劉煜輝：資產荒轉為負債荒，錢「緊」將成為常態

虎嗅註：本文為天風證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝教授4月13日在天風證券二季度宏觀與周期大類資產策略峰會的講話速記稿整理。劉煜輝教授在演講中的要點主要有以下幾點：第一，下一步「緊貨幣」、「緊信用」是必然趨勢，但提法會非常謹慎，有些事情在當下是只可意會不可言傳的，你不能說，但是他可以做。現實生活當中往往鈍刀比剃刀更加厲害。接下來金融的反腐和專項治理整頓帶來的直接效果每個從業人員心裡都很清楚，就是金融信用的收縮，金融的資產負債表的收縮，我們恐怕要面臨一段非常艱難的日子，這是整個金融圈、投資圈的共識。第二，中國經濟是一個機器，高度信貸依賴，這個機器的標號和技術參數短期之內都是改變不了的，經濟增長、貨幣量和槓桿率，這三個東西是綁在一起的，現在你必須一年投放6個單位的貨幣信用才能夠產生1個單位GDP的增長。如果今年真正地落實人民銀行的MPA（廣義信貸的約束），真正執行資管新規以及銀監會剛剛推出的「三套車」，經濟增長的速度肯定會掉下來。第三，信用市場開始結冰，「資產荒」轉化為「負債荒」。現在為什麼大銀行在負債端也有壓力？新房一年的銷售額佔M2增量的比例，在2012年之前還能夠保持在50%以下，但是去年超過了70%。2016年一手房賣了11.7萬億，如果加上二手房交易額5-6萬億的話就是17-18萬億，M2去年的新增量才15.5萬億，比例超過了100%，你說銀行怎麼會不缺負債？M2創造的負債不夠支持房子的交易，一定要從其它方向去創造負債回來。大量的貨幣下去都固化成了鋼筋水泥，要麼是鋼筋水泥，要麼是奶油蛋糕，就是各種交易性的資產。與生產性的資產隔得越來越遠，所以整個資產創造現金流的能力在加速衰減。缺錢了，轉不動了，必然反映在負債成本的上升，這是一個龐氏系統壓力釋放的結果。以下為劉煜輝教授演講速記全文：最近有幾個劇特別好。推薦大家看的第一個劇是17版的《射鵰》，到了華山論劍的最後階段，那幾大高手打到最後都有一個共同的感受，就是「老子不爭天下第一了」，說實話，有些時候可能也是打不過。最後天下第一讓給了郭靖，郭靖上來高大上一句話「俠之大者，為國為民」。　　最近中美峰會大家有很多解讀，個人感覺上中國好像向美國表了個態，不爭了，對做經濟的人來講，可能是一個感到欣慰的事情。當然我們也不好評斷，過去五年我們對周邊有些代表性的觀點是有點憂慮的。比方說有些人經常在傳遞一種信息和判斷：美國是一個正在衰落的帝國，我不知道這個判斷會不會影響決策，反正這個判斷與今天全球的格局是嚴重偏離的。我的感覺是「習特會」後中國信用緊縮和利率恐怕會出現一個往上走的加快趨勢。很簡單，我們貿易和匯率都讓了，那中國怎麼保護自己的企業？只能回過頭來壓自己貨幣給企業降低成本。前一段時間他們去一家很大的民營造船企業去調研，去年原材料（鋼鐵）的成本漲了多少？但是對外定單不敢提價，只要提價的話定單馬上就跑到越南那邊的船廠了。匯率不能動，中國的出口退稅補貼我估計在接下來的一百天多半要往下降，因為美國人給了你一百天的誠意窗口，那中國的企業怎麼辦？我們的貿易部門怎麼辦？怎麼保護自己？中國可能沒有選擇，只能回頭去壓縮自己的金融泡沫和資產泡沫，減少企業擠出以降低成本，保護自己的企業，這是一個必然的選擇。這是第一個感知。第二，現在說「緊貨幣」、「緊信用」要非常謹慎，有些事情在當下是只可意會不可言傳的，你不能說，但是他可以做。最近有一個劇特別火叫做《剃刀邊緣》，但現實生活當中往往鈍刀比剃刀更加厲害。最近好劇連連啊，第三個劇叫《人民的名義》，沒想到在金融圈、投資圈大家特別關注，可能也是觸景生情吧，最近金融圈事特多，項主席出事了，可能大家會有各種方面的聯想。大家關注點不在於項主席曾經當過兵、打過仗、負過傷，也不是他曾經還寫了一個反腐小說，現在卻成了小說中反角，恐怕更多的是大家想借著這種娛樂的方式抒發一下比較緊張的情緒。接下來金融的反腐和專項治理整頓帶來的直接效果每個從業人員心裡都很清楚，就是金融信用的收縮，金融的資產負債表的收縮，我們恐怕要面臨一段非常艱難的日子，這是整個金融圈、投資圈的共識。開場扯得比較遠，下面簡單彙報一下我的一些看法。中國經濟如果把它看作一個機器的話，它就是一個高度信貸依賴型的經濟體，這個機器的標號和技術參數短期之內都是改變不了的，經濟增長、貨幣量和槓桿率，這三個東西是綁在一起的，現在你必須一年投放6個單位的貨幣信用才能夠產生1個單位GDP的增長。技術參數定死了意味著什麼？如果要保持一定的速度，比如要保證6.5%，你的貨幣信用和債務率就不可能往下壓。如果今年真正地落實人民銀行的MPA（廣義信貸的約束），真正執行資管新規以及銀監會剛剛推出的「三套車」，經濟增長的速度肯定會掉下來。具體掉多少我覺得不重要，因為後面還有一個數據的心理平滑，但是如果我們做經濟的人內在的邏輯一定能夠感受到經濟是掉下去了，毫無疑問。

資料來源：Wind、天風證券研究所2014年到2016年是中國的信貸狂潮，這在世界經濟史上可能也是非常罕見的。2014年到2016年我們總共投放了78萬億的貨幣信用（銀行總負債增長），但是才製造了15萬億的GDP增長。可以想像這是一個很奇怪的奶油蛋糕，蛋糕層很低，上面堆的全是奶油，當然小朋友很喜歡這種蛋糕。

資料來源：Wind、天風證券研究所奶油產生了什麼效果呢？無非就是兩個效果：一個是把各個層級的要素和資產價格往上堆，另一個是在資產和金融的交易環節形成各種各樣的交易結構，就是交易性資產繁榮。比方說，銀行對非銀的金融凈債權從2016年開始大闊步地向上增長，一年的時間漲了10萬億人民幣，到了1月份的時候已經達到了12萬億，2月份的時候稍微回來了一點，不知道這個能不能形成趨勢，但是很難壓。　　我們知道2014年之後中國的貨幣信用創造發生了微妙的變化，M2以外還有一個貨幣創造的發動機。M2的增長速度非常平穩，雖然只有11.5%，但是銀行總負債的增長速度能夠達到16%，甚至更高。中間會有4-5個點的反差。2014年以後中國的貨幣創造相當於M2創造了一次，銀行的資產負債表又創造了一次。這4-5個點的空間是些什麼東西呢？就是同業負債（放在債券發行科目）支撐資產擴張的模式。我的感知，當下商業金融體系的資產負債表可能在持續惡化，而且在加速。

資料來源：Wind、天風證券研究所現在超級行也缺負債，以前報協議存款，一不報價格二不報規模，因為愛存不存，但是現在不一樣了，今年不僅報一個很大的規模，而且報了一個很高的價格，比半年前提了60個BP，這是一種系統性的壓力。　　銀行何以短缺負債？有些時候商業研究喜歡用一種直觀的指標，雖然這種直觀指標背後不一定有那種很嚴謹的學理性的支持，但是可以很快地看出問題的癥結。我比較喜歡看這張圖，新房一年的銷售額佔M2增量的比例，我們看到在2012年之前還能夠保持在50%以下，但是去年超過了70%。2016年一手房賣了11.7萬億，如果加上二手房交易額5-6萬億的話就是17-18萬億，M2去年的新增量才15.5萬億，比例超過了100%，你說銀行怎麼會不缺負債？M2創造的負債不夠支持房子的交易，一定要從其它方向去創造負債回來。其實從學理上講，負債端壓力的背後根源都來自於資產端，反映了經濟系統中龐氏的壓力在激升，也就是說資產的周轉率在快速地下降。為什麼資產周轉率快速下降呢？用許小年的話講，大量的貨幣下去都固化成了鋼筋水泥，要麼是鋼筋水泥，要麼是奶油蛋糕，就是各種交易性的資產。與生產性的資產隔得越來越遠，所以整個資產創造現金流的能力在加速衰減。缺錢了，轉不動了，必然反映在負債成本的上升，這是一個龐氏系統壓力釋放的結果。

資料來源：Wind、天風證券研究所我的直覺是，今年又回到了2013年，因為我們又看了和2013年相同特徵的出現：信用市場開始結冰，「資產荒」轉化為「負債荒」。費雪（1933）「債務-通縮理論」揭示了這一轉化的過程——這是一個完整的信用泡沫幻滅的過程。這篇文章之後九十年過去了，宏觀經濟架構發生了翻天覆地的變化，金融完全內生化，今天宏觀經濟政策和金融政策的框架都是九十年前不敢想像的，但是費雪提出的債務或者槓桿周期演變的規律經久不息，從來沒有消失過，之後八十年西方歷次債務危機的演變其實都被費雪的債務通縮理論精準描述，就是這個樣子，經典就是永恆。　　無非就是分成兩個階段：在第一階段（經濟下行 利率上行），債務鏈還沒有破裂，由於收入不能支撐高企的融資成本，債務人不得不依靠進一步負債來維持資金的周轉，此時經濟下行的同時利率上行。在第二階段（經濟下行 利率下行），由於泡沫破裂，信用違約真實發生，被確認為壞賬的債務人不再尋求新的資金，等待的是債務重組和資產清算，此時貨幣需求會快速下降，經濟下行和利率下行同時發生。　　在當下我們看到了2013年相似的一幕，就是各個層級的信用市場開始結冰。無論是從貨幣市場到各個層級的信用融資市場，無論是低級的還是高級，利率都出現了顯著的上升。6個月的AAA中票，半年前是什麼價格？2.7%；現在是什麼價格？4.3%，160個BP，半年時間悄然無息地就這樣上去了，我覺得過5%應該問題不大。某銀行定位的「三優一特」領域是享受優惠貸款利率的方向，基準最低還可以下浮10%，4.15%的貸款利息下浮10%最低可以做到3.8%，但是今年同樣的的項目到行里不做到5%以上，行里很難批准放錢。　　所以我說資產荒到負債荒，去年還是資產荒，資產荒可能是個偽命題，因為資產荒背後的鏡像反映的就是加槓桿的過程，這是一個硬幣的兩面，兩個過程相互的自我證實、自我強化，收益率越下，所需槓桿率越高，所需資產就越多，機構越是瘋搶。大家回憶一下去年7月份中國金融市場的場景。反轉的時候，就演變成負債荒，收益率越上（資產開始冰凍），越是缺錢。直到部分資產凍死，才能真正從「荒」中解脫出來。當然央媽放水沖沙強行把利率摁下去，也能圖一時之快。　　我知道權益市場中有一個很流行的觀點，現在債也不好，房子也不讓買，這個錢都被逼到到股市裡面去了。簡單地講，這樣一個觀點是頭腦當中根本沒有建立一個現代金融信用運行的概念。等下付鵬先生會講，付鵬是最近幾年我看到的在中國市場真正能夠理解金融信用的少數幾個人之一，他對這個事有很深的理解。最近的一篇文章我也看到了，和我講的基本上是同一個意思，就是信用周期、資產周期是一個自我強化的過程，它一定是對稱的，怎樣把它買上去？怎樣上去的就怎樣下來。塵歸塵，土歸土，但是對很多人而言只願意相信左側，不願意相信右側，這就需要時間的檢驗。　　簡單講從「資產荒」到「負債荒」意味著什麼？意味著你的信用周期和資產周期翻轉到一個拐點的時候。　　2013年6月份發生了一個錢荒，接下來的下半年非常煎熬，做債的朋友對那半年時間應該都是記憶猶新的。2013年我們是如何把利率上行的趨勢壓回去的呢？就是2014年1月份我們的宏觀政策做了一個重大的轉向，啟動了2014年到2016年中期差不多兩年半時間的超級貨幣寬鬆周期，我們當時沒有讓苟延殘喘的龐氏融資者轉化為資產的清算者和重組者，反而對他們予以了最慷慨的貨幣贈予，而且授予他們理論上存在的無限的貨幣信用創造的能力。這就是2014年到2016年所謂金融「洪荒之力」的運動，強行推動了中國利率下行兩年半的時間，也就是我們常講的享受到中國史上最長的一輪債券牛市。　　我們之所以在2014年能夠選擇放水沖沙的方式把經濟下行、利率上行的狀態壓過去，因為存在操作的現實基礎。2013-2014年中國的人民幣要素和資產的價格還不算太貴，人民幣的地基還很牢固，2013年1-5月份中國外匯占款增高達1.8萬億，接下來的幾個月中國的官方外匯存底還接近4萬億美金，再看今天人民幣的地基已經鬆鬆垮垮，匯率大壩出現了越來越多的管涌，還能不能再採用2014年放水沖沙的寬鬆貨幣政策強摁下利率的牛頭？捏一把汗哈。只要你敢放試試，可能不出一個月這壩子就可能潰堤，這就是我們的痛苦所在，當你最需要錢的時候又不能放水，這就是人生的痛苦。

資料來源：Wind、天風證券研究所我們再看CPI，有一點應該明白，至少通貨膨脹不等於CPI，CPI可以安撫一下老百姓(42.160,-0.49,-1.15%)焦慮的心，但是哄不住債券交易人「驛動的心」。3月份的CPI多弱啊，只有0.9%，沒有什麼反應。有人說CPI對貨幣政策的決策會不會有影響？我可以告訴你，媽媽現在和統計局屬於命運共同體。　　中國經濟中最真實的「脹」是什麼東西？我個人的經驗，任何指標都有它的瑕疵，想明白了，經濟當中最真實的「脹」不就是市場中債券人「驛動的心」，如果他們感覺交易很難受很不順，胸悶氣短，那一定是「脹」深入骨髓。債券交易的是什麼？交易的就是對通貨膨脹的感受。所以往往最簡單的恆等式的常識最可靠。名義匯率對經濟所要求的均衡的偏離，這個缺口要靠什麼補上？這就是通貨膨脹。　　我也經常聽到很多研究者都在爭論，人民幣匯率要不要貶值？還有多大的貶值壓力？這種爭論往往都有點「張飛打岳飛」的意思，爭個半天，發現大家說的原來不是一個事。在我的理解，人民幣現在這個價格（CNY和CNH）是不是站得住，與這個價格是不是偏離均衡，是兩個完全不同層次的問題。人民幣現在這個價格能不能站得住更多是一個技術性的命題。　　一個不完全的市場結構，央行絕對的管控預期的能力，嚴格的資本項管制，還有一批能夠用強制結售匯管制的市場參與者（央企國企），這些決定了這個價格短期內能不能夠站得住。但是那個6.9的價格可能是一個偏離均衡很遠的價格，而且我們應該知道偏離均衡是可以長時間存在的，向均衡回歸也是可以在漫漫時空隧道中穿梭的。這個時間越長，經濟所承受的負向作用也越多，意味著你將長時間待在「脹」的桑拿天中，你的交易會很不順暢。　　人民幣現在的價格和經濟所要求的均衡到底偏離了多遠呢？這也是一個爭論不休的問題，各種各樣的模型。我個人不太用模型，但是我覺得有時候一些常識性的東西在腦中一過心裡就一目了然了。2011年到現在中國經濟當中最大的變化是什麼？你的名義匯率沒有大的變化，當年我們對美元的匯率就在6.8-7之間。今天又從終點回到起點，當然中間這個圓弧形的過程我們不去計較，但是再看這六年當中人民幣資本品的價格天翻地覆，翻了好幾個跟頭。如果不是那麼嚴格地感知，資產部門對應的是經濟不可貿易的部分，匯率對應的是經濟的可貿易部分，現在就應該很清楚了，在這六年當中中國經濟到底發生了什麼變化？應該是經濟系統中發生了嚴重的資源要素的錯配，大量的資源要素被吸收到生產率更低的不可貿易部門去製造泡沫，形成所謂交易性資產；可貿易部門獲得資源要素的成本越來越高，可貿易部門、有效率的部門、製造業，受到越來越嚴重的擠出。從而壓制出口利潤，侵蝕其科研能力，影響製造業的競爭力。這就像體內長了個腫瘤，在最近5年間這個腫瘤細胞經歷了最旺盛的分裂時間，隨著腫瘤的快速生長，對你的正常臟器，你的心臟、肝、腎、脾、胃，形成越來越大的壓迫，直至其功能衰竭，這就是我們今天面臨的問題。　　匯率影不影響經濟？有些研究者說過「匯率就是個屁」，好像只要有那麼個能穩住的名義價格，就可以當它不存在。哈哈，去年下半年到現在全球的總需求是一個偏暖的態勢，去看看發達國家PMI，再看一看中國的出口，1-2月份中國的出口增長了4%，同期亞太供應鏈上的其它經濟體，韓國是15.7%，日本是6.5%，東南亞諸國都接近20%。剛才我講了熔盛重工的例子，去年成本（鋼材）價格上漲了那麼多，可是定單根本不敢提價，一提價就跑。　　如果在匯率的框架下面再去設想一下利率的制約，個人認為未來如果中國還能夠再出現新的一輪利率下行的趨勢（類似於2014-2016），我所設想的場景可能多半是在房地產泡沫縮水以及確定並深化到一定階段之後才能看到，否則今天國債十3%-3.5%的區間可能是一個堅硬的底部，很不容易被打穿。除非是去年7月份之前，機構玩了命地和央行對賭，累積槓桿強行突破，也許能夠短暫地被擊穿，但站不住哈。

資料來源：Wind、天風證券研究所　　匯率不能太動的時候利率必然受到美國的更多牽引。我們還得看看美國的情況，美國現在不僅面臨加息周期，還面臨著縮表，也在做壓力測試。美聯儲現在持有結構，五年期以下的國債占其持有國債頭寸的55%，也就是說這些國債陸陸續續到期不進行再投資的話，五年之後美聯儲縮表1.35萬億美元，從現在的4.5萬億降到那個時候的3.1萬億。還有就是加息，聯儲代表性的「鴿派」人物拉斐爾前一段時間的表述，今年後面的時間再加兩次也是合理的，今年可能加三次基本上是一個共識，確定性的狀態。當然當下美國經濟的動能也不是很強，你看利率期限結構很平，短端利率上升很穩健，長端有點踟躕不前，但是正常的套利機制也會被動地推動長期利率慢慢往上走，平坦化-陡峭化-平坦化。到了今年年底再加兩次的時候國債十正常情況是應該到3%，如果明年再加三次可能能進入3.5%-4%這個區間，然後對應對中國利率的牽引，中國的國債十要對應到一個什麼樣的水平？我個人感覺有可能會回到2013年6月份之後下半年中樞的水平，也就是4.5%-5%之間，對應著2013年中國的要素和資產價格，可能是合適的，那個時候不是特別貴，但是當下的資產價格水平會不會有壓力？每個人心裏面都會犯嘀咕，也都會琢磨。　　我個人可以理解這種用非常剛性的行政方式迅速地冰封房地產市場，可能是當下沒有辦法的辦法。因為這個國家貨幣含金量的預期在公眾心裡已經出現了一個崩潰失控的狀態，不把這個市場迅速凍起來怎麼辦？非常之時行非常之事。　　短期內讓散戶的買賣雙方見不著面，今天中國的房子這個資產非常古怪，就像打「跑得快」，輸家臉上懲罰性地貼上各種紙條，什麼人才有資格買，買了以後幾年才能賣，社保要交幾年，或者要工作幾年，甚至結婚了幾年、離婚了多久都要貼上去。增加摩擦讓買賣雙方見不著面，短期內可以維持一個有價無量的市場，但金融信用環節對於資產流動性耗散的重估迴避不了哈，因為房子是金融信用投放最重要的抵押品，我們實際上每天都會要面臨資產流動性耗散的評估，比方說去年這房子抵押七折貸款給出去，今年流動性耗散狀態我就會考慮進去，抵押可能只能放五折的貸款，這就是金融信用的收縮。金融信用的收縮傳遞過去就是融資成本和利率中樞的上移，再進一步傳遞就是資產的評估，迂迴了一點而已。我們並不在意房價未來會出現什麼樣的狀態，我們真正關心的是這種冰封的樓市和導致的信用收縮。　　最近兩年搞的PPP，各種政府性的引導基金，這就是高槓桿的債務，政府出5%，政府引導性基金那個15%-20%，而政府引導基金的優先順序全是銀行的錢，剩下的全是銀行的債務。整個交易結構安排下來15-20倍的槓桿，怎麼弄？不進政府的表也不進企業的表。貨幣紀律的背後還是財政紀律，現代國家治理的支柱。貨幣紀律松馳渙散，背後的根本原因是財政的軟約束，現在這PPP和各種地方政府的引導基金，可能比當年融資平台還要沒有底線。沒有財金紀律的狀態，央行就是一裱糊匠，巳經很難維持。稍一鬆懈所有的人都會血濺五步。很多中國的事看上去是個金融的事，但它的根源不在金融，傷於財政，毀於金融。　　有些指標有點糊弄，比方說統計數據民間投資回升了，PPP是銀行高槓桿的債務，中間帶了個P就算是民間投資？但有些東西是遮掩不住的，如果民間投資上升，製造業的投資就應該提振，但是製造業投資不跟，所以在中國理解很多事情都要撥雲見日。　　最後講幾點我的心得。　　首先是關於債，去年下半年到現在我拐彎抹角地講了很多，用了很多比較文藝的表達方式，其實就是不願意對外捅破那層窗戶紙。我們非常明確地看到貨幣市場利率的中樞是處在上行的通道，間歇式的流動性緊張是一種常態，這還不是中央銀行要推動去槓桿的結果，因為並沒有真正開始去槓桿，這是來自於整個系統當中龐氏壓力的急劇上升。回到了2013年。債券的交易更多要靠YY預期差，比誰的聲音大，左側進入的那個點把握要非常精準，這是個高精尖的技術，右側更要會跑。你想一想，債券人專業性很高，大家都是一個標準的系統培訓出來的，你說誰比誰更聰明？要完全戰勝你的同學、老師本身就是一個很困難的事情。　　第二個是股，我們可以從E和P看。E的結構上確實存在著一些對E正面的效應，但是這個正面的效應正在衰減。正面的效應主要來自於前期貨幣信用帶來的價格效果，主要是價格的上升而不是需求的回升。行為金融學當中有一個重要的概念叫做證實性的偏見，過去的一段時間中國的金融市場中非常明顯地又表現了一次。比如喜歡周期的人非常看重挖土機、挖掘機的數量，從增長率來講確實比較扎眼，可以達到200%，為什麼出來以後股票不漲呢？越來越多的人認識到這個數據來自於一個正常的設備更新周期，中國的固定資產折舊的年限是6年，距離前一輪挖土機、推土機這些設備的放量（2011年）已經過去了6年，逐步進入了殘值階段，它得設備更新了，需求到底有多大的含金量呢？這就是證實性的偏見，通俗來講就是倉位決定腦袋，如果買了這個東西我就會千方百計地找強化我買這個東西的理由，往往會有意識排斥推翻買這個東西理由的信息，我會故意把它擱置在一邊置之不理。這些設備的運轉要用的是什麼？是柴油，如果需求真正恢復了，柴油的消費量同比為什麼一直處在負增長沒有轉正？

資料來源：Wind、天風證券研究所再看這張圖，規模以上企業利潤的回升、利潤周期的開啟到底是來自於什麼因素？把主營業務收入經過價格的調整後沒有看見增長加速；產成品庫存價格調整後往下走了，所以燈火闌珊處，這個幻覺會消失的。

資料來源：Wind、天風證券研究所　　我記得2月16號我跟小宋聊，說感覺上周期長不了，可以準備空了，為什麼有這樣的感知呢？2月15號橡膠、玻璃、塑料、PTA都是同樣的走勢，同期的時候中國的黑色鏈還在強勢，但是前後相隔不超過十個交易日，不到兩周的時間，黑色也滅下來了。從交易的角度來講2月15號其實整個的周期已經到頂了，今天回過頭來看中國的黑色鏈這幾個品種可以看得很清楚，從今年創造的新高到現在跌了20%，技術上已經確定了進入了一個熊市的交易狀況。比如有經驗的交易者喜歡把BDI指數當成反向的先行指標，當越來越多的中間商願意租船，在船上堆滿庫存漂在海上，這個成本比放在港口的倉庫中成本還要划算，可能就意味著商品見頂了。　　我們客觀上得承認，風險主要集中在P中，2015年股災之後中國的權益市場在P中的幾個因素應該是確定性地處在非常明確的下行通道當中，也就是說你的風險偏好、估值和流動性溢價非常明確地受到了下行通道的壓制。在這樣的狀態下，在權益市場的存量資金，大家投資的策略越來越向確定性的品種抱團和集中，這種抱團集中的交易形成了資產的溢價，就是所謂的價值投資。藍籌漲了30%，這種抱團取暖的交易方式帶來的資產溢價的張力未來到底還能夠張到多大？我覺得最終可能還是要接受宏觀金融條件的考驗，也就是信用收縮和利率中樞上升的考驗。我也看了很多大機構的策略報告，說實在話，很多觀點我不是特別認同，比如說中國股票市場指數的中樞在穩健地抬升，我覺得這話沒有什麼含金量，必須要看結構。今天的3300和一年前的3300風馬牛不相及，完全不是一個東西。結構已是滄海桑田。　　當然，權益市場對貨幣信用條件的變化反應一般是比較滯後的，可能跟它的交易持有人結構是有關係的，債券、商品的交易人專業性很高，一致性預期形成的速度很快，但是股票參與者參差不齊、包羅萬象，信息的交換、不同意見的對沖、形成選擇方向要慢得多，但是該反應的一定會反應。抱團取暖的狀態也可能看到，維持兩三個月很完美的上升通道，可能到某一個時點，這個市場有一部分交易者對宏觀金融條件的厭惡程度突然急劇上升的時候，兩三天時間就可以把過去兩三個月的漲幅完全跌掉。隨著宏觀條件放鬆的維穩，大家可能又會在這些確定性的品種重新聚集，重新把這些股票慢慢地買上去。我覺得鋸齒型比較符合中國當下宏觀選擇的狀態，就是鈍刀下面的交易。比較而言，權益中的確定性品種的流動性顯著好過債券和商品。當然你需要排除政策會選擇一次性出清的危機式反應的場景。　　第三個體會就是大型的資產負債管理機構的認知基本上統一到了亂市策略認知的點上，亂世之中是看重變現能力的。主動壓縮資產的久期，屯著流動性放回購的策略一直表現不錯，表現顯著地好於配置長久型的資產。今天社保這麼干，郵儲這麼干，中石油年金也這麼干，安邦也這麼干，為什麼這麼干？其實大家就是基於一個非常簡單的趨勢判斷，中國的貨幣市場利率中樞已經進入了一個穩步向上的通道，這個通道在短時間內改變不了，賺間歇式錢緊。　　其實市場還是很聰明的，兩個銀行的定價就可以看得出來，工商銀行的股票在今年漲了10%，民生銀行的股票今年跌了10%，一個東北飛一個東南飛，實際上是市場對機構的負債成本管理能力在進行定價。最後，還是隆重地向投資圈朋友推薦這三個好劇：2017版《射鵰》，「俠之大者，為國接盤」，描繪的是2016年的中國。鈍刀的最後其實都是剃刀，無論大家怎麼迴避其實都迴避不了，你發現你看到的不過是一個拉長版的2013年，只是劇烈的程度稍微緩和一點而已。還有一個劇叫《人民的名義》，四十多個老戲骨在飆戲，昨天看了個段子說就陸毅演得不好，但是這個事不能全怪陸毅，因為其他老戲骨飾演的角色都是有生活的原型，唯有他演的這個檢察官角色找不到生活的原型，屬於未來世界，所以大家都不熟悉。從這個事我們可以獲得一些啟示的，只要我們刮骨療毒，我們在未來就一定能夠看到人民的名義。謝謝。

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