十次危機九次地產 我們審視一下中國房價

美元是國際主要的貿易結算貨幣、儲備貨幣和「錨」貨幣，是全球流動性的「總閥門」。當美國貨幣政策走向寬鬆時，容易引發各地區的資產泡沫或過度負債；再由寬鬆轉向緊縮時，將帶動利率走高、美元指數走強，引發國際資本迴流美國本土，多次在世界經濟鏈條上相對脆弱的環節引爆金融危機。從拉美債務危機、東南亞金融危機到次貸危機，美國加息均起到了重要作用。

當前新一輪美聯儲加息周期已經啟動， 2014 年美聯儲退出QE(量化寬鬆)，2015年12月首次加息，2016年8月以來美聯儲官員表態將第二次加息，美元走強和國際資本迴流美國本土已經在路上。但與此同時，歐日經濟低迷銀行業蘊藏巨大風險，拉美經濟衰退社會動蕩，中國經濟處於結構調整陣痛期、房地產泡沫和債務風險凸顯。新一輪美聯儲加息周期將會在國際經濟脆弱環節再度施壓，這次誰會爆掉？全球拭目以待。

美元周期左右資產配置

1944年布雷頓森林體系確立了美元的國際貿易結算和儲備貨幣地位。1971年布雷頓森林體系解體後，隨著日圓、歐元的崛起，美元的地位有所削弱，但未從根本上動搖。

六十多年來，美國貨幣政策調整對全球流動性、利率水平、大宗商品價格、通脹壓力、各國貨幣政策、國際資本資產配置等等均產生了廣泛而深入的影響。

增長、就業和物價是影響美國貨幣政策調整的主要因素，進而決定著利率和匯率水平。1979年第二次石油危機以來， 美國經歷了四輪經濟周期：

1981-1992年間的里根和老布希執政時期、1993-2000 年間柯林頓執政時期、2001-2008 年間小布希執政時期、

2009-2016年間奧巴馬執政時期。在這四輪經濟周期中，除了石油危機等少數時段外，大部分時間經濟增長和物價走勢基本一致，且物價走勢略有滯後。

美聯儲政策風格也是影響貨幣政策的重要因素。面對第二次石油危機的衝擊，1979-1987年擔任美聯儲主席的沃爾克堅決抑制通脹，即使在經濟低迷期仍採取緊縮手段。格林斯潘、伯南克和耶倫時期美聯儲的貨幣政策目標則相對綜合，力圖實現增長、就業和物價的平衡。

從歷史上看，美元指數在中長期取決於美國經濟增長前景和貨幣政策，在短期受全球避險情緒影響較大。當面臨衰退或通縮風險時，美國貨幣政策取向寬鬆，聯邦基金利率和國債收益率趨於下降，美元指數走弱，大宗商品價格上升。在廉價美元時代，資本流出美國本土市場，增加全球流動性，容易引發各地區的資產泡沫或過度負債。

當面臨過熱或通脹風險時，美國貨幣政策轉向緊縮，聯邦基金利率和國債收益率趨於上升，美元指數走強，國際大宗商品價格下跌。從大類資產和區域資產配置的角度，在強勢美元時代，美元資產收益預期上升，國際資本迴流美國本土市場，造成全球資金面緊張和利率上升。這一時期，如果世界某些地區出現了較大的資產泡沫或債務風險，對流動性和利率比較敏感，則容易出現問題。

美國財政和債務狀況對美元指數影響不大，雖然在經濟衰退或債務過快膨脹時期經常成為短期炒作主題。原因在於，至今尚沒有出現經濟規模超過美國的國家，也沒有出現能夠替代美元國際儲備貨幣地位的貨幣。

各國經濟復甦進程不一

由於美元的國際貨幣地位和美元資產在全球資產配置中的重要性，美國貨幣政策調整是引發多次全球性或區域性金融危機的重要因素。近期美國正逐步引導加息，這增加了全球金融市場的不穩定性。我們做出以下幾點判斷：

1、世界經濟復甦進程和貨幣政策周期不同軌，非美經濟體大多數不具備加息條件。2008年次貸危機以來，美國實施零利率和QE，歐日實施負利率和QQE，把貨幣寬鬆發揮到極致，但效果卻差別很大，全球經濟復甦進程不同軌。目前美國經濟率先走出衰退、走向復甦，相對於其他經濟體，具備率先加息收緊貨幣的條件。但歐日經濟低迷銀行業蘊藏巨大風險，拉美經濟衰退社會動蕩，中國經濟處於結構調整陣痛期、房地產泡沫和債務風險凸顯。

2、全球貨幣寬鬆或走到盡頭，市場流動性邊際收緊。當前新一輪美聯儲加息周期已經啟動，美元走強和國際資本迴流美國開始走在路上。近期美債收益率上升，全球股市動蕩，美元Libor利率上升。新一輪美聯儲加息和美元強勢周期將對國際經濟脆弱環節施加壓力，比如歐洲銀行業、新興經濟體房地產市場、拉美採掘業、全球遠洋貿易等。

3、由於擔憂匯率貶值和資本流出壓力，美聯儲加息將封殺其他經濟體貨幣寬鬆空間。九月份以來，G20會議公告，減少貨幣依賴，避免競爭性貶值，推動創新增長。

九月份歐洲央行議息會議維持利率、購債規模不變，德拉吉表示目前不需要更多刺激。自「2·29降准」以來，中國貨幣政策轉向中性穩健，制約的因素來自房價、去槓桿和美聯儲加息預期，中國央行鎖短放長先後重啟14、28天逆回購。

4、本輪美聯儲加息周期可能是歷次最弱的，施加的壓力也不如以前大。由於美國這一輪經濟復甦不如上世紀90年代新經濟強勁，通脹也不如上世紀80年代石油危機時嚴重，因此這一輪美聯儲加息節奏較慢，給全球施加的壓力也不如以前大。

5、經濟金融結構脆弱是危機爆發的基礎，供給側結構改革是出路。金融危機多次打斷了後發國家經濟的高速追趕進程：拉美債務危機的內因是過度舉債發展和產業缺乏競爭力，東南亞金融危機的內因是結構調整遲緩和資產泡沫，次貸危機的內因是過度金融創新和房地產泡沫。只有進行有效的結構調整，實現增長動力轉換，才有望避免危機或走出危機，比如1998年前後的韓國。

6、要高度關注中國房地產泡沫和債務風險。上述金融危機都有一個共同點：相關國家及地區在經濟繁榮或低利率時期大舉借債，用於發展缺乏比較優勢的產業、放任資產泡沫或提升社會福利水平。

一旦情況反轉，進入經濟衰退或高利率環境，要麼依靠借債發展的產業陷入嚴重虧損，要麼資產泡沫難以維持，要麼福利支出由於剛性難以壓縮，償債負擔大幅增加，從而爆發金融危機。

結構調整成為當前出路

世界經濟危機史有一個基本規律，即「十次危機九次地產」。當前中國存在一定程度的房地產泡沫，一二線城市主要表現為價格泡沫，三四線城市主要表現為庫存泡沫。當前中國房地產尚具備經濟有望中速增長、城鎮化還有一定空間等基本面有利因素，如果調控得當，尚有轉機。如果未來放任房地產泡沫繼續膨脹，將脫離基本面支撐。

與房地產深度關聯的是地方債務和銀行貸款，由於房地產是典型的高槓桿部門，因此房市對流動性和利率極其敏感，在歷次房地產泡沫中銀行業都深陷其中，從而導致房地產泡沫危機既是金融危機也是經濟危機。

7、在增長動力轉換期，保持中性的貨幣政策環境有利於結構調整。上世紀70年代的日本、80年代的美國均進行了有效的結構調整，中性的貨幣政策環境為企業壓縮成本、技術創新、提高管理水平提供了壓力，有利於提升全要素生產率；而過於寬鬆的貨幣環境將引發資產泡沫，企業傾向於投機，缺乏提高生產效率的動力和壓力，比如上世紀80年代前後的拉美、90年代末的東南亞。

當前中國正處於增速換擋期，由於需求、要素、產業等因素髮生根本性變化而導致經濟結構性減速，這具有必然性和規律性。出路在於結構調整，而不是需求刺激。

根據國際經驗，先行經濟體成功進行結構調整的三大政策支柱是：以中性的貨幣政策和平衡性的財政政策為主的宏觀政策，以放鬆管制和結構性減稅為主的供給政策，以金融安全網和社會安全網為主的托底政策。其中，宏觀政策創造環境，供給政策提升效率，托底政策保障穩定。

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