伯南克：貨幣政策逐漸失效 不排除「直升機撒錢」

美聯儲前主席本·伯南克，最近在布魯金斯學會（Brookings）博客的文章里大方的承認了自己「直升機本」的外號，並稱在一些極端情況下，例如總需求嚴重不足、貨幣政策力量耗盡、國會不願使用債務支持的財政政策等，則直升機撒錢可能是最好的選擇，不應過早排除這一選項。

為防止美國經濟陷入二次衰退，他從2009年開始先後實施了兩輪總規模近4萬億美元的量化寬鬆政策，又因為他在一次演講中援引了美國當代經濟學家米爾頓·弗里德曼(Milton Friedman)對增加市場流動性的描述——坐著直升機從空中撒錢。所以獲得「直升機本」的綽號。

伯南克在4月11日發表的博客文章中寫道：

「我們假設現在有一天直升機飛過社區並撒下了1000美元，最後被社區內的住民獲取了。我們進一步假設所有人都認可這是一次唯獨的意外事件，並且不會再發生第二次。」（米爾頓·弗里德曼，「最優貨幣量」，1969）

「有關通縮的那次演講讓我背上了"直升機本"的綽號。」在一次有關對抗通縮的可行方案的討論中我提到了一種極端的央行策略——結合中央銀行貨幣創造提供資金來實施廣義基礎的減稅。米爾頓·弗里德曼將這個策略稱為「直升機撒錢」。

Dave Skidmore，媒體關係官員，當時建議我刪掉這個措辭...他告訴我說：「這可不是央行官員該說的話啊！」我回復他道：「每個人都知道這是米爾頓·弗里德曼說的。」但事實是，許多華爾街的債券交易者並沒有深入鑽研米爾頓的全部作品。

伯南克表示，直升機撒錢並不是真的去街上撒現金，而是一種擴張性的財政政策，在政府高負債或負利率的背景之下仍然有效：

當我在2002年的演講中提到直升機撒錢時，人們想像當中的「直升機撒錢」是很令人反感的。但使用不現實的例子對於看清問題本質卻通常是相當有用的方法。即便不可能有負責的政府會在天上撒錢，也不代表我們不應探究弗里德曼這一實驗性想法的邏輯，旨在表明一不可否認的事實——為什麼政府不應當將（我們）置於通縮？

用更為通俗且實際的話來說，直升機撒錢是一種擴張性的財政政策——增加公共支出或減稅——且是通過增加貨幣量來實現的。為使大家擺脫這種空想意味的指代，我在下文將之稱為貨幣化融資的財政計劃，縮寫為MFFP。

我們假定現在美國經濟運行在潛在增長及目標通脹下方，而貨幣政策難以改變當下的處境。這是，國會同意了一次性的1000億美元的財政計劃，包括500億美元的公職支出以及500億美元的一次性退稅。也因此政府的預算赤字上升了1000億美元。但是，不同於標準的財政計劃，赤字的增量不是由面向公眾的發新債來沖抵的，而是由聯儲在財政部的支票賬戶中授信1000億美元來融資。此外，相似的做法是財政部發行1000億的債券，而聯儲承諾購買並無限期持有，此外還返還利息給財政部。

在這兩種情形下，聯儲都必須保證不通過其他貨幣供給政策（比如賣出其他資產來削減負債端，筆者注）來對沖MMFP的政策效果。

從理論上來說，MFFP從多種渠道影響實體經濟，且相當有效——哪怕當下的政府債務負擔很重且利率已經達到0或者負的水平。在我們的例子中，傳導渠道包括：

1.直接的政府公職開支效果，影響了GDP，就業及收入2.居民部門通過退稅所得的收入上升，這可能促進消費者支出3.短暫提升通脹預期，因為貨幣供應量增加了。若名義利率已經陷於零利率下限，更高的預期通脹率意味著更低的實際利率，這將促使資本投資及其他開支4.不像其他債務融資的財政計劃，MFFP並沒有增加未來的稅收負擔

伯南克認為，雖然誇張，但不應該完全排除「直升機撒錢」的可能性，因當前的貨幣政策可能有失效的風險，不過使用直升機撒錢手段真實施的話很難，因需要與標準貨幣政策框架融合：

雖然常規的降息受限於已經較低的利率水平，聯儲已然有其他可用的額外工具，包括對未來利率政策的前瞻指引、額外的量化寬鬆以及長期利率目標。由於人們可以持現，中央銀行對利率的壓制空間有限。此外，低利率的益處會隨著時間的推移而消逝，而其成本則可能會增加。也因此，在一些時候貨幣政策的效果會遞減。

當貨幣政策無法進一步支持經濟復甦或避免低通脹的時候，財政政策提供了潛在而有力的選項——尤其是當利率被困在接近零利率時。但是，近幾年，大多數發達工業經濟體的行政當局都對於使用財政工具比較勉強，主要是考慮到較重的債務負擔。在這個大環境下，米爾頓弗里德曼的通過貨幣化融資的降稅舉措——既「直升機撒錢」——近來頗受關注，Adair Turner, Willem Buiter, and Jordi Gali都對此較為支持。

這篇博文中，我將「直升機撒錢」的效果視為政策決定者的一種策略（很可能是最後的策略了）。有兩點需要關註：

第一，在理論上，直升機撒錢是有用的工具，尤其是在更多常規貨幣政策工具失效且政府債務負擔較重時，它仍然可以發揮正面作用。但是，在第二點的實操層面上，將涉及一些實施上的問題。包括：（1）如何將其融入現有的標準的貨幣政策框架（2）需要財政及貨幣政策兩方面的決策者協調，而不影響中央銀行獨立性及長期的財政自律。我提出了針對這些問題的一些試驗性的方案。

需要說明的是，在未來使用直升機撒錢策略的概率非常之低。目前經濟增長穩健，資源使用合理，低通脹的環境是沒必要使用該策略的，而且，聯儲也有其他的可用工具。雖然如此，但我認為公眾和市場需要了解，當最壞的衰退及通縮情形發生時，政府仍然有工具可以應對。此外，歐日現在遲遲達不到通脹目標，貨幣化融資的財政行動可能也會吸引他們的注意力。

伯南克表示，要落實「直升機撒錢」，美聯儲需要暫時性地上調其通貨膨脹目標，且財政部要在美聯儲開設「特別賬戶」：

實施上的問題 #1：MFFPs，利率目標以及準備金利率

我在之前提到，MFFPs和傳統的財政政策不同之處在於它通過貨幣化處理融資，而不是債務化。在我描繪的計劃中，政府開支以及退稅是通過1000億的新增貨幣完成的。為了其效果，公眾還必須認可這是一次永久性的措施（而不會通過其他手段沖銷）。

然而，事實上，大多數中央銀行並不是通過選擇固定的貨幣流通量來決定貨幣政策的。他們主要通過設定短期利率（比如美國的聯邦基金利率），並維持在該利率目標水平上的貨幣供應。這麼做的原因是利率與實體經濟的關係相比於貨幣供應與實體經濟的關係更為穩定且更好預測。若中央銀行更傾向於釘住目標利率而不是貨幣供應，那麼「貨幣供應永久性增加」的可操作性可能就不明顯。

一種可行的辦法是，中央銀行，相比於作出明確的貨幣供應承諾，可以臨時性的提升它的通脹目標——相似地，它也可以提升在每個未來時期的物價水平目標。由於物價與貨幣供應量在長期看是成比例的關係。以更高的物價水平為目標近似於承諾更高的貨幣供應量。一個缺點在於，公眾可能無法明確了解財政政策是由增量貨幣完成的，而不是新債。這個區別在上文已經提到。公眾必須認可MFFP是有效的。

中央銀行為達到利率目標使用的方法增添了更多的複雜性。在金融危機前，聯儲通過調整市場中的準備金供應量來達到目標利率的合意水平。之後，多輪QE帶來了大量的準備金，聯儲無法通過傳統的公開市場操作來維持利率水平。對此，聯儲與其他主要央行一樣，通過多元化聯儲負債端工具的短期利率來影響政策利率。

我之前在聯儲的同事Narayana Kocherlakota指出，聯儲對準備金付息會影響直升機撒錢的潛在效果。MFFPs的一大前提是貨幣增量融資的財政計劃相較於債務融資的財政計劃隱含著未來更低的稅收負擔。在長期以及更常態的情況下，這個結論沒有問題：財政部的支出以及減稅——對應未來的稅收負擔——肯定是在聯儲協助融資的情況下更低。值得一提的是，如果聯儲縮表，且準備金量變得再次稀缺的話，聯儲不再需要支付銀行準備金利率或無論怎樣通過支付比財政部債務利息更低的利息來維持利率目標（既通常的做法）。雖然在短期貨幣增加不會降低政府的債務融資成本，因為聯儲支付的準備金利息與財政部短期國債類似。

利率目標及準備金利息使得達到及溝通貨幣融資的成本節約變得更困難。這裡有一個解決方案，我們繼續剛才的假設，1000億的財政計劃落實後，資金流入銀行體系，帶來了1000億的新的銀行準備金。在現在的條件下，聯儲將對這些準備金付息，如果這個利息，既準備金利率的水平接近財政部短期國債的利率，那相較於負債融資的方法而言，貨幣創造的方法沒有節約任何成本。

但，讓我們考慮一下，如果當MFFP宣布推出以後，聯儲對銀行開徵新稅費——不基於銀行的準備金持有量，而是其他一些基準——比如總負債——來對衝掉聯儲支付的準備金利息。換句話說，這樣的對沖手段，相比於債務融資的成本是更低的。

實施上的問題#2：MFFPs的治理問題

有關MFFPs的最主要治理問題在於——誰來決定，而又如何決定？不同於傳統的財政及貨幣政策，MFFPs要求比較緊密的行政當局與中央銀行協調，這是很難做到的。因為這會引發對中央銀行獨立性的問題，對於立法者而言則面臨著「滑坡謬誤」，當這些MFFPs不再適用宏觀環境時，立法者可能還會最終被吸引使用MFFPs來促進支出和減稅（因為有政治益處，筆者注）。

這些治理問題，按Adair Turner的說法，可能是該計劃不被作為政策首選（甚至次選）的主要原因。但確實也無人在經濟常態期間使用它；它只適用於較困難的經濟極端情形，既貨幣政策和其他財政政策都失效且不可使用的時候。未雨綢繆地考慮MFFPs是有必要的。

那麼決策者如何避免上述提到的治理問題呢？可行的安排是：按照法律要求國會在聯儲開設一個特殊的財政部賬戶，並且給予聯儲和FOMC授信給該賬戶的唯一許可權，也可以設定一個賬戶上限。在大多數情況下這個賬戶都是空的；僅當聯儲及FOMC判斷MFFP可以被用於達到聯儲的就業和通脹目標的時候這個賬戶才會被注入資金。然後，行政當局及過會再按照原有的合法流程決定如何使用這些資金（比如公職支出或者減稅）。重要的一點事，行政當局及國會有權保留這部分資金。如果這部分資金長時間未使用，聯儲可以被授權撤回這些資金。

這個安排，賦予了聯儲為達到政策目標必要時分析運用MFFP的必要性的責任，這維護了聯儲的貨幣政策獨立性也限制了國會和行政當局使用貨幣化工具的機會（雖然國會仍然可以通過其他手段干預聯儲的決策，但這個可能性是一直存在的）。在這樣的情形下，議會及行政當局保留了他們的憲法權利以決定公共資金是否應該被支出，也避免了「人民QE」的退稅問題。立法者在這些情況下可能考慮行動，哪怕普通的財政舉措缺乏吸引力，因為（1）支出和減稅不需要增量債（2）立法者要求聯儲評估MFFP是否在少見經濟的經濟環境及政策約束下有正當理由。如果國會決定不行動，那也是國會的權力。

（更多精彩財經資訊，點擊這裡下載華爾街見聞App)