六折的中國太平 值不值

本刊特約作者 草帽路飛／文

中國太平(000966.HK)是一家保險集團控股公司，主要業務涵蓋了人壽保險、財產保險、再保險、養老保險等主流保險領域。其中公司內在價值的約65%為人壽保險業務，其他保險業務內在價值約佔公司總價值的35%。

我們認為，公司最有價值的核心資產是其人壽保險業務，受益於壽險行業政策利好以及公司管理層經營思路的轉變，預計公司壽險業務內含價值增速未來幾年將維持在18%甚至更高的水平。公司非壽險業務(財產保險、再保險等)盈利能力較弱，但經營穩定，不受宏觀經濟周期影響，值得投資人配置。

壽險業務增速可保持18%

以母公司股東應占權益來看，太平壽險內含價值約佔集團總內含價值的65%；非壽險凈資產約佔集團總內含價值的35%(中國太平的少數股東權益佔比較高，其中壽險少數股東權益約為25%，非壽險少數股東股權約為10%)，要分析中國太平的合理價值，首先需要剔除少數股東權益，然後再將公司業務一分為二(壽險和非壽險)，分別評估。

中國太平的壽險業務在2015年表現出眾，歸屬於母公司股東的壽險內含價值從年初的492億元增至614億元，同比增長24%。根據我們的推算，該增幅中9%來自一年壽險新業務的增長，9%來自壽險存量保單有效業務的增長，剩餘6%來自壽險投資資金所持債券等資產的公允價值增值。

新業務價值和存量保單有效業務的增值每年都會穩定釋放，這保證了中國太平壽險業務每年18%的穩定增長。但是債權及權益資產的增減變動受利率走勢及市場波動的影響較大，屬於一次性收益或者虧損，長期來看投資人最好忽略這塊業績的存在。

值得一提的是，中國太平壽險業務的增長完全是內生性的增長。2015年集團再融資的134億港元主要投入了集團的非壽險業務，並未投入到壽險業務中來。

一家壽險企業在成立初的前十年內都很難實現盈利，這一行業對規模優勢的依賴性較強。通過銀行渠道銷售壽險保單可以快速佔領市場、擴大規模，因此過去多年很多壽險企業都在大力發展銀保業務。但銀保業務最顯然的弊端就是：保單利差的大部分都被銀行以中介代理費的形式收走，保險公司做銀保業務幾乎不賺錢。

當保險公司經營達到一定規模之後，管理層便開始更多從盈利角度考慮發展。大的保險公司便開始逐漸淡化甚至放棄銀保渠道，開始大力發展個人保險代理人渠道。壽險個人代理人銷售的個險保單可以為壽險公司帶來豐厚的利潤。個險渠道發展最早的是中國平安(601318.SH)，目前其保費收入的約90%都來自個險渠道。中國太平2015年才開始向個險渠道大力轉型，當年其個險渠道保費佔總保費的比重上升至55%，比2014年提升7個百分點。

隨著渠道轉型的開始，中國太平個險代理人數目將快速增長，個險渠道保費收入佔比將繼續提升，這也將帶來太平壽險內含價值的快速提升。若要到達中國平安的當前水平(個險渠道保費佔比90%)，太平壽險未來幾年的增長潛力巨大。

以代表壽險業務盈利能力的兩個重要指標「個險代理人數目和新業務價值增速」來看，太平壽險在2015年的表現都異常優秀：個險代理人數目從13萬猛增至23萬，同比增速73%；新業務價值從43億港元增至60億港元，增速39%。

壽險公司想要增加盈利能力就需要大力發展個險新單，快速發展個險新單的手段就是快速擴張個險代理人數目。中國太平在這兩項指標上的突飛猛進，也體現了管理層放棄銀行渠道，大力拓展個險渠道的決心。

政策層面，經過了2015年的一系列降息措施，政府的利率調控有趨緩態勢，未來政府通過降息來刺激經濟復甦的概率大大降低。當前的社會利率水平較為溫和，對保險資金投資端的收益率影響並不大，但非常有利於壽險保單的銷售。隨著保險代理人的准入條件放寬，以及遞延稅收保險政策試點等措施的推進，當前宏觀環境正在孕育壽險行業的黃金髮展期。

太平財險國內市場佔有率低

中國太平的非壽險業務核心是太平財產保險，包括太平財險境內和太平財險境外。其中境內財產保險總權益64億港元，2015年經營凈利潤8.21億港元，ROE約為12.8%。這是中國太平非壽險業務中盈利能力最強的資產。

境內財產保險主要是境內車險業務，市場主要被中國人保(01339.HK)、中國平安等佔據。財險市場是具有規模競爭優勢的市場，優秀的人保財險、平安財險等財險公司的ROE可接近20%。太平財險在境內的業務佔比還比較低，2015年市場份額約為1.9%，較上年提升0.1個百分點。太平財險的綜合成本率接近100%，處於較高水平。也就是說，太平財險承保業務的保費收入基本上等於當年「員工費用+賠付支出」，承保業務基本上不賺錢，主要盈利來自於預收保費的投資收益。大的財險公司利用規模優勢，在承保業務上可以獲得2%以上的承保收益率，這也是為什麼太平財險的ROE較低的主要原因。

中國太平是最早在境外開展財險及再保險業務國內保險公司之一，其境外財險市場主要包括香港地區、澳門地區、新加坡、印尼、英國等地。

由於境外財險及再保險市場競爭充分，加上境外發達資本市場的利率環境偏低，境外的財險企業盈利能力普遍較國內弱。太平財險境外總權益約59億港元，2015年經營凈利潤4.7億港元，ROE約為7.9%；太平再保險總權益約62億港元，2015年經營凈利潤4.2億港元，ROE約為6.8%。

除了財險和再保險，太平的非壽險業務還包括了養老及團體人壽保險、總部資產等。

其中養老及團體人壽保險總權益約16億港元，凈利潤約1.8億港元，規模較小。養老保險也是保險公司未來的一個發展方向，目前處於起步階段，這部分業務的市場空間及盈利能力未來需要關注。

不能歸屬於以上業務的資產劃歸為總部資產及其他資產。根據財報的分部資產報告顯示，中國太平的總部及其他資產約250億港元，這部分資產2015年幾乎沒有產生收益。考慮到在2015年中期，太平通過增發融資了約134億港元，這部分資產在2015年還未產生實質性收益，因此總部資產未來的配置方向及盈利能力仍需繼續觀察(根據我們的觀察，總部暫時將這部分資產配置到旗下的太平石化融資租賃公司)。

總之，中國太平的非壽險資產整體盈利能力略低於10%，盈利能力低的原因有三點：一是境內財險市場無規模競爭優勢；二是境外財險及再保險市場競爭充分盈利能力弱；三是總部資產暫時冗餘，未能合理配置。

但是財險及再保險行業是弱周期行業，其經營業績受宏觀經濟的波動影響小。且財險及再保險的保費都是一年一結算，有類似快速消費品的特性。純財產保險上市公司在二級市場上更受投資人青睞，往往能夠獲得更高的估值水平。從大資產分散配置的角度考慮，財險及再保險資產值得投資人配置。

估值已至六折

中國太平股價在2016年一季度跌幅超過30%，跌幅巨大。當前股價約為0.6倍內含價值，1倍凈資產，股票價值嚴重低估。

從內含價值角度分析，中國太平未來幾年壽險業務將保持18%以上的內含價值增速，加上非壽險約9%以上的凈資產增速，壽險業務佔比65%，非壽險佔比35%，兩者加權平均後，未來幾年，中國太平的內含價值增速將維持在15%以上。以當前約0.6倍內含價值的價格買入，投資回報率將超過25%。

從凈資產的角度分析，2015年中國太平計提了約30億港元的匯兌損失，造成其下半年凈資產無增長。匯兌損失是一次性會計處理，未來中國太平的凈資產將恢復增長。目前以約1倍凈資產的價格買入，凈資產回報率也值得期待。

從資產組合配置角度看，中國太平的壽險、產險、再保險等業務都是弱周期性業務，其與宏觀經濟的景氣度關聯不大，所以，在投資組合中配置一定比例的中國太平，可以抵禦資產的大幅度波動。

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