3萬億美元，真的是中國外儲的生命線嗎？

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「 楔子：前些天，外管局公布了我國2016年12月的外匯儲備數據——30105.17億美元。儘管較11月下降410.81億美元，但險守3萬億關口。筆者心中不禁猶然生惑，3萬億這個數字如果不是像股市和匯市中出現的心理點位，那麼是誰能夠如此準確無誤的知道中國的經濟安全需要3萬億的外匯儲備呢？而這個測算結果又真的能確保中國經濟無憂嗎？

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外匯儲備的用途

工欲善其事必先利其器，在討論外儲的具體規模之前，先來了解下外儲的目的和作用。本文直接用國際貨幣基金組織（IMF）關於外匯儲備的用途說明，來闡述外儲的作用，同時這也會為後面的分析提供相對統一的口徑。

據IMF，外匯儲備作為一個行為或者過程，是為了確保政府公共部門有足夠的外國資產，以隨時供管理當局使用或控制，滿足國家或組織的既定目標。

具體來說，既定目標分為幾類：

1、支持和維護民眾對本國貨幣和匯率管理政策的信心，其中主要指政府有能力對本國貨幣進行干預，以保證本幣幣值的穩定；（維護市場信心）

2、在經濟危機期間，通過維持一定的外幣流動性吸收外部衝擊，從而最終限制外部環境變動對國內經濟的影響；當對外借款被限制時也應該也屬於這種情況；（防止外來資本的衝擊）

3、在某種程度上能夠給市場以信心，表明一國有能力履行其對外部的義務（提振市場情緒）

4、表明國家有能力通過國外資產支持本國貨幣；（保匯率）

5、幫助政府滿足其換匯需求和償付外債的義務；（這裡應該主要指對外借款的償還或者對外貿易的外幣使用）

6、確保國家足夠的儲備應對災難或者突髮狀況（應對經濟危機、做空勢力等等）

IMF對外儲的用途基本上都已經展示出來了，總結起來其實無外乎幾點：維穩市場、保匯率、用於還債或者交易、應對外部攻擊。

舉個不恰當的例子，外儲就像是一塊膠帶，哪裡出了窟窿就去補哪裡。上面的這些用途就是潛在可能出現窟窿的地方，窟窿越大，需要的膠帶也就是外儲面積也越大。

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外儲充足率

從IMF羅列出來的外儲用途我們能夠發現，實際能夠測算的就兩點，一個是用於還債、一個是用於交易，其他的用途無論是維護市場情緒還是應對外部攻擊似乎很難精確衡量。不過經濟學作為一門社會科學本來就是和人打交道，所以具體權威機構如何把人的因素計算進去我們不做過多的分析。

關於衡量外儲充足率IMF建立了一整套標準，具體來說有如下指標：

1、 美國經濟學家特里芬教授曾經提出的外儲規模應該滿足該國3到6個月的進口額；

2、蓋杜蒂-格林斯潘法則，即一國的外匯儲備應當能夠覆蓋該國的短期負債；

3、 2008年以來各國貨幣增長幅度驚人，所以IMF將20%的廣義貨幣也納入衡量標準；

4、 ARA EM模型：IMF發現發展中國家（英語簡寫為EM）在歷次的經濟動蕩中總會出現收支危機等更為廣泛的風險敞口，所以為了對發展中國家制定更為有效的指標，IMF把傳統的衡量外儲的指標（之前的三點）根據一國貨幣的匯率模式（浮動匯率或者固定匯率）分別作出了權重調整，同時加入了涵蓋了更廣義的風險範圍。具體的權重分配如下：

注釋：中間一行為固定匯率，最後一行為浮動匯率；最上面的一行右側欄依次為短期債務、其他債務、廣義貨幣、出口；數字即為權重。

5、ARA EM For CFMs模型：這是最複雜的，IMF發現各國除了匯率體系不同，對於資本的管控方式也不一樣，有的國家能夠強而有力的實施資本流動管理（比如中國），有的國家則有心無力。所以應該把資本流動管理的能力也加入衡量標準。這就把第四點衡量標準又進行了優化。具體來說主要是對廣義貨幣這一要素進行處理：

注釋：CFMs即Capital Flow Management Measures，中文譯為資本流動管控措施；最右側即為廣義貨幣，數字代表新劃分的權重；

另外還有一點十分重要，IMF把上述標準按照國家的發展情況和金融市場的發展情況又做了具體劃分，注入風險等變數因素。（中國屬於中等收入、發展中國家、金融市場劃分為灰色區域）

總結一下，IMF針對外匯儲備做出了五種評估方式，五種評估方式最終都換算為GDP的比值，外匯儲備也是換算為GDP的比值，以此來觀察一個國家是否滿足外匯充足率。

▼IMF外匯充足率體系

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IMF的外匯充足率模型管用嗎？

大家肯定最想知道，IMF這一套體系放在中國身上究竟結果如何？筆者先賣個關子，先說說別的國家。

先說金磚國家。金磚國家在發展經濟體中綜合實力最強，所以參考意義也比較強。如果IMF這一套在金磚國家身上全部試用的話，那麼中國可能也差不多。

1、俄羅斯

▼俄羅斯外匯儲備滿足IMF所有標準

來源：IMF

俄羅斯從2000年以來，連續17年幾乎滿足所有內在的標準，無論是最低標準3個月進口，還是最高標準ARA EM模型。但紙面上的充足在實戰中發揮了應有效用嗎？答案是沒有。

俄羅斯在2014年克里米亞爭端之後受到西方的制裁，為了捍衛自己的匯率和金融市場的穩定使出了自己擁有的幾乎所有武器儲備，然而結果是，匯率沒保住，外匯險些見底：

▼俄羅斯盧布走勢

▼俄羅斯外匯儲備變化

所以，俄羅斯現身說法表明，IMF這一套真遇到事了可能沒什麼卵用。

2、巴西

我們再來看看巴西。以巴西為首的南美其實一直都是壞孩子，多年未曾按照IMF最嚴格的標準要求自己，直到2012年左右才將將滿足IMF的要求。然而跟上了高大上的IMF外匯儲備指導才發現，原來也沒什麼卵用：

▼巴西外匯儲備從2012年全面覆蓋IMF各項指標

▼巴西雷亞爾走勢

2014年到2016年在滿足IMF最嚴格外匯儲備標準的情況下，巴西匯率失守，貶值近一倍。加上國內動蕩，全球商品疲軟，巴西經濟疲軟，國內通脹一度超過10%。

▼巴西通貨膨脹率

▼巴西經濟增長率

從巴西身上看到，政府紙面上充足的外匯儲備並沒有起到穩定人心的作用，暴風雨來臨的時候，似乎外匯儲備很難幫助巴西做點什麼。

3、印度

金磚四國中，印度似乎比較符合IMF的口味，因為數據顯示近些年來在面對經濟動蕩時，印度始終恪守外匯儲備的底線。同時印度對我們中國的外匯儲備也有一定的參考價值，因為都是廣義貨幣指標最為突出：

▼印度外匯儲備基本能夠覆蓋IMF的各項外匯指標

從實踐來說，除了2012到2014年印度通貨膨脹比較嚴重，整體還是比較穩健。不過就貨幣層面來說，印度盧比長期是貶值的走勢，所以外匯儲備的作用並不是很凸顯。粗略的看，印度算是IMF外匯儲備體系下的合格品。

4、泰國

如果從IMF給國家分類的那張表格看的話，其實金磚四國中的其他三國和中國在金融市場中分類並不一樣，俄羅斯等三國都是深度發展的金融市場，而中國則是灰色區域。所以筆者從灰色區域中再列舉一例。

拿貨幣曾經受到攻擊，應該知道吃一塹長一智的泰國或許比較恰當。自從泰國98年亞洲金融危機之後，真的在努力讓外匯儲備適應國家的需求，起碼從IMF的外匯指標體系可以看出是這樣：

▼泰國從2002年開始一直滿足IMF的外儲體系

然而，筆者想說或許泰國倒霉，只要世界經濟出現動蕩，或者美元加息，往往就會變成待宰的羔羊，2008年到2009年，2013年到2014年，2015年到2016年屢試不爽，美元加息周期進一步鞏固之後，可能仍然是這樣。

▼泰銖走勢

不過泰國的態度也有些耐人尋味，08年曾經嘗試過守住貨幣但是不久就放棄了，轉而繼續增加外匯儲備。2011年又開始堅守泰銖，直到2016年初又一次放棄，轉而增加儲備外匯。這個態度的轉變似乎說明，在外匯和貨幣之間，泰國更傾向於外匯儲備，而不是貨幣，當然貨幣貶值對泰國的經濟或許利處大於弊處。

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當前中國需要多少外匯儲備？

從本質上來說，國家經濟的穩定和貨幣的穩健是依靠國家經濟本身的韌性。但韓國的經濟韌性和結構比印度好得多，在危機下表現卻不如印度。這表明外匯儲備的充足性其實無法讓我們放心。

另外，筆者還發現了一個有趣的狀況，在IMF的統計分析圖譜中，沒有一個發達國家的分析結果，即使97年曾被索羅斯打爆的英國也沒有收錄，這個狀況似乎說明IMF並不認為發達國家會出現外匯儲備不足的情況。

而實際上如果套用IMF的傳統外匯儲備工具，那麼西方國家的情況是這樣的：

英國目前的外匯儲備不足1400億美元，3個月進口1500億；

德國外匯儲備1800多億，每個月進口數據820億歐元，三個月是2430億歐元；

日本外匯儲備2萬億美元，2016年單月進口額最高大概600億美元，三個月為1800億美元；日本的廣義貨幣M3為11.14萬億美元，20%即為2.22萬億美元；

可以發現，歐洲經濟最強的英國和德國，如果按照IMF的標準，外匯儲備根本不堪一擊。鑒於德國屬於歐元區，歐元區整體作保使得德國還相對穩定一些，而英國則是十分脆弱，如果受到攻擊可能又會危機四伏。對日本來說，面對天量的廣義貨幣，外匯儲備縱然2萬億也是不夠的。

不過發達國家紙面上明明無法保護自己的金融安全和貨幣穩定，卻很少被提及，這隻能說明，全球目前決定國家金融安全和貨幣穩定的除了外匯儲備以外，金融實力更為重要。

最後說說中國。

▼在IMF外匯充足率體系下中國的外儲

僅從賬面來看，可能出乎大家的意料，在我國外匯儲備最多的2014年，當大家談論外匯儲備逼近4萬億美元是不是太多的時候，IMF告訴我們中國的外匯儲備那時候就已經不滿能夠覆蓋M2這一最高標準了。

進入2015年和2016年廣義貨幣越來越難以覆蓋，尤其外匯在快速下降而M2則在繼續抬升，但中國有強力的資本管控手段，以CFM（加入資本管控模型的外匯儲備標準）來看，中國外匯儲備仍然充足。

▼中國M2走勢

不過我們還是來算一下，各個標準下究竟需要多少外匯儲備：

2016年，按照GDP增速6.7%計算，中國的GDP將為72.2萬億人民幣，按6.9匯率換算美元的話，約合10.46萬億美元。

1、以三個月進口額計算，中國需要4499億美元；

2、以短期債務計算，中國需要7531億美元；

3、以ARA模型計算，中國需要1.52萬億美元；

4、以CFM模型計算，中國需要1.67萬億美元；

5、以M2廣義貨幣的20%計算，中國需要4.37萬億美元；

「 結束語：通過IMF的標準，我們會發現並不能計算出3萬億這個數字。MF這一套外匯儲備體系儘管能覆蓋大多數國家而且統一口徑，但實際意義並不大。3萬億究竟是不是生命線其實可能並不重要，因為任何標準都是靜態的，而人是動態且複雜的不可估計的變數。放眼全球，雖然中國依然有很多問題，但相比其他國家和地區面對的不確定性，中國依然是最有能力穩定經濟和金融局勢的國家之一。

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