【熵一報告】金融市場回顧與展望-2018一季度

要點概覽

宏觀經濟與金融市場運行回顧

2018年一季度全球經濟溫和增長，但卻並沒有達到2017年底時市場的一致樂觀預期水平。美日歐經濟意外指數先後下行，主要經濟體PMI指數普遍出現回落，特朗普政府的舉措更是增添了全球貿易的極大不確定性。基於全球經濟復甦的交易在2018年1月份達到了一個高點，隨後各國股市和大宗商品價格面臨較大幅度回調，市場長端利率有所走緩。

深入到表象背後的經濟增長動能，全球經濟復甦仍然依賴各國財政政策和貨幣政策的支撐，內生增長動能的培育仍需時間。美聯儲的貨幣政策正常化進程推升了企業融資成本，美國企業投資方面表現並不如人意，非金融部門債務總量增速下行，未見整體信用擴張的發生。中國防控金融風險的工作有效推行，擴大對外開放的舉措也在逐步落實，凸顯開放創新和高質量發展的要求。

宏觀經濟與金融市場運行展望

展望未來，貿易戰給全球經濟和貿易增長帶來不確定性和不可預估性。貿易不平衡由各國經貿往來中的長期結構性問題造成，也與各國的競爭力高度相關。提升進口關稅將對於中美跨國企業的業績帶來直接衝擊，同時也制約了相關商品的進出口增長。貿易戰的加劇或者緩解對於短期資本市場的影響直接有力。

對於全球增長的趨勢判斷我們需要研判中美兩國的需求增長與通脹走勢。中美兩國的全社會信用增長速度與工資收入增速將驅動中國投資增長以及美國消費支出。在防控金融風險政策下，中國經濟增長中的風險點不斷消除，全社會信用增速放緩。美國工資增長相對平穩，依然在加息進程中。我們需要關注未來全球信用周期的變化以及實體經濟增長與金融市場之間的相互反饋作用。如果經濟增長與通脹交易無法持續，商品價格與通脹掛鉤利率對長端利率的上行將構成壓製作用，主要經濟體股指也將面臨下行風險。

01

宏觀經濟與金融市場運行回顧

16年一季度之後主要國家經濟數據向好，工業產出增速趨勢性上升

企業營收增速出現較大轉向

全球貿易有較大程度的復甦

發達國家開始擺脫低通脹的狀態

信心類指數走勢表現更為搶眼，主要國家PMI創階段新高

消費者信心指數明顯提升

美國稅改帶來的企業盈利增長預期在股票市場上充分反映

金融條件持續保持寬鬆

市場錯失恐懼（Fear of Missing Out）情緒高漲

基於全球經濟增長的交易在18年1月到達一個高位

在經濟數據向好、一致性預期、寬鬆金融環境及錯失恐懼情緒高漲的共同推動下，基於全球經濟增長的交易邏輯清晰：利率上行、股指走強、大宗商品上漲、美元下行，該交易在18年1月到達一個高位。

02

宏觀經濟中依然存在的問題

人口低增速、老齡化及撫養壓力上升等人口問題可能壓制總需求，對經濟增長的持續性有負面效應

經濟復甦仍然依賴貨幣政策與財政政策的支撐，經濟的自我驅動力不足

美聯儲的貨幣政策正常化進程推升了企業融資成本，不利於經濟增長

美國的減稅計劃以財政收入為代價，一旦經濟增長不如預期，美國政府的債務壓力將加劇

由於資產配置的不均，股票市場的牛市造成高收入與低收入人群的財富差距急速擴大

政治因素對17年金融市場起重要影響，18年美國的政治不確定性還在持續走高

需要關注金融市場是否因為預期與現實的差異而波動，並與實體經濟形成相互反饋作用

03

宏觀經濟與金融市場的變化

除中國外，日、歐、美經濟意外指數先後下行，實體經濟數據表現弱於市場預期

17年12月後全球貿易及BDI指數快速下行，特朗普政府的舉措成為全球貿易不確定性的根源

美國非金融部門債務總量增速下行，未見整體信用擴張的發生

資金盈餘平衡表同樣表明，美國17年經濟增長主要由居民消費推動，企業投資方面表現並不如人意

中國防控金融風險工作的有效推行，促使金融體系內部去槓桿

美元融資成本上升導致流動性壓力加劇，LOIS與TED Spread均創12年歐債危機以來的高位

中美兩國的長端利率有所走緩

隨著長端利率在2月下旬後的走緩，美國收益率曲線再度趨於平坦

18年1月下旬之後，信用利差擴大，CDS上升，市場風險偏好回落

美國名義利率、Breakeven利率、通脹互換利率及商品指數先後走緩

標普500中的金融指數/公用事業指數與通脹關係緊密，目前面臨下行壓力

標普500中的信息科技指數/公用事業指數與經濟增長關係密切，目前有走弱跡象

金融條件緊張程度提升

市場波動率未能恢復至2017年水平

04

大類資產價格的可能變化

美聯儲加息推升短端利率，短期債券價格下行已在市場預期之內

如果經濟增長與通脹交易無法持續，長端利率的上行空間有可能受阻

除短端利率之外，長端利率還受經濟增長、通貨膨脹、通脹預期等因素的影響。如果經濟增長與通脹交易無法持續，商品價格與Breakeven利率對長端利率的上行將構成壓製作用。此外，在金融市場不確定性增強時，資金對長期安全性資產的配置可能會提高，這同樣可能壓低長端利率。

中國短端利率受貨幣政策的影響較大，但長端利率還是需要對增長與通脹等長期因素綜合考量

大宗商品價格與通脹緊密相關，如經濟增長與通脹交易無法持續，大宗商品價格也將面臨下行風險

還需要關注中國PMI與工業品指數的關係

18年企業盈利狀況變化尚未清楚，但美國2年期國債收益率已反超標普500指數股息率

美國2年期國債收益率連續9年低於標普500指數股息率的狀況在17年底已經結束，融資成本的上升一定程度上削弱了股票市場的投資價值。

我們需要關注股票市場與實體經濟之間是否存在互為反饋效應，目前趨勢尚未十分明朗

我們目前需要關注的問題：股票市場預期與現實是否存在較大的差異？該差異是否會造成金融市場下行的風險？如果金融市場出現較大幅度的下行，將對實體經濟造成何種影響？股票市場與實體經濟之間是否存在互為反饋的效應，並進一步傳導至整個金融市場？

美元與全球信用變化存在一定的反向關係，我們需要觀察未來全球信用周期的變化

但美國的財政及貿易雙赤字問題長期存在，這是美元的固有問題

聲明：作者觀點，僅供參考。本文不構成任何形式的要約，亦不構成任何投資建議。

————————————————————

推薦閱讀：