尋找金融危機的引爆點

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加州洛杉磯大學金融系教授阿瓦利達·蘇布拉馬尼亞姆是研究金融市場制度、交易結構和投資者行為的權威，熔斷機制可能產生「磁吸效應」就是他的首創，投資者的過度自信導致證券市場泡沫的產生是他的另一篇傑作。我有一次問蘇布拉最感興趣的研究課題，他說希望可以找到引爆資本市場泡沫各種事件的共性。

的確，學術界對泡沫的形成已經發展出許多漂亮的理論（值得一提的是，許多經濟學大師堅信市場有效，無法預測泡沫的形成和破滅，也不承認歷史上出現過的泡沫事件。而他們的思想對美聯儲幾任領導人產生深刻影響，艾倫·格林斯潘就很不願意使用泡沫這個詞，本·伯南克專門寫過文章講述聯儲為何不能主動去刺破泡沫。對此，沃倫·巴菲特曾經揶揄到「我們這些價值投資者能賺錢，實在是多虧了經濟學教授告訴一代代學生證券分析是浪費精力。」），不過，這些理論裡面泡沫是如何破滅的卻基本上沒有解釋。

傳統理論認為，證券價格是由發行公司基本面的價值決定的，價格持續高於價值則形成泡沫，但數理模型裡面價格最後等於價值（也就是泡沫破滅）卻是由初始假設所規定。本質上來講經濟學家認為泡沫一定會最終破滅，但何時破滅，被什麼事件引爆都關注不足。投資大師喬治·索羅斯以「反射理論」挑戰傳統理論，認為公司的基本價值沒法確定，反而會被交易價格「反」過來所影響。如果有人能夠抬高價格，就會誤導其他人認為價值提升，這樣就會產生「價格-價值」之間的「正反饋」螺旋作用，從而形成資產泡沫。但即使聰明如索羅斯，其反射理論也無法清楚解釋何時或何事會引爆泡沫，而一旦過早做空泡沫則會損失慘重。

通過研究歷史和數據，經濟學家總結了泡沫形成的幾大共性：一是，泡沫往往隨著技術和金融創新；二是，泡沫往往伴隨瘋狂的交易，投資者特別是新加入的投資者，交投活躍；三是，泡沫在資產供給增加時變得脆弱易碎；四是，泡沫可能會突然崩盤，而且沒有任何警示標誌。應該說最後這一點特別讓人失望，我認為並不完全準確，這篇文章回顧幾次著名的股市崩盤事件，嘗試尋找中期轉折點和近期引爆點的共性。

最能說明上述第4點的就是，1987年10月19日道瓊斯指數單日下跌22.6%，危機蔓延到全球，到10月底，美國、加拿大、英國、西班牙、澳大利亞、香港股市跌幅超過22%，其中香港下跌達到45.8%。道指兩年後才回到1987年8月的高點。最奇怪的是，「黑色星期一」發生前根本找不到經濟基本面明顯惡化的事件。事後被調查委員會找到的元兇也不過是達到止損線（平倉線/警戒線）後的拋售，但22.6%這個幅度之大完全無法從道指的歷史波動表現進行理解（可以幾乎肯定地說，即使沒有熔斷機制，這個幅度的單日下跌我們有生之年都不會再見），隨後引入的熔斷機制因為觸發值太低僅僅被觸發一次(1997年10月27日，東亞金融危機進程中有謠言稱香港政府將放棄港幣聯繫匯率制，導致美國道指下跌7.2%)，而更新後的道指下跌10%的熔斷值，即使在2008年金融危機最嚴峻的時候都沒有被觸發過。

這次危機屬於名副其實的「黑天鵝」，而這和其他因為基本面惡化，多因素集中引爆的金融「完美風暴」不同。後來人們發現在19日早晨出版的《華爾街日報》上刊登了一張圖（見下），告訴讀者1980-1987年的道指走勢和1922-1929年股市前驚人地相似（不過危機後兩年的走勢截然不同），經濟學家認為有可能這就是引發投資者協調一致恐慌拋售的「太陽黑子」。這裡不區分太陽黑子和引爆點的細微差別，只是引入這個經濟學家的行話，促進行內外的讀者交流溝通。

二戰結束後，日本從50年代開始了長達30年的高速經濟增長奇蹟，1968年開始經濟總量躍居世界第二，直到2010年被中國超越。可惜的是，日本在1990年迎來房地產和股市泡沫的崩盤，由此開啟了「失去的25年」經濟之旅。學術界對於日本經濟轉折點的普遍看法是，1985年美日德英法簽訂「廣場協議」後日元迅速升值，日本政府為了補貼受到打擊的出口產業，開始實行量化寬鬆政策，市場利率下降引發日本投機熱潮，在房地產和股票市場尤為明顯。從1985年算起，日本股市經歷了長達五年高增長，股票價格年增長率高達50%，並在1989年最後一個交易日達到了38916的歷史高位。然而同期經濟實際增長率僅有4%，股市嚴重脫離經濟基本面。日本股市的平均市盈率高達70倍，而美國股市市盈率只有12到20倍，英國股市平均市盈率只有8到15倍。雖然國際投資者看空日本市場，但畢竟泡沫破滅論已經持續幾年，當時《日本經濟新聞》還自信十足的宣稱日經指數會在1990年衝破50000點，引爆點究竟從何而來？

原來，高盛為了滿足美國投資者做空日股和日本保險公司看多日股卻又只能投資於債券的需求，花了兩年時間與不同的交易對手（包括丹麥王國和歐洲銀行）設計了一系列結構複雜的合同，其中最主要的交易工具就是和日經指數掛鉤的看跌權證，購買者可以從日股下跌中盈利（見下圖）。當時日本大藏省繼續看好股市便同意了權證的發行。1990年1月12日由高盛承銷的日經看跌權證在美國證券交易所掛牌，當天就導致了日經期貨指數市場跌破3%而熔斷，全天交易暫停，但沒有熔斷機制的股票市場則跌幅達到3.9%。簡單來說，引爆點日經看跌權證的出現就好比一個可以協調各方行動的「太陽黑子/集結號」，越多的投資者買入權證，他們和其他看空但尚未行動的投資者就越有信心和動力去賣出或者賣空日本股票。而一旦日股下跌，整個交易合同里只有日本的保險公司會遭受損失，其他參與的交易方或者盈利或者通過對沖獲得穩定的回報。當然，交易合同之外的日本股票多頭損失慘重。

不久，投行所羅門兄弟和美林也紛紛發行了類似的與日經指數掛鉤的看跌權證。到當年6月底，日本股市崩盤，跌幅超過50%，此時日本政府才要求投行停止這類交易。在這個過程中房地產價格開始快速下跌，此後，日本銀行採取金融緊縮的政策，進一步導致了泡沫的破裂。由土地作擔保的貸款出現了極大風險，對金融業造成了嚴重打擊，經濟從此一蹶不振，教訓深刻。

亞洲「四小龍」、「四小虎」（泰國、馬來西亞、菲律賓、印度尼西亞）先後在70年代和80年代騰飛，創下經濟年均增長8-12%的「東亞經濟奇蹟」，讓華爾街之「牛」也黯然失色。不過，這些曾經的熱門辭彙在1997-1998年亞洲金融[0.00%]風暴的衝擊下基本上徹底消失了。東亞經濟的轉折點來自90年代中期人民幣和日元的貶值造成東亞國家出口下降，以及美國利率上升帶動美元走強。當一些國家經常賬戶出現逆差，韓國多家大型銀行倒閉，流入東亞經濟並投資於房地產和基礎設施建設的大約2000億美元的熱錢開始流出並引發債務危機。東亞國家貨幣大多實施和美元掛鉤的固定匯率制，開始承受壓力。由於政府改組，泰銖率先在1997年5月開始被拋售，但後來的研究發現真正的導火線是日本商業銀行從泰國撤回貸款。原來，受困於本國房地產泡沫破滅的日本商業銀行，先是向泰國等亞洲國家放貸（利差交易），但後來為了提前應對國際清算銀行將於1998年實施的資本充足率規定而從泰國撤資（泰國從境外流入的資本有一半來自於日本），這又直接促使其他的商業銀行和投資銀行退出。

因為外匯儲備不足，泰國7月2日宣布放棄固定匯率制則成了危機全面展開的引爆點。當天，泰銖兌美元的匯率下跌16%，亞洲外匯及金融市場一片混亂。隨後與泰銖狀況類似的菲律賓比索、印尼盧比、馬來西亞林吉特、韓元、港幣相繼遭到拋售。危機持續兩年時間，迫使除了港幣之外的所有東南亞主要貨幣在短期內急劇貶值（見下圖），亞洲大部分國家股票市場暴跌，引發大批外資撤離和國內通貨膨脹的巨大壓力。亞洲經濟遭受嚴重打擊，造成經濟衰退、大量企業破產、銀行倒閉、房地產貶值、失業率上升、社會動蕩和政局不穩。特別是，亞洲金融風暴和經濟衰退還傳播到俄羅斯（導致了由數學家、天才債券交易員和諾貝爾經濟學獎得主組成的當時最大的對沖基金「長期資本管理」倒閉，索羅斯的量子基金損失20億美元）、以及巴西和哥倫比亞等南美國家的資本市場，美國和歐洲金融市場影響略小，但也一度經歷了大幅震蕩。

有一種錯誤的論調認為，索羅斯和對沖基金才是危機的引爆點。下圖顯示量子基金的表現和美國股市的相關性遠遠高於亞洲資本市場（見下圖。其中10月的虧損來自謠傳香港政府將放棄港幣聯繫匯率制而引發的暴跌和熔斷），而且多項研究都沒有找到對沖基金作為一個整體加劇了亞洲貨幣的貶值的證據。原因在於對沖基金即使加上槓桿在當時的規模也極小，真正造成貶值壓力的是規模龐大從事「利差和投機交易」的傳統型機構投資者（如日本的商業銀行）、跨國公司、甚至本國居民。由於他們行事低調，並不清楚具體交易過程的媒體往往把責任都推到行事高調對沖基金身上。當然，對沖基金高調的原因則是希望製造出協調大家一起行動的「太陽黑子」，有時候可以起到事半功倍的效果。

傳奇宏觀對沖基金經理朱利安·羅伯特森和索羅斯齊名，共同把對沖基金行業從默默無名發展到舉世矚目。雖然1987年的股災讓他7億美元規模的老虎基金縮水到3億美元，但接下來他在1990年做空日本股市、1992年聯手索羅斯的量子基金一道打敗英格蘭銀行搞垮英鎊獲利巨大。雖然在1998年連續失利於香港、俄羅斯和日本資本市場，老虎基金管理規模仍然達到了創紀錄的228億美元。此時，美國互聯網科技股泡沫已經成形並不斷膨脹。羅伯特森似乎看到了日本泡沫的重現，於是立刻買入傳統行業的價值股同時做空科技股，結果接下來兩年基金回報分別為-4%和-19%。2000年3月底，老虎基金公布了第一季度回報-14%，此時基金規模已經因為虧損和撤資下降到了60億美元。羅伯特森別無選擇，只好給客戶寫信道「我實在無法理解這個市場」，宣布關閉基金退出江湖（老虎基金1980-2000年的年化凈回報為24.8%）。實際上泡沫已經從3月10日納斯達克指數爬到最高點5048時開始破滅，老虎基金如果還能堅持一段時間，很快就能收復失地。索羅斯也認為科技股出現泡沫，但他發現只要一減持客戶就會撤資，於是他藉助「反射理論」把科技股的倉位從20%增持到60%繼續吹大泡沫，取得了1998-1999兩年的正回報。不過，雖然量子基金在泡沫破滅前就開始減持科技股，但到了3月倉位仍多達50%,第一個季度回報則是-20%，索羅斯也無奈選擇關閉量子基金，將其改組成以家族資金為主的對沖基金（量子基金1969-2000年的年化凈回報為32.1%，見下圖。改組的另外一個原因是取代歐洲多國貨幣的歐元在1999年出現後導致貨幣投資機會減少。2012年後索羅斯的基金已經完全轉型成家族辦公室）。

科技股的興衰轉折點很明確，美聯儲從1999年6月底開始到2000年3月中旬連續加息六次至6%，但最直接的引爆點被認為是科技股上市鎖定期結束後的大股東減持和新股發行的累積結果（見下圖），有意思的是，科技股的領頭羊如思科、微軟、戴爾等數十億美元的賣單碰巧同時在3月13日星期一早盤出現，對市場信心造成打擊，成為壓垮駱駝的最後一根稻草，一周內市場下跌近1000點（此外，聯邦政府起訴微軟，審理宣布微軟為壟斷的結果，在正式公布的4月3日的前幾星期就開始為外界所廣泛猜測）。

2007-2009年肇始於美國的金融危機席捲全球，破壞力僅次於1929-1933年大蕭條，因為剛過去不久為大家所熟悉。特別是剛剛上映的流行作家邁克·劉易斯根據真人真事寫作的小說The Big Short(直譯《大空頭》，港譯《沽注一擲》)而改編的電影把危機發生的前因後果講述得十分清楚，對人性的刻畫更是入木三分，個人認為是迄今為止描述華爾街的最佳電影。我過去幾年在大學金融系工作，讀過幾乎全部的描述金融危機的著作，現在則在投資界工作，電影遠比冷冰冰的嚴肅研究要鮮活得多，而且導演利用喜劇效果表現悲劇故事的手法觸動人心。與美國聯儲前主席格林斯潘、伯南克、財政部前部長長羅伯特·魯賓、亨利·保爾森和蒂莫西·蓋特納所寫的回憶錄把危機描述成「完美風暴」、因此沒有人需要為危機負責的態度截然不同，劉易斯小說的主題就是金融業內的「利益衝突」。拋開電影的主線，裡面許多出現僅僅2-3分鐘的支線，例如監管者面臨的「旋轉門」和債券評級機構的「評級膨脹」現象都體現出利益衝突。

學術界過去認為，金融業的利益衝突得到了極佳的控制，但這不過是遠離真實世界的學者們的天真而已，好在危機後學者們對利益衝突的挖掘也算是彌補了過去的不足，被政府官員們歸咎於「完美風暴」的各個理由都被學者們否決，預警的信號曾經多次擺在政府各個部門的案頭，但都被有意或無意地忽視了。不過，這次危機的複雜性體現在中期轉折點不那麼好尋找，電影裡面幾位大空頭都因為過早賣空而被虧損折磨得不成人形。互聯網科技股泡沫破滅和9·11恐怖襲擊時間後，美聯儲開始降息周期，政府鼓勵居民擁有住房，早已存在30年的房產抵押債券與創新的金融衍生品在評級膨脹的支持下，發行量屢創新高。到2004年，美國家庭的住房擁有率達到69%的高點。面對經濟復甦和通貨膨脹，美聯儲從2004年6月底開始到2006年6月底連續15次加息至5.25%，此時30年期的抵押貸款利率升至6.76%，同時新建住房在2006年達到高點，但這些離危機爆發的時間依然遙遠。

以個人所見，危機的中期轉折點很可能來自於2007年新的「公平價值」會計法則的實施，該法則要求上市公司在每季結賬時，根據資產當時在公開市場出售可得到的價格，而非歷史成本價格，進行重新評價。這直接導致了許多重倉於房屋抵押債券和其附屬衍生品的銀行不得不進行資產價值減計（雖然當時大規模房貸違約並未發生），從而引發了最初的抵押債券和附屬衍生品的拋售。

最早感受到異常的是量化對沖基金，由於機構的拋售，他們基於「短期反轉」的投資策略在2007年8月第二周突然失效，遭遇了連續四天的「黑天鵝」事件襲擊。事件似乎很快平息下來，但發生在非正規銀行系統（影子銀行）內的「借短貸長」市場卻因為擔心彼此的支付風險而開始出現流動性緊縮，回購協議利率開始持續上升（見下圖），這給各大金融機構本就麻煩多多的資產負債表造成更加直接的壓力。2008年3月，貝爾斯登倒閉，美聯儲安排了摩根大通對其低價收購，但隨後卻放棄了對陷入困境的雷曼兄弟的救助，任其倒閉，直接引爆了蔓延至全球的金融和經濟危機。大家也許對傳統銀行的擠兌並不陌生，但對於發生在轉折點和引爆點之間的「影子銀行擠兌」則幾乎完全不了解，電影《大空頭》也沒有描述這一過程，因此大多數人對於這次大危機的理解依然停留在「次級貸款」這個層面，但次貸總量只佔抵押貸款總量的4%，2007年金融機構損失大約是1500億美元，遠遠低於當年美國14萬億美元的經濟總量，是不足以引發危機的。順帶提一句，雖然電影里的空頭對沖基金回報巨大，但是和過去危機不同的是，這一次幾乎沒有人把危機的責任推到他們身上。相反，人們更多的是談論房地產泡沫、政府放鬆銀行業監管、傳統銀行的貪婪、評級機構和監管機構失職背後的利益衝突。

在結束這一段歷史描述前，我想分享一個奇特的理論，它是這樣解釋2007-2009年金融危機的：「一切的過錯來源於中國1994年的匯率並軌，人民幣兌美元大幅貶值後，造成依賴出口的東亞各國經濟陷入困境並發生金融危機，隨後國際貨幣基金組織提出的救助方案要求他們採取緊縮性財政政策和保持充足的外匯儲備，但是這些美元為主的外匯儲備為了安全和逐利，進入美國國債市場，導致美國利率長期保持在低水平，引發了房地產泡沫和與抵押貸款債券相連的金融衍生品膨脹，而泡沫破滅則引爆了全球金融危機。」在歐美，這種怪罪中國和東亞各國儲蓄過多的觀點一直存在，但將其和2007-2009年金融危機聯繫到一起的謬論不值一駁。這種「歷史決定論」或者「基因論」還有一個更加荒謬的版本：歐洲人的藝術和人文素養更高是因為早在舊石器時代，居住在地中海沿岸等地區的人類就開始在岩洞中開始畫畫。

行文至此，可以略加總結。金融危機的中期轉折點往往和經濟基本面惡化，債務累積、國與國之間利差擴大緊密聯繫。從事套利和投機的交易者一旦看到基本面的支撐力減弱就會開始反向操作，而資金流向與基本面的「負反饋」螺旋效果就開始慢慢展開。而引爆點則往往是一些突然發生的可以協調本來利益不同的人開始一致行動的事件，「太陽黑子」無論是否激發大家的恐慌情緒，都往往會促成資產供給的突然增加（如日經看跌權證的出現、上市鎖定期結束後的大股東減持等）。通常，我們認為預測危機引爆點的時間很難掌握，但歸納總結出的這幾個警示信號仍然很有價值。

2016年1月的金融風暴雖然猛烈，但發展成為1997-1998年和2007-2009年的金融危機的可能性不大。中期的轉折點來自於美聯儲2014年10月結束持續六年的貨幣量化寬鬆政策。之前流出美國市場散佈於新興市場的資金開始慢慢流出（見上圖）。全球經濟增速減緩，中國引擎力不再、各國債務高企、商品價格下跌、全球貿易量減少都逐步打擊投資者的信心。不過，2015年底警告的聲音雖然存在，但畢竟音量不大也未形成共識。美聯儲時隔九年後的首次加息早被市場預期，反而是人民幣兌美元在2015年12月初到2016年開年時的貶值速度遠遠超乎市場的意料，雖然說目的是改變盯住美元為一攬子貨幣，但中國官員與市場溝通的方式也與2015年8月貶值後的做法迥然不同，市場無法量化和對衝風險，這使得對於中國經濟硬著陸原本分散的擔心再次匯聚到一起，形成合力（大股東減持和熔斷討論雖多，但威力遠不及匯率的變動。最近爆出的銀行非法套取票據案件，倒是會引發類似前面提到的回購協議利率的上揚）。市場主流意見認為這就是此輪風暴的引爆點。不過，時間距離太近往往看不清楚，這一觀點還是留待眾人評說。沒準，這一次協調大家行動的「太陽黑子」就是2015年12月11日上映的電影《大空頭》。

本文轉載自英國《金融時報》

作者：諾亞控股香港有限公司研究總監 夏春