難解的中國債務問題

Reuters建築工人在上海市中心。所有人都在關注中國將如何處理債務問題。悲觀者擔憂中國經濟發生災難性崩盤，而樂觀者則預計中國經濟將軟著陸，循序漸進的改革舉措將糾正系統性問題。事實上，中國可選的道路並不多，也都充滿挑戰。而且沒有人能夠保證中國可以成功處理債務問題。崩盤預期實現的條件是：中國債務水平繼續增長，投資疲軟，政府行動太遲。如果出現這種情況，當局會大舉收緊信貸，導致金融系統出現故障，經濟增長也會大幅放緩。在這種可怕的假想情況下，可獲取信貸迅速下降將令地方政府和房地產企業等槓桿率較高的借貸者陷入困境。而大型銀行則可能受益於資金的避險流動，但受市場避險情緒或者監管部門的壓力影響，它們無法或者不願意擴大信貸規模，來彌補中小銀行以及影子銀行收縮產生的缺口。結果，經濟活動大幅放緩。再加上成本壓力和外部環境低迷，經濟中主要的資金供應者——中國企業——的現金流迅速下降，這將加重流動性問題。而且外資流入也將逐漸放緩，直至出現外流。外資流入使中國央行得以向金融系統注入流動性。與此同時，資本外流，特別是從企業以及政治人脈較廣的富裕階層流出的資本增加，將進一步加劇信貸收縮勢頭。樂觀主義者則認為，雖然中國的債務水平很高，但由於中國經濟增速很快、債務多為國人持有、儲蓄率高以及中國經濟實質上是一個封閉的經濟體，因此中國的債務水平是可控的。他們指出，中國銀行系統槓桿率較低，國內資金基礎巨大，不良貸款率也低。而且中國還有龐大的外匯儲備，中央政府債務水平也不高，至少以發達國家的標準來看是這樣的。樂觀者認為，改革計劃雖然推進得很慢，但能確保平穩過渡；經濟將從依賴投資向依賴消費的模式轉變，從而恢復平衡；放鬆監管和結構性調整將提高金融系統的抗風險能力。中國的中間道路中國銀行體系的強勁程度可能已被誇大，主要因為人們低估了銀行的不良貸款規模以及銀行業與「影子銀行」的關係。銀行不良貸款的實際水平可能已達到資產規模的5%-10%，是已公布水平的大約五至十倍。另外，「影子銀行」所持的資產中有相當一部分最終可能要滲入傳統銀行體系。中國的外匯儲備大部分投資於美元、歐元和日圓計價的優質證券，可能很難在不招致損失或引發外匯問題的情況下變現。更重要的是，外匯儲備並不是真正的儲蓄，而是央行以相應數量的人民幣從境內機構手中購買的。事實上，中國監管部門處理問題的靈活性可能會受到更多制約。但從現階段看，發生崩盤的風險很小。銀行倒閉、儲戶擠兌、外資大規模流出以及主權違約的情況都不太可能發生。目前中央政府正尋求走一條中間道路，而這條路既艱難又蘊藏著巨大風險。實現這一策略必須要保證持續的信貸擴張，不斷提供流動性，控制不良資產，將家庭資產轉移至金融和公司領域。另外，中國央行將繼續通過多種機制向金融系統輸入充足的流動性。對於現金流不足以償債的地方政府貸款，銀行會按上級要求對貸款進行展期。約有1.5萬億至2萬億美元的債務將於未來三年內到期，這些債務將被迫展期，以緩解再融資壓力。中國政府部門顯然認為貸款展期不會帶來損失。影子銀行違約也將得到控制。銀行和政府機構將出手干預，接管貸款或將資產重新整合入受監管的銀行，以便投資者的損失降至最低。最近的一個案例是，中誠信託投資有限責任公司(China Credit Trust Co., 簡稱：中誠信託)管理的5億美元「誠至金開1號」理財產品的投資者面臨違約。中誠信託是中國最大的信託公司之一。該產品的本金被貸給未上市礦業公司振富能源(Zhenfu Energy)，而後者無力償債。該產品由中國最大的銀行工商銀行(ICBC)代售給大約700名富裕的個人投資者，他們原本期待獲得大約10%的年回報率。在上述產品面臨違約風險之際，工商銀行明確表示，從未對上述投資或其回報做出過擔保或承擔過責任。不確定性持續一段時間之後，一家未具名第三方同意購買振富能源的股權，振富能源隨後也獲得了一份有價值的開採許可。由於借款人的償債能力恢復。「誠至金開1號」的投資者僅蒙受了較少損失。這一案例並不是孤立的。政府部門通過干預來避免投資者對此類已成為國內重要信貸來源的產品失去信心。一位分析師對記者表示，中國的道德風險在於國家政策。要付的代價和中國以前上演的不良貸款劇情一樣，壞賬會被賣給資產管理公司，從而避免發生銀行業危機。資產管理公司成立的初衷就是應對歷史遺留的銀行業危機。實際上，中國政府非但沒有解決債務問題，還要監督支援負債過高借款人及銀行系統的過程。跟騙人的猜豆子遊戲一樣，壞賬將從一個實體轉移到另一個實體，只不過是拖著不承認虧損罷了。這樣做會減輕眼下的金融壓力，但只是在將債務問題延期。這一策略的主要目的是儘可能長時間地保持經濟高增長，維持社會安定，同時也表明，中國的金融和經濟危機是政府和中共失信的代名詞。執行該策略的最終代價就是中國經濟拖入低增長軌道，而且伴有破壞穩定的崩盤風險。久而久之，增加投資資本金額和資源不會產生足以償債的回報。如果投資回報率不夠高，那麼就必須從經濟體中拆東牆補西牆來彌補虧空，這個代價將由家庭來承擔，民眾生活標準的改善步伐會放慢，存款價值會受到侵蝕。中國政府將不得不讓儲蓄率保持在高位，從而確保有推行這一策略所需的足夠資本。但高儲蓄率將阻礙中國經濟從投資向消費的再平衡，而且也不利於金融系統的發展和深化改革。此外，中國能夠用於改善健康、教育、老年護理和環境的資源也會減少。短期來看，持續不斷的不當投資和推遲壞賬沖銷會給人一種經濟活動強勁的錯覺。慢慢地，中國家庭就會發現他們的存款購買力下降了。隨著被高估的資產價格下跌，人們擁有的財富水平也會下降。企業和借款人會發現，他們的收益和被高估抵押品的價值低於未償債務的水平。替代解決方案同樣會有問題。若政府採取行動清算那些不盈利的企業和無法收回的債務，就要為企業和銀行的資本重組提供資金。這樣一來，政府要大幅增稅，而這會放緩經濟增長，最終導致中國經濟陷入日本那樣的停滯。Satyajit Das 華爾街日報
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