正在走向金融危機前夜

07-21

吳迪

過去四個月，有件事一直讓我非常非常痛苦。有許多人問我：「吳老師你的中國超級牛市還成立嗎？」我真的不知如何回答。因為現在的我，對中國經濟的現狀非常非常的絕望。

我在《股災拯救了中國超級牛市》一文里寫得很明白：「根據十八大報告『全面建成小康社會宏偉目標』來估算，2020年中國GDP（國內生產總值）可能達到100萬億元人民幣，假設屆時中國達到印度的證券化水平（年底股市總市值對GDP的佔比）135%，那麼A股總市值將高達135萬億元。目前是70萬億左右，還有差不多翻一倍的空間。這一切都表明未來中國企業特別是私企通過股市融資的空間還是很大的。未來中國的銀行總資產的GDP佔比需要顯著降低，至少需要回到200%附近。所以以房地產為代表的不動產構成的抵押品鏈條，和以銀行為主體的融資管道支撐中國融資活動的模式已無以為繼，所謂舊常態將死。」

「中國要順利渡過超級去槓桿化，就必須依賴以股市為代表的直接融資管道。包括股市在內的直接融資管道，是中國超級去槓桿化突圍的最終途徑。這就是中國金融陷入重圍下的突圍邏輯，不管付出多大的犧牲也要把超級牛市這面紅旗插上突圍之路上的高地。這和八年抗戰一樣，無數次血流成河，不是累計成失敗，而是終極決戰的勝利。否則，走投無路的通過銀行信貸解決債務融資的問題，中國經濟就會困坐圍城，爆發金融危機便不可避免。」

超級牛市是中國金融陷入債務槓桿重圍之下的突圍之戰，這一仗十分慘烈，我不忍心讓一般老百姓為這場突圍之戰買單。我在文中給了中國六年左右的時間去打贏這一仗，但很多普通投資者撐不到那麼久。每當有人問我中國超級牛市還成立嗎，我想到的都是：「經濟寒冬將至，養家糊口，還是為國接盤？」於是我每每哽咽，無法回答。

從我看到的數據，中國的經濟形勢可謂是千鈞一髮，十分不妙，而且中國經濟的去槓桿完全走錯了方向。

在過去的文章中我多次指出，中國的宏觀融資活動中最重要的抵押品，就是房地產及相關不動產，要防止中國爆發系統性的債務危機，就必須穩住房地產價格。尤其厲害的是，作為抵押物的房地產及相關不動產，絕大部分在銀行手裡（銀行信貸的抵押物40%左右是房地產及相關不動產），因此一旦房地產出事，銀行將難以避免地倒下。而根據WIND資訊的數據，中國的房地產價格同比增速，和廣義貨幣（M2）同比增速有很強的正相關性。這意味著一般而言，如果M2同比增速發生坍塌，房地產價格同比增速大概率也會發生坍塌。

需要引起高度警惕的是，把中國的M2數據導入對數周期性冪律模型（Log-Periodic Power Law，LPPL）運算，可以發現中國的M2同比增速在今年8月份左右將再次坍塌。LPPL模型在預測金融市場泡沫破滅方面準確性極高。因此，這意味著中國房地產價格同比增速在今年極有可能坍塌，最遲明年中國房地產市場價格將開始坍塌。打個形象的比喻，M2同比增速就像個溫度計，用這個溫度計去測量中國房地產市場，你可以發現他正在高燒，如果持續燒下去，甚至溫度更高，他就會有生命危險。

為了防止診斷出錯，我們還可以從別的角度驗證一下。根據彭博社的數據，去年中國經濟用於支付利息的支出為7.6萬億元，而同期中國的社會融資規模為15.41萬億元。這意味著中國去年的社會融資總量中，有近一半是用來維持龐氏融資的。債務融資分為三種：對沖、投機、龐式。對沖融資，其收入可以支付本息。投機融資，短期內收入只能償還利息而不能償還本金，必須債務展期。龐式融資，收入連利息也還不上，債務不斷疊加，必須再融資或變賣資產/抵押物。

經濟體中的投機融資和龐氏融資比重越大，槓桿化的現象就越嚴重，就越有可能爆發債務危機。由是觀之，中國經濟已是名副其實的龐氏融資紅海。由於龐氏融資的信貸規模呈利滾利的指數增長，因此中國的廣義貨幣只有實現指數增長，才能滿足整個宏觀龐氏融資對貨幣流動性的需求，否則就只有爆發系統性的債務違約。而中國的M2同比增速在今年8月份左右將再次坍塌，將無法滿足整個宏觀龐氏融資對貨幣流動性的需求。這意味著今年中國極有可能爆發系統性的債務危機，明年中國的超級去槓桿化大概率的將全面啟動。我之所以主張人民幣匯率貶值，就是因為匯率貶值的幅度夠大，可以使M2同比增速築底反彈，這樣就可以推遲中國債務危機爆發的時間，給中國更多時間和空間去從容面對超級去槓桿化。關於這一點我已在《人民幣匯率貶值的金融本質》一文中有詳細闡述。我的這個研判和達拉斯美聯儲高級研究員戴維斯（Scott Davis）等人在去年1月的一份研報的結論是相通的：中國的經常賬戶盈餘對GDP佔比越高，中國爆發債務危機的可能性就越小。中國的經常賬戶盈餘對GDP佔比，自2008年以來可謂坍塌式下滑。而要提高經常賬戶盈餘對GDP佔比，匯率就必須貶值。

中國要成功去槓桿，人民幣匯率就必須下行，這就是人民幣貶值的基礎。但中國央行否認這一點，讓弱勢人民幣爬行盯住強勢美元。這是中國經濟去槓桿的方向性錯誤。中國的宏觀龐氏融資和房地產已在坍塌的途中，中國正在走向金融危機前夜。

作者是中國獨立經濟研究學者