歷史皆是重複--水往低處流

歷史皆是重複之水往低處流

1、過往十年，AH股在折溢價狀態之下的漲跌幅情況：

歷史上的AH表現：1、2002年10月恒生國企指數0.76倍PB觸底，而同時期，A股市凈率還在2.7倍PB左右，上證指數1530點左右，到2005年6月恒生國企指數上漲157%、上證指數下跌35%,相對收益率192%，基本等於（2.7-0.76=1.94）的估值差。這時候A股觸底折價於H股15%左右，A股大牛市開啟，A股指數上漲了500%，而國企指數上漲了400%；2、2008年10月A股相對於H股有10%的溢價，最終小牛市中國企指數187%，上證綜指109%，滬深300漲幅137%；3、2010年-2011年兩者都處於高估階段，但是A股折價10%左右狀態。H股下跌42%，A股下跌31%，哪邊便宜哪邊跌幅淺，但是高估區間，都要賣；4、2011年12月-2014年7月A股溢價H股階段，A股下跌10%，H股上漲22%，哪邊便宜哪邊漲幅達；5、這一次A股折價再次雷同2005年跌破100%，於是A股脈衝型大牛市再次展開，有了滬港通，溢價率依然再次上升至150%，可能就是因為有了滬港通，所以溢價率相較2007年200%有所收斂，上證指數上漲158%，國企指數上漲47%；總結下來就是：水往低處流，哪便宜買哪，尤其是當A股出現僅有的折價機會時，往往蘊含著脈衝型牛市的前兆。並且，資金都是追漲的，當市場開始矯正不應該有的溢價或者折價，追漲資金進來，就會往另一個極端運行，無論是港股資金還是內陸資金，有時大家會發現滬港通買入溢價率很高的A股也是如此，理性的資金在哪個市場都是稀缺的。今天，國企指數今日又到了0.79倍PB，wind數據，不知道加上1季度凈資產增加值沒有。AH溢價137%。2016.5.18國企指數0.75倍PB，137.5%溢價率；2、恒生國企指數2002年0.76倍PB之後：恒生國企指數2002年10月創下PB= 0.76倍歷史新低，周息率5.58%的估值之後，從1750點上漲到2007年10月20600點，上漲11.77倍；現在0.75倍PB，2016年2月創下下0.75倍PB歷史新低。同時有趣的是，2000年之後的那一輪牛熊PE的最低值沒有出現在2002年10月，而是出現在了2001年12月，PE= 6.45，周息率=6.62%，之後盈利下降，PE上升、股息率下降，而目前類似的情況又出現了，國企指數盈利出現下滑，PE見底之後盈利出現了下降，PE上升、股息率下降，但是PB繼續下降，與2016年2月創造了新低。最大的錯誤就是：這次不一樣。未來呢？有些東西需要動態的看，企業復甦後股息率可能上升，但股價可能上漲。3、未來的中國經濟真的不行了嗎？港股今天的下跌大多是因為財新數據不及預期的原因，關於中國經濟，如果眼光放遠，我們知道處於一個大的均值回歸中：

（數據來源：安格斯·麥迪森《世界經濟千年史》）另外一個原因就是AIG賣掉中國財險導致保險股大跌，AIG把友邦出售之後看看友邦的表現，供求確實影響短期股價，但長期並不影響價值，今天AH股金融股的反向運行肯定不會持久。由於今天的漲跌互相，04-21 的數據：國企指數：4.64%；創業板：22.28%目前變成了：-9%和-18%。基本是最近最近的差距了。目前a股平均市凈率為2.8倍pb，其中深圳平均4倍，創業板平均7倍，拉高了整體估值，國家的介入延緩了市場的泡沫，從而使得兩地估值差達到了極高的水平，目前恆指1倍pb，上證50為1.2倍pb，高於指數構成類似的國企指數50%。4、美股在2002年恒生國企觸底之後的影響：其他國家指數對恆指國企的影響，歷史研究：2002年10月國企指數最低0.76倍PB，那時候標普500的估值席勒指數在25倍左右，雖然從最高的45倍跌下來，但是依然在25倍的高處，現在是25.9倍PE。我之前寫過一篇文章，擔心估值破裂恆指跟隨，現在看，估值跌到一定程度，外界的影響邊際效應可能會遞減。

1997年-2002年國企指數與道瓊斯指數的走勢對比，呈現出弱相關。

2002-2005年國企指數和道瓊斯走勢趨同，道瓊斯上漲45%，國企指數上漲200%；5、估值和經濟增速對照：後中國GDP增速由1994年的13%一路下滑：1995年：11%；1996年：9.9%；1997年：9.2%；1998年：7.8%；1999年：7.6%；2000年：8.4%；2001年：8.3%；2002年：9.1%；

1995-1998年隨著GDP的一路下滑，恆指估值由20倍PE下跌至8倍PE，隨後1999年隨著國外網路股的瘋狂又再次上升至25倍PE，之後再次見頂暴跌，2000-2002年GDP增速低位徘徊，估值也圍繞10倍PE上下波動。隨後GDP增速觸底，估值觸底，2002年開始大牛市，而由於A股由於估值高，依然在熊途。目前的位置：

數據來源@松林聽濤：藉助四分之一分位數來理解。四分之一分位數，就是一組數據從低到高排列，排在四分之一位置（0.25）的數據，換句話說，有25%的數據小於這個數據。這樣我們就容易理解了：把指數的PE從低到高排列，0.066分位數，就意味著有6.6%的數據低於當前數據。註：數據有限，從2006年5月份開始算的。今天的數據為0.78倍PB。零碎的研究都放在這個帖子裡面了。什麼是大錢思維：2014年兩市估值最低的性價比最優的藍籌股中國建築，最低估值達到0.71倍PB、3.89倍PE，無人能夠買到最低估值，但是只要在那個區間堅持住的，都來無論逃沒逃頂，都賺得盆滿缽滿，現在同樣如此。兩輪下來，財富還不自由，只能說屌絲思維太濃厚。6、國企指數估值波動區間以及概率國企指數的ROE歷史波動範圍在8.91%-17.32%之間，中值是13.82%。也就是說圍繞著中值的波動區間是（低）35.5% -（高）25.4%。而PE呢？歷史波動範圍在5.8-36.17之間，中值是11.2。圍繞中值的波動區間是（低）46.4%-（高）222.9%。PB波動範圍在0.746-5.14之間，中值1.63。圍繞中值波動範圍區間是（低）54.2%-（高）215.3%。在實際情況不佳時，人們傾向於更恐慌。ROE（低點距中值）35.5% VS PE,PB（低點距中值）46.4%，54.2%。無論是公司、行業、經濟，出現暫時性的困難、調整時，資本市場的估值恰恰對應著低估值的狀態，而這時候又恰恰是以上三種情況發生拐點向好的時候，所以說不要相信市場有效論。估值低廉時，你說是靜態的，動態可能就不這麼便宜了，這隱含的意思是你能夠預測未來，而一旦預測，你就增加自己錯誤的概率了，靜態數據將來回溯時，你會發現真的就是靜態，因為後面反而好了。

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這篇文章在2008年忽略了一個重要的事實，也是我錯過的機會，那時候我自身的投資體系還未成熟，主要是剛入股市，如果按照現在最佳性價比來看，那時候真正的價值窪地是B股，大量的在0.6倍PB的資產低於恒生指數和A股估值。

這個圖的結論可以更進一步，也就是前提：在估值底部，哪邊便宜買哪邊，在估值頂部，無論哪一邊，都要離場！人們總是這次不一樣。國企指數的成分股和上證50極為類似，而AH股也多為此類股票，那麼歷史規律是否顯示兩者呈現出同向波動的行為呢？2010.1.26-2010.10.6：AH股溢價指數由122%左右下跌至A股折價91%，差價31%，上證50下跌17.4%、國企指數上漲14%，國企指數超越上證50指數31%；2010.10-2011.7.28：A股處於反覆折價狀態；2011.8.1-10.4：上證50下跌10.5%，國企指數下跌35%，從而導致溢價指數再次上漲，A股折價下跌更少；2011.10.04-2012.2.21：AH溢價指數由142%回歸100%，上證50上漲6%，國企指數上漲48%，差價精確地對應；2012.5.18-2012.12.14：AH溢價指數由120%-95%，上證50下跌8%，國企指數上漲19%，基本對應；2013.6-2013.12：AH溢價指數由116%下跌至95，國企指數上漲35%，上證指數上漲18%，超越指數17%，AH股溢價消失，A股重回折價；歷史上，兩者的估值差總會被市場的力量磨平。而目前35%左右的差價我相信隨著時間的累計，最終被磨平，而不是群體所認為的會永恆不變。2010年10月、2012年12月、2014年8月，也就是說在A股折價於H股時，隔年就有一波A股的大行情；2010年上證50收益率-22%，創業板收益率2%；2011年上證50收益率-18%，創業板收益率-35%；2012年上證50收益率14.84%，創業板收益率-2.14%；2013年上證50收益率-15.23%，創業板收益率82.73%；2014年上證50收益率63.93%，創業板收益率為12.83%；2015年上證50收益率-6.3%，創業板收益率為84.41%；

2014年8月通過AH股溢價指數可以看到：價值窪地在A股，那時候以中國平安和中國建築為代表的標的物估值普遍折價於H股，包括銀行、基建、建築、保險、非銀等，同時創業板為代表的高估值板塊達到了60倍PE，A股低估值藍籌股銀行指數0.83倍PB、建築指數0.75倍PB、保險股0.85倍PEV。 目前，創業板為71倍PE，高出那時候18%，同時價值窪地又落在了H股這邊。 然後中間的過程大家都可以自行總結數據，價值窪地在哪裡，最終的均值回歸就在哪裡。 目前的市值/GDP在65%左右的水平，利率相比於2014年下降了50%，那時候最低在40%，所以目前整體市場並未出現高估跡象，那麼是否因為局部的泡沫而選擇離開這個市場呢？就像2014年你因為創業板和中小板50倍PE以上的估值離開這個市場一樣，最終結果如何看官們自行判斷吧！ 另外，2014年價值窪地A股的增量資金來源於滬港通，而這一次是國家隊，國家隊從5000點開始買，例如中國平安那時候1.46倍pev，一路買到現在1.05倍pev，整整買了快一年，分批建倉 讓我想到了誰？ 2001年開始買入中國石油的巴菲特。 我覺得國家隊是具備實力的一個市場因素，源源不斷的資金來源，超強的韌性，誰能有毅力在每個大跌日買入？並且在低估值區間一買就是一年！？ 從年度統計已經可以看出，價值窪地的作用： 年度漲跌幅： 國企指數：-5.71%； 銀行指數：-9.61%； 依然維持今年是價值股大年的看法，最強指數已經顯現了，估值最低者勝。

2016.7.5更新：再論AH股溢價率多少合理對於A股溢價H股的合理性，市場上的一致性的判斷溢價合理之處在於：1、打新收益率；2、紅利稅。對於第一條大家其實忽略了一個事實：那就是50萬以上的賬戶才能通過港股通渠道購買港股，新股政策以來打新收益率隨著賬戶市值的增加，打新收益率在急劇的下降，50萬以上的打新收益率粗略估計在1%左右。而對於紅利稅來講，目前國企指數股息率4.3%、0.79倍PB，上證50股息率3.3%、1.13倍PB，4.3%紅利稅20%算下來3.44%依然大於3.3%，而目前估值差來看，成分股較為接近的上證50比國企指數估值上高43%顯然不合理了。所以，以上的關鍵就在於打新收益率對於AH差價的影響究竟幾何？1、長期的股價取決於內在價值，而內在價值的決定因素目前AH差別就是紅利稅。大家可以參照一下這篇文章的定量分析結論：https://xueqiu.com/1659677750/69097251，當時的招商AH股差價還在34%，現在的差價已經縮小到15%，H股多盈利了20%。這篇文章的主要意義在於在估值差30%左右的情況下，目前的紅利稅即使放到10年的長度來看，影響收益率也只在5%以內，而目前AH股的溢價率在34%；2、短期內的價格取決於供求關係，而港股通資金對於港股來講是增量資金，影響他們決策的除了紅利稅還有打新收益率：幾乎所有人都把這個因素作為A股溢價的一個原因，而實際上新股新政中由於申購上限的限制，當賬戶市值大於某個數值時，賬戶資產值越大打新收益率越低。而目前港股通賬戶的最低市值要求是50萬，https://xueqiu.com/5545011370/71257589，統計顯示打新收益率低於2%。也就是說對於目前市值大於50萬的個人投資者和機構來講，A股的打新收益率並不能吸引其留在A股。另外，通過歷史我們也可以看到，2014年A股的打新收益率高於今年，但是那時候AH溢價指數在7月份卻達到了88%的水平，比如「一路一帶」類標的AH股對比2014年7月3號，當時匯率1港幣=0.8007人民幣：中國鐵建：6.57港元=5.26元，A股4.30元，溢價22.2%；中國交建：4.85港元=3.88元，A股3.22元，溢價20.5%；中國中鐵：3.65港元=2.92元，A股2.43元，溢價20.2%；當時是中國南北車，我記得溢價率也在20%左右。H比A今日對比：中國鐵建：-20.2%；中國交建：-35.2%；中國中鐵：-31.3%；中國中車：-36.2%；當時我在A股配置了基建類，現在基本還在港股：https://xueqiu.com/2310812643/34295497；傻瓜型的東西就是因為人們「思考太多，看得太短」而給我們這些基於長期投資戰略的人們以簡單但是肉肥的機會。PS：2015.7.8匯率1港幣=0.8004人民幣中國交建：H股8.556港元=6.85元，A股15.3，溢價-55.2%，目前-35.2%，也就是這段時間跑贏了A股20%左右。所以說打新收益率是A股溢價港股的一個合理性因素我個人認為是被證偽的。通過以上的分析，最大的影響便是紅利稅了，而這一因素的影響應該在5%以內。所以AH溢價指數現在33%顯然依然過大！而目前來看，a股低估值中泛消費已經走牛，目前的安全邊際基本已經被消除，而傳統產業比如金融地產基建等，要想走出類似14年的價值股牛市，港股窪地被填平是個必要條件。根據：https://xueqiu.com/3056594762/70546955，Bossjiang1985兄台的統計：自從2008/2/18開始的統計，50%的時間都落在111%之下，而在133%之上的時間只有20%。

圖表來源於上文鏈接。2016.7.22更新：目前看空國企指數的很多，4月13號的高點，我記得雪球組織了港股的專欄問答，這次沒有了，並且H股B的溢價率下降至13%做左右的水平，這在歷史上屬於非常低的，可以對比同樣無下折條款的深成指B的歷史溢價率走勢，所以目前的溢價率可能在底部區域，這也說明了目前看空者的多寡。目前的國企指數非常弱，我也不知道為啥，但是0.82倍PB依然是全球市場估值最低的指數。

建設銀行目前從港股通凈買入排行第一的位置徹底消失，那麼市場的標準可能出來了，目前股息率6%扣稅後5%左右的建設銀行，ah股的合計差價在9%左右。那麼目前4.1%左右的國企指數應該在ah股溢價110%左右達到合理水位，歷史統計顯示中位數也是110%。差價隨著股息率的降低而降低，比如中國平安1.3%左右的股息率，目前的差價在3%。所以說目前國企指數的建設銀行和中國平安倉位基本都可以回歸A股了。剩下的趕快磨平，A股的上證50牛市也會儘快到來。市場先生加把勁啊！
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