美國次貸危機對我國金融體制改革的啟示

摘要]本文從闡述美國經濟背景出發，全面分析了美國次貸危機產生的深層次原因，指出次貸危機的根源在於美國居民儲蓄率長期過低而造成的金融資源嚴重不足。進而根據我國目前金融體制現狀，結合美國的次貸危機，從體制、法律、政策等多方面提出了深化我國金融體制改革的幾點思考和建議，旨在為拓寬我國金融體制改革的思路提供參考。 　　[關鍵詞]危機；次貸危機；金融體制；改革 　　 　　美國次貸危機無疑為我國金融體制的改革與完善提供了教訓，引起人們對我國住房按揭貸款市場潛在風險的高度關注。我國會不會重蹈美國次貸危機之覆轍?他山之石，可以攻玉。美國次貸危機對深化我國金融體制改革具有重要啟示。 　　 　　一、美國爆發次貸危機的原因 　　 　　美國的次貸危機主要源於它的次級按揭住房貸款。2001-2004年，由於美國經濟不景氣，格林斯潘主政的美聯儲多次調低利率，刺激了房地產業的發展。美國政府還利用減稅政策，鼓勵居民購房，並以建築業來拉動整個經濟的成長，從而帶動了美國房地產價格大漲。在這種情況下，放貸機構藉此大力擴張住房貸款，產生了很多高風險次級抵押貸款產品。如只付利息抵押貸款，即允許借款人在借款的前幾年中只付利息不付本金，使得一些中低收入者紛紛入市購房。但在幾年之後，借款人的每月還款負擔不斷加重，從而留下了借款人日後可能無力還款的隱患。一些貸款機構甚至推出了「零首付」、「零文件」的貸款方式，即借款人可以在沒有資金而僅需申報其收入情況並不需提供任何有關償還能力證明的情況下購房。在進行次級抵押貸款時，放款機構和借款者都認為，如果出現還貸困難，借款人只需出售房屋或者進行抵押再融資就可以了。但事實上，從2004年6月起，美聯儲開始連續多次加息，住房市場持續降溫，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩餘貸款的程度，引起人們對次級抵押貸款市場的悲觀預期，衝擊貸款市場的資金鏈，進而波及整個抵押貸款市場，爆發了美國的次貸危機和全球的金融危機。這次次貸危機涉及面廣、原因複雜，具體來說，有以下幾個主要方面的成因： 　　 　　1　次貸危機的根源在於美國居民儲蓄率長期過低而造成的金融資源嚴重不足。美國人喜歡消費而不喜歡儲蓄，這是世界公認的。美國人往往是拿著明天的錢來滿足今天的消費需求；消費過多而儲蓄過少，必然形成貸款消費的現象。這實際上就是在透支購買力(包括政府，龐大的財政赤字表明政府也處於透支狀態)。由於大家都在貸款消費，負債消費，因此，還貸就成了伴隨許多人一生的頭等大事。而整個社會信用鏈條，整個金融支付鏈條能否順暢運轉，也往往取決於貸款能否及時充分收回。這次次貸危機就是由於貸款人無法償還到期的貸款，導致次貸抵押貸款公司破產進而引起整個金融市場支付鏈條斷裂，造成嚴重的流動性不足，最終導致了全球性的金融危機。因而，次貸危機實質就是由於儲蓄不足、消費透支引發的金融危機。 　　 　　2　次貸危機另一重要原因是美國經濟的過度證券化而導致的信用秩序混亂。幾乎與次級貸款業務並行發展的，就是美國經濟的證券化。作為原始貸款人的按揭貸款、轉手賣給投資者的貸款打包證券化投資品種、次級房貸衍生產品等，客觀上有著投資回報的空間。在一個低利率的環境中，它能使投資者獲得較高的回報率，這也吸引了越來越多的投資者。面對巨大的投資需求，許多房貸機構降低了貸款條件，以提供更多的次級房貸產品。這在客觀上埋下隱患。同時，他們把手中超過6000億美元的次級貸款債權轉化為證券後，賣給各國的投資者。事實上，不僅是美國，包括歐亞主要商業銀行和投資銀行，均參與了美國次級房貸衍生產品的投資。 　　 　　3　次貸危機的直接原因是美國利率變動對次貸市場的巨大影響。從2001年初美國聯邦基金利率下調50個基點開始，美聯儲的貨幣政策開始了從加息轉變為減息的周期。此後的13次降低利率之後，2003年6月，聯邦基金利率降低到1％，達到過去46年以來的最低水平。因為利率下降，使很多蘊含高風險的金融創新產品在房地產市場上有了產生的可能性和擴張的機會。表現之一，就是浮動利率貸款和只支付利息貸款佔總按揭貸款的發放比例迅速上升。與固定利率相比，這些創新形式的金融貸款只要求購房者每月擔負較低的、靈活的還款額度。這樣，從表面上減輕了購房者的壓力，支撐著過去連續多年的繁榮局面。從2004年6月起，美聯儲的低利率政策開始了逆轉。到2005年6月，經過連續13次調高利率，聯邦基金利率從1％提高到4.25％。到2006年8月，聯邦基金利率上升到5.25％，標誌著這輪擴張性政策完全逆轉。連續升息提高了借貸的成本，開始發揮抑制房屋需求和降溫市場的作用，觸發了房價下跌，以及按揭違約風險的大量增加。 　　 　　4　過度的金融創新，加大了金融風險，孕育了美國的次貸危機。美國雖然金融市場很發達，可是由於儲蓄不足，相對於其經濟規模的維持來說，其資本相對而言顯得不足，表現之一就是政府和民間都積累了龐大的債務。美國國會預算局2008年3月4日估計，在今後10年里，美國的財政赤字總額將達2.58萬億美元，每年的赤字額都將超過2000億美元；而美國財政部公布的一份研究報告則更讓人吃驚，該報告認為美國今後將面臨長期的財政赤字，其總額將達到44萬億美元。另據美國公布的數字，美國在2006年底居民家庭的負債總額也已經達到8萬億美元。因此，美國就非常注重金融市場的金融創新，如納斯達克市場、各種金融衍生工具的開發、各種新型金融組織的湧現，等等。次級抵押貸款也是這種種金融創新中的一種。正是由於一系列的金融創新，我們就看到在貸款供求雙方都面臨儲蓄不足、資本不足的情況下，通過令人眼花繚亂的一系列金融創新，把房地產市場進一步刺激興旺了，也把金融市場搞得更加活躍。在次級抵押貸款上所表現出來的金融創新，實際上就是元中生有在市場上創造和擴張信用，強化對現有信用的調動能力，不斷形成新的信用鏈條，以此來調動信用的反覆利用，從而有效彌補實際上的資本積累不足。但是，也正是因為沒有真正的儲蓄支撐，而完全依靠預期收益所帶來的信用鏈條來維持，從而這個金融鏈條的基礎就很不穩固，顯得比較脆弱。一旦其中一個環節不能銜接，就會造成整個系統的崩潰。像這次的次級抵押貸款鏈條就完全寄托在房價的不斷上漲上。房價漲，大家都賺；而一旦房價跌，大家都賠，從而導致信用鏈條的斷裂，引發了金融危機。 　　 　　5　金融市場的利益攸關人違背市場規律的違規操作，加速了次貸危機的爆發。在美國次級房貸的這一輪繁榮中，部分銀行和金融機構為了各自的利益，利用房貸證券化可將風險轉移到投資者身上的機會，有意、無意地降低貸款信用門檻，導致銀行、金融和投資市場的系統風險增大。在過去幾年，美國住房貸款出現首付率逐年下降的趨勢(歷史上標準的房貸首付額度是20％)，且一度降到了零，甚至出現了負首付。而評級市場的不透明和評級機構的利益衝突，又使得這些嚴重的高風險資產得以順利進入投資市場。 　　 　　二、美國次貸危機對我國深化金融改革、建立新的金融體制的啟示 　　 　　雖然美國次貸危機對我國的影響相對較小，但是，我們也應該警惕國際經濟形勢變化，特別是美國經濟的變化可能給我們帶來的不利影響。通過分析美國次貸危機的案例。吸取美國次貸危機的教訓，為我國金融體制的改革與健康發展能提供有益借鑒和啟示。 　　 　　1　根據國情，選擇合理的金融發展模式及經濟成長模式。國際上一些學者和輿論在分析次貸危機的成因時，幾乎都提到了美國金融模式的不合理性及現有國際經濟關係的不合理性。有人講，次貸危機表明了美國式金融資本主義以及其主導世界經濟發展模式的破產。我國在過去30年的經濟全球化進程中定位於「世界加工廠」、「世界裝配廠」的位置，對世界資源及世界金融市場缺乏有效的影響力、控制力，往往只能處於被動應對的境地。這就需要我們主動地去逐步加以改變，需要認真、深入、廣泛地思考我國今後的金融模式、經濟發展模式如何選擇的問題。比如說，美國由於居民整體收入水平高，因而往往選擇投資作為家庭金融資產的主要形式。因此，美國的金融創新大多集中在各種金融投資工具、金融投資方式的開發方面；而我國居民由於收入較低，生活負擔重，承擔風險的能力弱，因而多數人選擇儲蓄作為家庭金融資產的主要形式。因此，同樣動員社會金融資源，美國就主要依靠在資本市場直接融資。而在我國，依靠銀行儲蓄的間接融資方式仍然佔據主要地位，因為我國大多數居民在內心並不把股市作為自己資產真正安身立命的場所，而只是當作一個可以賺點錢、撞撞大運的地方。我們在推進金融改革、金融創新、選擇動員社會金融資源的模式時，應該考慮這種以儲蓄為首選的民眾心理和階段性國情。總之，次貸危機給我們的警示是：要求我們注意防範來自國內和國外的金融風險。保障我國金融安全，避免遭受重大金融損失；給我們的啟示則是：要求我們在選擇未來的金融發展模式，推進金融改革、金融創新時，需要充分考慮我國的國情、人民的心理、產業發展的階段性要求，要服務於、服從於、適應於整個國家經濟發展方式的轉變要求。2　加強信貸風險管理，完善證券化風險防範的法律制度。次貸危機表面上是美國房價走低、利率走高所致，而深層次的原因卻是資金供應方降低信貸門檻、忽視風險管理，需求方過度借貸、反覆抵押融資。儘管這種風險基本上通過證券化的方式已經分散了，但是這些風險並沒有消失，一旦條件具備，風險就會暴露出來，而且風險通過證券化的渠道影響更為廣泛。著名金融學者易憲容認為，我國按揭貸款實際上比美國次級債券的風險要高。如果我國的房地產市場價格出現逆轉，其潛在風險必然會暴露出來，國內銀行所面臨的危機肯定會比美國次級貸款出現的危機要嚴重。可以說，完善房地產信貸及其證券化風險防範的法律制度，是我國避免重蹈覆轍的當務之急。首先，要加強信貸風險管理，提高住房按揭貸款的信用門檻。2007年《中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會關於加強商業性房地產信貸管理的通知》規定，90平方米以下的首套自住房的貸款首付款比例不得低於20％；90平方米以上的不得低於30％；對已利用貸款購買住房、又申請購買第二套(含)以上住房的，貸款首付款比例不得低於40％，貸款利率不得低於中國人民銀行公布的同期同檔次基準利率的1.1倍，而且貸款首付款比例和利率水平應隨套數增加而大幅度提高，且借款人償還住房貸款的月支出不得高於其月收入的50％。在次貸危機陰雲密布的背景下出台上述嚴格住房消費信貸管理的措施，表明我國監管層已經意識到了住房按揭貸款市場的高風險，顯示了監管層切實加強信貸風險管理的決心。其次，要完善住房按揭貸款證券化風險防範法律制度。金融資產證券化是近年來我國金融改革與理論研究的熱點。經濟學界廣泛探討了資產證券化的風險，如交易結構風險、信用風險、提前償還風險和利率風險。法學界則重點研究了我國開展資產證券化所面臨的主要法律障礙，如資產支持證券性質界定的模糊性、SPV(特殊目的公司)運作模式所存在的法律問題、「破產隔離」與「真實出售」以及實質性風險轉讓的法律依據等。目前，規範資產證券化的主要法律是2005年央行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》和中國銀監會頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》。以上法律對信貸資產業務的市場准入和風險管理作出了專門規定，專門設立了「業務規則與風險管理」一章，對資產證券化的各個參與主體提出了統一的風險管理要求，強調了金融機構的內部風險隔離和風險揭示問題，要求參與證券化交易的金融機構建立有效的內部風險隔離機制。以上法律屬於部門規章，法律層次較低，難以解決現存的一些法律問題。應當借鑒國外資產證券化風險防範的經驗教訓，儘快制定專門的金融資產證券化法，處理好外部監管和內控制度之間的關係，完善我國資產證券化風險監管的法律體系。 　　 　　3　加強金融監管力度，慎重推進資產證券化。對於次貸的低信用品質及其潛在的威脅，美國銀行業之所以存在過分樂觀的情緒，根本原因在於發放貸款的銀行可以通過證券化將貸款賣掉，從而將風險轉嫁給金融市場的投資者。由於這種轉嫁關係的存在，美國銀行業可以在基本不承擔信用風險的同時，獲得較高的收益，從而進一步刺激了銀行貸款的衝動。因此，美國次貸危機很大程度是由資產證券化產生的風險放大效應導致的。我國住房抵押貸款證券化進程緩慢，長期以為發放住房抵押貸款的資金來源主要靠居民銀行存款，一旦長期居高的儲蓄率下降，有可能導致銀行面臨資金短缺危險。因此，許多業內人士建議加快住房抵押貸款證券化，發行抵押貸款債券，以有效解決銀行資金問題，並減少風險積聚。但鑒於美國教訓，由於信息不對稱等因素，市場並不能對所有的風險進行準確的識別和定價。所以，在國內推行抵押貸款證券化時，不僅要強調基礎資產的優質性，而且要特別注重其現金流變動的信息披露和信用評級工作，以穩健發展為基調，切勿操之過速。 　　 　　4　謹慎地調整存款準備金率，健全存款準備金運轉機制。美國爆發次貸危機的直接原因就是過度地使用利率調整手段。我國從2003-2008年16次連續調高存款準備金率，與美國2004年起13次調高利率一樣，意在抑制投資過熱現象。從國際貨幣環境來看，過緊的貨幣政策難以為繼，美國、日本、歐洲央行都在放棄過緊的貨幣政策，不得不降息。在這樣的背景下，我國卻在加快人民幣升值步伐的同時提升利率，嚴控信貸，無疑是值得思考與商榷的。強行緊縮的結果有三：一是金融資源難以配置到我國經濟效率的主要增長企業上；二是使人民幣資產成為世界投資窪地，外資銀行與國際投資者成為享受我國經濟成果的主流群體；三是在緊縮政策之下，CPI因為經濟效率的下降而繼續攀升。國內經濟形勢不支持過緊的貨幣緊縮政策。我國的產業梯度轉移，如製造業從東部轉移到中西部絕不可能一蹴而就。在從緊的貨幣政策與提高成本的雙重壓力之下，東部大部分製造業轉移成本加大，因而不得不破產或轉移到其他國家。這在珠三角等地已現端倪，很多企業已經開始向東南亞國家轉移。經濟衰退對銀行貸款質量的影響是很大的，次級貸款和不良資產的增加如果普及，那麼我國也可能爆發次貸危機。 　　 　　5　把握金融創新的合理方向，促進金融資本與產業資本的有機結合。我國的金融創新，要與我國經濟發展的實際需要有機地結合起來，要充分考慮我國經濟發展的階段性特徵。在現階段，我國經濟發展要注重各種物質性生產產業的成長，因而金融創新的主導方嚮應當是有效促進金融資本與產業資本的有機結合。這樣，一方面，可以大大促進就業增加，推動農村勞動力的轉移；另一方面，可以促進產業升級，產業競爭力提升，本國跨國公司的培育以及經濟結構的調整。只要堅持金融創新與實業成長相結合的方向，就可以在盤活過剩的金融資源的同時，有效防止泡沫經濟的蔓延。因此，我國的金融創新，重點應放在企業投融資體制及相應的投融資方式、投融資工具的創新方面，放在有效支持自主創新及新興企業和產業的風險投資方面，放在大力支持可以有效增加就業和鼓勵創業的中小企業的發展方面，放在與改善人民生活、提高國民經濟運行質量的第三產業發展方面。總之，金融創新要圍繞有效促進國民經濟持續穩定快速增長來展開，而不僅僅只是為了在一些熱門投資領域分得一杯羹(像美國次貸抵押貸款公司那樣)。同時，在積極推進金融創新的同時，要增強對金融創新的風險意識和市場約束。這也是次貸危機給我們的警示。也就是說，美國是在一個比較成熟發達的金融市場、金融體系中進行金融創新，而我國則是在一個市場還遠未發展成熟、體系遠未完備的環境中進行金融創新。在這樣一個不成熟但又資源比較充裕的環境中進行金融創新，需要一個系統工程，即把體制創新、機制創新、規則完善、工具創新等幾個方面有機地結合起來。 　　 　　6　規範金融衍生品市場，加強對金融衍生品市場的監管，合理、有效利用金融衍生工具。金融衍生品是提供流動性和分散風險的重要工具。MBS出現之前銀行放出按揭貸款的能力完全取決於接納存款的多少，該產品的出現極大地增加了銀行發放按揭貸款的能力；同時，金融衍生產品也給投資者提供了槓桿，放大了購買資產的能力。然而，衍生品也使得各類金融機構以流動性為鏈條，捆綁在一起。風險雖然可以對沖，但不會消失，特別是如果大量機構參與此類產品的投機，衍生品的風險將加劇放大。一旦鏈條某個環節出現問題，便會引起連鎖反應。此次次貸風波表明：借款人的抵押貸款被打包發售MBS，而MBS又和其他債券一起被打包發售，甚至會被進一步打包發售更為複雜的衍生產品。複雜的數學模型和產品結構使得投資者與初始貸款人之間信息不對稱，難以準確估計違約情況；而金融衍生品的高槓桿性使得實體經濟的問題被加倍放大成為可能。加上很多金融衍生品缺乏公開、透明的交易市場，投資者需要自己評估價值，不同估價方法得出的結果差異很大。一旦發生問題，這類產品可能會有價無市，對沖基金將難以為繼，引發相關機構的連鎖反應。而且更為重要的是，給各國準確地預計危機程度和採取相應措施帶來很大困難。從這個意義上講，除金融機構本身提高風險管理水平外，我國貨幣和監管當局也應加強對金融衍生品市場的管理，規範金融衍生品市場的合理、有效發展，以降低整個金融系統的風險。 　　 　　7　審慎有序地推進中國金融體系開放。經濟全球化的今天，全球資本流動日益頻繁，世界經濟聯繫日益緊密。但是，美國次貸危機警示我們，全球化這枚硬幣有兩面：一面是可以提高資源配置效率，另一面也會造成風險以更快的速度蔓延。次貸危機發源於美國，但迅速波及到歐洲、拉美、亞洲等，演變成一場世界級別的危機，其蝴蝶效應不可小視。金融市場上的危機有很大的傳導性，即使危機來自發達國家，我國這樣謀求開放的發展中國家也不能獨善其身。當前，開放我國的金融體系，是融入世界經濟體系，謀求更好發展的舉措。但是，因為我國金融市場尚在建設初期，金融產品和市場的抗風險能力都有待完善，這就更需要關注全球金融市場，加大對跨境資本的監管，提高風險識別和管理能力，增強我國金融體系的穩健性，審慎有序地推進我國金融體系的開放。 　　 　　8　加強金融監管的國際合作，建立國際金融風險預防機制。金融全球化也是金融風險的全球化。國際金融市場的持續波動會影響人們對國內金融市場的預期，增加國內金融市場的風險。我國金融機構及監管層應當謹慎防範國際金融風險，加強對跨境資本流動的監管，穩步有序地推進金融開放。為了防範國際金融風險，必須加強金融監管的國際合作，建立有效的國際金融風險預防機制。如為了控制次貸危機的蔓延，美聯儲與全球主要國家央行聯手行動，向金融系統注資，以增強市場的流動性，引發了全球股市的積極調整。我國已經加入了國際貨幣基金組織、世界銀行、證監會國際組織、國際保險監督官協會等國際金融組織，並且與許多國家或地區簽訂了金融諒解備忘錄，為加強金融監管的國際合作，建立國際金融風險預防機制奠定了良好的基礎。我們應當善於利用金融監管合作機制，獲取信息，了解政策甚至要求就某些具體目標採取聯合行動以更好地防範國際金融風險，維護國際金融秩序的穩定和本國的金融安全。
推薦閱讀：