股事：遠超次貸危機的大崩盤正在逼近

07-22

（2017.11.26）

——股事

當今世界，已經不能單單對某一個市場做出單獨的判斷，世界是一體的，過去幾十年的全球化過程，已經讓世界變成地球村，尤其是經濟、更極端的是金融，幾乎個個國家經濟體息息相關，甚至是牽一髮而動全身。

所以，我們不能關起門來閉門造車，不能「躲進小樓成一統，管他冬夏與春秋」。金融趨勢分析必須以更廣的視野、更全面的角度來考量，否則，就是瞎子摸象，就要犯大錯誤，就要「倒霉」。

這還不夠，要想正確做出趨勢判斷，更應該入木三分的挖掘趨勢內在規律，找出趨勢的核心主線，看清楚一切都源於戰略利益的博弈，把每個看似獨立的事件通過邏輯分析揭示出其和大趨勢的內在聯繫，看似獨立偶然，其實是必然。世界是個大棋盤，正在上演著一場史無前例的生死博弈大棋局。

自次貸危機以來，在美聯儲的帶動下，全世界借應對次貸危機之機而開始了超級大寬鬆，各國競相推出貨幣寬鬆政策，是個比寬鬆的過程。這很好理解，因為誰更寬鬆，誰就能夠熬過次貸危機，誰就能更快的經濟好轉，誰就能走在他人前頭，就不至於被他國所打敗，就不至於發生更嚴重的危機。比寬鬆是過去近十年的常態，也是之前未見的。

其結果就是為應對資產泡沫危機，全世界的超級大寬鬆又製造了更大的資產泡沫。

美股就是典型的代表。標普500從2009年三月的667點一直漲到如今的2604點，整整漲了近3倍。道瓊斯指數同期從6470漲到23617點，上漲了265%。

本輪大牛市並不是建立在經濟持續增長的基本面下，而是建立在超級大寬鬆、流動性大泛濫的背景下的，而這個上漲過程幾乎是一路高歌猛進、屢創新高沒有像樣的調整。最大的一次調整也是短暫的時間內15%的回調，看看美股的K線，讓我們感到了一種從未有過的震撼和恐懼。

目前距離上一次次貸危機已經近十年了，歷史的經驗告訴我們，差不多每十年就將爆發一次金融危機。

在過去的10年里，支撐美股持續上漲10年的力量來源於美聯儲QE，源源不斷的流動性不斷流入美股，低利率甚至是負利率驅趕資本不斷進入股市。美股在如此環境下不斷地上漲。

即使是在QE已經完全停止，美聯儲開始加息，各大投行紛紛預計特朗普勝選對市場將是災難的情況下，但在特朗普真的贏了之後，市場竟然又接著開始大幅上漲，美其名曰「再通脹交易」「特朗普行情」。自2009年至今美股的年化收益率約20%，但大多數的上漲來自超低利率環境下的估值增長，而公司的實際利潤增速卻為30年來的最低。

QE結束之後美股卻仍在按以往的慣性上漲，直至今日，所有人已經把過去奉為鐵律的估值遠遠拋在了腦後，彷彿估值根本不是問題。可是當我們真正來仔細看看截止到今年5月的的估值，真相可以用觸目驚心、膽戰心驚來形容：

——市值/公司總附加值：1.7（史上僅低於2000年互聯網泡沫時期，但彼時的；

——互聯網公司基本不創造價值）；

——市值/GNP（俗稱巴菲特指標）:1.7(僅低於2000年）；

——市值/GDP :1.1 （歷史均值0.58）；

——市值/全球黃金儲備價值：2（歷史均值1.55）；

——市值/全球每年石油消費：44（歷史均值23）；

——席勒市盈率：30 （僅次於1929年和2000年）；

——市凈率：>3 (僅次於2000年，以營利和資產為分母的估值指標很難再超過；

——2000年，因為那時很多上市的互聯網公司僅有概念）；

——凈負債/EBITDA: >2 （2007年時僅為1）；

——紐交所的融資買入量達八十五年以來的最高水平；

美聯儲在2014年10月正式宣布結束QE，美股依靠央行持續寬鬆保持上漲的理由消失了。但美股僅僅下跌近10%後就開始反彈。之後，市場繼續向前，並再創新高。投資理念變成了：雖然QE結束了，但利率還是很低，出於資本趨利，權益類資產還將受到資金進一步的青睞。

2015年8月，中國央行突然允許人民幣大幅貶值，美國市場認為新的危機即將到來，美國無法獨善其身，美股再次下探調整近15%。但美聯儲在9月議息會議上稱，考慮到中國風險，將暫緩加息。於是市場在10月又完全收復了失地。

2016年1月，油價跌破30美元/桶。由於美國頁岩油生產成本很高，生產商負債也極高，長期保持這種水平的油價，將打爆美國整個頁岩油行業。於是美股又來了一輪10%的跳水，但隨著油價在2月開始走出低谷，美股隨著油價在4月份時又全部收復失地。

半年之後，美國總統大選特朗普勝選，市場投資理念變成了特朗普將帶來更大的基建和政府開支，市場再創新高，走出了所謂的「特朗普行情」。

每次利空過後都會蹦出一個支持上漲的「理念」，最後幾乎沒有人相信美股還會有什麼理由會跌了。而各種利空都被無視，各種利好都被放大，甚至利空當做利好看待。英國退歐風險、法國勒龐當選風險、朝核危機、特朗普通俄門、美國稅改醫改一度受阻等等。這些風險都被忽視，市場的任何一次小調整都被視作買入機會。

這種現象讓股事感到非常熟悉，2007年6124點之前，當時央視財經新聞里一則新聞令股事記憶猶新。一個投資者在抱怨銀行一大早開門新發的基金就已經被提早幾個小時的網上認購一空了，要知道那隻基金是幾百億的規模，這在兩年前是不可想像的。2005年時，券商為了順利發行規模10個億的公募基金，不得不強行攤派給各分部公司員工認購任務，員工們推銷不出去就只好自己認購。2007年6000點之前，恍如隔世，一隻600億規模的基金瞬間被認購一空，準確說是被一搶而空。市場已經對風險毫無感覺，似乎搶到股票就穩賺不賠。

美股恐慌指數VIX自1994年創立以來，僅有2006年11月和2007年1月兩次低於11（兩次都是大事件的前夜），而VIX竟一度跌破了10。VIX低於10這種情況不僅世所未見，這種程度的波動也僅在美股休市時才能見到。也就是說，儘管目前仍存在數不清的不確定性，但目前的市場風險定價認為，所有這些事情發生的可能性統統為0；亦或是不管發生什麼都無法影響到美股向上的趨勢。

什麼事情到了極限就距離質變不遠了。這不僅讓我們想起索羅斯的反射理論：「最後趨勢變得依賴日漸加深的偏見，信念散失註定會促成趨勢反轉，這種趨勢反轉就是臨界點，相反的趨勢會在相反的方向自我強化，導致崩潰的災難性加速狀態。」

由德銀經濟學家Michael Biggs提出的信貸脈衝的概念，該數據為信貸增量佔GDP比重。據瑞銀集團測算，信貸脈衝與GDP之間的關聯繫數達0.61，信貸脈衝的急劇下降往往是全球經濟陷入衰退的先兆。全球信貸脈衝自去年達到峰值後就呈雪崩式下滑，目前已跌去了GDP總額的6%（從佔GDP總額4%下跌至佔GDP總額-2%）。其中，中美兩國信貸脈衝都已變成負數。這是十年前美國次貸危機以來信貸數據發生的首次巨變，同時也是2008年全球銀行業發生崩盤的前兆。

富國銀行與蓋勒普聯合發布的投資者樂觀指數，已經達到了2000年互聯網泡沫破裂前的水平。席勒的「富人信心指數」顯示，富人堅信未來6個月不會發生「大事」。歷史最悠久的市場情緒指數也顯示，目前市場的信心程度已經達到了1987年黑色星期一前幾個月的水平。

具經合組織(OECD)統計，今年有45個國家今年經濟都將出現正增長，這是自2007年以來的首次。在過去50年，OECD「跟蹤」的國家出現同步增長是非常罕見的現象。實際上，在這期間這種現象只出現過兩次：一次是在70年代初，一次是80年代末。

可是這兩次全球同步增長出現後幾年，都出現了經濟危機：一次是1973年石油危機；另一次1987年的「黑色星期一」。 1987年的「黑色星期一」更是具有代表性：當日股市突然大幅下挫，並沒有任何不利的消息或新聞、沒有任何先兆的情況下，美股突然暴跌。6.5小時之內，紐約股指損失了5000億美元，相當於美國GDP的1/8，許多百萬富翁一夜之間淪為貧民，並引發80年代末的經濟衰退。

股事（公眾號：股事）之前一直在說，目前世界上最大的兩個經濟體各自背負著世界最大的兩個泡沫在「博弈」，美國股市泡沫和中國房地產泡沫是目前世界殺傷力最大的泡沫，也是最岌岌可危的泡沫，任何一個泡沫的短時間崩盤，都會給世界造成巨大的災難，金融危機不可避免，甚至是超級經濟金融危機的爆發。因為歷史上從未積累過如此大的泡沫，尤其是中國的房地產泡沫，可謂是史無前例。

泡沫所依賴的基礎就是充足的流動性和低利率環境，我們判斷泡沫可否持續、從長線看是否趨於破滅，非常簡單，就是看流動性和利率環境的趨勢性轉變。目前，全球流動性大趨勢已經逆轉，從過去的全球性超級大寬鬆正在美聯儲的帶領下逐步轉變全球性大緊縮，利率也就隨之不斷抬升。這個趨勢已然非常確定，在今後2-3年中，流動性的緊縮力度將是以加速度形式推進的。

美聯儲利率正常化的步驟正在加快，高密度加息將持續。而其他國家也將在2018年開始逐步結束過去寬鬆政策，跟隨美聯儲的腳步轉為流動性緊縮政策。

10月份美聯儲正式開啟縮表， 12月美聯儲將迎來新任主席鮑威爾治下第一次、也是今年最後一次利率決議，加息已成板上釘釘。近來歐洲多國央媽們的貨幣政策已然在發生變化，不那麼寬鬆了。歐洲央行10月會議上決定，將月度購債計劃從600億歐元削減至300億歐元，從2018年1月起延續9個月；上周四，英國央行十年來首度加息，將基準利率提升25個基點至0.5%，並表示未來三年內還將有兩次以上的加息；捷克央行緊跟著也上調了基準利率；接下來，波蘭和匈牙利央行也很可能尾隨其後。

日本央行已經將25年期以上國債的購買規模從1000億日元降至900億日元，並且極可能把退出寬鬆政策的時點從2018年年底提前至一季度。

而中國目前的貨幣政策雖然在表述上沒有從緊，但實際上流動性已經和去年有著很大的差別，金融監管在很大程度上本身就起到了緊縮流動性的作用，看看十年期國債和國開債不斷走高的收益率就非常明白了。銀行限貸和普遍提高的房貸利率都是流動性逐步緊縮的標誌。

同樣，中國A股雖然經歷了股災的提前洗禮，但並不代表就安全，因為在2015股災後，股指基本是人為操控的走勢，看似完美攀升的上證50、滬深300走勢背後，是大多數股票的下跌。

上證50和滬深300指數的前三大指標股是相同的，都是中國平安、貴州茅台、招商銀行，其他指標股也絕大多數是大盤藍籌股，其實我們的股指就是通過主動拉抬指標股而造就的人造操控行情。

上證50和滬深300今年上漲了25%，其背後是少數指標股的翻倍拉抬：中國平安上漲122%、貴州茅台上漲230%、招商銀行上漲76%。

在指數媲美歐美市場的表象下，是大多數股票的下跌。3030隻股票中，今年上漲的只有814隻，而下跌的股票數是2204隻，上漲家數佔比僅僅是27%。按算數平均計算A股實際情況是下跌7.68%。

在目前管理層堅守慧律、冰凍房地產之時，隨著全球性流動性逐步收緊，尤其是明年開始美聯儲縮表力度將逐步加大，而歐洲央行也將步其後塵，最終是在2018-2019年形成全球性流動大緊縮，美元荒和流動性緊缺將逐步加劇，利率也隨之步步走高。其結果就是泡沫的一個個被擠破。

美股泡沫危險，而中國的匯率和房地產也同樣危險，所以，最近哮喘童鞋不斷強調「灰犀牛」、「明斯基時刻」、「防止黑天鵝」、「守住不發生系統性金融風險的底線」等等，2016年初的「居民個人槓桿並不高，給居民個人加槓桿是合理的」表述，換成了防止槓桿過高的表述，換成了「高槓桿是宏觀金融脆弱性的總根源」的表述。這說明什麼？不言自明。

中美兩國所謂博弈的大棋局，目前即將進入最為關鍵的階段，大家在比誰的泡沫能堅持的久，誰的泡沫能夠守到對方泡沫破滅後，可是，有一點區別，而這個區別也許是大棋局的關鍵。

如果美國股市轉勢發生大幅度調整，甚至是股災，美國債務泡沫破滅，那麼是否會如大多數人所料導致資本流入中國？給某國泡沫續命？創造出軟著陸的機會？反過來，如果某國泡沫先破滅，局面將如何？這點目前已經看得很清楚了，資本大量外逃趨勢已經形成，如果泡沫破滅，除了資本館智可以緩解這個趨勢外，總體資本外流趨勢不會改變，直至資產跌到足夠低的的價位。李嘉誠在上個月把香港總部也清倉了，大咖們的表現足以說明問題。

股事認為，其實並不存在所謂泡沫你死我活的必然邏輯，大棋局的趨勢結果無論以什麼方式演變，結果都是一樣的。泡沫是必破的，雖然方式可能有所變化，但泡沫破滅是客觀規律，某國的匯率和房地產泡沫必將在全球性流動性大緊縮大潮中破滅，在石油價格趨高、輸入性通脹高企的壓力下破滅，在保慧律和保資產不可兩全的窘境下破滅，最終難逃慧律和資產泡沫都保不住結果。

而美股目前之所以不斷走高，除了對美國經濟復甦預期、特朗普稅改給企業帶來的盈利改善的預期外，更多是因為QE後的天量流動性聚集於股市，加之很多大佬們大量持有的現金，這些都在虎視眈眈覬覦著某國資產泡沫的破滅。一旦某國資產泡沫破滅，必然是金融危機的爆發，資產價格將跌成「白菜價」。聚集於美股市場的資金將脫離美股，以及那些早已準備好子彈的利益集團、那些穿了各種馬甲的「外資」，伴隨著美聯儲的再次寬鬆，那時將蜂擁而至收購某國廉價資產，來參加這個資本的饕餮盛宴，意圖重溫前某超級大國積累幾十年資產被瓜分的舊夢。

如果真如此，這不但圓了華爾街的夢，也圓了某些人、某些利益集團的夢。

所以，美股泡沫回歸的時候，未必就是某國泡沫得以軟著陸的時候。恰恰相反，也許正是棋局博弈的「焦點時刻」。

目前，專家們對美股和危機的預警，應該引起我們的充分關注。

美銀美林分析師Michael Hartnett認為，明年上半年美股市場必將見頂，到時候結束狂歡的會是一場史詩級的大崩盤！

新債王」Gundlach也在近日警告全球貨幣政策拐點。他認為，美聯儲已經退出寬鬆，在歐央行下決心告別QE之時，金融體系將徹底逆轉。到2018年，注入全球股市和債市的流動性將會枯竭。

管理著逾千億美元資產的DoubleLine Capital首席執行官Gundlach表示，耶倫在2014年為第三輪QE畫上句號，但德拉吉的「歐版QE」仍在繼續。當德拉吉「醒悟」之時，金融體系將徹底逆轉，這意味著，注入市場的流動性將在2018年枯竭……事情將會更糟。

在德國財長剛剛提醒注意下一場危機之際，荷蘭央行行長也同樣發出了警告：「當前市場表現與金融危機前夕很相似」。

10月8日，國際貨幣基金組織主席拉加德也發出警告，稱各國處於高位的債務水平、中國信貸的大幅擴張以及金融市場當中過度樂觀的風險偏好，都構成對全球經濟的潛在威脅。

德銀則提示，未來六個月，投資者應關注中國在經濟和利率方面的風險。