從中美對比看我國影子銀行形成的原因

原創 2017-07-20 李少君/吳宇擎 談股問君

國泰君安策略團隊

李少君（微信號：lishaojun6626）

吳宇擎（微信號：seraphim609750）

影子銀行已成為金融穩定問題下的關注焦點。我們將以本文為起點，梳理中美影子銀行間的異同，及其形成機制。並在後續的系列中繼續探討潛在的風險及可能的監管思路。

摘要

影子銀行已成為金融穩定問題下的關注焦點。央行在7月4日發布的《中國金融穩定報告（2017）》中曾以專題形式分析資管業務發展，並著重對影子銀行等若干問題提出設立監管制度。7月17日，銀監會召開黨委擴大會議，傳達學習全國金融工作會議精神,並再次重申防範影子銀行等重點領域風險重要性。一時間，影子銀行已成為金融穩定問題下的關注焦點。我們將以本文為起點，梳理中美影子銀行間的異同，及其形成機制。並在後續的系列中繼續探討推動我國影子銀行發展的關鍵因素、潛在風險以及可能的監管思路。

中美影子銀行的概念界定：影子銀行vs銀行的影子。美國影子銀行主體為非存款類機構，其特徵主要體現為非銀行機構從事了類似銀行業務，發揮了銀行的社會投、融資功能，但是這些機構未持有銀行牌照，因此稱為影子銀行；而中國影子銀行主體為銀行機構，其特徵體現為金融抑制下銀行為逃避監管，實現套利，將存貸款業務轉移到表外，銀行機構在監管之外從事了銀行業務，其業務性質實質上是「銀行的影子」。

中美影子銀行發展過程存在三要素差異。1)政府外生推動vs非政府內生推動：美國影子銀行源於政府推動建立的政府贊助企業，為了讓美國數百萬家庭能夠買得起房通過向貸款機構買進按揭(抵押貸款)資產或是提供信貸擔保服務，來促進抵押貸款市場的資金供給。我國影子銀行產生主要是由於銀行在利潤壓力下被迫將業務轉移到表外，其特點更多是經濟運行內部需求和自發調節所致，非政府推動。2)批發資金vs零售資金: 以非存款類機構為主的美國影子銀行大多沒有商業銀行那樣雄厚資金，大都利用財務槓桿舉債經營，其資金來源主要是批發資金市場。我國影子銀行主體為商業銀行,資金主要來自於企業和個人等零售性資金市場。3)資產證券化及衍生品VS理財產品與通道業務：美國次級抵押貸款證券的銷售主要通過資產證券化和分檔技術的支持和包裝。我國影子銀行資金來源主要以銀行理財產品為主，而通過信託貸款、委託貸款、證券機構資管項目、貨幣市場基金等通道業務。

金融抑制、金融脫媒、金融供需缺口、監管套利成為推動中國影子銀行發展的四大催化。美國20世紀30年代及我國改革開放後相繼實施了存款利率管制，金融抑製為影子銀行的產生創造了環境。而金融脫媒成為了此後影子銀行發展的加速器。對我國而言，居民財富增值與資產供給及銀行信貸資金供給與中小企業融資需求兩大缺口,以及監管套利行為共同催生了中國影子銀行的蓬勃發展。

1. 中美影子銀行概念界定：影子銀行vs銀行的影子

1.1. 美國影子銀行：非存款類機構在監管之外行使銀行職能

影子銀行本身並非是一個嚴謹的學術概念，其在不同的國家和地區亦表現出不同的特徵。這一概念的首度提出源於2007年美國的次貸危機。此後，紐約聯邦銀行職員波薩等人在2010年發布的報告《影子銀行》中首次給出了官方界定。報告指出，影子銀行是指實施了信貸和流動性轉換業務，但未得到中央銀行或者公共信用部門擔保的組織，包括財務公司、資產支持商票通道、有限目的財務公司、結構性投資工具、信用對沖基金、貨幣市場共同基金、證券借出人和政府資助企業等非存款類機構。影子銀行雖然像傳統銀行一樣提供信用、到期和流動性轉換，但因沒有美聯儲的貼現窗口或者聯邦存款保險支持，在2008年次貸危機中更加脆弱。從主體來看，美國的影子銀行主要集中在非存款類機構，他們提供與銀行相似的功能，卻遊離於監管體系之外。

1.2. 中國影子銀行:實質為銀行的影子

我國的影子銀行主要包括三類：一是機構持有金融牌照，但存在監管不足或規避監管的業務，包括貨幣市場基金、資產證券化、部分理財業務等；二是不持有金融牌照，存在監管不足的信用中介機構，包括融資性擔保公司、小額貸款公司等；三是不持有金融牌照、完全無監管的信用中介機構，包括新型網路金融公司、第三方理財機構等。值得注意的是，我國影子銀資金來源主要為能夠實現財富增值目的、並有銀行擔保實際具有「剛性兌付」特徵的銀行理財產品，而銀行為實現利差，通過信託、資管等通道業務為企業提供表外融資。因此，我國影子銀行主要是銀行機構在監管之外從事了銀行業務，其業務性質實質上是「銀行的影子」。

兩種概念界定中最大不同之處在於影子銀行主體不同：美國影子銀行主體為非存款類機構，其特徵主要體現為非銀行機構從事了類似銀行業務，發揮了銀行的社會投、融資功能，但是這些機構不持有銀行「牌照」，因此稱為影子銀行；而中國影子銀行主體為銀行機構，其特徵體現為金融抑制下銀行為逃避監管，實現套利，將存貸款業務轉移到表外，銀行機構在監管之外從事了銀行業務，其業務性質實質上是「銀行的影子」。

2. 發展階段的三要素差異：推動力、資金來源、載體

2.1. 政府外生推動VS非政府內生推動

美國影子銀行源於政府推動建立的政府贊助企業（Government Sponsored Enterprise）。1938年，為了讓美國數百萬家庭能夠買得起房，美國政府主導先後建立了政府資助企業房利美和房地美公司（GSE），通過向貸款機構買進按揭(抵押貸款)資產或是提供信貸擔保服務，來促進抵押貸款市場的資金供給。GSE起初（1968年前）是由政府所有和擔保的，其發揮的功能相當於在正規銀行系統之外形成了一個與之功能類似的平行系統。

我國影子銀行產生的背景雖然也同樣存在由於金融管制而導致的金融壓抑環境，但是我國影子銀行產生的過程並不是由於政府推動，與美國影子銀行相比，我國影子銀行產生主要是由於銀行在利潤壓力下被迫將業務轉移到表外，其特點更多是經濟運行內部需求和自發調節所致。從銀行負債方面來看，長期存在的負利率和金融產品供給短缺為銀行理財產品發展提供了機會。改革開放以來，我國居民儲蓄存款不斷升高，龐大的財富規模使得居民資產保值增值的需求越來越強烈，然而與此形成強烈對比的是我國金融資產供給水平相對落後，另外，我國的存款利率水平長期在政府的控制之下維持較低水平，甚至比居民消費價格指數（CPI）還低，從而出現實際利率為負的局面。

從資產方面來看，中國管制貸款流向及貸存比。一是國有企業及各級政府可從銀行獲得低成本貸款，而大多數小企業難以通過正規渠道從銀行獲得貸款，由此催生了由為中小非國有企業提供融資渠道的影子銀行體系；另外，銀行為了維持75%貸存比也需開闢表外資金投向。由此看來，中國影子銀行體系是銀行資產和負責雙重作用下的內生產物。

2.2. 批發資金（高槓桿）VS零售資金（較低槓桿）

1966年後美國銀行業房貸資金短缺，資本市場資金被引入放貸機構，在房貸機構和資本市場間建立中介機構，收購零售房貸轉換成債券，向投資者轉售，用批發融資彌補銀行存款流失。以非存款類機構為主的美國影子銀行大多沒有商業銀行那樣雄厚資金，大都利用財務槓桿舉債經營，其資金來源主要是批發資金市場。這種模式對流動性具有較高要求，追逐利益和流動性的共同驅動影子銀行機構採取高槓桿操作。

我國影子銀行資金主要來自於企業和個人等零售性資金市場，其主體為商業銀行，因此不需要為了滿足流動性要求而採用高槓桿操作，同時我國影子銀行主體是銀行機構，與其他非存款類金融中介相比，商業銀行風險偏好較低，不會為了追逐高額利潤而採取高槓桿操作。銀行理財資金出表主要為滿足市場融資需求，而非投資資產證券化產品獲取高額利潤。

2.3. 資產證券化及衍生品VS理財產品與通道業務

美國次級抵押貸款證券的銷售主要通過資產證券化和分檔技術的支持和包裝。在住宅抵押貸款支持證券（mortgage-backed securities，MBS）的基礎上，美國的投資銀行在金融創新中發展推衍出了大量個性化的擔保債務憑證(collateral debt obligation，CDO)，又在一級CDO基礎上不斷衍生出二級CDO、三級CDO等產品，由此使得建立在次級抵押貸款證券化之上的各種證券化衍生產品以幾何級數膨脹增加，形成了一個數額巨大且錯綜複雜（幾乎難以直接估算）的證券交易網路。

我國影子銀行資金來源主要以銀行理財產品為主，而通過信託貸款、委託貸款、證券機構資管項目、貨幣市場基金等通道業務。值得注意的是，由銀行擔保的理財產品雖然名義上存在風險，但銀行其實是實現剛性兌付的，剛性兌付不僅助長了道德風險，也使得投資者低估了理財的信用、流動性風險，從而抬高了市場無風險資金定價，引發資金在不同市場間的不合理配置和流動。而我國影子銀行由銀行主導的特點決定了打破剛兌可能面臨更加嚴重的系統性風險。因此儘管我國影子銀行槓桿率較低，但並不意味著風險不存在。在剛性兌付支撐的低風險外殼背後，隱藏的是銀行作為金融體系核心角色可能帶來的系統性風險。

3. 催生中美影子銀行共同原因：金融抑制、金融脫媒

3.1. 金融抑製為影子銀行的產生創造了環境

美國在20世紀30年代大蕭條以後對銀行經營實施了嚴厲管制，主要限制了存款利率、跨州設立分行、混業經營等三個方面，與中國不同的是美國並沒有對商業銀行貸款利率進行管制。其目的主要在於將資金導入資本市場，並以此刺激經濟發展，脫離大蕭條的環境。

改革開放以來，我國對商業銀行存、貸款利率進行了管制，目的是為降低企業融資成本，為實現「投資拉動」的增長模式創造有利條件。雖然同樣對存款利率進行了限制，但我國限制存款利率的原因是為了避免銀行業惡性競爭，保持存貸款利差，存款利率管制是實現政策最終目的的間接結果；而相比之下，美國對存款利率的管制則是其實現政策目的的直接手段。

3.2. 金融脫媒是影子銀行發展的加速器

美國銀行業自70年代始面對雙向脫媒衝擊:一方面，銀行存款利率上限管制使存款利率低於通脹率，導致實際利率為負；另一方面，非銀行金融機構趁機發行貨幣市場共同基金以高利率競爭銀行資金，同時發行商業票據、公司債券等產品以更優惠條件競爭銀行貸款業務。這類機構和金融工具形成了非嚴格監管的、典型的影子銀行。由於美國只限制存款利率，對貸款及其利率和銀行貸存比並無管制，所以美國雖也有私募基金和類似典當的抵押貸款公司為難以獲得銀行信貸的小企業提供融資，但除了銀行惜貸特殊時期，小企業融資難及銀行信貸額度限制等問題並不突出。所以提供高利貸、突破銀行信貸額度等只是美國影子銀行產生的原因之一。

近年來，我國經濟市場化改革不斷推進，金融管制也在不斷放鬆，非銀行金融機構迅猛發展，在金融負債和資產兩個方面均出現「脫媒」趨勢。在負債端，作為銀行重要資金來源的儲蓄存款穩定性一直受到貨幣市場基金、信託公司以及股票市場周期性的威脅。其中，貨幣市場基金的威脅更大。這主要是由於貨幣市場基金與存款的特徵最為相近，能夠為客戶提供穩定可靠的利息收入並且安全性較強，流動性也有大幅提升。據萬德數據顯示，2012年12月我國僅有61隻公募型貨幣市場基金，而2015年12月該類型基金就迅速增加到220隻。尤其是隨著互聯網金融的快速發展，貨幣市場基金與互聯網公司的結合，使得其優勢得到進一步發揮。商業銀行在表外發展影子銀行體系是一種獲取非利息收入的盈利模式，是應對競爭的自然產物和必然結果。

4. 推動影子銀行發展的中國要素：金融供需缺口與監管套利

4.1. 金融供需間存在較大缺口使得理財產品有了很大發展空間

金融供需間的缺口主要體現在兩個方面，一是居民龐大的財富增值與資產供給有限導致的缺口，二是銀行有限的信貸資金供給與廣大企業小企業強烈的融資需求之間的缺口。同時，我國宏觀經濟政策尤其是貨轉向進一步加大了這兩個缺口，從而催生了影子銀行的蓬勃發展。

自從上世紀七十年代末期，我國開始實行改革開放政策，居民收入水平不斷提高，居民存款總額也不斷增加。截止2015年底，我國居民各項存款超過55萬億，比1999年底相比，幾乎增長了十倍。龐大的財富規模使得居民資產保值增值的需求越來越強烈，然而與此形成強烈對比的是我國金融資產供給水平相對落後，出現明顯的金融資產短缺現象。

此外，我國的存款利率水平長期在政府的控制之下維持較低水平，甚至比居民消費價格指數（CPI）還低，從而出現實際利率為負的局面。負利率的出現並長期存在為銀行發展理財業務提供了機會，銀行發起的理財產品恰恰彌補了我國高質量金融資產的供給，而居民出於自身財富保值增值的目的也願意將存款轉化為理財產品。

貨幣政策轉向帶來的信貸資金緊張加大了融資缺口。從圖7中銀行普通貸款和信託貸款及委託貸款占社會融資總規模的比重變化，可以看到在絕大多數的時期，這兩部分的變化是一致的，但是在2009-2010年和2012-2014年中，出現了明顯的背離現象。2009-2010年，出現背離主要是由於2008年龐大刺激經濟政策在2009年下半年逐漸退出，銀行信貸過度寬鬆的局面不復存在，取而代之的是政府出於對未來通貨膨脹的擔憂而出台的一系列相對緊縮的政策。這一過程中，銀行信貸的佔比是逐漸下降的，而信託貸款和委託貸款的比重則穩重上

升，可以說影子銀行資金彌補了銀行信貸退出留下的資金缺口。2012-2014年，出現的背離也與貨幣政策的轉向有關，在2011年我國出現了較大的通貨膨脹壓力，前期經濟政策的帶來的流動性失控引發的價格上漲逐漸顯現。2011年七次上調金融機構存款準備金率，大型商業銀行的存款準備金率從18.5%在短短一年的時間裡調高到21%，並且在接下來的三年里一直維持在20%的高位。這直接導致整個經濟運行中的流動性被大量鎖定，銀行信貸資金的投放規模和方向也被嚴格控制，這使得房地產等資金密集性行業和中小企業的融資不得不求助於影子銀行，從而出現影子銀行資金占社會融資總規模整體上升的格局。

4.2. 監管套利是我國影子銀行發展的重要因素

與美國不同的是，調整法定存款準備金率是我國央行貨幣政策的主要手段之一。從2008年起央行開始轉向主要採取存款準備金率手段對沖被動發行的貨幣。存款準備金率的提高直接凍結了銀行的可用資金量，很大程度地制約了銀行的信用創造能力。這使得銀行在經營中通過將存款變成不計提存款準備金的非存款負債等手段，來間接避免高額存款準備金的繳納，從而獲得更多可貸資金，並達到擴張信用的目的。

免責聲明

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李少君 首席策略

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吳宇擎 專題研究

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