【 財經觀察 轉欄版】歐央行負利率之外措施遠超預期2014-06-07 第1172期

歐央行下調基準利率,同時推出重磅組合拳。6月5日歐央行宣布自2014年6月11日起下調主要再融資利率和隔夜存款利率10個基點,至0.15%和-0.1%;下調隔夜貸款利率35個基點,至0.4%(前次降息是在2013年11月7日);同時宣布了旨在提高銀行間流動性、改善貨幣傳導機制的一系列貨幣政策措施,包括結束SMP沖銷操作、延長固定利率全額分配回購操作、提供定向LTRO等,並表示正在籌備ABS購買計劃,即歐版QE。從今年3月25日魏德曼講話表示可以考慮資產購買計劃、到5月8日德拉吉新聞發布會暗示6月寬鬆可能、再到5月15日歐央行下調2014年通脹預期等一系列事件逐步確認了本次會議進一步寬鬆的可能性,但負利率之外的措施超出市場普遍預期。我們認為,歐央行的組合拳未來能夠比較有效地改善信貸環境。原因在於:1)歐央行負利率與丹麥央行負利率有不同之處。存款負利率意味著央行將向在其賬戶上隔夜存款的商業銀行收取利息。一般情況下,負利率可調降的幅度有限,當負利率超過持有現金的成本時,人們會選擇持有現金而非存款,這也可能破壞貨幣市場基金的盈利模式。因此,為了降低交易成本丹麥央行2012年7月實施負利率的同時上調銀行可存放在經常帳戶上(常用於存放超額準備金)的資金額度上限(採用零利率),這一定程度上降低了銀行放貸的壓力。而歐央行負利率則同樣適用於超額準備金及歐元系統內其它存款,這是與丹麥央行負利率的不同之處。2)結束SMP沖銷和延長固定利率全額分配回購操作有利於改善銀行間流動性。結束SMP沖銷將為銀行系統增加1650億歐元的流動性;固定利率全額分配由原本持續至2015年7月延長至2016年底可讓銀行通過合格抵押品從央行獲取無限量短期資金。歐央行結束SMP沖銷與實施QE的區別在於:SMP計劃中央行購買的是短期債券,有利於穩定貨幣市場利率,但對於壓低長端利率效果十分有限;而QE計劃則更多是通過購買長期債券來壓低期限溢價。3)定向LTRO(TLTRO)類似英國央行的FLS計劃,能有效地刺激銀行放貸。歐央行將提供2018年9月到期的定向LTRO,最初規模為4000億歐元,兩年後開始償還(首次償還在2016年9月)。上一輪LTRO操作將於2015年初到期,其主要被銀行用來購買國債,但定向LTRO旨在改善對歐元區非金融企業信貸(不包括家庭房產抵押貸款)。每個銀行借款總額可以達到其向非金融企業貸款餘額的7%,這項措施類似英國央行的FLS計劃。定向LTRO政策將有助於觸發一波向中小企業的放貸行為。4)歐央行正在籌備ABS購買計劃,即歐版QE,但未表明何時實施。單純降息或負利率對於改變歐元區目前低增長低通脹的現狀效果有限,而定向LTRO與ABS購買計劃通過改善貨幣傳導渠道,刺激信貸增長。

若歐央行組合拳能顯著刺激信貸增長,則將實質性加速歐元區經濟復甦進程。歐元區中小企業就業人口佔總就業超過50%,對於依賴銀行業融資的歐元區,中小企業的信貸增長對於刺激需求,改善就業至關重要。歐元區內需復甦有利於新興市場出口回升。歐央行貨幣政策對新興市場出口的影響主要體現在兩方面:1)短期內,歐元匯率貶值,增加新興貨幣兌歐元的升值壓力,若有效匯率升值將削弱新興市場出口競爭力;2)長期來看,歐元區內需復甦有利於新興市場出口回升。2011年中國占歐盟27國進口需求的17.1%,其次是俄羅斯11.7%和美國11.1%;美國占其出口的16.8%,其次是瑞士9.0%和中國8.8%。資金選擇由歐洲流向新興市場的規模可能有限。歐央行的舉措將如何影響全球資金流向?是否會如美聯儲QE一樣揭起新興市場資金流入潮?我們認為,首先,雖然歐央行寬鬆增加了當前全球流動性總量,但是流動性邊際增速趨於放緩,全球貨幣政策最寬鬆的時期已經過去。也就是說,歐央行的寬鬆能帶給新興市場資產價格上漲的動力較小或有限。其次,資金的流動主要取決於兩個因素:一是風險偏好;二是利差。考慮到目前新興市場經濟的下行風險尚未消除,資金選擇由歐洲流向新興市場的規模可能有限,更多可能是在基本面較好的發達國家間流動,因而更加利好發達國家的風險資產,或者說,一部分資金可能選擇在歐元區內部循環,歐元區邊緣國家資本市場可能更為受益。資金是否會因新興市場的利差優勢而選擇流入關鍵在於新興市場基本面是否企穩。隔夜風險資產大幅上漲,但歐元匯率跌幅有限。歐央行在宣布降息決議後歐元匯率大幅下跌,但在新聞發布會公布正在籌備資產購買計劃後,歐元扭轉跌勢,我們認為主要原因在於,全球投資組合再配置效應促使資金配置歐元資產,帶來了短期歐元匯率的升值。結語一系列事件逐步確認了本次會議進一步寬鬆的可能性,但負利率之外的措施超出市場普遍預期。（作者徐高系光大證券首席經濟學家）分享你是否贊同作者觀點？741088%12%相關專題
推薦閱讀：