票據交易所來了：對後票交所時代票據市場的展望

一、設立票交所的意義

　　票據融資已成為實體經濟在銀行短期融資的重要工具之一，佔三分之一比重。其具有融資成本可由出票人和持票人分別承擔的特點，成為中小微企業的主要融資工具。

但長期以來，因紙質商業匯票交易的不便利性，票據市場交易模式碎片化，既無法形成全國統一的市場價格，也無法實現央行對其主動監管，票據糾紛與案件也持續不斷發生。為此，央行牽頭組建票據交易所（票交所），擬於今年11月開始運營。

票交所的成立將對利率市場化改革、降低實體經濟融資成本、培育市場信用體系等方面具有深遠意義。

首先，未來的票交所將形成一個參與者眾多、交易價格透明的有效市場。票交所參與者將包括銀行及非銀行金融機構，交易產品可涵蓋票據直貼、轉貼現、再貼現、票據基金、特殊目的載體（SPV）、票據資產證券化（ABS）等，交易總量將逾百萬億（央行統計2015年度銀行間票據交易總額102.1萬億元）。在此一體化票據交易市場上，區域差別得以消除，交易價格將充分體現市場競爭性。

其次，票交所實施全面電子化交易，紙質票據繳存託管轉化為電子介質後，央行對票據業務的監管可覆蓋至所有票據業務的全過程。未來票交所的交易直連實體經濟、金融市場與理財市場，具有最敏感的市場價格發現機制，在此基礎上產生的全國票據市場價格指數，能充分反映投融資資金市場價格，為銀行貸款利率、社會融資利率提供利率基準依據，並向貨幣市場和債券市場傳導。央行通過這個平台可構建以超額存款準備金利率為下限、再貼現利率為上限的票據市場利率走廊。可以預見，一體化票據交易市場對實體經濟的影響將遠甚於債券市場。

再次，票交所對銀行間紙質票據交易實行全面託管，轉貼現交易全面電子化，由此可省去原轉貼現交易項下大量的驗票、傳遞、保管等人工操作。轉貼現交易將可實現總、分行層面的互聯網集約化經營模式，目前數百家銀行機構派駐上海的票據業務團隊亦將無需存在。

二、票據市場主體將實現多元化

受監管政策約束，長期以來銀行間票據市場的交易主體僅限於銀行類機構（含信用社）和財務公司，使票據交易形成同質性、同向性特點。

監管部門因擔心上萬億的票據市場向非銀行金融機構開放後，或會引發跨市場風險，故長期以來對票據市場一直實行單一交易主體的監管政策。但隨著銀行業信貸市場和同業市場逐漸打通、相互交融，已形成大資管交易架構。券商、基金、信託、資產管理公司以票據市場場外參與者身份介入，經營著數萬億票據資管理財計劃，卻長期遊離於監管之外。未來票交所將引入多元化的交易主體，凡是持有銀監會、證監會、保監會牌照的金融機構均可成為票交所的直接參与者，進行轉貼現交易。

2005年前，銀行承兌匯票（銀票）的使用主體為央企、國企及上市公司等大型企業，當時銀票用途是在合同已簽訂、商品已交貨、發票已開具的貿易背景下的應付款工具。2005年後，央企、國企及上市公司等大型企業尋求使用更低成本的超短期融資券、短期融資券進行融資。

現行銀票使用主體中，央行統計顯示70%為中小企業。銀票使用主體的改變使票據用途發生質的變化，現行監管政策已允許銀行在預付款交易項下為出票人承兌銀票，但貼現監管政策仍沿用人行1997年《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法》需要提供貿易發票的規定，由此產生上萬家票據中介，將中小企業的預付款票據包裝成應付款票據後向銀行申請貼現。

未來，票交所將形成全國一體化的票據市場，監管政策需要調整，屆時持票企業將紙質票據交開戶銀行託管後，偕同電票交易模式，通過銀行網銀終端，可向彼時在線的所有貼現銀行進行定向或全市場報價，實現在全國統一平台上以即時最低利率完成票據貼現，長期以來困擾中小企業的「貼現難」、「貼現貴」問題可望解決。

三、票據市場客體將呈現多樣化

（一）票據買斷式回購交易有望實現

紙質票據的買斷式回購交易中，最後手到期贖回發生違約時，其前端各手因無法從市場上買回原票據進行履約交割而將形成連續違約，因此長期以來監管部門不允許票據買斷式回購交易。

票交所設立後，銀行機構貼現買入的紙質票據經託管後在票交所進行登記，後續交易將以電子介質形式進行。買斷式回購交易將可得以實現，因即使發生交易鏈上任何一手到期贖回發生違約，其後手（甲方）僅需承擔對其直接前手（乙方）違約返還資金的利息損失，再前任何一手都仍可與甲方進行贖回交割。

在票交所的信用機制約束下，買入返售方因賣出贖回方違約所形成的風險損失將可縮小。

（二）需求側的票據基金定製將可產生

現行票據轉貼現只能實行一對一的供給側賣票交易模式。票交所設立後，將可實現以單張票據為交易標的需求側買票交易模式。

此類交易模式的創新，將可形成特定要求的票據基金。票據基金的收益將高於貨幣基金，票據基金的流動性將甚於債券基金，可為已有的股票基金、債券基金、貨幣基金、指數基金填補空缺。

（三）票據證券化等衍生產品將予推出

因電子商業承兌匯票具有電子貨幣和互聯網功能，並具備信用約束環境的特點，資信度高的出票人可以將電子商業承兌匯票作為預付款工具，實現零成本融資而成為第三代融資工具。

當高資信度（通常指承兌人信用評級AA級及以上）的電子商業承兌匯票的市場流通量達到一定規模後，銀行或投行金融機構可將需要貨幣資金的持票人所持有的電子商業承兌匯票進行打包，在票交所或證交所發行票據證券化（ABS）；對次高資信度（通常指承兌人信用評級A級）的電子商業承兌匯票可由金融機構創設特殊目的載體（SPV集合理財計劃）；對低資信度的承兌人承兌的電子商業承兌匯票，可在銀行授信項下經銀行保證或保貼增信後，在票交所進行金融機構間轉貼現交易。

私募基金、P2P理財平台可根據不同投資者的不同風險偏好，委託票交所參與者買入定製的衍生產品或票據證券化產品，實現理財投資收益。

（四）搭建大額可轉讓存款憑證交易平台勢在必行

隨著人民幣利率市場化改革的加快推進，商業銀行將加大對主動負債工具的運用。同時，也需要對長期負債與長期資產的期限匹配進行主動管理，因此，搭建大額可轉讓存款憑證交易平台勢在必行，大額可轉讓存款憑證包括大額可轉讓存單和同業存單。

（五）RFID電子晶元票據將有效杜絕偽造票、變造票

票據印製企業現已創新試行將RFID電子標籤與紙質商業匯票結為一體，承兌人可將票面信息通過非接觸式RFID讀寫器寫入RFID電子晶元，今後只須將票面信息上傳於票交所云數據平台儲存。持票人通過非接觸式RFID讀取器即可讀取票面所有信息，並與票交所云數據平台聯網核對。

通過票面信息、RFID電子標籤信息、票交所云數據平台信息三者的一致性，確保紙質票據防偽造、防篡改，增強紙質票據的安全性。

四、票交所將構建票據大數據與信用環境

紙質票據電子化後將與電子商業匯票一樣，所有票據要素均轉換為數字格式，藉助電子化搜索、篩選功能，為引入競價交易、撮合交易打下基礎條件。

建設全國一體化票據交易所，所有參與者均可以在分類市場上進行詢價交易或競價交易；既可由買賣各方點擊成交，也可以採取系統撮合成交的方式；可根據供給側（賣出方）提供的票據包進行交易，也可以根據需求側（買入方）設定的票據要素進行挑票買入。

全國一體化票據交易市場將具有最敏感的市場價格發現機制，票據資產作為流動性最強的固定收益類金融資產，在一體化票據交易市場可形成1～12個月的票據市場利率曲線，在此基礎上產生的票據市場價格指數，與實體經濟融資成本形成強相關性，可為投資基金提供利率基準依據，並向貨幣市場和債券市場傳導。

票交所設立後，更可運用票據交易系統產生的大數據，多維度、量化形式體現票據行為人的信用價值，如對出票人違約兌付或承兌人逾期付款次數的信息進行披露；對票據債務人兌付違約信息應在《機構信用代碼證》中予以記載；對被追索人履行代償責任後的加分；對違約事件影響的量化隨時間遞減；對電子商業承兌匯票的兌付必須採用票款對付的清算方式；對非票款對付項下的兌付簽收不計入已結清發生額；對達到一定違約次數的債務人將停止其電子商業匯票的交易權利。

五、票據交易規則將創新

（一）票據轉化為債權，或可降低經濟資本佔用

各國《票據法》都賦予票據持有人可對所有前手予以追索的特殊權利，但因此對票據關係人構成了或有債務的潛在風險，增加了直貼企業的融資成本。在此金融抑制的機制下，轉貼銀行遂借道非銀行機構的票據同業資管計劃路徑，將票據轉貼現轉化為交易性金融資產類別，參照債券資產賣出不再計提風險資產的原則來規避經濟資本項下的監管成本。雖不合規，但確有合理之處。

若紙質票據由直貼銀行在票交所託管，轉化為電子介質，此時，該項票據已退出流通環節，且不再具有支付功能，而轉化為類似短融券、超短融券等投資性債券的屬性。筆者認為，對紙票電子化後的任一買入方而言，因不再存在《票據法》關於票據權利的形式要件，當然也不享有票據項下的追索權，因此當其賣出後亦無須計提風險資產。

這或許可從根本上解決原紙票轉貼現賣出後仍須計入風險資產的矛盾，也將有助於從實質上降低實體經濟的票據融資成本。

（二）票據市場亟需建立中央對手方機制

銀行承兌匯票尚未有中央對手方清算機制，影響了約2500家城商、農商、農信機構及企業集團財務公司等中小銀行機構承兌的銀票在市場上的流通性。

電子商業匯票由人民銀行ECDS託管，具有唯一性、真實性和規範性，電子簽名及數據傳輸與交換過程的不可抵賴性和完整性等特點，在此基礎上可創設具有獨立法人、自擔風險的中央對手方清算機構。

在中央對手方清算機制下，中小銀行承兌的電子銀票，將享有全國性銀行機構同等的資信度和流通性，大大提升其為中小微企業、三農企業提供信用融資的能力。當持票行和承兌行均為清算會員時，中央對手方清算機構還可實施多邊凈額軋差清算模式，提高清算效率，降低資金成本，增強承兌銀行流動性。

（三）票據中介機構亟需轉型

票交所設立後，屆時，資金掮客類的票據中介將不復存在，票據中介服務將朝著票據業務上游（商票承兌）和票據業務下游（票據理財）兩端進行轉型。

商票專業承兌公司將是一個更專業化經營的擔保公司，發揮其具備較強的資本實力、具有一定的公信力、具備很強的風控能力的優勢，為中小微企業簽發的電子商業承兌匯票提供增信服務，實現風險溢價收益。

票據理財服務機構將是特殊目的載體（票據基金）的管理機構。它具有很強的風險識別能力，擁有一批理財投資客戶，通過P2C理財平台，為不同風險偏好的投資者定製、組合不同信用評級的票據基金，以需求側定製方式委託票交所參與者從市場上買入，向投資者發行。

作者單位：中信銀行上海分行

聲明：原文《對後票交所時代的票據市場的展望》全文即將刊載於中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜誌2016.10總第180期，敬請期待。

今年是票據行業的轉折之年，在紙票案件頻發之後，央行終於使用洪荒之力，全面推進電票使用，為正在籌建的票交所鋪路。

澎湃新聞從市場人士處了解到，9月7日，銀行收到了中國人民銀行下發的《關於規範和促進電子商業匯票業務發展的通知》（銀髮[2016]224號，下稱224號文）。多位票據行業人士紛紛激動地用「重磅」來形容此文，是近年來票據市場最重要的文件。

這份重磅文件的重磅之處主要有3點：一是擴大票據轉貼現市場參與者，所有金融機構皆可參與，為票交所建立鋪路。二是取消電票貼現貿易背景審查，引導電票使用。三是一定金額以上強制使用電票。

開放轉貼市場，培育市場深度

向所有金融機構開放轉貼現市場，這一改變是歷史性的。有了足夠的參與者才能有足夠龐大的交易量，市場深度才能增加，票交所才能成為要素市場。224號文中規定，」自2016年9月1日起，除銀行業金融機構和財務公司以外的、作為銀行間債券市場交易主體的其他金融機構可以通過銀行業金融機構代理加入電票系統，開展電票轉貼現（含買斷式和回購式）、提示付款等規定業務。」

但是其實這一規定並不意外，澎湃新聞此前在報道票交所時，票據專家趙慈拉就曾表達過類似的觀點。他認為，票交所一定要向非銀行類金融機構，即銀監會、證監會、保監會頒發許可證的所有金融機構都可成為票據交易市場參與主體。如果不擴大開放主體，那麼票交所的交易對象還是只能局限於原來的交易對手，無法提供足夠的市場深度。

票據交易可分為直貼市場和轉貼市場。直貼是企業和銀行之間的環節，直貼市場不宜開放，參與者僅可限定為非金融機構（企業）和銀行機構（含信用社、財務公司）。而轉貼市場類似於債券市場，參與者可為央行、銀行機構和非銀行金融機構，轉貼市場參與者相當於債券市場的做市商，可以雙向報價，提升市場的活躍度。

這一舉措也可被視為央行在為票交所做準備。

取消電票轉貼貿易背景審查，全方位鼓勵電票

深受貿易背景審查之苦的企業們，這次終於可以喘喘氣了。224號文中規定，電票承兌只需審核合同和發票的複印件，對電子商務企業可審核電子合同或電子發票，企業貼現無需再提供合同與發票。對電票的這一優惠條件，將大大促進企業開電票的意願。

除此之外，224號文還要求銀行做好電票系統的培訓和傳播，提高綜合營銷力度、優先辦理電票貼現、給予費率優惠等方式，鼓勵和引導企業簽發、收受、轉讓電票。除了費率優惠之外，有條件的金融機構還應為企業辦理櫃面電票業務、批量電票業務和集團企業集中管理電票業務提供便利。

同時224號文要求銀行制定本機構推廣電票應用的細化措施和推進時間表，於2016年10月15日前以正式文件向人民銀行報送細化措施、推進時間表和系統功能改造情況，並於每年1月20日前報送上一年度電票業務推進情況。

設立起點金額強制使用電票，堵住紙票「藏規模」作用

除了全方位做好電票服務，設立門檻強制使用電票更是央行的大招。

224號文規定，自2017年1月1日起，單張出票金額在300萬元以上的商業匯票應全部通過電票辦理；自2018年1月1日起，原則上單張出票金額在100萬元以上的商業匯票應全部通過電票辦理。

除此之外，224號文還要求嚴格紙票登記，「紙票買入返售（賣出回購）業務的轉入行按照轉貼現業務登記要求辦理登記；原轉出行辦理紙票贖回業務應參照轉貼現業務登記要求辦理登記，其中轉貼現日期填寫紙票贖回日，備註欄註明「贖回」字樣。」

如此一來，紙票原先的藏規模「買返」等被堵，紙票優勢不再。

央行為何選擇此時祭出大招推動電票？

其實類似上述內容已經在央行今年3月下發的《關於促進電子商業匯票業務發展開展書面調研的函》出現，調研的內容包括，是否要強制要求一定金額以上商業匯票必須使用電票辦理，金額起點應該如何設置等，即上述第三個重點問題。

普蘭金融投資研究部經理季鵬飛向澎湃新聞透露，其實今年4月份時，票據行業也曾熱傳推動電票業務發展的量化指標和推廣進度，部分設定的佔有率以及金額開票指標也在這次文件中明確表示。

即使市場對這個監管文件也有預期，但是這次央行推動電票的政策組合力度還是令市場震驚。

自從2009年11月央行推出電票系統以來，電票系統一向是雷聲大，雨點小。央行一直在努力推動，但電票系統使用緩慢。

電票此前推行緩慢的主要原因是，不易像紙票那樣找到「消規模」(消減信貸規模)等等規避監管約束的套利空間，和「打同業戶」的銀行內控漏洞。

但是在央行推出MPA（宏觀審慎評估體系）政策後，銀行通過票據消規模方式騰挪資產的必要性大大降低，電子票據安全性交易快捷等優勢得以充分發揮。在紙票一票多賣案件頻發之後，央行決心建立一所全國統一的票據交易所。所以央行推動電票的決心也越來越大。

平安銀行票據業務人士劉楓認為，票據中介現行的業務模式和獲利空間將會大大壓縮。但是票據市場仍然需要多層次多主體的參與者，票據中介轉型成功，還是有很大的市場空間。

那麼，票據中介還可以做什麼？

劉楓認為，目前至少有四塊業務是肯定可以做的。

第一是諮詢業務，和現在的撮合業務不同，這種諮詢更多偏重於智力輸出，如提供市場研究報告、策略報告、業務培訓等服務。

第二是商票評級業務，通過對承兌企業各種大數據分析、建模，形成評級體系，提供給票據交易機構進行參考，這也將助推商票市場的繁榮發展。當然也可以對一些中小金融機構承兌的票據進行評級。

第三是擔保業務，對於一些小微企業承兌的商票，其流動性較差，可以在信用評級的基礎上，對其進行擔保增信，提高票據流動性，獲取擔保業務收入。

第四是自營交易，如果票據市場全面電子化之後，其操作風險將非常低，且監管機構將有及時而透明的數據，在此基礎上不排除設立一定門檻，允許社會資本成立票據專營公司參與票據市場交易。

如果政策允許，或許票據中介還可以名正言順地進入票據交易市場。對此，澎湃新聞了解到，有票據中介在試圖進入票交所的股東行列。