美元貶值：全球資本的政治博弈

07-22

美元貶值：全球資本的政治博弈2010-11-01 10:36:47 來源：瞭望

世界貨幣戰線既表現了「貨幣貶值競爭」態勢，又隱含著「貨幣權力競爭」的暗流

隨著G20峰會迫近，美元貶值加速，日元升值不已，人民幣壓力再增，國際貨幣力學關係激變，世界貨幣戰線的前沿風高浪急，全球資本的政治博弈日益突出。

後危機時代「貨幣新失衡」

2008年美國金融危機爆發後，鑒於全球市場的美元流動性極度緊缺，美元一度表現升值。但隨著世界經濟逐漸出現復甦跡象，美國的財政赤字膨脹，貿易赤字沒有根本改變，美元再度呈現長期貶值趨勢。

尤其是金融危機後，美聯儲持續維護超寬鬆的金融政策，大量購買國債、不動產擔保證券等資產，並將聯邦基金利率降至0～0.5%，執行事實上的零利率政策，導致美國長期利率持續走低。而另一方面，儘管日歐等主要國家也執行了相對寬鬆的金融政策，但其寬鬆度遠低於美國，美日歐間的利差擴大，匯率關係呈現美元走低，日元、歐元堅挺的態勢。

2009年11月後，隨著中東的迪拜債務危機、歐洲的希臘債務危機相繼爆發，歐洲市場再次動蕩，「金融危機」逐漸演變為「主權債務危機」，財政健全化漸次成為全球性的政策主題。而鑒於歐元區存在「一個歐元，多種國債」的現實結構，歐元信用難以獲得完整的政府擔保，歐元這個制度性的貨幣暴露了結構性弱點，對美元匯率持續下滑。結果，在外匯市場上形成了美元、歐元貶值，日元獨步走高的扭曲現象。

從國際商品市場看，美元持續貶值，帶動以美元計價的國際大宗商品交易活躍，價格上升，一度出現糧食、鐵礦石、化肥，以及有色金屬、稀有金屬等商品走俏，價格上漲狀況。在此背景下，澳大利亞、加拿大、巴西、南非等資源國貨幣全面升值。

另一方面，金融危機後，作為新興經濟體較為集中的亞太地區，經濟快速復甦，股票、不動產等資產價格、一般物價同時上漲，景氣過熱、資產泡沫成為各國政策隱憂，迫使各國相繼採取緊縮型金融政策，部分國家提前執行「退出戰略」。結果導致亞洲貨幣政策與美日歐貨幣政策反向，利差擴大，貨幣升值壓力增強。

如此，在國際貨幣舞台上，形成了美元主導的發達國家貨幣趨弱，而新興國和資源國貨幣走強的扭曲現象，堪稱「後危機時代」世界經濟在貨幣領域的新失衡。

這種「貨幣新失衡」的基礎在於發達國家與新興國的經濟表象失衡，也就是，發達國家經濟表現「通縮」的同時，新興國經濟則表現為「通脹」。其結果是雙方政策方向相悖，貨幣走勢相反。在通貨緊縮下，發達國家普遍將促進「資產價格回升」作為政策目標，甚至美日等國出現設立通脹目標值動向；而以中國、印度、巴西等為代表的新興國，不得不將抑制物價、克服資產泡沫作為政策的核心目標。由此可以說，世界經濟的新失衡，導致各國政策背離，貨幣政策脫節，直至引發匯率關係扭曲。這堪稱是「後危機時代」的新特點，也必將成為本屆G20峰會的新主題。

「貨幣權力競爭」暗流涌動

值得注意的是，儘管發達國家的貨幣政策集體傾向誘導貨幣貶值，但世界貨幣戰線既表現了「貨幣貶值競爭」態勢，又隱含著「貨幣權力競爭」的暗流。國際貨幣的力學關係正發生激烈的結構性變化。

首先，美國一面積極主導全球金融監管改革，一面全力落實「出口倍增計劃」，在政策姿態上，既表現出廣泛的國際協調性，又呈現罕見的貿易保護主義色彩。體現在具體政策上，一方面，美國積極採取財政健全化政策，縮小財政赤字規模，另一方面，美聯儲又通過渲染美國經濟存在下滑風險，給市場留下可能進一步放寬金融政策的印象，以誘導美元貶值。例如，面對8月美國債的集中償還期，美聯儲主席在國會公開表示，美國經濟存在「異常的不確定性」，此後，美聯邦公開市場委員會也決定美聯儲將擴張並長期持有美國債，走積極的「貨幣總量放寬政策」，借用金融政策手段，追求美元貶值目標。進入10月後，市場對美聯儲的寬鬆政策預期加強，尤其是普遍預期11月初，美聯儲將進一步放鬆金融政策，加速美元貶值。

其次，作為世界經濟的強國，日本貨幣當局連續表現「政策反常」，製造「市場驚訝」，挑起「貨幣貶值競爭」。如9月15日，日本財務省和央行一反常態，重拾封閉了六年半的外匯干預手段，在一個交易日拋出2萬億日元，回購美元，聯手操縱日元美元匯率，引起全球外匯市場混亂；10月5日，日本央行再次出人意料地宣布回歸「零利率政策」，擴大國債、資產擔保證券購買量，增加央行資產規模，並在時間軸上設定了「物價上漲率達1%的指標」，即央行政策委員會一致確認「物價上漲」後方停止「零利率政策」。而早在2006年7月，日本央行放棄零利率政策時，時任央行總裁福井俊彥曾表示，「除非發生天翻地覆的變化，否則不會恢復零利率」。2008年金融危機爆發後，美國執行事實上的零利率政策，日本仍未視為「天翻地覆的變化」來臨，刻意保留了0.1%的「非零利率」。如今，在日本經濟呈明顯復甦前提下，日本反而回歸零利率政策，其背後的玄妙不能不令市場生疑。這種玄妙事實上也被認為是日本央行調整金融政策後日元反而升值的市場動因之一。

其三，看歐洲央行的政策動向。在美日調整金融政策，利用市場對話機制加速貨幣貶值競爭的同時，歐洲央行卻堅持維持現有利率不變。近期，歐盟委員會還推出了在歐洲市場單獨強化對沖基金管理的政策。歐洲債務危機後，由於壓縮支出的財政健全化政策成為歐元區的共同目標，金融政策成為支撐歐洲經濟復甦的唯一政策。但面對美國經濟的「異常不確定」，中國等新興國經濟的軟著陸，世界經濟表現「罕見的不確定性」，歐洲央行堅持既有政策不變導致歐元對美元升值。顯然，歐洲央行的政策目標更關注的是歐元國際權力的恢復，而德國等歐洲主要國家的出口擴大，經濟復甦，也為歐洲央行注重歐元地位的政策提供了經濟支撐。

日本金融政策動向值得注意

在日美歐為主的貨幣權力競爭中，日本的政策動向格外引人注目。仔細比較2001年到2006年日本執行的「超寬鬆金融政策」，不難發現，當前日本的金融政策存在「微妙的差別」。重要的是，金融危機後美歐經濟極度脆弱，大國金融政策的細微差別不可避免地被市場放大為「重大不同」，由此形成的市場選擇效果，表現為不可忽視的國際貨幣的結構性權力。

實際上，2001年3月，日本央行執行「總量放寬政策」時，確立了三個政策支柱：一是央行準備金賬戶存款額度由5萬億日元最終擴張到30萬億～35萬億日元，擴張了6～7倍，以確保市場貨幣供給需求；二是央行對商業銀行執行「龍巴特貸款方式」，即商業銀行只要持有商業票據，便可從央行得到無限制貼現；三是銀行間隔夜拆借利率——政策指導利率降至0，與此同時，央行直接購買國債和商業銀行股份，正面支撐股市。

而當前的政策則表現了三點玄妙：其一，央行準備金存款額度由20萬億日元擴張到30萬億日元，加上5萬億日元的「不動產擔保證券」購買額度，其擴張幅度僅為50%到75%，遠低於當年的6～7倍，同時，超額度放款需支付0.1%的利率，而不是無限制的零利率貼現；其二，所謂的零利率被表示為「0～0.1%的利率」，並不是徹底的0；其三，央行購買的5萬億日元的「不動產擔保證券」，事實上是與日經指數連動的資產，目的是通過央行購買「不動產擔保證券」引導股市上揚。從市場反應看，日本央行回歸零利率後（在中國決定從10月20日上調存貸款利率前）非但沒有形成日元貶值，反而將日元匯率一度推向1美元兌80日元台階，同時日經股指則連續上揚。

近期，日本的企業研究機構發表的報告似乎透露了日本央行的真實意圖：即在美元貶值，其國際貨幣地位被削弱下，政策性誘導日元強勢，以有利於構建日元的國際貨幣權力，追求日元的國際貨幣地位。這讓人想起，早在1995年，日本央行前總裁速水優就曾出版的專著《日元被尊重的日子》。該書主張日元國際化，認為只有爭取國際貨幣權力才有「日元被尊重的日子」。

從企業的國際競爭力角度看，當前的日元強勢對企業的影響遠低於1995年。原因是，第一，日本對世界出口中的日元計價比例已達46%，對亞洲出口中的日元計價比例已超過美元；第二，日元的市場利率雖高達1美元兌80～82日元，接近1995年的歷史最高水平，但反映主要貿易對象國匯率及物價水平的「實質實效匯率」則比1995年低近30%。因此，日元升值對企業國際競爭力的影響遠沒有當時嚴重。近期，日本主要出口企業先後將內部匯率盈虧線上調到1美元兌80～85日元，比年初設定的90～95日元高出10日元。這表明，日本企業的「日元升值抵抗力」增強，做好了應對日元升值的準備。

事實上，金融危機後，日本政府和企業正是利用日元強勢展開了大規模的海外擴張。如在2009年，日本企業海外併購規模為發達國家之首，綜合商社海外資源權益迅速擴大。日本政府對主要外交對象也實施了大規模的ODA、貿易保險和貿易信貸。日元升值為日本擴張綜合國際競爭力提供了現實的條件。

美元貶值下的「貨幣競爭」並不僅僅表現為「貨幣貶值競爭」，其背後還涌動著更深刻的「貨幣權力競爭」。面對G20峰會，IMF改革將深入，其特別提款權（SDR）的權重也迎來新的調整期。日元能否如期提升起在SDR中的比例，直接關係日元的國際貨幣地位。顯然，穩定、持續的日元強勢日漸成為日本追求國際政治地位的貨幣王牌。（作者為中國現代國際關係研究院全球化研究中心主任文/劉軍紅）