)，用這五隻基金的基金的平均業績，來和我選擇的那隻先鋒標普500指數基金的業績一決高下。泰德選擇的五隻FOF基金，其實用所管理的資金投資了100多隻對沖基金，這意味著FOF的整體業績表現不會由於單獨一個基金經理人的表現很好或者很壞而大受影響。當然，對沖基金要收取管理費，投資對沖基金的FOF基金在此之上還要收取一筆管理費。在這種雙層收費的結構安排中，底層選擇多隻股票管理投資的對沖基金收取的管理費佔大頭，而上層選擇多隻對沖基金管理基金投資的FOF基金再加上一筆管理費，這是為自己挑選對沖基金經理人的技巧所收取的額外費用。我們的對沖基金與指數基金十年之賭，已經過了9年，前9年的業績對比結果如下表所示。在賭注中，我指定奧馬哈女孩救助會（Girls Inc. of Omaha）這個慈善組織作為受益人，可以獲得我贏到的賭金。如今，賭注前9年的結果是，我選擇的指數基金業績以85%：22%的優勢大幅領先，毫無疑問這個慈善組織明年1月份賭約到期時會迫不及待地打開信箱，看看百萬美元的大支票來了嗎。
註：按照我和Protégé公司的協議，這五隻FOF基金的名字絕對不能公開披露，不過，我看了這5隻基金的年度審計報告。截至目前即2016年底，過去9個年度指數基金按照複利計算的年化收益率為7.1%，回顧整個股市的長期歷史業績，很容易可以看出來，這就是美國股市的正常業績水平。有個很重要的事實情況，需要特別指出來：我們投資十年之賭期間，如果過去這9年整個美國股市表現特別低迷，這種情況反而會幫助對沖基金取得更好的相對業績表現，因為很多對沖基金持有很高的「空頭」倉位。相反，如果過去9年是大牛市，整個美國股市投資收益率高得出奇，指數基金自然會水漲船高，業績高得出奇。事實是，過去9年我們所在的美國股市既不是大熊市，也不是大牛市，也許我可以稱為「中性」的市場環境。在這樣中性的市場環境里，五隻FOF基金，到2016年年底過去9年按照複利計算的年化收益率，僅僅只有2.2%，也就是說，你投資這5隻FOF基金100萬美元，經過9年之後，現在你能賺到22萬美元的投資收益。而同樣是100萬美元，同樣是這9年，投資標普500指數基金，能讓你賺到85.4萬美元的投資收益，高出近4倍。你要牢牢記住，這5隻FOF基金，其實投資購買了100多隻對沖基金，每隻對沖基金的基金經理，都有巨大的金錢激勵，業績越好，獎金越高，當然會拚命努力爭取創造最好的業績。除此之外，泰德所選擇的管理5隻FOF基金的那5個基金經理，也有類似的金錢激勵，也是業績越好獎金越高，當然也會拚命努力選擇最有可能業績最好的對沖基金，因為這5隻FOF基金是根據所投資對沖基金的業績表現來收取管理費和業績分成的。我可以肯定的是，幾乎在所有情況下，對沖基金的基金經理，和選擇對沖基金形成FOF基金的基金經理，都是既誠實又聰明的人。對沖基金和FOF基金的投資者獲得的投資收益卻令人沮喪——那是相當令人沮喪。哎，更讓人鬱悶的是，所有基金和FOF基金都收取固定的管理費，合計金額極其巨大，可是這些管理費卻與基金的業績表現完全無關——正是這些固定收取的費用，讓基金經理在過去9年里能夠拿到高額的薪酬和激勵，不管賺多賺少，不管是賺是賠，基金管理費永遠一分不少，照收不誤。正如電影《華爾街》中戈登·蓋柯(Gordon Gekko)所說：「管理費永不眠。」在我們的投資十年之賭中，那些對沖基金的基金經理從有限合伙人那裡收取管理費，他們的收費水平，平均而言，略低於對沖基金業內流行的「2-20」收費標準。「2-20」收費標準的意思是，2是指每年收取2%的固定管理費，即使虧損巨大的年份，投資者還要支付2%的管理費；20是指盈利提成20%，沒有回撥條款(如果盈利年份後出現虧損年份也不會返還已收盈利提成)。利用這種對投資人不公平的收費條款，只要對沖基金的經營者有能力募集更多資金，把資產規模做得越來越大，就能每年穩穩收取巨額的固定管理費，正是這一招讓很多基金經理能夠拿到很高的薪酬和激勵，非常富有，非常有錢，甚至即使管理的基金業績表現糟糕，這些基金經理照樣大賺特賺。不過，收費並不只2%的管理費和20%的業績提成，還有別的收費呢。記住，FOF基金的基金經理也要收費。對沖基金收費之後，這些FOF基金經理還要再收取一筆管理費，通常為資產總額的1%。這樣一來，儘管5隻FOF基金過去9年整體業績表現非常糟糕，但是其中有些FOF基金有幾個年份業績很好，因此拿到了「業績」提成。根據以上所述，我估計，在過去9年里，這5隻FOF基金獲得的投資收益中，通過管理費和業績提成轉移到對沖基金經理和FOF基金經理腰包的比例大約有六成——天呢，六成！這些基金經理拿走一半還多的投資收益，簡直太無恥了，本來這些基金成百上千的有限合伙人只要自己動手，買入指數基金，長期持有，不用付出一點時間精力管理投資，什麼也不用做，而且甚至幾乎不用付出一點成本費用，這樣自己投資指數基金的投資凈收益，就會遠遠超過這些基金經理的投資業績。我個人認為，這次賭局暴露了對沖基金投資者長期收益非常糟糕的現實情況，這種情況將來幾乎肯定還會一次又一次重複出現。我持這種看法，當然有我自己的理由。我在長賭網站上發起這個主動投資與被動投資十年之賭時，發布了一份聲明，列出了我個人認為指數基金長期必勝對沖基金的理由。以下就是我的看法：期限是未來10年，從2008年1月1日開始，到2017年12月31日結束；業績衡量標準是基金凈值，扣除手續費、成本和其它費用；我的看法是，標準普爾500指數未來十年的業績表現，將會戰勝由多隻對沖基金組成的基金組合。很多非常聰明的人進入證券市場，想要戰勝市場，獲得更好的投資業績，超過市場平均業績。我們稱這些想要戰勝市場的投資者為主動投資者。被動投資者，人如其名，正好和主動投資者相反，不求業績戰勝市場平均水平，只求業績達到市場平均水平，一句話，不求領先，只求不落後。被動投資者的持股整體而言很接近於指數基金，業績同樣也和指數基金很接近。因此，由於證券市場整體而言必須是平衡的，整體只能是平均業績水平，被動投資者肯定只會獲得與指數相同的市場平均業績水平，那麼被動投資者以外的主動投資者，整體而言也只能獲得市場平均業績。不過，這些主動投資者的投資成本，要遠遠高於被動投資者。因此，自然而然，扣除這些成本之後，主動投資者的總體投資凈收益水平，肯定會大幅低於被動投資者。購買對沖基金的投資者獲得的投資收益中，每年支付的管理費要吃掉一大塊，業績分成又要分走一大塊，還有頻繁買進賣出的交易成本又吃掉一大塊，所有這些成本費用加到一起，計算主動投資者凈收益的數學等式中都要作為成本，扣減投資收益，結果你會發現，成本費用吃掉了對沖基金投資者一半還要多。FOF基金進一步加重成本問題，因為FOF基金所投資的對沖基收取管理費和業績提成，已經吃掉一大塊投資收益，FOF基金還要再扒一層皮，再向投資人收取管理費和業績提成，又吃掉一大塊投資收益，最近落到投資人口袋裡的凈收益更少了。管理對沖基金的基金經理，很多都是非常聰明的人。但是在非常大的程度上，這些聰明的基金經理戰勝市場的努力，會彼此互相抵銷。對沖基金經理的高智商帶來的高收益，並不能彌補他們收取管理費和業績提成而強加給投資人的高成本。對於投資者來說，平均而言，天長日久，投資一隻低成本指數基金的凈收益，會高於投資幾隻FOF基金的組合。這就是我的觀點——現在我用一個簡單的方程式來表達。如果整個投資世界是由兩群投資者組成，一是積極努力追求戰勝市場的主動投資者群體，另一群是什麼也不做只是投資指數基金追求市場平均業績的被動投資者群體。不用說，被動投資者群體扣除成本前的投資收益，肯定只會是市場平均水平，因此，被動投資者之外的另外一方，也就是主動投資者群體，肯定也只能取得市場平均收益水平。只能如此，不然的話，這個方程式就能保持平衡了。最終，成本更低的投資者將會勝出。（我這個大學畢業生還是有些學術水平的，所以我要指出來，有非常非常微小的一點——不值得詳細說明——會稍微改變這個數學等式。）如果主動投資者群體的成本高得相當驚人，其投資業績落後幅度也會大得相當驚人。當然，有些投資能力高超的基金經理很有可能獲得超過標準普爾指數的長期業績。然而，我已經86歲了，我這一輩子確實曾經慧眼識人識別出投資高人——不是事後而是事前——但我一輩子也就事前識別出十來個投資高人，很久之前我就預測到這十來個人能夠實現長期業績戰勝市場的偉大成就。毫無疑問，我一個人認識的人有限，證券市場投資高人有的是，肯定還有不少我根本不認識的投資高人，和我識別出來的這十來個投資高人能力不相上下，可能有好幾百個，甚至會有好幾千個。畢竟，長期戰勝市場這種事並不是完全不可能做到的事情。不過問題是，努力追求優異業績戰勝市場的基金經理，絕大多數最終都會以失敗而告終。那些想要誘導你把資金委託給他來做管理的基金經理，可能並不是少數投資做得特別好的投資絕頂高手之一，這種可能性非常非常高。比爾·魯安確實是一個非常傑出的投資高手，早在60年前我看出來了，當時我就幾乎可以斷定，這個人肯定能夠創造超級優秀的投資收益。比爾·魯安有句話說得好：「管理投資的基金經理會有三個發展階段，從創新者，到模仿者，再到和大多數人一樣無法戰勝市場的無能者。」有些基金經理儘管收費很高，但是業績也很高，所以高收費也物有所值，投資者都在尋找這樣的超級明星基金經理。不過這樣的基金經理簡直是鳳毛麟角，要找到，非常困難，難上加難的是，就像有些業餘投資者一樣，有些專業投資者短期內業績很好，只不過是幸運而已，並不是因為能力強水平高。如果有1000個基金經理，每年剛開始的時候各自對未來一年股市走勢做出預測，那麼從概率上講，未來連續九年的預測都是正確的基金經理，至少會有一位。當然，即使是換成1000隻猴子來做股市預測，裡面也會出現一個連續9年全部預測正確好像全知全能的猴子股市預言家。但猴子股市預測明星和基金經理股市預測明星，二者之間還是有差別的：那隻幸運的猴子預測再准，也沒有人排著長隊花大錢請它管理投資。最後，有三個互相關聯的事實，導致投資成功醞釀著投資失敗。第一，過去良好的投資業績記錄，會吸引大量的資金潮水般湧進來；第二，巨大的資金規模，總是會成為拖累投資業績的鐵錨：管理幾百萬資金很容易，管理幾十億資金就很困難了（嗚嗚嗚！）；第三，大多數基金經理自然而然會尋找更多的資金更多的客戶，因為這符合他們個人利益的小算盤——很明顯，基金管理的資金規模越大，收取的手續費就越多。這三點對我來說早就不是什麼新鮮事了：51年前的1966年1月，當時我管理的資金規模有0.44億，我在致有限合伙人的信中寫道：「我覺得，基金的資產規模大幅增加，更有可能減損所有投資人未來的投資收益，而不是幫助增加所有投資人未來的投資收益。基金的資產規模大幅增加，未必會減損我身為基金管理人的個人收益，但肯定會減損各位有限合伙人的投資收益，……因此，我決定巴菲特投資合夥公司不再接受新的合伙人加入。我已經通知我太太蘇茜，如果我們以後又生了孩子，也不能加入我管理的投資合夥公司，我太太得自己去給以後生的孩子尋找投資途徑，參加別人管理的投資合夥公司。」根本問題在於：證券市場那些專業投資者管理著客戶數萬億美元的資金，收取很高的管理費，可是最終結果往往是，獲得非常豐厚收益的，是這些基金經理和基金公司，而不是買基金的客戶。不管資金規模是大還是小，投資者都應該一起堅持投資低成本指數基金。如果要樹立一座雕像，以表彰為美國投資者做出貢獻最大的人，毫無疑問應該是傑克·博格爾(Jack Bogle)。過去幾十年來，博格爾一直在不斷勸告投資者要投資超低成本的指數基金。博格爾創立了先鋒基金公司，推出很多指數基金產品，但是向投資者收取的管理費非常低，和主動投資型基金收取的管理費和業績提成相比，簡直是九牛一毛，所以博格爾搞了一輩子指數投資革命運動，個人積累的財富遠遠少於那些對沖基金經理。那些主動投資的基金經理和基金公司許諾會為投資者創造戰勝市場的超額收益，實際上給投資人創造的超越市場平均水平的超額收益是零——或者像我們這次投資十年之賭一樣超額收益是負——主動型基金的投資業績比指數基金還要低。博格爾剛開始搞指數基金那幾年，整個投資管理行業都在嘲笑他。然而，現在博格爾應該非常自豪非常欣慰了，因為他幫助了數以百萬計的投資者，用自己的儲蓄投資指數基金，獲得了相當好的投資收益率，如果不買指數基金而買其它主動基金的話，賺到的收益率低很多很多。博格爾是指數基金投資者的英雄偶像，也是我的英雄偶像。多年以來，經常有人請我提供投資建議，從回答和溝通的過程中，我更加深入了解了人類行為的特點。我通常推薦購買的是成本很低的標準普爾500指數基金。值得讚揚的是，我那些家庭財富只有中等水平的朋友，通常都採納了我的建議，老老實實買了指數基金。但是，我可以肯定，儘管我給出的投資建議相同也是投資指數基金，那些特別有錢的人和機構，包括超級富豪、大型投資機構、規模巨大的退休養老基金，卻沒有一個聽從我的建議，沒有一個購買指數基金。相反，這些超級有錢的投資者會禮貌地表示非常感謝我的建議，然後轉身離開，馬上去找那些收取管理費很高的基金經理，仔細聆聽那些充滿誘惑的主動投資戰勝市場的建議，或者像很多機構一樣，去找另一類稱為投資顧問的超級幫助者，尋求如何找到明星基金經理戰勝市場的建議。然而，這些專業投資者，都要面臨著一個大問題。你能想像，一個投資顧問會年復一年地告訴客戶，只要一直買入複製標普500指數的指數基金，然後放在那裡，什麼都不用管，就行了？投資顧問要是給出這樣的投資建議，簡直就是職業自殺。然而，如果他們每一兩年都建議客戶小幅改變一些投資管理策略，大量的基金管理費或者投資顧問費，就會流入這些身為超級幫助者的投資顧問或基金公司手中。這類投資建議往往是堆滿數據圖形和專業術語，像胡言亂語一樣晦澀難懂，顯得自己專業水平高不可及深不可測，所有這一切都是為了向客戶解釋，為什麼根據最新流行的投資「風格」，轉變投資策略很有必要。有錢人早已習慣性地認為，自己在生活中理所應當得到最好的食物，最好的學校教育，最好的休閑娛樂，最好的房子，最好的整形手術，最好的體育比賽門票，等等，不管什麼，都應該是最好的。他們認為，我的錢多，出得起更高的價格，自然應該比普通大眾買到的東西品質好得多。在生活中的很多方面，確實如此，擁有巨大財富，確實可以讓你買到一流的產品或服務。正是因為這個原因，那些普通投資者只是投資幾千塊錢也能購買的金融產品或服務，要想讓那些金融界的非常有錢的「精英」——超級富豪、養老基金、大學捐贈基金，等等，老老實實服服帖帖地簽約購買同樣普通常見的金融產品或服務，簡直太難了。這些個人非常有錢的精英人士，或者管理資金規模巨大的精英人士，會覺得與普通大眾購買相同的金融產品或服務，簡直太掉價了，普遍很不情願購買，即使這種金融產品——按照預期收益率來看——明顯是最好的投資選擇，還是不願意買。我估算，非常粗略地估算，也可以確認，過去十年里，大型投資機構和超級富豪這些金融精英尋求超一流投資建議的行為，至少浪費掉1000億美元。你簡單一算就能得出同樣的結論：現在基金行業管理資產規模有好幾萬億美元，即使收取1%的管理費，每年就有幾百億，過去十年加起來肯定超過1000億美元。當然，十年前把資金投入對沖基金的投資者的收益率，並不是個個都跑不贏標準普爾500指數，肯定有極少數人戰略了市場。但是我相信，所有對沖基金投資者整體而言，支付巨額管理費和顧問費，不但沒有戰勝市場，反而大幅落後市場，我估算起碼白白花掉上千億美元，這還是相當保守的估計。公職人員的養老基金髮生了很大的虧空。這些養老基金做的投資提供的資金嚴重不足，不能保障正常的支出，部分原因是遭受雙重打擊：投資業績表現糟糕，再加上支付的投資管理費很高。養老基金投資不但沒賺到錢還虧了大錢，導致資產虧空，只能由當地納稅人買單，納稅人要繳好幾十年的稅，才能彌補投資失誤造成的窟窿。人類的行為不會改變。那些富豪、養老基金、大學捐贈基金，等等，這些資產規模很大的個人和機構，還會繼續自我感覺良好，認為自己錢多，自己是精英，就應該獲得一些「超人一等」的投資建議。那些投資顧問要是能夠巧妙地玩弄手段，滿足這些超級有錢的個人或者機構的心理預期，肯定會發大財。今年開的神奇藥方是對沖基金，明年又會是別的新奇玩意兒。這樣輪番展示新的神葯，空口許諾藥效神奇，結果會如何呢？有句諺語的預測很准：「一個有錢的人，遇到一個有經驗的人，結果是有經驗的人帶著錢走了，而有錢的人帶著經驗走了。」很久以前，我的姐夫荷馬·羅傑斯(Homer Rogers) 的工作是做奧馬哈的牲畜養殖場的銷售代理，把牲畜賣給四大罐頭食品公司。我問我的荷馬姐夫，你怎麼能讓那些大農場主或小農場主僱用自己，代理他們農場養的豬或牛的銷售生意，買家都一樣，就是四大罐頭食品公司(SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour)。畢竟，豬都是一樣的豬，牛都是一樣的牛，買家都是四大罐頭食品公司，這四大公司都是買家中的專家，不管什麼樣的豬，什麼樣的牛，都很熟悉了解，一看就知道值多少價錢，能夠精確到分毫不差。我疑惑地問荷馬姐夫，既然牲畜都一樣，買家又都很專業，怎麼可能會有一些銷售代理人賺得比同行多很多？荷馬很不屑地看了我一眼說：「我的小舅子，你還太年輕，你不懂，重要的不是你怎麼賣這些牲口，重要的是你怎麼說這些牲口。生意好不好，全憑一張嘴。」在牲畜飼養場做生意有效的銷售手段，在證券市場同樣有效。不過，最後，還是和為貴，和氣生財，我要向證券行業的專業人士伸出橄欖枝表示友好，其中好多人都是我的好朋友。對於那些為我們帶來企業併購項目的投資銀行，我們伯克希爾很高興支付中介服務費——甚至是高得驚人的中介服務費。此外，我們公司還付給兩位內部投資經理人很大一筆資金，以獎勵他們取得戰勝市場的超額收益業績表現——我們希望將來給付給他倆更多的超額收益獎金。《聖經》(《以弗所書》3:18)上說：「能以和眾聖徒一同明白，基督的愛是何等長闊高深。」 我深刻認識到，跟那些證券中介和服務機構講出「手續費」這個詞，儘管簡簡單單只有三個字，釋放出來的能量，會是何等長闊高深。只要這種能量給伯克希爾創造更高的價值，我會高高興興地簽上一張大額支票，再高的手續費我都願意付。點評：這是巴菲特今年信中最重要的一部分，也是巴菲特最強調的投資建議：買指數基金，買指數基金，買指數基金。巴菲特自己是主動投資絕頂高手，他深知，能夠長期戰勝市場的投資高手極少極少，所以他才建議絕大部分投資者，不管是個人，還是機構，買指數基金，買指數基金，買指數基金。巴菲特推薦指數基金二十年，沒有什麼人響應，也沒有什麼人關注，於是巴菲特搞了一年指數基金與對沖基金百萬美元十年長賭，一下子關注的人非常多，投資界影響非常大。建議所有人重點閱讀這一部分，體會巴菲特的良苦用心， 我翻譯這一部分用時最多。聽巴菲特的話，美國投資者每年能節省上百億美元的基金管理費，中國投資人每年能節省上百億人民幣的基金管理費，記住，特別是買私募基金的中國投資人，一定要好好讀讀，中國的私募基金可以說就相當於美國的對沖基金。十、股東年會譯文：去年，就是2016年，我們伯克希爾公司與雅虎合作，公司歷史上首次網路直播股東年會。感謝Andy Serwer和他帶領的雅虎團隊，從各個方面的效果來看，這次直播都很成功。實時觀看直播的唯一訪問者（unique visits）有110萬，觀看重播的唯一訪問者超過1150萬 (其中有很多人之所以觀看重播，肯定是受到那些只是對其中幾段直播內容很感興趣的人的大力推薦，其實也只是看了那幾段)。伯克希爾公司要感謝倡議網路直播股東年會人士，其中很多提議來自於以下三類人群：覺得外出旅行有困難的老人；覺得前往奧馬哈參加股東年會的旅行住宿費用過於昂貴的節儉人士；由於宗教原因不能周六參加會議的人士。由於網路直播，2016年股東年會出席人數減少，約有3.7萬人(我們不能精確計算參會人數)，減少約10%。然而，伯克希爾旗下子公司和奧馬哈的酒店和餐館合計取得了巨額的銷售收入。內布拉斯加傢具商城（Nebraska Furniture Mart）打破了2015年的股東年會銷售記錄，銷售收入增長3%，其奧馬哈分店的單店收入僅僅這一周高達4550萬美元。我們股東年會是在周六，前一天即周五從中午到下午5點，伯克希爾旗下眾多子公司在CenturyLink中心舉辦大型展覽促銷活動，吸引了1.2萬名股東前來購買股東專屬優惠商品。今年5月5日，我們會繼續在同樣的時間舉辦同樣的大型展覽優惠促銷活動。記住來時多帶點錢。今年股東年會在2017年5月6日舉行，雅虎將會再次網上直播，直播網址是https://finance.yahoo.com/brklivestream，網路直播開始時間是美國中部夏令時間上午9時。在會議開始前和中間午餐休息時間，雅虎網站會採訪伯克希爾公司的董事、經理人、股東和參會名人。這些採訪和股東年會的全部內容將同聲傳譯成中國普通話。CenturyLink中心會在周六早上7:00開門，歡迎那些前來奧馬哈現場參加股東年會的股東提早入場，參觀我們伯克希爾公司旗下子公司舉辦的大型展覽，購買我們公司的產品。專門為伯克希爾股東拍攝的電影8:30開始播放。問答環節從9:30開始，一直持續到下午3:30，中午12：00到下午1:00有一個小時的午餐休息時間。最後一個環節是，在下午3:45，我們將會進入正式的股東會議。會議將會持續一個小時左右。今年持續時間長了一些，是因為有三個議案要由提議人向股東陳述，我們會給予他們合理的時間長度，以保證清楚陳述。星期六上午，我們舉辦第六屆國際報紙投擲挑戰賽。投擲目標將設在一個克雷頓公司製造的活動房屋（Clayton Home）門廊,從投擲線起到門廊的精確距離為10米。我少年時代做過報童——那是我年少無知才會用老老實實出力流汗掙錢的一段短暫時光——累計送報超過50萬份。所以我有資格自認為是投擲報紙功夫很高的高手。來向我挑戰吧！有本事讓我輸得無地自容吧！來修理修理我吧！滅掉我的威風吧！比賽用的報紙有36頁到42頁厚,你必須自己摺疊(不準橡皮筋捆綁)。比賽會在早上7:45左右開始，我的助理Deb Bosanek會提前幾分鐘選擇十來個人來挑戰我。有個購物的好地方，就緊鄰股東年會會場，是個巨大展廳，面積接近2萬平方米的大廳，伯克希爾旗下有幾十家子公司的產品，都在這裡展覽銷售。很多伯克希爾子公司的經理人會親臨展台，記得和他們熱情問好。記得一定去看看伯靈頓北方聖塔菲鐵路公司(BNSF)的展台，特別設計一個體積龐大的鐵路火車模型組，裡面都是我們旗下很多子公司的產品和標誌造型。您的孩子（和你本人！）一定會迷得不得了。我們旗下的跑鞋公司Brooks將會再次推出伯克希爾股東年會專屬紀念版跑鞋。買好這款跑鞋，第二天一早穿上，參加我們的「伯克希爾5公里」長跑活動，時間是周日早上8點，起跑點設在CenturyLink中心。參賽的所有細節詳見參會指南（the Visitor』s Guide），會和股東年會入場憑證和參會指南一起寄送給各位股東。參加長跑比賽的人會發現，自己身邊奔跑的人群中，有很多是伯克希爾公司的公司經理人、董事、員工。 (不過我和芒格兩個八九十歲的老人周日肯定跑不了，我們早上會睡過頭，因為我們周六股東年會上回答問題6個小時，說話太多，花生脆脆莎吃的太多，需要補覺了)。伯克希爾5公里長跑參賽者逐年增多。快來參加，幫助我們參賽人數再創新高。購物區的GEICO展台，GEICO公司從全美各地精心挑選頂尖汽車保險顧問，為你提供最好的保險服務。GEICO公司在2016年股東年會上的保單銷售額再創歷史新高，比2015年增長21%。我估計今年年會的保單銷售額還會大幅增長。所以請各位務必光臨GEICO公司展台，詢問一下保單價格。在大多數情況下，GEICO公司會給您一個股東特別優惠折扣(通常是8%)。我們開展業務的51個行政區域中有44個都批准了這個特別優惠。(額外提示一下：這個折扣不可以與你可享有的其他優惠疊加使用，比如那些給予特定群體的優惠)。帶過來你現在汽車保單的詳細資料，對比一下GEICO公司的汽車保單價格，你會發現，我們能幫你省下好多真金白銀。用省下的錢去買伯克希爾公司的其他產品吧！一定要到Bookworm書店的展台看看，這家奧馬哈書店會展出35本書和DVD，其中有些是新品。2016年我讀過的書里，最棒的一本是《Shoe Dog》，作者是耐克公司的菲爾·奈特（Phil Knight）。菲爾聰明睿智，精明強幹，還是個天生會講故事的好手。Bookworm書店展台會成堆擺放《Shoe Dog》和傑克·博格爾寫的幾本投資經典名著。Bookworm再次推出紀念伯克希爾前50年公司歷史光輝時刻（也有黑暗時刻）的書籍：《伯克希爾哈撒韋公司50年：半個世紀有利有誼的合夥企業》(第二版)（Berkshire Hathaway Inc. Celebrating 50 years of a Profitable Partnership）。未來參會者可以在eBay上購買，只需鍵入書名即可找到。隨同附上的股東大會資料中有個附件，告訴您如何獲取參加入場憑證，佩戴入場憑證，才能參加股東年會和其它活動。在伯克希爾股東大會召開的這個周末，航空公司有時會大幅提高飛到奧馬哈的機票價格。不過，我得坦白承認，由於伯克希爾最近大量投資美國四大航空公司股票，我對這些航空公司大幅提價的行為可以容忍一些了，再發展下去可能就要熱情擁護提價了。儘管如此，如果你從很遠的地方過來，可以比較一下飛到堪薩斯和飛到奧馬哈的機票價格。飛到肯薩斯，再開車到奧馬哈，只需要2個半小時左右，這樣往往可以幫你省掉一大筆錢，而且租輛車在奧馬哈參加各種活動更加方便。要是夫妻兩人一齊來開會，能節省1000多塊。聽了我的建議，省下這麼多錢，一定要花在購買我們伯克希爾公司的產品上噢。內布拉斯加傢具商場(Nebraska Furniture Mart，NFM)位於72大街，在Dodge街和Pacific街之間，佔地77英畝。我們將在這裡再次舉辦「伯克希爾周末」特惠促銷活動。要得到伯克希爾股東的特別優惠，你必須在5月2日周二到5月8日周一這一周之內購買，並出示參加股東年會入場憑證。這次特惠促銷活動產品有幾家是非常著名的超級大牌，一般嚴禁打折銷售，但是為了我們股東大會周末活動特別破例，僅為參加股東大會人士提供優惠折扣。我們特別感謝他們的合作支持。「伯克希爾周末」活動期間，NFM營業時間是周一至周五從上午10點到晚上9點營業，周六是上午10點到晚上9:30，周日是上午10點到晚上8點營業。周六下午5:30到晚上8點，NFM將會舉行野餐會，邀請所有參會人士加入。有些股東因故不能到奧馬哈參會，也有些股東更喜歡收看網路直播，如果你正好在堪薩斯城和達拉斯地鐵市場，今年我們有好消息給你。從5月2日到5月8日，前往這兩地的NFM分店，只要出示伯克希爾股東年會入場憑證，或其他股東身份證明(如券商出具的持股證明)，即可享受伯克希爾股東到NFM奧馬哈總店購物相同的優惠折扣。我們伯克希爾旗下的Borsheims珠寶店，將會再次舉辦兩場股東專場優惠活動。第一場活動是雞尾酒會，從5月5日周五下午6點到晚上9點，歡迎各位參加。第二場活動是大型歡樂聚會，從5月7日周日上午9點到下午4點。5月8日我們還會繼續營業，從上午9點到下午6點。記住，你買得越多，省得越多(我女兒每次逛商店時都會跟我這樣說)。整個伯克希爾股東年會周末活動期間，Borsheims珠寶商店都會人山人海，特別擁擠。因此為了方便各位購物，股東優惠價格將會持續兩周時間，從5月1日周一到5月13日周六。在此期間，請出示你的股票年會入場憑證，或券商出具的持股證明，以證明你本人是伯克希爾公司的股東，有資格得到股東專屬優惠。周日，在Borsheims珠寶店外面的商場里，來自達拉斯的著名魔術師和勵志演說家諾曼·貝克(Norman Beck)，將會表演讓觀眾狂叫的魔術。再上一層樓，星期天下午，伯克希爾的股東可以和兩個世界頂級橋牌高手Bob Hamman和Sharonber一起打橋牌。如果他們建議你賭上一把，趕緊轉移話題，千萬別和他倆賭。我會找時間加入牌局，和兩位橋牌高手打上幾把，我希望阿吉特、芒格、比爾·蓋茨也能來玩上幾把。我的好朋友著名乒乓球球星邢延華(Ariel Hsing)將會再次光臨，到商場接受各位股東的挑戰。我遇見邢延華時她才九歲，當時和她打球我就一分也得不到。邢延華代表美國參加了2012年奧運會比賽。現在她是普林斯頓大學大四學生(去年夏天在摩根大通實習)。如果你不怕輸得下不來台，就上台和邢延華打打，看看你能不能得上一分，記住下午1點挑戰開始。比爾·蓋茨去年挑戰邢延華打得不錯，所以他今年可能會再次挑戰。(我個人建議你賭邢延華贏蓋茨)5月7日，周日，Gorat"s牛排館還是會只對伯克希爾公司股東開放。營業時間從下午1點到晚上10點。要在Gorat"s訂座，請撥打電話402-551-3733，4月3日開始預訂(此日之前不能預訂)。您要顯示自己是一個美食家，一定要點T骨牛排配薯餅。今年我們再次邀請同樣的三位財經記者引領股東年會問答環節，他們通過電子郵件收集股東提交的問題，每人精選出幾個問題，在年會上提問我和芒格。這三位記者和他們的電子郵件地址分別是：財富雜誌記者Carol Loomis：cloomis@fortunemail.com；CNBC記者BeckyQuick：Berkshire Questions@cnbc.com；紐約時報記者Andrew Ross Sorkin：arsorkin@nytimes.com。從郵件徵集到的眾多問題中，三位記者每人會精選出6個他（她）認為最有趣和最重要的問題來現場提問。他們告訴我，最好符合以下條件的問題才最有機會選中：第一要簡明扼要，第二要儘早提交而不是拖到最後一刻，第三問題要和伯克希爾公司緊密相關，第四每封電子郵件提出的問題不要超過兩個。（請你在郵件中告訴記者，如果他們選中你提出的問題，你是否希望提到你的名字。）另外還會有三位追蹤伯克希爾公司的證券分析師，和三位記者交叉提問。今年參加現場提問的保險行業分析師是巴克萊的傑·傑布爾(Jay Gelb)，現場提問非保險業務的分析師是Ruane, Cunniff & Goldfarb 公司的Jonathan Brandt 和晨星公司的Gregg Warren 。因為我們這次是專門為股東召開的股東大會，所以我們希望分析師和記者提出的問題要和股東利益緊密相關，能夠加深股東對自己投資的伯克希爾公司的理解認識。股東大會上會拋給我們什麼問題，我和芒格事前一無所知，和各位股東一樣事前也只是知道上面這麼多東西。可以肯定的，有些問題會非常尖銳難以回答，我們正是喜歡這樣的挑戰。只允許一次提出一個問題，不允許一次提出多個問題，我們想給儘可能多的人向我們提問的機會。我們的目標是讓各位股東離開會場時，比進入會場時對伯克希爾公司了解更多，讓各位在奧馬哈度過一段美好難忘的時光。總的來說，我們希望至少能夠回答54個問題，其中三個記者和三個分析師每個人提問6個問題合計36個問題，另外現場聽眾提問18個問題。現場聽眾提問者名額有11個，會在股東大會當天早上8點15分抽籤決定，11個提問用的麥克風分別放置在主會場不同的區域和主要的分會場，一個麥克風對應一個中籤的提問者。談到我們要讓股東更加了解伯克希爾公司這個話題，我要提醒各位，我和芒格認為，所有股東，不管大小，都應該一視同仁，都應該同時得到伯克希爾公司發布的最新信息，如果可能的話，還應該在任何交易發生之前擁有充足的時間來分析這些信息。正是因為這個原因，我們才會盡量選擇周五晚上或者周六早上發布財務數據，我們也才會總是選擇周六召開年度股東大會（周六開會還會消除交通擁堵問題和停車困難問題）。一般上市公司的做法是，與大型機構投資者或者證券分析師一對一單獨交流，我們不會隨大流，而是大小股東機械個人一視同仁同時交流。伯克希爾公司有許多小股東，財力有限，卻非常信任我們，從自己的積蓄拿出很大一部分購買伯克希爾公司股票，實質上就是把自己很大一塊家產委託給我們來管理，對我們來說，還有哪個股東能比他們更加重要。我一天一天經營管理伯克希爾這家公司的時候，——我每年寫這封致股東的信的時候——我腦子想的股東的樣子，就是這些財富有限卻非常信任我們的小股東。基於非常好的理由，我常常會高度讚揚我們旗下眾多公司經理人的傑出成就。這些公司經理人是真正的全明星企業家，他們管理企業就像這是自己家族持有的唯一資產一樣。我相信，我們旗下眾多公司經理人都是一切從股東利益出發，全心全意為股東利益服務，這種心態和那些掌管大型上市公司的超級明星企業經理人的態度完全相同。我們旗下眾多子公司的經理人，大多數人根本沒有必要為了滿足財務需要而工作。他們在企業經營管理上追求 「本壘打」一樣的傑出成就，這樣成功帶來的快樂，完全不亞於收到一大筆薪酬。還有，和這些下屬公司經理人同等重要的是，在我們公司總部辦公室，和我一起工作的男女同事。這個團隊高效處理多種繁雜事務：美國證監會和其他監管部門要求提供的大量文件，填報多達30450頁的聯邦所得稅納稅申報文件，監督下屬公司填報州收入所得稅申報文件，回應股東和媒體的無數詢問，印製年度報告，籌備全美規模最大的上市公司股東年度大會，協調董事會各項活動，查證我這封致股東的信的各項數據資料——我們伯克希爾總部員工的事務清單還可以羅列很長很長。他們態度愉悅地處理這些企業事務，而且效率高得簡直令人難以置信，讓我的生活倍感輕鬆快樂。他們付出的時間精力，往往會超出伯克希爾公司經營範圍之外：比如，2016年總部員工和40所大學溝通交流（這40所大學是從200所提出申請的大學中篩選出來的），安排這40所大學選出的大學生到奧馬哈來向我提問交流整整一天。他們還要處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至還要去幫我買漢堡包和法式炸薯條（當然一定要沾上亨氏番茄醬）做午餐。此外，總部員工還要開開心心地投入大量時間精力，和我們股東年會總導演凱莉·索瓦（Carrie Sova）一起籌備股東年會，讓4萬多名股東度過一個很有收穫又很開心快樂的周末。這些總部的員工很自豪能為伯克希爾工作，我很自豪能有一群這樣的好幫手。我是一個幸運兒，我非常幸運有三個傑出團隊相助：非常傑出的總部員工組成的行政支持團隊，很多天賦極高的企業經理人組成的業務管理團隊，多位聰明睿智而且經驗豐富的董事組成的董事會團隊。歡迎各位股東 2017年5月6日光臨奧馬哈參加伯克希爾公司的股東年會。我們公司所有人都期待各位股東的到來。點評：巴菲特的股東年會，其實就是一次投資公開課。巴菲特不但在台上教育大家，台下也教育大家，不是用文字，而是用旗下公司實實在在的優質產品和服務來教育投資者，你用了這些產品，才會真正明白，為什麼巴菲特會選擇收購這些企業，你會更加明白，買股票就是買企業，買企業就是買產品—— 這才是巴菲特的投資無字真經。為什麼全世界會有4萬人參加巴菲特的股東大會，就是為了見巴菲特投資真佛，聽巴菲特投資真言，求巴菲特投資真經——不只是巴菲特致股東的信，更是你購買的巴菲特旗下公司優質產品。好好享受巴菲特投資歡樂周末吧。這就是巴菲特學習者的公開課，這就是巴菲特追隨者的狂歡節。沃倫·巴菲特董事會主席2017年2月25日
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