兆易創新 存儲器行業

　　一、青銅明鏡（基本面簡介）　　言歸正傳，聖鬥士大叔給大家介紹的股票叫兆易創新，這次我說你猜的遊戲難度係數相對較低，小夥伴猜猜公司是做什麼的呢？什麼，和兆日科技一樣，計算機軟體行業？不對，大叔作為一名共產黨員，寫東西那可都是辯證的，聯繫的，整體的，肯定都與上篇研報有一定關聯的，與徐翔舵主睡過的兆日科技大不相同，本次研報主角其實同上篇富瀚微一樣，都是做晶元設計的，只是晶元種類不同而已。沒錯，大叔就是準備來一盤晶元行業大點兵，說起來兆易創新可真是不得了，一方面公司所在細分行業性感，公司在行業內排名靠前；另一方面，公司正在完成一筆超厲害的收購（ISSI），協同效應明顯。公司成立於2005年，坐落於北京市海淀區，過往十多年時間裡，公司一直在存儲器晶元設計領域精耕細作，準確地進行存儲器晶元產品定義、研發和管理，先後成立芯技佳易微電子、上海格易電子、合肥格易集成電路、北京京存技術、上海晟矽微等子公司，既體現了公司放眼全球的國際視野，也成就了登陸資本市場的輝煌。　　公司是我國第一家從事存儲晶元設計業務的企業，是國內存儲晶元設計主力供應商，公司掌握下游核心客戶資源，伴隨存儲晶元設計行業的高速發展，公司業績成長動能強勁，且隨著併購推進，滲透更多產品領域，部分技術處於全球領先水平，在國際、國內市場均佔據較高的市場份額和知名度。　　為了讓大家有更清晰的了解，先說說公司的主營業務。公司主要從事快閃記憶體晶元及其衍生產品的研發和銷售，並提供專業技術服務的集成電路存儲晶元設計商。　　目前公司產品類別主要分為存儲晶元、MCU 晶元和晶圓三類。其中存儲晶元和MCU晶元屬於標準化產品。由於存儲晶元佔比較高，大叔重點介紹該部分產品。　　存儲晶元按照功能來劃分，可分為非易失性存儲晶元、易失性存儲晶元兩大類，其中非易失性存儲晶元分為OTPROM、EPROM、FLASH晶元三類。FLASH晶元屬於半導體介質存儲器，是一種主流的非易失性存儲器，是最主要的存儲晶元，公司是國內NORFlash龍頭企業，同時公司在積極布局NANDFlash，以上產品均屬於FLASH晶元，廣泛應用於手持移動終端、消費類電子產品、個人電腦、汽車電子、辦公設備、醫療設備等領域。此外，公司收購ISSI之後，將吸納ISSI全球領先的SRAM及DRAM等易失性存儲晶元業務，補全完整存儲器布局，成為A股唯一純正存儲器標的，並有利於存儲晶元的衍生產品MCU（單片機）市場的進一步拓展。

　　每次大叔最頭痛的環節就是想描述清楚這些奇怪的英文字元到底如何翻譯成人話，不禁勾起了大叔本科學習《單片機原理》時頭懸樑錐刺股的經歷，這篇尤甚，關鍵招股說明書里描述得都比較模糊，大叔翻閱了N多資料，勉強有點點概念，但要想描述清楚真是費勁啊，不信你去百度一下，彈出來的通通都沒說人話。　　以斷電後是否保存數據區分，可以保存數據的叫非易失性存儲晶元，斷電後不能保存數據的為易失性存儲晶元（靜態存儲的叫SRAM，動態存儲的叫DRAM）。　　公司目前產品主要屬於非易失性存儲晶元，再按照是否可以隨機存儲細分為NOR Flash 晶元和NAND Flash 晶元，NOR Flash 晶元技術特點為可隨機存儲，確保了較快的隨機讀取速度，可在降低成本和功耗、提升擦寫編程速度、提升可靠性等方面進行技術升級；NAND Flash 晶元技術特點則為非隨機存儲，具備較高的存儲速度，適合大容量的數據存儲。　　大叔覺得這兩種晶元區別就類似於內存和硬碟，一個是易讀取，便於主機連接，隨機存放；一個是易存儲，便於傳輸，拷貝固定存放；近年來主營產品銷售情況如下：

　　通過上表可以看出目前存儲晶元仍為公司生產的主要產品，銷售佔比超過55%，占絕對比例。且隨著收購ISSI，預計未來佔比將一步提升。

　　公司外銷比例超過80%，佔據絕對份額，主要原因為香港是傳統的國際電子產品集散地，眾多客戶要求在香港交貨，因而境外銷售佔比較高，該部分公司主要通過子公司芯技佳易在香港實現。　　合作夥伴方面，與包括三星、聯發科、展訊通信（上海）有限公司、匯頂科技、中芯國際等多家蜚聲海外的知名企業、上市公司建立了緊密的合作關係。以上公司代表著行業和市場的主流發展方向，對選擇供應商有嚴格的認證、接納標準，特別是部分晶元產品為非標產品，需要根據需求聯合研發定製，能成為以上企業的晶元設計商和技術合作夥伴是集成電路設計公司綜合實力的體現。　　二、白銀洞見（看好邏輯）　　（一）良好的政策支持和發展前景　　（1）行業政策方面　　國務院2006 年頒布《國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020 年）》，確定核心電子器件、高端通用晶元及基礎軟體為16 個重大專項之一。2014 年，國務院發布《國家集成電路產業發展推進綱要》，明確「集成電路產業是信息技術產業的核心，是支撐經濟社會發展和保障國家安全的戰略性、基礎性和先導性產業。到2015 年，集成電路產業發展體制機制創新取得明顯成效，建立與產業發展規律相適應的融資平台和政策環境。集成電路產業銷售收入超過3,500 億元。到2020 年，集成電路產業與國際先進水平的差距逐步縮小，全行業銷售收入年均增速超過20%，企業可持續發展能力大幅增強。」2014 年10 月，國家集成電路產業基金設立。　　在《中國製造2025》戰略規劃中，提出「推動集成電路及專用裝備發展」作為重點突破口，以「中國製造 2025」戰略的實施帶動集成電路產業的跨越發展。　　公司所在存儲器晶元設計行業位於集成電路產業鏈前端環節，集成電路產業鏈包括設計、製造、封裝和測試等環節，各個環節目前已分別發展成為獨立、成熟的子行業。　　按照晶元產品的生產過程，集成電路設計企業設計的產品方案，通過代工方式由晶圓代工廠商和封裝測試廠商完成晶元的流片和封裝測試，然後將晶元產成品作為元器件銷售給電子設備製造廠商。公司所處行業上下游產業的分工及流程如下圖所示：

　　存儲器是半導體產業的基石，發展半導體產業，存儲器是繞不開的課題。根據WSTS，2015年全球半導體市場規模3,352 億美元中，近772億美元來自於集成電路存儲器的銷售，僅次於邏輯電路，佔全年市場23.0%的份額。可見集成電路存儲器作為邏輯電路、模擬電路、存儲器、微器件全球四大集成電路產品之一，有著重要的產業地位， 同時伴隨著大數據的發展、移動端存儲容量增長，存儲器在未來還有更大的發展。

　　整體而言，公司所在存儲器晶元行業是現代信息產業的核心和國家戰略支持產業之一，面臨重大發展機遇。　　（2）發展前景方面　　中國作為全球電子產品製造基地，進一步伴隨著近年來半導體產業向中國大陸轉移，一直以來都是存儲器產品最大的需求市場。根據賽迪顧問，中國存儲器產業2015年市場規模達到2843 億美元， 2012-2015 複合增長率15.29%，遠超同期全球存儲器的複合增速12.92%。

　　大叔提醒小夥伴們注意的是，市場前景廣闊的另一面是國外巨頭的壟斷格局，三大主流產品DRAM，NAND Flash，NOR Flash基本上都由三星、海力士、美光三大龍頭壟斷，其中DRAM 和NAND Flash 市場前三大合計市佔率都超過80%，因此寡頭壟斷的市場格局與龍頭技術和專利優勢，使得存儲器國產化單憑某家公司之力難上加難，實現存儲國產夢必須要依靠國家戰略。　　兆易創新是存儲器國產化重要的推動者，也是唯一純正的存儲器上市標的。2015 年後，國家從政策，資本層面大力扶持存儲器產業發展，前後包括代表國家戰略的紫光國芯600 億定增，武漢新芯擬240 億美元打造國內存儲器產業基地，以及福建晉華存儲一期370 億存儲器生產線項目等。存儲器國產化由此形成了由紫光系（國家戰略平台）、合肥與福建（地方政府主導平台）與兆易創新（上市實體）三足鼎立的產業格局。因此，發展前景方面，兆易創新作為存儲器國產化重要的推動者將充分享受行業確定性國產替代趨勢。

　　（二）專業的團隊，技術優勢明顯　　2008 年，公司成功研發出了中國大陸第一顆 8M 位SPI NOR Flash 晶元，填補了國內空白，打破了國外的技術壟斷；2009 年，公司率先實現 SPI NOR Flash 晶元大規模量產；2010 年，公司 512K~32M 容量晶元產品全部實現量產，公司存儲類產品銷售約 1 億顆；2014 年，公司 NOR Flash 產品成功進入可穿戴設備、智能家居市場，公司存儲類產品銷售約 11 億顆。截至 2015 年底，公司存儲類產品累計出貨接近 30 億顆。　　公司是目前中國大陸領先的快閃記憶體晶元設計企業；根據半導體協會數據，2012 年，公司為中國大陸地區最大的代碼型快閃記憶體晶元本土設計企業，也是最大的串列 NOR Flash 設計企業。2013 年、2014 年公司在全球 NOR Flash 廠商銷售額分別排名第 6 位和第 5位。　　公司2005年成立，2006年就成為經認定的集成電路設計企業和高新技術企業，十分注重研發工作，屬於輕資產高科技企業，公司主要資產均投入到研發和生產中，截至2016年9月30日，公司固定資產凈值為5694.47萬元，僅佔總資產的3.6%，而與此相比，公司研發人員總計159人，占公司總人數的58%，碩士及以上佔比高達38%，40歲以下佔比93%，典型的科技公司的人員結構。公司除了創始人是矽谷創業之外，公司其他核心管理團隊由來自世界各地的高級管理人員組成，每位都曾在矽谷、韓國、台灣等各地著名IC企業工作多年，有著豐富的研發及管理經驗。公司近三年研發投入占營業收入比重均超過5%。儘管跟上篇寫的富瀚微研發費用占營業收入超15%相比略低，但經大叔核實，主要由於公司在細分行業已處於行業領先，技術優勢明顯，研發投向主要通過外部延伸，拓寬產品品種。

　　截至 2016 年12 月31 日，公司共擁有 129 件專利，其中發明專利 107件，實用新型專利 22 件。自成立以來，公司對存儲晶元設計領域核心技術的發展持續跟蹤並進行深入研究開發，通過不斷加大技術研究、產品開發投入力度，對產品技術不斷進行改進和創新，公司產品功能、技術水平得到了提高和完善。公司的部分核心技術處於國際領先水平，技術和市場地位受到充分的認可。　　2010 年至2012 年連續三年獲得「中國芯」最佳市場表現獎。此外，2008 年公司入選「中關村科技園區百家創新型企業」；2010 年獲得「2009 年度重大科技成果產業化突出貢獻單位」表彰；2011　　年入選「第六屆中國最具投資價值企業50 強」和「2011 中關村新銳企業百強」；2012 年獲得中國半導體產業發展十年表彰活動「中國十強最具成長性半導體企業」；2013 年獲得「CITE 創新產品與應用獎」、獲得中國財經峰會「最佳企業品牌形象獎」；公司MCU 產品受評為「2013 年中關村十大創新成果」；2014 年獲得「2014 中關村高成長企業TOP100」。公司「超大規模集成電路先進快閃記憶體存儲器成套工藝與產品技術研發及產業化」的科研成果獲得北京市人民政府頒發的北京市科學技術獎一等獎。　　（三）外延式併購，協同效應明顯　　公司上市僅20天就帶來併購重組信息，擬以發行股份及支付現金方式，作價65億元收購北京矽成半導體有限公司100%股權，同時向名建致真等10名特定投資者發行股份募集配套資金20.3億元。　　公司目前是國內NOR Flash存儲器晶元龍頭企業，在全球範圍內也屬於第一梯隊，市場佔有率約10%。而此次公司重組標的北京矽成半導體有限公司的經營實體ISSI為美國納斯達克私有化退市企業。　　根據重組預案披露，標的公司ISSI主營業務為DRAM和SRAM存儲晶元，收入佔比約90%，在易失性存儲晶元領域擁有上百種自主研發專利，躋身國際一流梯隊。公司的存儲晶元產品在DRAM、SRAM領域保持全球領先地位，根據第三方機構IHS統計，2016 年上半年，標的公司的SRAM產品收入在全球SRAM市場中位居第二位，僅次於賽普拉斯；DRAM產品收入在全球DRAM市場中位居第八位，與三星、海力士、美光、華邦電子等國際一流廠商一同處於行業領先地位。同時，北京矽成擁有一批優質客戶，包括汽車領域的Delphi、Valeo、TRW，工業領域的Siemens、Schneider、Honeywell、GE、ABB和三菱等，多年來關係穩定。　　2014年、2015年和2016年1-9月，北京矽成未經審計的營業收入分別為203,759.90 萬元、193,575.52萬元和157,534.90萬元，營業收入規模保持相對穩定；同期，北京矽成合併報表層面實現凈利潤1,725.56萬元、5,956.84萬元及7,738.77萬元，凈利潤規模整體呈逐年高速增長趨勢。　　從應用領域而言，ISSI是高速成長的汽車級與工業級專用存儲龍頭。汽車電子、工控等專用領域具有毛利率高，准入時間長，產品周期長等特點，也為公司帶來不錯的業績增長，汽車與工控領域的業務佔比從2011年44%提升至2014年70%，複合增長率達到40%左右。

　　本次交易標的較為稀缺，兆易創新無論從產品結構、市場與客戶角度都與ISSI形成協同效應。　　對於兆易創新而言，協同效應主要體現在以下方面：（1）收購後公司將在存儲領域布局實現質的突破，從單一存儲產品向系統解決方案商邁進。在產品層面從非易失性快閃記憶體提供商轉變為「FLASH DRAM」全套存儲系統方案解決商，並且通過在公司高端MCU搭載自產存儲產品提高產品競爭力，對公司建立品牌，拓展渠道，與供應商、下遊客戶談價格都有利；（2）ISSI 在汽車電子領域深耕十餘年，擁有豐富的汽車晶元設計經驗與客戶資源，產品已經進入汽車安全和動力系統等准入門檻很高的領域，將有效幫助公司產品打入汽車電子市場。　　對於ISSI而言，協同效應主要體現在以下方面：（1）從收入結構看，ISSI業務遍布全球，僅有10%的業務來自於中國大陸，但半導體向中國大陸趨勢轉移明顯，預計收購完成後，可以在兆易創新渠道與「大基金」背景的股東資源下迅速切入國內市場。形成新的業績增長點；（2）從政策及運營角度看，隨著未來運營與研發向中國大陸轉移以及Flash 研發由母公司兆易創新負責，ISSI 的各項費用率預計會得到有效控制。此外，半導體作為國家重點扶持行業，ISSI 預計會享受各項稅收優惠和政策扶持，增厚業績。　　收購完成後兆易創新由快閃記憶體晶元供應商轉變為國際領先的全品類存儲晶元供應商，同時也吸納了ISSI的汽車晶元業務。而在MCU領域，公司定位32位MCU且業績飛速提升。兆易創新成為了A股唯一純正存儲器設計公司、A股唯一汽車晶元領域公司，以及A股唯一經營高端MCU業務的公司。

　　大叔查閱了不少資料，縱觀過去優秀的半導體公司，都是通過不斷收購來成長壯大的。且公司實際控制人矽谷從業多年，通過外延式併購完善產業鏈，提升企業競爭力早已駕輕就熟。在2016年時EverSpin 成功登陸NASADQ，以8美元/股公開發行500萬股籌集了4000萬美元，同時通過向兆易創新（GigaDevice）定向增發出售5%股權。大叔預計公司未來通過外延式併購延伸產業鏈的預期仍將十分強烈。　　（四）良好的股東背景　　大叔仔細扒了下公司股東背景，和上一篇研報富瀚微的實際控制人楊小奇一樣，公司實際控制人朱一明也是實幹家，青年才俊，1972年生，清華大學本科、碩士，美國紐約州立大學石溪分校碩士，曾任iPolicyNetworks Inc.資深工程師，NASDQ：MOSY項目主管，美國技佳總經理。2010 年獲得了「海外高層次人才」的榮譽，併入選國家「千人計劃」，被北京市授予「特聘專家」稱號，被中共中央組織部與人力資源部和社會保障部授予「國家特聘專家」稱號。　　朱總一直從事集成電路晶元行業，身邊圍繞的管理團隊，無論董事會、監事會都是名校雲集，主要董事全部來自清華大學，從業經歷也都是相關專業，公司入圍首批清華科技園「鑽石計劃」，清華系印記清晰，同時也證實實際控制人及團隊均屬於實幹家，講故事的成分少，真成長。　　朱總的實幹還體現在一系列細節中，沒錯，大叔就是這麼重細節的人。其一是其經營能力和抗壓能力。歷經產品的失敗，依然能找准發展的市場和方向，開拓新路，生存、盈利、發展、併購都不偏廢;其二是媒體公開採訪，當投資者表現出對兆易創新NAND業務的期待時，朱總的回答是「國內目前來看，還沒有公司能在NAND主戰場上和國際主流公司進行競爭。公司要清楚自己真正的競爭力，實事求是，做能賺錢的產品。」其務實的風格，與一些好大喜功、自欺欺人、好沾熱點的公司形成鮮明對比；其三是公司首次公開發行股票數量僅為2500萬股，發行後總股本僅為1億股，更符合登陸創業板的身份，而公司最終登陸的是主板。朱總解釋道：「國內的晶元行業在國際上發展比較小，上市公司也比較少，未來發展空間比較大，所以公司希望能夠成為晶元行業的藍籌股，因此選擇上交所」。大叔覺得這番發言充分體現了朱總格局之大，信心之足，有這樣的領路人還擔心什麼！　　而深扒本次牛逼收購背景，收購ISSI的財團背景，牽頭方為「武岳峰資本」，其財團組成成員中，上海市創業引導基金赫然在列，該基金為上海市政府設立並按照市場化方式運作的政策性基金，同時收購ISSI的另一財團組成成員清芯華創背後則是北京市集成電路產業基金。仔細對比兆易創新的招股說明書中顯示，當初公司發起人名單中也包括武岳峰資本。可以說，該收購符合國家大力發展存儲晶元的戰略方向，體現了國家資本意志。　　大叔2015年曾做過一家上市公司的銀團貸款，主要是投資晶圓項目，其中民營上市公司出資51%，某大型國有集團下屬研究所出資剩餘49%，在盡調過程中大叔曾多次核實其中股權變更情況並向企業求證，當初為了突破國外封鎖，都是包裝成民營和其他資本公司投入的，實際背後都是國家意志。　　（五）持續爆發的經營業績　　公司是一家技術卓越的存儲晶元設計商，長期服務於知名電子消費企業，擁有豐富的產品設計經驗及良好的市場口碑，市場佔有率較高，近年來業績保持穩定增長勢頭。　　營業收入和利潤分析　　（1）營業收入

　　（2）毛利潤

　　從上表可以看出，公司存儲晶元收入占營業收入的比例分別為68.59%、65.28%和56.10%，是營業收入和利潤的最主要來源。近三年營業收入增長和利潤均保持增長，其中2015年營業收入和凈利潤水平均增長較快，主要原因是公司MCU 產品經過前期的市場推廣後，逐漸得到客戶的認可，銷售比例迅速提升。2014 年度和2015 年度主要是低容量的手機類存儲晶元趨向於與主晶元整合封裝後供客戶使用，導致公司存儲晶元銷售毛利下降，同時晶圓銷售毛利佔比提升。整體而言，公司銷售收入、凈利潤近三年複合增長均維持在較高水平，反映出公司目前仍在高速成長期，且一旦ISSI收購完成後，將產生較高的協同效應，經營業績未來仍有較大潛力。　　三、黃金分割（估值分析）　　兆易創新可以說是本年最賺錢的打新股標的，即便以停牌日前一日收盤價177.91元進行計算，其每1000股的浮盈也達到了15.47萬元，若以最高價254.87元計算，1000股浮盈已足夠請大叔週遊世界一圈了。　　目前公司總市值215.45億，流通市值53.86億，總股本1億股，流通股本0.25億股，營收、利潤保持穩定增長；每股凈資產12.37元，公積金和未分配利潤加起來11.29元。公司產品下游需求旺盛，近年來隨著晶元市場向中國大陸轉移明顯提升，且存儲器產業迎來變革，給公司提供彎道超車機會。公司已進行外延式併購，隨著收購完成，有望形成規模效應，並向汽車等行業延伸，進一步增厚業績。預計公司2017年仍維持高增長，業績彈性大，具備爆發潛力。　　公司發行價23.26元，開板價171.34元，最高價254.87元，最高價較發行價已有10.96倍，流通市值53.86億，綜合對比、衡量整體估值和發展前景，當前估值已到位。如果你聽過小灰灰的次新第一課，你一定知道次新股通常有10倍天花板的意味，公司已是大叔見過的為數不多的超過10倍的個股，質地本身優良，同時現有價格包含了收購ISSI的溢價效應。就大叔個人觀點，公司受益於集成電路和存儲晶元行業在中國的持續發展，未來1-3年業績仍有望持續增長，小夥伴可密切關注其收購和訂單簽訂進展情況。　　目前整體市場經過一輪反彈後存在整固需求，尤其是次新股已漲幅不小，開板次新多以情緒博弈為主，隨著後續持續開閘供應，特別是3月末的時間節點市場資金緊張，屆時可能會對次新股估值形成一定衝擊。目前小兆的K線處于震盪調整階段，小夥伴可以密切觀察，不建議馬上買入，待企穩後的右側位置可以輕倉潛伏，分檔買入，如果本次收購成功，大叔甚至覺得該公司投資期限可以適當延長。　　大格局聖鬥士工作室終極點評：　　兆易創新是國內存儲器晶元龍頭企業，公司掌握下游核心客戶資源，伴隨集成電路設計行業的高速發展，公司業績成長動能強勁，且公司核心產品毛利增速快，新產品定價能力高。隨著收購的完成，公司將補全存儲器版圖，打造全球影響力的業務。　　作為一家專註於存儲器晶元及解決方案的企業，正在享受集成電路晶元和行業雙重成長紅利，本次收購若成功完成，則公司將成為A股唯一純正存儲器標的，中國第一大汽車電子晶元公司，國內高端MCU領域唯一上市公司等三維一體標的，前途不可限量，你，敢約嗎？……　　免責聲明：工作室研報是針對優質次新股的研究資料，分享看好的邏輯和觀點，並在自我認知基礎上給予估值，難免屁股決定腦袋，據此買賣，後果自負。?

　　　　　　
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