資本賬戶開放應謹慎

2012年2月，中國人民銀行調查統計司課題組發布了一份名為《加快資本賬戶開放條件基本成熟》的研究報告，引發了各界高度關注。該報告首先提出為什麼目前加快資本賬戶開放的條件已經基本成熟的三條理由：資本賬戶開放總體利大於弊、符合中國經濟發展內在要求、開放後風險基本可控；隨後提出了進一步開放資本賬戶的短期（1-3年）、中期（3-5年）與長期（5-10年）政策建議。

這份報告提出的關於繼續推進資本賬戶開放的路線圖並不激進，符合市場預期，筆者也對此表示認同。但該報告提出目前應該加快資本賬戶開放的三條理由，筆者認為有值得商榷之處，故在本文中展開討論。

一

該報告認為資本賬戶開放總體利大於弊的主要理由包括：資本賬戶開放有利於經濟發展，而資本管制會扭曲市場行為，並且管制效果有限。這個判斷是大致正確的。筆者也認為，中國徹底開放資本賬戶是中國經濟崛起與全球經濟金融一體化的大勢所趨，歷史潮流終究不可阻擋。然而，當前並非是中國政府加快資本賬戶開放的良機。

從外部環境來看，歐債危機尚未結束，全球金融市場依然動蕩不安，美歐日等發達經濟體的經濟增長未來幾年內將持續低迷，發達國家央行集體實施的零利率與非常規貨幣政策造成全球範圍內流動性泛濫，包括原油與大宗商品在內的資產價格大幅振蕩。正如世界銀行與國務院發展研究中心最近發布的《中國2030》報告所指出的，未來五年是中國經濟面臨的外部環境最為危險的時期。

從內部環境來看，中國經濟的趨勢增長率正在下降，人口老齡化、經濟貨幣化（M2與GDP比率接近200%）、產能過剩、資源與環境約束等導致舊的增長模式難以為繼，房地產市場成交量下滑可能導致的房地產投資下滑、地方投融資平台壞賬風險凸顯以及外需萎縮成為中國經濟短期增長的三大風險，更重要的是包括利率與匯率在內的各種要素價格依然存在扭曲。中國政府要在保增長、控通脹的同時加快結構調整，絕非易事。

將外部環境與內部環境結合起來，筆者不難判斷，最近幾年內中國可能面臨短期國際資本大進大出的風險。一方面，一旦中國經濟增長前景轉弱、人民幣升值預期逆轉，或國際金融危機加劇、國際機構投資者重新去槓桿化，則中國可能面臨大規模資本流出；另一方面，一旦中國經濟完成軟著陸、人民幣升值預期再度增強、股市進入新的牛市，或國際金融危機減緩、國際機構投資者繼續槓桿化，則中國可能面臨大規模的資本流入。短期國際資本的大進大出將給中國經濟造成顯著不利衝擊，例如資產價格劇烈變動、增大央行沖銷壓力或者造成本幣貶值預期等。在這一背景下加快資本賬戶開放，無異於「開門揖盜」或「與虎謀皮」，並非明智之策。

所謂「當前中國正處於資本賬戶開放戰略機遇期」的判斷，筆者不敢苟同。事實上，正因為近年來全球短期國際資本流動頻繁、波動性與破壞性極大，就連一直以來支持資本自由流動的IMF就一反常態，表示資本賬戶管制應該進入新興市場國家管理異常資本流動的工具箱，與宏觀經濟政策、宏觀審慎管理等工具一起使用。當其他新興市場國家都在收緊資本賬戶管制，而中國卻如果反其道而行之大開資本賬戶之門，其後果可想而知。

當前國內外用來支持加快資本賬戶開放、上述報告中也提到的一個理由是，當前中國資本管制效力不斷下降，既然管不住，那還不如開放。然而，根據國家外匯管理局國際收支分析小組最近發布的《2011年中國跨境資金流動監測報告》，「為防範跨境資金流動風險，2010年11月以來外匯管理部門按照國務院部署，疏堵並舉、區分重點、多管齊下、綜合施策，有效抑制了各種投機套利資金流入」。這豈非相互矛盾嗎？其實，近年來大多數針對中國資本賬戶管制的實證文獻均認為，儘管資本賬戶管制的效力在逐漸下降，但迄今為止中國的資本賬戶管制是大致有效的。針對央行報告中境內外企業通過對外貿易中的轉移定價來逃避資本賬戶管制的行為，其實中國政府在2008年第二季度推出的由商務部、外管局與海關總署之間實施聯網核查的制度，就能很好地甄別通過貿易轉移定價渠道流入的熱錢。這說明，只要中國政府高度重視管理短期國際資本流動的重要性，通過一些制度創新，筆者還是有能力加強資本賬戶管制的效力的。

二

該報告認為資本賬戶開放符合中國經濟發展內在要求的主要理由為：中國資本賬戶開放已經取得較大進展，資本賬戶開放有助於中國企業對外投資、併購國外企業、獲取技術、市場與資源便利、提高中國企業可持續競爭能力，此外還有利於促進人民幣國際化與中國經濟結構調整。對此筆者的評論是：

第一，正如該報告所言，在IMF關於資本賬戶七類40項的劃分中，中國目前基本可兌換的有14項、部分可兌換的有22項、不可兌換的僅為4項（主要集中於資本與貨幣市場工具交易以及衍生品交易）；2002年至2009年期間，中國共出台資本賬戶改革措施42項，上述數據恰好說明了中國過去10年資本賬戶開放的速度並不慢，以及中國目前的資本賬戶其實已經比較開放了，為什麼筆者還要在國內外經濟環境不確定性都在增強的背景下繼續加大開放力度呢？尤其是考慮到目前管得比較嚴的都是風險最高的項目？

第二，當然，鼓勵中國企業對外投資、併購國外企業、獲取技術、市場與資源便利在目前是非常必要的，這既有利於增強中國企業的國際競爭力，也有助於降低中國的國際收支雙順差以及緩解外匯儲備的累積。然而，中國企業對外直接投資，其實可以說是當前中國資本賬戶中已經基本上開放的項目，當前的資本賬戶管制完全不對中國企業的國際化行為構成實質性障礙（只需通過真實性審核）。

第三，資本賬戶開放的確有助於促進人民幣國際化，但問題在於，促進人民幣國際化不應該成為當前中國政府的主要目標。 國際金融的歷史表明，貨幣國際化與其說是政策推動的結果，不如說是市場選擇的結果。人民幣成為國際性貨幣，必須建立在中國未來20年的經濟可持續增長與金融市場可持續發展基礎上。因此，中國政府當前的最重要任務應該是加快國內經濟結構調整以及促進國內金融市場改革。

那麼，資本賬戶開放能夠促進國內經濟結構調整嗎？筆者認為，至少，資本賬戶開放對國內經濟結構調整的重要性，遠遠不及國民收入的初次分配與再分配改革、包括利率與匯率在內的要素價格市場化改革，以及打破國有企業壟斷、向民間資本開放國內服務業。資本賬戶開放對經濟結構調整的意義可能僅在於通過引入競爭來倒逼改革。然而，倒逼可能有好的結果，也可能有壞的結果。如果倒逼能夠促進中國政府加快利率與匯率機制改革、促進民營企業發展，這自然是好的結局。而如果倒逼的結果是外國投資者在中國國內賺得盤滿缽溢，並與國有企業聯手壓制了民營企業的成長空間，這當然是筆者不願意看到的。

在促進國內金融市場改革方面，通過開放資本賬戶來引入外部競爭固然是重要的，但更為重要的是，金融市場的對內開放必須早於對外開放，否則中國民間金融機構將永遠沒有發展壯大的那一天。對金融市場改革而言，放開利率管制、降低對民間金融機構的准入限制等措施尤其重要。

三

該報告認為資本賬戶開放後風險基本可控的主要理由為：資本賬戶開放的前提條件並非資本賬戶開放成敗的決定因素；中國經濟部門資產負債表健康、金融體系穩健；資本賬戶開放與金融穩定之間沒有明顯的相關性。

報告認為開放資本賬戶的四大前提條件是宏觀經濟穩定、金融監管完善、外匯儲備充足與金融機構穩健，並指出這些條件並非決定資本賬戶開放成敗的絕對因素。誠然，中國目前至少滿足條件一與三，而且金融監管的完善程度與金融機構的穩健程度是難下絕對判斷的。之後，報告又提及開放資本賬戶不能等到利率市場化、匯率自由化或者人民幣國際化條件完全成熟，這意味著報告也將後三個方面視為開放資本賬戶的前提條件了。

筆者認為，中國開放資本賬戶最重要的三個前提條件是，利率市場化、匯率市場化以及向民間資本廣泛開放金融市場。如果在利率與匯率依然存在管制的前提下全面開放資本賬戶，就無異於向國內外投機者大開機會之門，結果將造成國民財富的嚴重損失。報告提到，「如果要等待利率市場化與匯率市場化條件完全成熟，資本賬戶開放可能永遠也找不到合適的時機」。這意味著作者認為利率與匯率的市場化註定是個長期過程。其實，1994年初匯率市場並軌的成功經驗顯示，人民幣匯率的市場化並非不能在短期內完成。或許，利率與匯率市場化改革遲遲不能取得長足進展的根本原因是受到諸多強勢利益集團的反對，而開放資本賬戶與推進人民幣國際化卻不會觸動重要的利益集團。然而，改革走到今天，再一味的避重就輕，承擔的長期成本可能是巨大的。

的確，與很多發達國家以及新興市場國家相比，中國政府、金融機構與居民的資產負債表是相對健康的。但與此同時，筆者也要看到自美國次貸危機爆發以來，這幾個部門的資產負債表都有所惡化的事實。一線城市的高房價、地方投融資平台的巨額債務以及人民幣理財產品的火爆，未來都可能造成金融機構的不良貸款，並最終演變為政府的財政負擔。隨著中國經濟潛在增速的下滑，過去很多被隱藏起來的問題，未來都將逐漸浮出水面，對此筆者不能掉以輕心。

報告還指出，「資本管制是一項長期制度安排，不宜作為熱錢流動、資本外逃等臨時性衝擊的應對措施」。這個判斷是有問題的，資本管制的最大作用恰好在於抑制短期國際資本的大進大出對本國宏觀經濟與資本市場造成的衝擊。從近年來國際經濟學界與IMF針對資本賬戶管制的一系列最新研究來看，資本管制措施恰好應該是彈性的，而不宜固化。一國政府應該針對短期國際資本流動趨勢，靈活地採用價格型措施與數量型措施來管理資本流動。資本管制應該與宏觀經濟政策、宏觀審慎監管相互配合，成為管理短期資本流動的「三位一體」式監管工具。

總之，筆者認為，在當前不太有利的國內外經濟環境下，中國政府的政策重點應該在於在保持經濟適度增長與物價相對穩定的前提下，加快經濟結構調整，通過調整國民收入的初次分配與再分配、國內要素價格市場化改革與打破壟斷、開放服務業來實現中國經濟由投資與出口驅動向國內需求拉動的轉型。在國際環境動蕩、國內經濟轉型的背景下，保持適當的資本賬戶管制，不僅不是「延誤改革時機」，而是在努力延長改革的時間窗口。中國資本賬戶開放的漸進式開放已經取得了顯著進展，未來的資本賬戶開放仍應謹慎從事。筆者很欣慰地看到，央行報告最後一部分給出的，依然是一個相對穩健的資本賬戶開放時間表。

（註：本文僅代表作者觀點）

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

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