中芯國際（981.HK）：價值投資者的絞肉機，這次，也不會例外

「國之重器」歷來是資本市場追逐的熱點，無論是從高度、廣度、深度、純度哪個角度來看，這都是家國情懷者最理想的投資主題。而最近，從半導體行業看，A股和港股，各自有兩個公司扮演了這樣的領頭羊的角色：

一是京東方，鳳凰涅槃，股價從2塊的低點到現在的6.5。

在「京東方效應」的帶領下，港股有一隻股票也不甘落後——中芯國際，「同一個老爹，憑什麼我比你差」？於是乎，中芯國際的股價應聲而起，從低點到最高點，翻倍有餘。

可是中芯國際真的會演繹一波，像京東方般氣勢磅礴的走勢么？

未必。熟悉資本市場的都知道，像京東方的面板行業和中芯國際的晶元製造，這種重資產行業，需要持續不斷的資本投入，然後卻不一定能追上和國外的差距，因此，雖經常有一波行情，卻因為業績始終無法兌現，股價起起伏伏，沒有多大起色——被稱為「價值投資者的絞肉機」。

京東方月線圖

中芯國際月線圖

不過，這一次京東方可是為我國長臉了，苦了多年之後，不僅業績開始兌現，最新OLED技術也追上三星，終於可以拿掉「價值絞肉機的稱號」。

那麼，中芯國際呢？

一、羅馬不是一日建成的

強大的古羅馬帝國，孕育了輝煌燦爛的西方文明，我們至今仍對它十分神往。然而，羅馬帝國的成功並不是一朝一夕的。

羅馬人，智力不如希臘人，體力不如高盧人，技術不如埃特魯利亞人，經濟不如迦太基人，但為何卻能一一打敗對手， 建立並維持龐大的羅馬帝國？

從羅馬建國到第一次、第二次布匿戰爭之前的五百年間的歷史。這是一個飽經苦難的漫長歲月里的故事，即使在它的鼎盛時期，它都時常處於進一步退半步的狀態。羅馬後來之所以能成就大業的重要原因，基本上就是在這五百年間萌芽的。就好像一個人在青少年時期積蓄起來的力量到了三十而立之年才開始了解其真正的價值一樣。

Romewas not built in aday，同樣，行業的興盛猶如帝國崛起。

還是以京東方比較。從京東方的歷史看，可以看到中芯國際的未來，同為高科技製造業，京東方的半導體製造與中芯國際的集成電路製造有著兩個特徵：

1、產業性質決定了這類產業走的是一條與傳統工業截然不同的道路，它們的核心是遵循高速技術進步與高強度投資互為因果的演進，技術進步和資金的瘋狂投入是關鍵因素。

2、在技術進步速度快和規模效應大的高技術工業，後進者無法僅憑勞動成本低克服這種壁壘，往往需要付出比先行者更大的投資成本才能跨過門檻，作為追趕者的企業在競爭中處於極度不利的位置。

看京東方的歷史就可以深刻了解這一點，儘管國家給足政策，但是因為上述的兩個特徵，京東方在2005年和2006年兩年巨損33億元，搞了個「聚龍計劃」被夏普摁在地上摩擦，為了研發和擴產能融資四處奔波，當京東方終於開始擴張並展示出勢頭時，全球領先企業又高調轉向OLED等新技術，然後在進入研發和擴產能再融資的階段，直至擺脫融資困擾，業績兌現，才漲出了今年波瀾壯闊的形態。

從股價上看也是體現了其一波三折的狀態，追趕期間長期低迷，技術迎頭趕上開始擴產能的高炒作預期，然後才到如今技術產能、技術成為先行者的業績爆發期，未來的前途無量。

值得注意的是，在15年漲的一波行情，借著當時所處於的大牛市行情，中國獨有的「地方政府+京東方」組合投資模式15年開始逆周期大規模投資合肥10.5代線、成都6代AMOLED線、綿陽6代AMOLED線、武漢10.5代線，這種模式下，集中力量辦大事的能力發揮地淋漓盡致，億福州8.5代線為例，300億總投資，180億註冊資本中大基金出資17億占股9.44%、京東方出資20億占股90.56%、餘下143億由福州城投以低息委託貸款形式提供給京東方。這個時候的京東方在技術上已經達到先進水平，但是股價仍然被帶到了之前平台位置，直至技藝繼續精進、良率提高的，業績開始有所反應的2017年，才到了現在的地步。

但是中芯國際顯然還沒有到摘取果實的時候。

現在中芯國際，與京東方15年的狀況是如此相似。產業基金大力支持、國開行近乎無限的1.5%超低利率資金供給以及所有稅費減免下，15、16年瘋狂地擴產能。但到現在為止，在政策都到位的情況下，資金上短期內有所短缺，技術進展甚至比當年的京東方還要慢，卻走出了如同如今京東方的走勢，這明顯有點過了。

京東方曾在15年的時候大漲一波，而後回到原點，中芯國際也曾在16年的時候，滿懷激情的漲到12塊又跌回6塊多，這樣的輪迴，我想京東方已經走完，中芯國際則未必。

二、情懷的歸情懷，理性的歸理性

2016年，我國集成電路進口額高達2271億美元，連續4年進口額達2300億美元，而同期石油進口額僅為1164億美元。中國晶元需求佔全球總需求比例接近6成，2015年晶元自給率僅為26%。這樣的反差和需求決定了集成電路產業註定是屬於國之重器的產業。2015年5月份中國發布了「中國製造2025」白皮書，其中提到中國晶元自給率要在2020年達到40%，2025年達到70%。配套的「國家集成電路產業基金」俗稱大基金2014年成立，一期募集資金1387億，已投資1003億，二期預計明年開始募集，全國各地成立的小基金超過3200億。

國家對大晶元如此重視，值得欣喜，而最近中芯國際把梁孟松招致麾下更是可歌可泣，中芯國際這波行情很大程度上反映了市場對於晶元國產化的決心和信心，可是對於沖著這樣情懷而買入的同志，我想你不適合做投資，投資需要理性的思考，對於梁孟松的加入，我們需要思考的是：

中芯國際真的會因為一個人才的加入，而立竿見影，馬上實現趕超么？

下面我就不得不提一下，關於晶元製程進步，一些關鍵性的因素了。

目前集成電路這個領域，格局是台積電，英特爾，三星三巨頭，另外加上格羅方德，在技術上呈現遙遙領先，其他公司只能苦苦追趕。憑藉著技術和工藝，台積電一家就已經佔59%的市場份額，中芯國際只有6%。

晶圓加工按技術水平分可以分為三個梯隊：

第一梯隊：台積電、三星、Intel，標準是掌握了10nm的高端製程量產技術。

第二梯隊：聯電(UMC)、格羅方德(GlobalFoundries)，在高端14nm上有小規模的量產，28nm製程算是完全成熟。

第三梯隊：中芯國際，28nm尋求量產良率的突破，40nm製程完全成熟。

在2010年，台積電已經提出28nm技術並達到量產，成功奪得了iPhone6的訂單，2015年，28nm已經折舊完畢開始打價格戰擠垮了其他對手，並實現14/16nm晶元商業化量產。現在台積電已經實現10nm量產，7nm的晶元已經在今年4月開始試產。而中芯國際，解決了股權鬥爭，真正開始認真幹活是在2011年，15年28nm才勉強宣布達到量產標準並開始。起步晚，過去投資不足對於技術進步來說是硬傷。而技術是需要人才積累的，在國外技術封鎖的情況下，資本再多也顯得無奈。

而中芯國際在製程進步上，面臨著兩個關鍵問題，並不是一個梁孟松就能解決的：

（1）前期開發不足、研發投入極其欠缺

集成電路製造是長期的戰役，技術是需要時間沉澱的，而技術的沉澱是用資金和人長期堆出來的。中國猛砸千億元投資晶元產業，其實還遠遠不夠，2016年，集成電路方面的資本支出，三星是113億美元，台積電是102.5億美元，英特爾是96.25億美元。中芯國際26.26億美元，增長87%，資本支出增長最快的，但是差距還很大。而且研發支出還沒算進去。

（2）中層研發人員素質不足，巧婦難為無米之炊

中芯國際的銷售額在2016年同比增長近30%，銷售額暴漲主要是依賴於產能的大幅擴充，而不是仰仗於先進工藝製程的進步。2016年Q4中芯國際各個技術製程的佔比，可以看到40/45,50/55納米還是大頭，28納米只佔3.5%。即使到2017年上半年也只是進步到5.8%。而且目前中芯國際量產的28納米工藝是Poly/SiON，更為先進的28nm HKMG製程在今年量產是中芯國際今年最重要的任務。在中芯國際目前還在為28納米的HKMG工藝良率爬坡困惱，因為快速擴張的產能，上半年產能利用率下降到86%。技術的進步，跟不上產能的擴張，原本40nm到28nm的替換升級需求由於技術沒跟上導致了供過於求，而且還有良率的困難爬坡，都可以看出在於技術上的窘境。

背後還是技術實力的沉澱問題，首先是技術沒能如期進步，其次是技術雖然達到了，但是工藝水平還有很大的提升空間，這同一製程技術競爭力也會下降。而背後的是人才的積累問題，中芯國際一直沒有成功的搞出任何一個先進位程的完全自主工藝，中芯國際目前14nm的先進位程是和高通，華為，IMEC成立的合資公司在研發，最先進的技術是來自合資公司，國內各行各業，經驗證明，能夠獲得高額盈利的公司，都是擁有自主研發技術的企業，如中車、中國核電、阿里等等。

中芯國際宣布任命其為共同CEO，和趙海軍一起形成雙CEO的局面，可見中芯國際對其重視。梁孟松的到來直接帶來的股價上漲，我看到並不是前途一片大好，而是對於中芯國際技術研發水平的擔憂，先進位程還要高度依靠這些空降的人才，這對於企業的發展真有那麼大好處么？這也恰恰反映了中芯國際的無奈，缺乏高端的技術人才，這是中芯國際最大的軟肋。而這樣高端技術人才並不是靠一兩個人可以解決的。

首先，我並不否認蔣尚義、梁孟松是不可多得的人才。蔣尚義台積電期間，他牽頭了從250微米，一直到90nm,65nm,40nm,28nm,20nm和16nm FinFET關鍵節點的研發，就算不參與運營，也能充當指路人，節省時間。梁孟松更是在跳槽到三星期間，幫助三星在20nm以下製程技術突飛猛進，當年三星直接從28nm跳到了14nm，尤其是在2014年底率先量產14nm的FinFET，一度超越台積電。

但是，梁孟松雖然是高級研發人才，但是集成電路技術開發是非常複雜的，梁孟松的存在更多的作用是指明方向，減少試錯成本和長期內加快進度，但是進程可以有多快還要取決於中基層工程師，如果說梁孟松是總工程師，那麼中基層的研究人員正是理念的其實現者，一個大創新下需要大量的技術小創新和製造經驗，當年台積電沒了梁孟松仍能迎頭趕上，除了其他優秀的高級研發人才，更重要的是有著一大批經驗豐富的中基層技術能手，讓工藝達到最高水平，這也是三星落後的原因之一。現在的中芯國際，中基層工程師水平從良率的爬坡速度看，大概率還是缺乏的，巧婦難為無米之炊，就算梁孟松再有能耐，也不能包辦全部研究項目，一大批人才的缺乏才是中芯國際最大的障礙。

最樂觀的估計，中芯國際能在2019年底實現14納米量產就是超預期了。另外，14納米量產，中芯國際的良率和實際工藝效果能不能超過台積電的16納米都還是個疑問，沒有一套完整的自主開發體系，要達成京東方的效果時間還早。

三、價值絞肉機也許又啟動了——業績和估值不會說謊

除了技術以外，從市場和公司的角度，也難以下結論中芯國際能支起現在因為高預期產生的估值，國之重器重點發展沒錯，但是市場總是冷酷的。在初期，中芯國際曾經增長非常迅猛，在2004年營收就達到了10億美元，然而到2016年只增長到30億美元，晶元製造業要突破封鎖，異常艱難。

中芯剛開始發展就遭到了台積電的壓制，2003年8月，台積電稱中芯國際侵犯其專利並提起訴訟，2005年中芯國際和台積電和解，代價是中芯國際支付1.75億美元的和解費，2006年台積電再次向美國加州法院起訴並指控中芯國際違反了2005年的協議，到2009年長達三年的訴訟戰後再次選擇和解，中芯國際付出了慘重代價，支付了2億美元的賠償金，並且以貢獻股權和約定價格定向發行股權，讓台積電持有了中芯國際10%的已發行股本的股份，共計超過24億股，直到2012年才真正開始重新發展，當年中芯國際銷售額達到了17億美元，增長29%。

雖然台積電技術已經發展到7nm量產的程度，但技術實力的體現不僅僅是先進的製程，台積電28nm以及以下製程達到73%，就算設備落後一些，實際上，現在中芯國際部分使用生產28nm的設備已經l落後於中芯國際，但台積電依靠更加成熟的工藝，可以達到更高的質量和效率，台積電就是靠低價戰術，靠著更高的性價比打趴了三星。

所以，只要巨頭們有這個心思，隨時可以讓現在的中芯國際苦不堪言。而實際上，面對著中國這個巨大的市場，各方晶元生產商已經有所行動。

三星、台積電都開始在中國設廠。台積電南京廠將會開始量產16納米工藝，明年台積電還會在大陸和中芯國際在先進位程上直接競爭。聯電在廈門和廈門政府和福建電子集團的合資廠——聯芯集成電路製造公司，今年已經量產了28nm工藝，熟悉行業的都知道聯電的工藝仍大大高於中芯國際，2016年28nm製程營收已經佔到了聯電的17%左右，中芯國際到現在也才有6.6%。仍在擴產能的中芯國際，在更加成熟的晶元製造商的打壓下，大量的產能或許會變成沉沉的負擔。

對於中芯國際來說，這一兩年，不僅前有狼後有虎，還要承擔15年開始的巨額投資留下的折舊費，衝擊先進位程帶來的大量研發支出，如果你要說這一兩年，981的業績會好，我不相信。

那麼，估值呢？

如果按照上述思路，假設晶元代工業繼續以6%以上的速度增長，產能利用率上半年產能利用率維持在上半年86%，毛利率將因折舊增加而下滑，228nm HKMG量產後，28nm佔比將快速提升可能會到18年年中後，業績上面預計中芯國際今年凈利潤 2.3億美元，今年對應的PE將高達35倍，PB達1.7倍，而如果回歸正常，PE不會超過20倍，PB也會回到1倍的水平。

結語

投資賺的是一個大趨勢的錢，是與一個國家和民族的命運和未來捆綁在一起的。晶元代工的發展是國家未來，邏輯上來說，這是一個無法證偽的故事，如果你足夠有信仰，不妨繼續買入，但是，僅以價值投資的角度，這明顯不是一個好時機。

塵歸塵、土歸土，一切都會回歸到價值，泡沫中醞釀的往往是破滅後的絕望。大國重器，少一點炒作，多一點理性。

Romewas not built in aday，中國晶元製造業的帝國，也不是一日就能建成的。