瀚藍環境分析

瀚藍環境是廣東佛山國資委旗下綜合型環保上市平台，佛山國資委實際持有公司37%股份。公司擁有供水、污水、燃氣和固廢四大業務板塊。旗下的南海固廢處理環保產業園是目前國內唯一已建成並成功運營的具有完整固廢處理產業鏈的固廢處理產業園，被稱為「瀚藍模式」， 「瀚藍模式」在異地複製固廢處理項目持續進行擴張。

2014 年，瀚藍環境18.5 億元以發行股份結合支付現金的方式收購創冠中國 100%股權，產生3.27億商譽。

主營業務情況

供水業務

通過在佛山市南海區當地建設自來水廠及鋪設供水管道為居民及單位提供供水服務，擁有供水服務全產業鏈，包括取水、制水、輸水到終端客戶服務。2017年營收佔比21%左右。

2017供水業務主營收入增加 4.33%，主要是售水量同比增加；毛利率同比上升 4.77 個百分點， 一是在收入保持平穩增長的同時，電費、修理費等變動成本有所下降；二是平均水損下降 2.94 個百分點。

燃氣供應

燃氣供應業務，包括管道燃氣、瓶裝氣等。公司在佛山市南海區和江西省樟樹市從事相關業務。通過持有燃氣經營許可證或與政府簽訂燃氣特許經營協議開展相關業務，其中，在佛山市南海區是唯一一家管道燃氣供應商；在樟樹市擁有 11 個鎮街的燃氣特許經營權。2017年燃氣供應業務營收佔比34%左右。

燃氣業務主營收入增加 21.57%，主要是公司對工業用戶採取優惠氣價政策及部分污染企業因環保政策要求轉用天然氣，使得銷售量同比增幅較大；

污水處理

擁有污水處理服務全產業鏈，包括生活污水處理和工業污水處理，，擁有污水處理管網維護、泵站管理、污水處理廠運營管理、河涌治理的污水處理服務全產業鏈。污水處理業務和固廢處理業務中的生活污水處理和生活垃圾處理，均採用特許經營的模式，通過與當地政府或市政管理部門簽訂 BOT 或 TOT 或 PPP 特許經營協議，在特許經營的範圍內提 供相應服務。2017年污水處理業務營收佔比4%左右。

污水業務主營收入增加 17.85%，主要是污水管網運營收入增加所致；毛利率上升 8.8 個百 分點，主要是電費、修理費等同比減少較多及新增污水管網運營收入。

固廢業務

擁有固廢處理服務全產業鏈，包括前端的垃圾集中壓縮轉運；中端的垃圾填埋、 生活垃圾焚燒發電、污泥干化處理、餐廚垃圾處理、糞便處理、危險廢物處理處置、畜禽廢棄物及動物固體廢物無害化處理；以及末端的滲濾液處理、飛灰處理在內的全產業鏈覆蓋。2017年固廢業務營收佔比34%左右。

利潤增長點

1 固廢業務，目前建成的固廢業務，目前公司在建和籌建的固廢處理產能10000噸/天，已投運產能 14300 噸/天左右。這部分產能，未來三年會逐步投產，並且預期未來項目增加。按平均增速30%處理，每年增加營收4.26億，毛利1.71億。

2 供水部分，供水部分由於沒有項目增量，增速會很慢，按照2017年情況，按收入按3%增長，每年增加營收0.27，毛利0.078億。

3 污水處理業務，主要是里水河流域污水處理項目，瀚藍環境持有90%股權的藍灣公司負責，里水河流域治理總投資約 21.5 億元，2018年或者2019年投入使用，投入使用後，預測污水處理營收從1.88億增長到6億，維持現有毛利率，則每年毛利0.76毛利。

4 燃氣業務，燃氣增速在2017年基礎上放緩，每年增長10%，則每天營收增加1.4億，毛利0.3億。

5 危廢處理，危廢項目已通過環評，產能9.3 萬噸，投產預期貢獻超利潤 0.17億。

以上合計，每年毛利增長3億，與2017年相比（主營收入毛利12億計算），增長25%。2018年每股凈利潤1.06左右。

2017主要財務數據

營業收入42億，凈利潤6.52億，扣非5.95億。

經營現金流15億，經營現金流不錯。對於經營凈現金流和利潤的差值，公司給出如下解釋：

公司報告期經營活動產生的凈現金流量是 150,892.07 萬元，而凈利潤是 69,732.90 萬元，兩 者相差 81,159.17 萬元，主要原因是計提了資產減值準備 3,654.64 萬元，計提固定資產折舊 25,627.91 萬元、攤銷了無形資產及長期待攤費用 34,939.65 萬元，支付財務費用 18,635.62 萬元， 存貨減少 3,857.51 萬元，經營性應收項目增加 16,731.16 萬元，經營性應付項目增加 10,554.11 萬 元。

資產負債率56.79%。總負債80.14億，有息負債大約37億左右。

應收款合計4.35億，應收計提合計1183萬，應收款不算高。

商譽3.27億，有一定的商譽減值風險。

估值

預測2018年利潤在2017年基礎上，增加25%，eps為1.06，給予14~30pe估值。2018年下半年價格運行區間14.84~31.8。

評價

目前由於地方政府債務問題、去槓桿政策以及貿易戰的衝擊，整個市場高槓桿，高負債，現金流差以及ppp公司都遭遇殺跌，所以環保股不受待見，怕錢收不回來。瀚藍環境至2017年底，應收賬款4.35億，比例不算高。瀚藍環境的各項業務，供水、燃氣、污水處理、固廢處理各項業務，屬於運營性質的企業，並不是工程建設企業，而且每個季度都從居民收費，現金流有保障。水費、燃氣費經常上漲。垃圾發電業務，客戶是各電網公司，這些業務，這些業務特徵，保證了壞賬的比例會比較小。並且公司大量業務在佛山南海，支付能力強，壞賬風險不高。

不過公司商譽減值風險值得注意。

本文僅為學習研究使用，不構成買入建議。

股市有風險，投資需謹慎。

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