余永定：資本項目自由化和資本項目自由化時間表 | 檢書135

07-21

本期作者：余永定（《最後的屏障》作者）

起初，資本項目自由化是以人民幣國際化為名低調推行的。而後，資本項目自由化作為人民幣國際化的先決條件而提出。再後，資本項目自由化同人民幣國際化脫鉤，現身為目標本身。後來，資本項目自由化被提升為利率和匯率市場化的先決條件。最新的說法是，不實現資本項下人民幣的可兌換，人民幣就無法加入特別提款權的貨幣籃子。而人民幣不加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，就無法實現人民幣國際化。我們已經一再說明，人民幣國際化應該有自身的特定目標（短期和中、長期目標），人民幣國際化的特定目標需要以資本項目的某種特定自由化措施為條件。但是，人民幣國際化的目標不應該是資本項目自由化。中國需要根據實際的可能性和必要性逐步推進資本項目開放，但這種開放進程並不應該以人民幣國際化的需要而定。相反，人民幣國際進程應該受到資本項目自由進程的制約。

近年來，中國人民銀行似乎已對國內緩慢的金融改革進程，特別是資本項目自由化的緩慢進展失去了耐心。2012年2月，中國人民銀行課題組發布「我國加快資本賬戶開放條件基本成熟」的報告，意味著中國資本項目自由化進入一個全面提速的新階段。中國早已在很大程度上開放了資本項目，甚至可以說比一些發達國家還開放。此外，央行官員對人民幣資本賬戶可兌換或資本項目自由化也有自己的定義。例如，我們不大清楚「使國際上的投資者能夠自由投資國內的股票債券，國內的投資者也可以投資國外的股票債券」中「自由」兩個字是否是「有管理的自由」「經我同意後的自由」「不太自由的自由」，或通常意義上的「自由」。因而，應該首先搞清我們所討論的「加快資本賬戶開放」到底是指什麼，否則整個討論就成了無的放矢和自說自話。「資本項目包括了眾多子項目。如：資本市場證券（股票和債券）、貨幣市場工具、集體投資證券（共同基金等）、衍生金融工具、商業信貸（與國際貿易直接相關）、金融信貸（商業信貸之外的信貸）、擔保（權證和信用證等）、直接投資、直接投資的撤資和利潤匯回、不動產交易、個人資本流動（指私人財產跨境轉移）等十餘個子項目。在每個子項目下，又包含眾多的不同層級的次級子項目。」「中國的資本項目自由化過程始於1993—1994年，儘管期間出現過停頓和反覆，資本項目中的大部分『子項目』已經實現了自由化。現在有實際意義的問題並不是應否實現資本項目自由化；真正的問題是，應否在近期，如在2015年以前，實現短期跨境資本流動的自由化？例如，現在中國居民每年用人民幣兌換美元的數量是有額度的，是否現在應該取消這一限制？又如，是否現在或在2015年以前取消非居民購買大陸股票和債券的限制？」如果我們對加快資本賬戶開放的這種理解不錯，則對於「當前中國正處於資本賬戶開放戰略機遇期」這種提法，我就不得不表示不敢苟同。中國當時面臨的是什麼樣的「機遇期」呢？「就國內講，按溫家寶總理的說法：我國發展中不平衡、不協調、不可持續的問題依然突出。一方面，今後幾年中國經濟增長速度下滑的風險上升，甚至不能完全排除硬著陸的危險。另一方面，通貨膨脹的威脅依然揮之不去。地方債務問題、地下金融問題、銀行不良債權問題重新凸顯。中國股市長期低迷，股民怨聲載道。中國房地產市場或處於大幅度下跌的邊緣。經過長期的貨幣擴張，中國的M2對GDP比超過180%，為世界之最，其後果如何還難以預斷。可以說，同2008—2009年全球金融危機爆發之前相比，當前的國內金融形勢更為嚴峻。與此同時，國際經濟形勢則更為錯綜複雜。為了擺脫金融危機導致的金融體系的系統性崩潰和經濟衰退，發達國家先是採取了極度寬鬆的財政貨幣政策。在出現公共債務危機之後，發達國家紛紛採取非常規貨幣政策，其中央銀行直接或間接購買政府債券，公開或變相地大搞財政赤字貨幣化。」沒人知道，一旦美聯儲退出QE，或年復一年地拖延退出QE，發展中國家將會受到何種衝擊。「戰略機遇」何在？我認為，全球金融危機之後，特別是進入2012年以來，中國經濟面臨著許多前所未有的挑戰，中國急需處理的事情很多。「無論從國內和國際來看，當下並不存在加速資本項目開放的『戰略機遇』。實現資本項目自由化並不是中國的當務之急，完全沒有必要『加速』。急於開放一些本不應該開放的資本項目，是自亂陣腳，自找麻煩。」

事實上，自全球金融危機爆發以來，「國際社會與國際經濟學界關於資本管制與資本項目自由化的觀點正在發生令人矚目的變化」。例如，過去的主流觀點認為，資本管制是一種臨時性機制，在長期內是無效的。但現在一部分經濟學家提出，把資本項目管製作為一種永久性政策，對很多國家可能是最優選擇。過去普遍認為：「規避資本管制必然造成資本管制失效。新理論則認為，規避行為是有成本的，是對投資者的隱性稅收。只有當規避行為的收益超過成本時，規避行為才會發生。因而，問題不是資本管制能否被規避，而是規避成本有多大。如果規避成本足夠高，規避行為就可以得到抑制，資本管制就可以變得有效。」

資本項目開放過程在一定程度上是可以分割、逐項分別開放的。而且對於每個開放項目也可以進行量和度的控制。因此，我並不反對因地制宜地開放資本項目下的某些子項目。例如，中國企業海外綠地投資和併購步伐加快，為了支持這種「走出去」的新趨勢，應該將民營企業的海外投資由審批制改變為備案制。另外，有控制地允許外資進入中國的金融市場，只要節奏適當也未嘗不可。總之，事先進行充分的成本—收益分析之後，決策部門可以且應該開放資本項下的某些項目。但不宜籠統提「加速資本項目開放」。

2012年以來，許多官員提出資本項目自由化要有時間表。我以為，如果要有什麼時間表的話，我們倒是應該為國內的一系列改革制定時間表。我們沒有匯率和利息率市場化的時間表，我們沒有擴大國債市場的時間表，我們沒有建立健全無風險收益率曲線的時間表，……為什麼偏偏要制定資本項目自由化的時間表？時間表不同於路線圖，資本項目自由化的時間表的要害是確定資本項目下人民幣完全可兌換的最後期限。據說這個時間已經定在2015年，即中國在2015年「實現人民幣資本項目可兌換」。中國是否已經做好準備？我們是否對各個開放項目對中國金融穩定造成的衝擊的應對之策進行過細緻的分析？我們是否進行了必要的壓力測試？我和我的同事認為：「將2015年作為資本賬戶基本開放的時點具有較大風險。從國內來看，隨著潛在增長率的放緩，未來幾年中國企業部門將面臨去槓桿化衝擊，地方政府債務風險也可能加劇，中國商業銀行不良貸款率可能顯著上升，國內金融市場脆弱性不斷累積，這將導致中國居民與企業對中國經濟信心下降，將資金撤離中國的動機增強。從國外來看，再經過兩年左右調整，美國經濟有望在2015年前後強勁復甦，而美聯儲也可能從2014年年底，或2015年年初開始加息。外部吸引力的增強可能導致中國資金加快外流。在上述國內外因素的衝擊下，中國可能面臨巨大的資本外流。考慮到中國外匯儲備/M2比例並不算高，大量的資本外流將導致中國外匯儲備規模迅速下降，加劇人民幣貶值預期。而在人民幣貶值預期下，可能發生更大規模的資本外流。巨大的資本外流可能導致中國爆發與1997年至1998年東南亞金融危機相似的危機。因此，中國未來幾年面臨的真正威脅並不是大規模資本流入，而是大規模資本外流。」「如果現在突然完全開放資本項目，中國將會出現什麼狀況？在目前的國內、外形勢下，暫時可能不會發生什麼大事。主要的問題可能是套利、套匯活動進一步加強。以後還可能出現一種情況是：當貨幣當局實行貨幣緊縮抑制通脹和資產泡沫時，資本流入；當貨幣當局放鬆貨幣政策時，資本流出。貨幣政策的有效性遭到破壞。最令人擔心的情況則是：由於出現某種意外事件，預期突然惡化，資本外流的壓力陡然增加，並引起一系列連鎖反應。我並不是說一旦解除資本管制，這種事情必然發生。但是，這種事情一旦發生，後果將極為嚴重。『中國絕不能出現顛覆性錯誤』。如果中國會出現什麼顛覆性錯誤，完全解除資本管制而導致危機就是一種顛覆性錯誤。」

根據國際經驗和文獻，資本賬戶開放應該遵循一定順序。許多經濟文獻對資本項目自由化的時序問題進行了討論，概括起來有三種類型：

第一種類型是漸進主義的，這是我國一直採取的路徑。第二種類型認為資本項目自由化必須以發達的資本市場作為基礎。「發達資本市場」的含義很多，其中一個重要的內涵就是金融市場本身是健康的、經得起衝擊的。第三種類型是所謂的大爆炸方式（Big Bang）。有研究認為，許多發展中國家的制度能力不行，治理能力也不行，沒有外部壓力根本無法實現實質性改革。這個論點與中國現在的處境有點相似，即所謂的倒逼機制。雖然這種方式可能帶來成功，但成功的例子還不多。現在出現了一種折中的方法，就是所謂的一體化的方法。這是一種中間道路，我比較贊成這樣一種方法。中國有時對資本項目開放擺出「Big Bang」的架勢，但實際上還是走中間道路。這是比較穩妥的，希望央行不要放棄這種改革方式。

從最近發表的文章來看，IMF也主張在開放資本項目時需要充分考慮時序（sequencing）。首先，時序不對會陡然增加很多風險。其次，一些國家的制度能力（institutional capacity）有限，因而必須區分輕重緩急。最後，金融政策的每個領域都涉及大量政策性和操作性改革，確定時序可以鼓勵和動員經濟單位和金融機構積极參与資本項目自由化的改革。IMF的官方立場充分表明，在資本項目自由化的進程當中需要考慮時序問題，不需要考慮時序問題的觀點在金融界以及國際組織層面是很難得到支持的。

一些官員和經濟學家希望資本賬戶自由化出現大爆炸式的發展，以迫使亟待出現的內部變化儘快發生。我不懷疑持這種主張的人的善意和改革熱情。但是，我從來沒有聽到過任何關於這種大爆炸式的自由化會通過什麼途徑，以什麼方式推動中國市場化改革的論證。例如，中國目前還有對居民在人民幣兌換美元和其他外幣上的限制。中國可以繼續採取逐步提高兌換額度的方式推進資本項目自由化，也可以採取「一風吹」的方式。但是，中國有必要一下子取消所有額度限制或大幅度提高額度嗎？一旦取消，中國的金融改革會得到什麼額外的推動呢？中國金融穩定又會受到何種衝擊？如果不這樣做，中國的金融改革就無法推進了嗎？

「中國資本項目自由化時序問題的關鍵是，在資本項目全部開放或者部分開放之前，加速金融市場建設。如果金融市場非常薄弱，資本項目暫時就不能開放。以我國股票市場為例，如果我國股票市場很發達，那我認為是可以對外開放的，但是如果我國股票市場依然存在大量的問題，那就不能輕易對外完全開放股市，而應當逐步開放。當年港股直通車之所以沒有真正落實，其主要原因還是當時的市場條件並不成熟。所以總的來講，在市場建設還沒有成熟的時候，市場就不能輕易開放。當大量市場都沒有成熟，那就不能夠完全開放資本項目。資本項目開放的時序應當遵從金融市場發展的時序。IMF主張，金融市場的發展次序首先是貨幣市場的發展，特別是銀行間拆借市場的發展，然後是短期政府債券市場和外匯市場，接下來是政府長期債券市場、公司債券市場和股票市場，最後是以資產為基礎的各種各樣的衍生金融產品市場。這意味著不同市場的資本賬戶開放也應當有先後次序之分。一般來講，IMF特彆強調的就是貨幣市場、外匯市場、國債市場這三者之間的關係，如果沒有一個發達的貨幣市場，特別是銀行間拆借市場，就沒有一個反應靈敏的外匯市場和一個有相應深度的流動性充足的國債市場，那麼這個國家的風險管理能力就相對較低，在這種情況下，部分開放資本市場或者全面開放資本市場都是比較危險的。」

當前中國金融市場依然存在大量有待化解的風險：間接金融比重依然過高（在亞洲金融危機期間稱之為overbanking）；資本市場依然有待進一步整頓；影子銀行急劇擴張導致期限錯配和收益率錯配；企業負債率居高不下；房地產調控處於微妙階段；地方融資平台貸款不良債權率有可能迅速上升；非正規金融體系高利貸流行；利息率結構扭曲嚴重；匯率形成機制改革尚未完成，CNH和CNY雙重匯率並存，在某些特定時期匯差明顯；與腐敗相關的洗錢活動和資產轉移活動盛行。在上述問題尚未解決之前，放棄資本管制，中國的金融體系將難以抵擋國際投機資本的衝擊。即便沒有重大衝擊，跨界資本的套利、套匯活動也將給中國造成嚴重福利損失。

資本項目自由化的順序不是一維的，許多措施可以齊頭並進。但是，無論如何，資本項目自由化要以匯率形成機制改革為前提。如果中國要保持匯率穩定又要開放資本管制，就難於保持貨幣政策的獨立性。儘管在過去央行通過對沖政策在很大程度上緩解了所謂蒙代爾三難問題，但這畢竟不是長久之計。最近央行在匯改方面做了許多工作，已經把匯率浮動幅度從千分之五上調到百分之一，這是個大的進步。我認為還可以改善中間匯率的形成機制，進一步擴大浮動區間，盡量減少央行對外匯市場的干預。這不但有助於維持央行貨幣政策的獨立性，而且有助於避免進一步積累美元外匯儲備，有助於推動中國經濟結構調整和增長方式轉變。

有人說，如果開放資本項目出了問題，我們再重新恢復管制不就行了嗎？這種說法不禁使我想起當年「價格闖關」的豪氣。「重新恢復管制」當然可以，但代價是什麼呢？

本文摘自圖書《最後的屏障》，作者：余永定。文中圖片皆為編者所加，圖片來自網路，編輯：鬍子華、張寧。