賈康：防範金融風險不能「一刀切」

CFIC導讀：

引領新常態實現高質量經濟發展，是以供給側改革為主線構建現代化經濟體系必須解決的重大現實問題，與問題導向下的防範、控制金融風險息息相關。因為，高質量發展就必須考慮怎樣有效防範和控制金融風險，否則便談不上發展的高質量，這已成為近期要重點打好的三大攻堅戰之一，宏觀去槓桿、企業降低資產負債率、地方政府降低隱性債務負擔等都與此有關。

引領新常態實現高質量經濟發展，是以供給側改革為主線構建現代化經濟體系必須解決的重大現實問題，與問題導向下的防範、控制金融風險息息相關。

因為，高質量發展就必須考慮怎樣有效防範和控制金融風險，否則便談不上發展的高質量，這已成為近期要重點打好的三大攻堅戰之一，宏觀去槓桿、企業降低資產負債率、地方政府降低隱性債務負擔等都與此有關。

「一刀切」不可取

中央指導精神強調的是防範系統性風險，而金融領域的系統性風險怎麼認識？它一定是系統性、全局性的。可能是「風起於青萍之末」，從防患於未然角度看，當然要高度警惕，但不能說哪個地方有點風險苗頭，就不惜一切代價按住，「一刀切」地嚴防死守，這並非防範系統性風險的可取方式。

「一刀切」是有意無意地違背了供給側結構性改革的內在邏輯要求。要真正防範系統性金融風險，能奏效的絕不是過去駕輕就熟、做起來很順手的「一刀切」——什麼都防範、都控制、都加強管理，應區別對待、優化結構，讓市場發揮資源配置決定性作用，政府更好發揮作用。

實際中存在「兩難」：要去槓桿，這是一個總量指標，宏觀上講的槓桿，用M2（廣義貨幣供應量）可以衡量。某一個行業或企業的槓桿，具體可以看其負債率。但在去槓桿的同時，還要穩增長，如果需要比較明顯地在總量指標上將其壓住，那麼，後面穩增長所要求的優化結構的區別對待如何處理？

離不開供給側改革

筆者認為，系統性風險的防範，還是要緊密結合供給側改革如何深化這個命題。

也就是說，處理好供給側改革這一主線，必然要把結構問題作為矛盾的主要方面，在需求管理處理總量問題的同時，更多地聚焦怎麼找到合理、有效的可持續的區別對待機制。

這個區別對待機制才是既能穩增長又能優化結構的好機制，它是配合總量上過去已經有經驗的需求管理，更多地要創新地解決供給管理問題，完成好具有挑戰性的任務。

這裡說的供給管理、優化結構，最根本的是要順應優勝劣汰的市場規律，使市場規律加上必要的產業政策、技術經濟政策等。

政府一定要讓創新的不確定性這個彈性空間能「自調節」，並有法治化公平競爭機制保障，而且，應強調的是政府該做的事——保護產權和方向上的引導，以及採取事前、事中、事後區別對待的一些鼓勵措施，看不太準的東西可放在事後作為鼓勵。這是供給側改革里有效市場加有為有限政府的「守正出奇」。

既要遵循市場規律，還要出奇制勝。政策性金融跟產業政策顯然是配套的，但要想處理好它，讓它真正能達到意願，還存在挑戰性難題，也是供給側改革的系統工程問題。因而，不同領域、不同行業、不同企業絕不能「一刀切」地解決問題。否則，名為控風險，實際上會適得其反，不能優化結構消解風險，反而可能製造風險。

有效投資

金融的出發點與歸宿是支持實體經濟，實體經濟發展中投資融資的有效性，便直接關聯於金融風險的防控。中共中央政治局前幾年曾專門強調過「有效投資」概念，筆者所在的新供給經濟學研究群體也特別關注「選擇性的聰明投資」。

如何以合理機制形成有效投融資供給，是這一視角下防控金融風險最關鍵的問題。

中國現階段巨大的投資空間客觀存在，如中國已有100多個百萬人口規模以上城市，規模還在不斷擴大。基礎設施升級換代需求很清楚：今後幾十年是做不完的。北京這些年不得不加快發展地鐵，在建第二機場，以及需要其他很多基礎設施，這方面很多城市大同小異。

由於公交系統有效供給不足，北京不得不限制購買機動車，最新中籤比居然是1900多比1，這表明發展潛力和解決問題的投資空間。

這種有效投資，怎麼讓它可持續地提供出來？基礎設施投資的特點就是規模大、周期長，資金鏈一斷，會形成半拉子工程，處理好則一氣呵成，超常規創新發展。中國相關的投融資文章，一定要在這方面做好。

這種有效投資可再舉一個小例子。有關部門說，全國缺少大概5000萬個停車位（指城鎮區域），北京缺少約300萬個，深圳缺200萬個。建一個停車位靜態算賬10萬元的話，就是5萬億投資，10年內做這5萬億是不是該做？

這個事情肯定要做，那麼怎麼做？政府沒那麼多的錢，還得控制自己的負債率，但有PPP（政府與社會資本合作）的創新機制。停車位、停車場還要配充電樁，要立體化，少用地皮，這方面企業的智慧和能力恰恰是它的相對優勢。而只要這個停車位一啟用，就有現金流，正好對應PPP機制。

一言以蔽之，能夠形成優化結構、適應需求的有效供給，並具有過程可持續性的投融資，就是有效投資。

PPP和地方債務風險防控

政策性金融、開發性金融、小微金融、普惠金融等，都需要政府更好發揮作用，處理不好就一塌糊塗，大家都得「拉關係」；處理得好，法治化、規範化，不斷總結經驗往前推進，高質量發展這條路就越走越寬。

所以，從PPP來看，財政部在努力推進過程中是要穩一穩，要控制風險，但剛剛發布了第四批入庫項目，發展取向與示範目的仍然十分清楚，絕不是要叫停，而是要點剎車，穩一穩，繼續健康發展。

筆者觀察到，PPP的當務之急是要趕快推出更高層次的法律依據，形成法治化、規範化的依據，儘快制定PPP相關法律或條例。

PPP必然有資產負債處理風險問題，筆者以為，在認識框架上不可能讓地方政府與PPP負債完全撇清關係。地方政府是跟企業一起合作來做這些公共工程，怎麼可能所有的負債都在企業一側，完全不在政府一側呢？至少政府這邊有財政或負債問題。

把這個事情處理好，規範化，不應阻礙PPP發展，恰恰是要更好地指導、引導，在大家感覺對防範風險機制更有信心的情況下，激勵PPP長期健康可持續發展。

賈康簡介：

第十一屆、十二屆全國政協委員、政協經濟委員會委員，華夏新供給經濟學研究院首席經濟學家，中國財政科學研究院研究員、博導，中國財政學會顧問，中國財政學會PPP專業委員會主任委員，國家發改委PPP專家庫專家委員會成員，北京市等多地人民政府諮詢委員，北京大學等多家高校特聘教授。1995年享受政府特殊津貼。1997年被評為國家百千萬人才工程高層次學術帶頭人。多次受朱鎔基、溫家寶、胡錦濤和李克強等中央領導同志之邀座談經濟工作（被媒體稱之為「中南海問策」）。擔任2010年1月8日中央政治局第十八次集體學習「財稅體制改革」專題講解人之一。孫冶方經濟學獎、黃達—蒙代爾經濟學獎和中國軟科學大獎獲得者。國家「十一五」、「十二五」和「十三五」規劃專家委員會委員。曾長期擔任財政部財政科學研究所所長。1988年曾入選亨氏基金項目，到美國匹茲堡大學做訪問學者一年。2013年，主編《新供給：經濟學理論的中國創新》，發起成立「華夏新供給經濟學研究院」和「新供給經濟學50人論壇」（任首任院長、首任秘書長），2015年-2016年與蘇京春合著出版《新供給經濟學》專著、《供給側改革：新供給簡明讀本》、以及《中國的坎：如何跨越「中等收入陷阱」》（獲評中國圖書評論學會和央視的「2016年度中國好書」），2016年出版的《供給側改革十講》被中組部、新聞出版廣電總局和國家圖書館評為全國精品教材。2017年領銜出版《中國住房制度與房地產稅改革》、《新供給：創新發展，攻堅突破》、《構建現代治理基礎：中國財稅體制改革40年》等。

本文來源：賈康學術平台、人民日報社民生周刊

延伸

閱讀一

楊成長：深刻認識我國系統性金融風險的實體性和制度性根源

本文作者楊成長系民建中央常委、中國首席經濟學家論壇理事、上海政協常委、享受國務院津貼、全國政協委員、申萬宏源研究首席經濟學家

打贏防控系統性金融風險攻堅戰是2018年政府工作的重要目標。在全國金融工作會議精神指引下，經過各級政府、監管部門和金融界的共同努力，通過出台一系列政策，採取一系列有效措施，防控系統性金融風險的工作取得了初步成就。嚴控影子銀行風險，基本摸清了影子銀行的規模、結構和融通渠道。推動金融機構投融資活動表外轉表內，在規範整頓的基礎上納入到統一監管範圍。嚴控金融投資槓桿，規範各類金融投資槓桿比例。規範非標融資，壓縮規模，推動非標轉標。整頓過度泛濫的資產管理市場，制定統一的資產管理產品管理制度。規範同業市場，防止部分金融機構過度依賴同業資金，控制和規範過度期限套利行為。推動金融各業回歸主營，突出主營，防止過度交叉投資。制定和完善各類金融機構內部風險控制制度和機制，完善金融監管體制。整頓互聯網金融市場，在規範的基礎上推動穩步發展。整頓各類類金融機構開展的金融業務，打擊非法融資和金融欺詐行為。這些成就的取得，初步整治了金融市場的亂象，將金融市場的改革、創新和發展拉回到正常軌道，消除了一些表層風險源。當然，目前取得的這些成就仍然是初步的，整治的也主要只是金融市場運行層面的不規範現象，還沒有觸及到形成系統性金融風險源的病根。我們只有充分認識到我國系統性金融風險源的深層次根源，逐步由表及裡，由淺入深，刮骨療傷，才能從源頭上控制住系統性風險源。

我國系統性金融風險源，表現形式在金融市場，實質根源在實體經濟以及傳統實體經濟和金融市場的結合方式上。隨著中國經濟轉型的不斷深化，實體經濟的發展方式以及所依賴的傳統投融資方式和金融服務方式，都將發生根本轉變。經濟發展方式的轉變，必然伴隨著實體和金融結合方式的轉型，就會引發傳統實體和金融結合方式下所蘊藏的潛在風險集中釋放出來，大大增加了發生系統性金融風險的可能性。因此，只有深挖系統性金融風險的實體經濟根源和金融市場制度根源，才能充分認識到金融市場潛在風險的歷史沉澱性、長期性和複雜性，做好長期防控的思想準備；才能認識到推動金融服務實體方式隨實體經濟轉型而不斷變革和創新，才是化解系統性金融風險源的基本出路。

一、我國系統性金融風險的實體經濟根源

所謂實體經濟領域蘊藏的金融市場潛在風險源，是指特定實體經濟領域的發展模式，以及在這種發展模式下實體經濟和金融市場的特定結合方式。我國特定城市化路徑下房地產市場的發展模式、國有企業特定資本積累和融資模式、地方政府特定的基礎設施投融資模式、以及高儲蓄率下儲蓄和投資的結合方式，構成了當前實體經濟領域最主要的系統性風險源。

我們房地產價格的結構性泡沫和房地產投資的高槓桿無疑是實體經濟領域蘊藏的最值得關注的金融風險源。

自從2001年我國出現了新一輪徹底市場化的房地產發展周期以來，房地產市場已經持續繁榮了整整十七年。這中間儘管有短暫的調整，但是總體是洶湧澎湃的。房地產市場的持續繁榮，極大地改善了城鎮居民住房條件，為居民消費持續升級打下了重要基礎。房產成為居民最重要的家庭財產，形成了兩三百萬億元規模的城鎮家庭不動產財富。房地產和城市基礎設施一起，構成了我國城鎮化的重要物質載體。房地產行業也實現了以最小土地代價換得居民最大居住條件改善的目的，我國城鎮人均居住面積和住房自有率位居世界前列。房地產發展拉動了居住類消費的持續上升，跟汽車消費並行，成為居民兩大持續增長的消費熱點。無論是從改善居民生活條件角度看，還是從推動經濟發展角度看，房地產都是第一大貢獻產業。

我國房地產市場的發展模式總體是十分成功的。然而，巨大的發展成就背後也必然沉澱著一系列發展中的問題。由於我國地區和城市發展水平極度不均衡，區域城鎮化推進速度嚴重不均衡，城市人口導入速度更加不均衡，導致各地房地產熱度和房價上漲程度嚴重不均衡。我國總體房價適中，隨居民收入上漲而穩步上升，但是熱點城市房價過高，已經形成了一定泡沫。居民購房槓桿和房地產開發投資槓桿增長過快。大量金融債務以土地和不動產做抵押，土地和房地產價格構成了金融市場信用穩定的重要基礎。居民購房先後不同以及各地房價上漲的嚴重不均衡導致社會財富分配嚴重不均衡，地區間、城鄉間、居民間財富差距拉大。房地產投資的長期財富效應激發了居民持續購房熱情，放大了房地產市場的真實需求。在人均居住面積和住房自有率位居全球前列的條件下，住房供應和市場需求仍然是全球平均水平的多倍。房地產市場失去了自我平衡的能力。

當前，我國房地產市場賴以發展的客觀條件正在發生變化。一是我國城鎮化嚴重不均衡狀況正在得到改善。得益於交通基礎設施的重大改善和產業均衡發展，中部城市群正在崛起，對人口的吸引力越來越大；三四線城市群正在加速擴張；每年新增農民工下降到五十萬以下，農民返鄉創業熱潮正在發展；熱點城市的核心都市圈密度過高，正在以不同的方式進行疏解。二是發展房地產的指導思想正在發生改變，「房子是用來住的，不是用來炒的」市場定位深入人心。租售並舉、多渠道供應、加大政府保障力度、共享經濟消費思潮，正在改變著新一代人的居住理念。房地產相關稅收制度正在完善。傳統房地產開發模式和投融資模式都將難以為繼。房地產市場所沉澱的金融風險必須要逐步釋放，必須要降低金融市場信用對房地產價格的依賴，必須要降低房地產市場的財富效應，讓市場供求回歸正常。

國有企業的高負債率是實體經濟領域蘊藏的第二大風險源。儘管經過兩年的努力，目前我國國有企業的負債率略有下降，但是絕對水平仍然很高。國有企業債務率一直很高，這跟我國國有企業的長期資本補充機制和融資模式有關。長期以來，國有企業一直遵循著國有產權純兒又純的模式在發展，計劃經濟時代財政每年要補充國有企業資本金。改革開放以來財政補充國有企業資本越來越少了，國有企業資本金補充主要依靠每年的利潤滾存。好在過去並不存在國有資本所有者和國有企業分離的說法，國有企業除了上交國家稅費之外，並不需要上交利潤；即使上交到行業主管部門，最終也基本返給企業繼續投資。這就形成了國有企業主要靠利潤補充資本金的體制，一直延續到現在基本沒有什麼變化。從融資路徑來說，國有企業長期依賴國有銀行貸款。從銀行獲得低息貸款，是對國有企業的長期扶持政策。長期以來，政府通過壓低利率，將儲蓄者利益轉移到國有企業，成為實現社會高積累的一種方式。這種銀企關係造成了國有銀行和國有企業之間的信用軟約束，造成了銀行壞賬率不斷提高，釀成了1998年亞洲金融危機之後我們銀行業資產的嚴重危機局面。最後，政府不得不通過成立四大資產管理公司來承接商業銀行的不良資產。進入本世紀以來，銀企信用約束逐漸硬化，國有企業開始股份制改革，相當一部分國有企業改造成上市公司，股權融資補充了一部分資本金。同時，中央財政開始徵收國有企業一部分利潤。但是主要依靠企業利潤滾出補充資本金，以及主要依賴銀行貸款的融資模式並沒有根本改變。2012年以來，國有企業債務率之所以持續上升，主要是由於國有企業利潤增長率大幅度下降，利潤滾存資本也隨之大幅度下降，而銀行貸款和債券融資所形成的債務總量仍然繼續擴張導致的。2017年國有企業債務率有所下降，除了政府採取一系列降槓桿措施產生了一定作用外，規模以上工業企業利潤增長了21%是最重要的因素。

因此，簡單採取減少負債是很難降低國有企業槓桿率的。要從根本上解決問題，必須要解決國有企業的資本擴張和資本金補充機制，改變融資的傳統路徑依賴。要大力推進混合所有制改革，吸納民間資本補充國有企業資本；要加速國有企業上市，通過資本市場補充資本；要加大併購重組，引入重組方資本；要市場化法制化推進債轉股。要徹底硬化國有商業銀行和國有企業信用約束，推動國有企業主要依靠發行債券來實現融資，大力發展直接融資。

實體經濟領域蘊藏的第三大風險源是地方政府的高債務率問題。我國各級地方政府始終是經濟和社會發展的重要發動機。它們不僅僅是行政管理者、公共服務提供者，更是經濟建設的直接參与者。各級地方政府承擔著大部分基礎設施建設職能，也承擔著重要基礎產業和新興產業的投資功能。沒有各級地方政府的積极參与，我國是不可能形成基礎設施建設始終先行的發展模式的。在這種發展模式下，各級地方政府的財權和事權自然是不匹配的，地方性財政收入以及中央調劑的財政收入基本只能保障經常性支出，各地基礎設施和基礎產業投資，都需要地方政府自尋門道。一個地方政府能否有為，能否快速發展，關鍵要看能否通過各種渠道籌集到資金，加速基礎設施和公共服務設施建設，形成良好的城市形象和營商硬環境。這種狀況從改革開放到現在基本上沒有改變過。改革開放初期地方政府主要依靠銀行貸款來籌資，那時候地方政府對商業銀行有很大支配力，逼迫銀行先貸後存。銀行不是有了存款再放貸，而是在地方政府牽制下先放貸再找存款；存貸不平，就由中央銀行發貨幣來解決，形成了我國特定的自下而上的貨幣發行機制，貨幣發行權實際掌握在地方政府手裡，其結果當然是貨幣超發，通貨膨脹。不過，因為由於當時經濟貨幣化程度低，多發點貨幣最終總是能消化的。上個世紀九十年代各地成立了一些信託投資公司，也主要是為各級政府提供融資的。後來信託也出了問題，進行了清理整頓。本世紀以來，又形成了各式各樣的地方融資平台，為地方政府的基礎設施投資提供融資渠道。同時，土地財政收入也成了地方政府投資資金的重要來源。可以說，地方政府一直就在做著「無米之炊」的創新，成就著各地基礎設施的快速發展。與我國已經形成的如此龐大的基礎設施和公共服務設施相比，地方政府沉澱的三十萬億元債務真是值得的。要降低地方政府債務率，就得改變我國基礎設施投融資模式；或者為地方政府開闢出新的融資渠道。

的確，這兩年地方政府的債務問題出現了一些新的現象。一是地方政府參與的PPP基金、各類產業投資基金以及政府購買服務，運作過程不規範，形成了地方政府新的隱形債務。二是地方政府的債務率和經濟發展水平嚴重不匹配。發達地區財政收入增長快，土地收入多，地方財力豐富，債務率低；而欠發達地區一方面面臨著巨大發展壓力，需要加大基礎設施投資和產業扶持，實現趕超；另一方面又面臨財政收入少，土地價格低，不得不多渠道舉債，形成了地方政府負債率和收入嚴重不匹配的問題。因此，當前我國地方政府的債務問題，主要不是總債務率高低問題，而是嚴重不均衡問題。今年政府工作報告中進一步明確了省級政府必須要對各級地方政府的債務負總責，各級地方政府也要自負其責；要加大對落後地區的一般轉移支付，增加地方政府的專項債券，提高債務透明度等措施，進一步加大了對地方政府債務風險的防控力度。

實體經濟蘊藏著的第四個金融風險源頭是我國儲蓄率和投資率的平衡問題。我國銀行貨幣資產規模過大，高流動性資產規模比例過高，可以隨時流向任何一個資產領域，推高資產價格。高貨幣資產現象是我國長期高儲蓄的結果。高儲蓄和高投資相匹配，構成了我國經濟高增長的基本條件。沒有高儲蓄支撐的高投資，必然導致國家外債高築；沒有高投資支撐的高儲蓄必然導致通貨膨脹和資產價格泡沫。

居民高儲蓄意向，企業高積累傾向和政府高投資目標，形成了整個社會的高儲蓄率。各類主體的高儲蓄形成了龐大的銀行存款，構成了龐大的貨幣性資產。儲蓄和投資是否平衡始終是決定金融市場是否穩定的最重要實體經濟關係。投資高於儲蓄，會引發資金緊張、貨幣超發和通貨膨脹；儲蓄大於投資，會引發資金泛濫、資金空轉、資產價格動蕩、經濟萎縮式發展。長期以來，我國一直是在高投資增長中發展的，儘管社會儲蓄率一直很高，但是資金一直處於緊平衡狀態。過去，我國主要矛盾不是儲蓄和投資總量不平衡問題，而是儲蓄轉化為投資的各種路徑受到制度性約束，造成了投融資結構的嚴重扭曲。儲蓄方資金要轉化成實體經濟投資方資金，需要通過金融工具發行和金融市場交易來實現。金融市場融資工具發行和交易制度的不健全，就會導致企業總是無法按照財務結構優化和經營需要獲得合適的金融資產。企業需要長期資金，金融機構只能提供短期的；需要短期流動性資金，融來的又是成本較高的長期資金；需要獲得股權融資，金融機構只能提供債務融資。這種結構性不匹配是我國企業面臨的最主要的融資問題。這幾年，情況又有了新的變化，隨著投資增速的持續下降，我國已經出現了投資率低於儲蓄率的狀況。從2017年的情況看，居民消費支出名義增長7.3%，低於名義收入增長率9%的水平，說明居民當期儲蓄意願仍然很高，只不過不再以銀行存款形式保存儲蓄，而是以其他金融產品形式保存儲蓄。這幾年我國儲蓄率高於投資率的狀況，之所以沒有形成資金泛濫，主要還是靠土地和房地產的不斷貨幣化來吸收。如果土地和房地產貨幣化速度也大幅度下降了，那麼高儲蓄和低投資不匹配問題就會凸顯出來，就會形成資金過度空轉和無序流動。因此，從長期來看我國儲蓄和投資不匹配問題將構成最值得關注的潛在金融風險源。

實體經濟領域的這四大風險源又是相互作用、相互影響的。高儲蓄轉化成高投資，形成了兩個主要投資主體國有企業和地方政府的高負債，相應的形成了居民的高債權。高儲蓄形成了高貨幣，高貨幣又需要通過土地和房地產不斷的貨幣化來吸收，形成了高貨幣不斷推高地價和房價的內在邏輯。國有企業和地方政府的高負債又需要以土地和不動產做抵押才能獲得。不動產成了最受到信賴的抵押物，構成了中國金融市場重要信用基礎。實體經濟領域這四大風險源相互交織，相互依賴，一個風險源的爆發就會引發整體性連鎖反應，值得高度關注。

二、我國金融市場存在的制度性金融風險源

除了實體經濟領域中蘊藏著潛在金融風險源之外，金融市場制度改革和變遷過程中所形成的雙軌特徵，也會產生一系列特定金融現象，構成了制度性潛在風險源。目前，我國金融市場因制度因素形成的風險源主要表現在四個領域。

首先是標準融資受阻所擠壓出來的非標融資的快速發展。全社會儲蓄資金轉化為投資資金，除了投資主體的內源融資外，需要通過金融市場創設融資工具來實現。如果標準融資渠道和工具受限，就會擠壓資金從非標準渠道融通。例如，我國2009年銀行新增信貸已經達10萬億元，2017年新增信貸約13多萬億元。2009年社會總投資規模約20多萬億元，2017年社會總投資規模近70萬億元。總投資規模增長近三倍，但是銀行信貸只是略微增加。股票發行融資在1萬億元左右，企業信用債券發行總規模不大。龐大的投資資金需求自然無法通過標準融資渠道來解決。

在徹底的市場化金融市場上，投融資聯通、以及期限匹配和風險轉化，主要通過金融機構和金融市場交易來實現，風險由投融資雙方和金融中介來承擔。政府只是金融市場制度和運行規程的監管者，不直接承擔風險。我國採取的是銀行信貸風險由銀行自身把握，但是基本上有貸款額度限制。股票和債券發行由政府相關部門審核。通過行政審核把控金融產品發行質量，降低投資者風險。這在金融市場運行制度和機制不健全的市場環境下是十分必要的，但是也必然導致股票和債券等標準融資產品發行條件高，審核流程長，融資制度性成本高，造成了投資端、融資端和金融機構在市場化風險分配機制上的紊亂。當標準化融資渠道受到限制，或融資的制度性成本過高的時候，市場就必然會選擇其他渠道實現儲蓄和投資的融通。標準化融資受到行政力量制約，融資成本相對低，但是制度性成本高，規模和節奏受到限制。非標準融資成本相對高一些，但是融資過程成本低，不受行政約束，能及時滿足融資者的需求。這幾年，金融機構的大量金融創新，都是想在現有制度框架下讓非標準融資形式上合法化，並在金融各業間有效分配非標融資發行收益的過程。

非標融資不是非法融資，如果沒有非標融資的大發展，我國儲蓄向投資的轉化就會嚴重受阻，投資增長就難以保障。只要標準融資不能滿足實體經濟的需要，非標融資就會繼續存在，只不過形式在不斷創新罷了。

其次是利率市場化過程中儲蓄分流所形成的龐大銀行理財產品。目前，我國商業銀行存貸款利率基本上放開了，但是銀行間存款價格戰並沒有打起來，商業銀行尤其是大型商業銀行深知打存款價格戰，抬高存款利率特別是短期存款利率對銀行衝擊會非常大。目前維持較低存款利率、較高存貸利差對銀行業發展仍然十分必要。因此大型銀行基本上維繫著統一的存款利率，存貸利差基本上維持在2%以上的高位。小型銀行存款價格競爭已經十分激烈，存貸利差也基本上下降到2%以下了。維持較低存款利率就必然會導致存款分流。這幾年仰仗政府部門和事業單位存款的不斷增加，才導致銀行存款仍然能大致穩定。既想保持存款利率穩定，又不想讓資金大量流出商業銀行的動機，推動了商業銀行大力發展理財業務。理財產品的價格已經基本上徹底市場化了，投資收益有多高，刨去運行成本，基本上就是理財產品的定價了。商業銀行發展理財業務獲利較低，主要是為了擴大資產規模，儘管大部分是表外的。理財產品跟存款產品信用關係完全不同，但是對於普通居民來說都是銀行發行的能夠獲得穩定回報的金融產品，用不著擔心信用。因此，居民往往把理財產品看作是存款產品的替代品。既能獲得比存款更高的利率，又不需要擔心風險，何不把存款轉化成理財產品。這是銀行理財產品能獲得快速發展的信用基礎。

理財產品的發展是銀行業自我競爭的結果，最大風險是投資端的風險程度和購買者對風險的接受程度根本不對稱。居民只是作為存款產品的替代品來購買，至於為了獲得較高投資收益，理財產品不得不大量投資非標，這是銀行內部的投資策略，購買者感受不到這些風險。這種產品投資端和消費端風險預期之差需要由商業銀行來承擔，或轉化為社會矛盾。只要居民仍然把理財產品看作是存款產品的替代品，只要商業銀行仍然想繼續發展理財業務，各家商業銀行就不會主動打破剛性兌付。至於將銀行理財業務發展成標準的資產管理業務，這跟當初發展理財業務的市場定位是不一樣的，能否走得通，還得通過市場來檢驗。

第三，由於一直缺乏大小銀行間中長期資金調劑工具，以及巨大的期限套利機會，導致我國銀行間市場功能定位嚴重扭曲，成了金融機構（尤其是中小銀行）融短借長、實現期限套利的場所了。各國銀行間市場主要功能是為了金融機構交易清算服務的短期流動性調配市場。各類金融機構主要是為了清算需要融出或融入短期流動性。銀行間市場金融產品都是以提供流動性為主的短期產品。然而，由於我國大小銀行在吸納存款和放貸能力上存在著巨大的不匹配性，大型銀行信用高、網點多，吸納存款能力強，但是由於全國性布點，放貸管控嚴，風險大，放貸優勢並不明顯。小銀行在公眾中信用度和知名度低，吸納存款能力弱，負債成本高，但是熟悉地方經濟環境，跟地方政府和企業很容易建立密切聯繫，有些地方性商業銀行仍然要受到地方政府的支配，需要積極放貸，貸款利率也相對高於大型銀行。這樣就形成了大小銀行之間在吸納存款和放貸能力上的不匹配性。中小銀行非常需要大型銀行的存款資源，大型銀行也樂意在合適利率上將資金貸給中小銀行。但是由於長期缺乏正規的渠道，大小銀行之間一直需要通過在銀行間市場不斷創設產品和業務形式，實現存款資源的再分配。這就導致我國銀行間市場不僅僅是提供短期流動性以便於金融機構清算的短期資金市場，也是金融機構間調配正常資金需求的中長期資金市場。大小銀行間過去通過買入販售證券、同業代收代付等實行資金融通，現在通過同業存單實現資金融通。更多中小銀行在同業市場上通過融短貸長的方式，賺取期限利差。同樣的，我國銀行間市場也成了各種債權性金融產品最主要的發行和交易市場，金融機構櫃檯銷售和證券交易所交易的各種債權類產品一直不佔主流。我國銀行間市場的功能泛化必然導致銀行間利率畸形化。由於大量金融機構借短用長，推高了對銀行間市場短期流動性的需求，推高了短期資金利率。各類金融機構資產負債期限嚴重不匹配，需要以能及時從銀行間市場獲得短期流動性作為發展條件。過去我們一直對商業銀行實行嚴格的存貸比管理，目的就是要讓商業銀行在存貸期限嚴重不匹配、期限套利比重過大的情況下強制保持一定比例的高流動資產。這種管理是十分必要的。現在儘管已經取消了銀行存貸比的硬性規定，但是要求商業銀行保持相當比例的高流動性資產仍然十分必要。

銀行間市場的功能泛化導致銀行間市場的短期利率偏高，走勢不穩，影響市場預期。銀行間市場的短期利率基本上相當於無風險利率。無風險利率過高一直是我國金融市場最突出的問題，滋生了大量套利和槓桿行為。從我國公募基金的結構上也能反映這種現象。我國公募基金結構中一直是貨幣基金佔主體，發展勢頭遠好於債券類基金。我國貨幣市場投資形成了高流動性、高收益率和低風險的組合特點，背離了金融投資的基本規律，導致各類投資貨幣市場的金融工具泛濫。銀行間市場利率失去了作為判斷社會資金鬆緊風向標的作用，更受到監管政策和金融機構間同業業務變化的影響。2017年為了適度抑制短資長借、期限套利現象，降低金融投資槓桿率，我們適度抬高了短端利率，結果信用債利率大幅度上升，社會融資結構重新回到了非標增長最快、銀行信貸次之、直接融資最慢的傳統軌道，值得我們認真反思。

這幾年，我們清理了大小銀行間的各種灰色融資渠道，開闢了方便銀行間資金調配的同業存單業務，結果同業存單急劇膨脹，存量規模巨大，成了每年發行規模最大的債券類資產，導致我國債券市場結構進一步畸形化。這說明我國大小銀行之間的資金再分配需求一直存在著，只能疏導規範，不能簡單堵塞。

我國銀行間市場功能泛化，短端利率過高，隱藏著較大風險源。存款活期化，貨幣市場巨大，貨幣類資產規模龐大，期限套利過度，都跟短期利率過高有很大關係。

四是我國在實現人民幣可自由匯兌和境內外資金自由流動的改革過程中，形成了各種本外幣的灰色交易和流通市場。我們實行人民幣漸進式對外開放政策，目前對資本項目下的人民幣兌換實行一定管制，對境外資金的流進流出實行一定限制，對境外資金投資境內和境外資金投資境外的範圍和對象實行逐步開放，對外資金融機構在境內展業還沒有實現完全負向清單制度。實行這種積極穩妥的開放政策是非常必要的，在目前的監管能力和調控水平下有利於防控短期遊資過大，資金流進流出過度，衝擊國內各類資產和金融市場的風險。但是，存在管制，就必然產生繞開管制的各種灰色地帶、灰色交易和灰色產品，形成了灰色市場的潛在風險。這幾年無論是在本外幣的兌換市場、資金流進流出市場、境內外金融投資市場以及金融機構展業市場上，都存在各種形式的灰色交易，導致境內外資金流向和流量的紊亂，影響著市場預期和人民幣匯率的穩定。

上述四大類制度性風險源，是我國金融市場制度在改革創新開放特定階段存在的必然現象。當前金融市場上表現出來的資產管理規模過於龐大，發展過快；金融機構間交叉投資過度，產品層級過多；金融投資槓桿過大；金融企業資產負債期限嚴重不匹配，期限套利過度；表外資產規模過大，非標資產規模過大等市場層面的風險源，本質上都是金融制度風險源的表現。實體經濟標準融資渠道不暢，金融機構之間資金融通渠道不暢，導致非標融資和銀行間市場灰色融資泛濫，利率市場和匯率市場沒有徹底放開，導致理財市場和外匯交易市場上灰色交易的發展。解決金融市場制度性風險源，必須要通過加速改革、擴大開放、疏通正道、加強監管來解決。

三、尋根溯源，刮骨療傷，長期治理，才能從根本上控制住系統性風險源

深挖我國金融市場系統性風險源，無論是實體經濟發展方式產生的風險源，還是金融市場自身制度性因素產生的風險源，都是我國實體經濟和金融市場轉型過程中必然存在的現象，都不是通過對金融市場運行的表層治理就能解決的。我們不能就事論事，僅從金融市場自身運作上去尋找風險源，那往往只是風險釋放的出口，是表象；也不能奢望通過出台幾項政策就能徹底解決風險問題；更不能單純通過單一企業、行業的資產狀況、流動狀況分析和壓力測試，就簡單認為風險可控。這些都會嚴重影響我們對金融市場潛在風險的長期性、複雜性、制度性、關聯性的認識。防控系統性金融風險，中央政府已經作出了戰略性安排，必須要深挖源頭，從轉變實體經濟發展方式和規範金融市場行為兩方面入手；必須要把改革創新、規範疏導和加強監管結合起來；必須要既從宏觀著眼，完善自上而下金融監管體制，堵住監管漏洞，也要從微觀著手，促進金融機構完善風險內控機制，提高風險管控意識；必須要將全面布局和重點突破相結合，在實體經濟領域嚴控國有企業槓桿和地方政府債務，在金融市場領域重點清理非標資產、同業市場、理財市場和互聯網金融市場的亂象；必須要重點防止資產價格泡沫風險和高槓桿風險的疊加，嚴控部分地區房價泡沫化，防止過度槓桿。只有充分認清我國系統性金融風險的源頭，按照黨中央和中央政府的統一部署，做好長期防控思想準備，集中精力打殲滅戰，才能在控制系統性風險的攻堅戰中穩操勝券。

本文來源：首席經濟學家論壇

延伸

閱讀二

楊成長：中國金融市場發展政策的四個重大轉變

本文刊發於2017年8月12日《中國證券報》A07版「前沿視點」專欄

中國金融市場發展政策的四個重大轉變

文/申萬宏源證券研究所首席經濟學家 楊成長

習近平總書記在全國金融工作會議上的重要講話，標誌著我國金融市場發展政策的重大轉變，在全面總結黨的十八大以來我國金融市場發展取得成就的基礎上，提出了金融市場必須回歸本源，以服務實體經濟為發展宗旨；必須加強風險管理，以保障不發生系統性風險為底線；必須在總結經驗的基礎上，繼續深化改革開放，讓改革繼續成為發展動力。這一三位一體的發展政策，形成了我國金融業發展的系統完整的指導思想，既著眼解決當前我國金融市場發展中最突出的問題，又繼往開來，明確未來我國金融市場發展的基本原則。我國金融市場發展政策將出現四個方面的重大變化。

一、全面加強黨對金融工作的領導，將金融市場的改革與發展納入到中國特色社會主義市場體系中去

在今年年初的政府工作報告中，中央政府明確提出了「金融市場必須以服務實體、服務國家戰略、嚴控風險」為三項基本任務。4月26日，中央政治局以維護國家金融安全為主題進行集中學習，習總書記發表了重要講話，對金融市場的發展提出了六個方面要求。7月15日，黨中央主持召開了全國金融工作會議，習總書記發表了重要講話，系統闡明了黨中央對我國金融市場和金融行業發展的基本指導思想，確立了服務實體、嚴控風險和深化改革的發展政策。7月27日，習總書記在向省部級幹部發表重要講話中將守住不發生系統性金融風險作為全面建成小康社會衝擊階段最緊迫的三項任務之一。這一切都充分表明了黨中央以維護國家金融市場安全、防範系統性金融風險為主線，高度關注我國金融業發展，在充分肯定五年來發展成就的基礎上，也提醒金融各業認真總結這幾年在發展思路、創新方向以及處置系統性風險源方面存在的偏差，全面系統闡明了黨中央對金融 市場發展 的指導思想和政策導向，全面加強了黨對金融工作的領導。

第一，全面加強黨對金融工作的領導，有利於將我國金融市場發展和制度改革，全面納入到中國特色社會主義市場經濟體系中去，全面提高我國在金融市場制度改革和創新上的制度自信。經過近四十年改革開放實踐和理論總結，中國特色社會主義市場經濟的理論體系已經初步形成。習總書記關於治國理政的一系列重要講話，充分體現了中國特色社會主義市場經濟理論和實踐的最新成就。中國特色社會主義市場經濟將社會主義制度的優越性，跟市場經濟配置資源的效率性充分結合起來，再充分結合中國發展經濟的基本國情，發揮中華民族特有的人文歷史價值觀念的優勢，形成了巨大的制度優越性。這一制度體系既強調市場對資源的基礎性配置作用，又充分發揮政府在動員和集中調配資源方面的優勢；既強調國有經濟的主體主導地位，又充分發揮民營經濟和社會資本的作用；既強調勞動分配為主，又充分保護各市場主體的財產權和要素分配權；既強調建立全國統一大市場，又強化政府在產業結構、區域結構和城鄉結構調整中的作用；既強調製度的主體性和獨立性，又積極推動中國經濟融入全球統一大市場。可以說，中國特色社會主義市場經濟體系在實踐和理論上都已經取得了重大成功，全社會的制度自信大幅度提高，並且得到了全世界的廣泛認可，為發展中國家的崛起提供了中國方案。然而，在推進我國金融市場發展上，特別是在制度設計和創新方向上，我們的制度自信卻遠遠不夠，總覺得金融市場是一個非常高級、非常複雜、非常專業的市場，我國缺乏自己的發展經驗，只能虛心向西方學習。2007年全球金融危機以來，從各國應對金融危機所採取的金融政策來看，從全球金融市場和大宗商品價格的實際運行狀況來看，西方金融市場已經存在著一系列重大制度缺陷，金融市場對推動 實體經濟 有序運行和加強全球經濟合作產生了一系列負面效用，高槓桿、高泡沫和高波動率，已經成了西方金融市場的常態。中國金融市場的發展和制度改革，必須要納入到中國特色社會主義市場經濟體系中來，充分體現中國特色。加強黨對金融工作的領導，目的就是要將金融市場發展的子系統納入到經濟運行的大系統中來，以服務實體經濟發展為核心宗旨。

第二，全面加強黨對金融工作的領導，將有利於我國金融市場發展政策的長期性、穩定性和統一性。這些年來困擾我國金融市場和金融各業發展的核心問題是政策環境不穩。金融服務實體經濟，必須隨實體經濟運行狀況的變化而不斷調整服務方式。金融市場的制度和產品也在不斷創新，因此金融市場的發展環境和條件總是在不斷變化的，這些都是正常的。但是基本導向和重大政策需要在一定時期內保持穩定和統一，不能一會兒狂放信貸，一會兒又要收緊信貸；一會兒要擴大這個領域信貸，一會兒又要收緊那個領域信貸，弄得金融機構無所適從。金融各業監管部門各自的政策基調也不統一，在改革開放和創新力度上，有的領域松，有的領域緊。黨中央統一確定金融市場發展的總基調，金融各業統一向黨中央看齊，全面提升了我國金融市場發展政策的權威性、統一性和穩定性，為金融市場的改革創新奠定了穩定的政策環境。

第三，加強黨對金融工作的統一領導，強化了各級政府、金融監管部門以及國有制中介機構做好金融工作、嚴控系統性風險的政治意識。政治是一種強大資源和強化力量。金融市場是一個利益交織的市場，各市場參與者都有自己的特定利益。在這個市場上，短期利益和長期利益、整體利益和個別利益、正當利益和灰色利益相互交織，矛盾突出，沒有政治力量的統一，金融各業、各中介機構，就可能在短期利益和個別利益驅動下，開展各種不利於金融市場整體發展長遠發展、不利於服務實體經濟發展的各種套利性創新活動，就會忽略了系統性風險源或者不願意承擔控制系統性風險所要承受的成本。加強黨對金融工作的領導，將強化各級組織和機構在改革創新和控制系統性風險上的政治意識和政治風險，強化風險責任。

二、金融市場要回歸本源，以服務實體經濟為宗旨

這是黨對金融市場發展功能的基本定位。金融市場來源於實體經濟，金融市場服務於實體，這本是發展金融市場的基本出發點，過去很少爭議過。計劃經濟時代我國銀行貨幣系統除了為社會提供定價、交易和清算工具外，主要功能就是將社會儲蓄動員起來，用於國家經濟建設。金融市場和金融機構的主要功能是實現儲蓄向投資的轉化。實體經濟的基本主體是國有企業，主要投向領域是製造業和基礎設施，金融服務實體不言自明。改革開放以來特別是近十年來我國金融和實體經濟的關係越來越複雜，矛盾越來越突出，金融市場是否在真正服務實體經濟也存在爭議了。

首先是實體經濟的結構出現了巨大變化，實體經濟本身也存在著"實"與"虛"的分化。首先是服務業佔比大幅度上升，製造業佔比持續下降。拿服務業和製造業相比，製造業的實體性似乎更強一些。部分一線城市的服務業佔比已經超過了70%以上，政府提出了保製造業佔比的產業調控目標，要求金融服務實體首先要支持製造業的發展。隨著互聯網經濟的快速發展，社會又提出了互聯網經濟和實體經濟的關係。由於過多的金融資源投向了互聯網領域，創造了一大批沒有流量的APP平台，社會又批評金融推動互聯網經濟泡沫化。當前，我國房地產出現了過度金融化的問題，部分地區房地產價格呈現泡沫化，全社會過多金融資源投向了房地產，導致全社會高度關注房地產和實體經濟的關係。房地產到底是實體經濟部門還是虛擬經濟部門也存在爭議。商品期貨市場的發展，使得最具有實體屬性的大宗商品(主要種類的生產資料)具有了金融屬性，短期價格波動加大了。可以說，隨著產業結構的不斷調整和升級，實體經濟部門本身也存在著"實"和"虛"的分化。除了行業之外，哪些主體部門算作實體經濟部門也存在爭議。除了企業之外，居民也有家庭經營性需求，對居民的消費信貸在很大程度上也擴大了市場需求，那麼居民算不算實體經濟部門?對居民提供金融資源算不算支持實體經濟發展?我國的地方政府承擔著80%以上的基礎設施投資任務，但是在社會融資總額的統計中，並不包含各級政府融資。那麼地方政府既然具有了實體投資的功能，為什麼不能算作實體經濟部門?

其次是我國金融市場功能轉型的結果。過去，我國一直是以服務生產建設為核心的金融體系。各類金融機構注重的是如何為企業和政府投資籌集資金。由於居民高儲蓄傾向始終沒有改變，社會資金流通的主渠道是銀行，再加上利率管制，銀行不缺廉價資金來源，資產端的業務遠比負債端重要。但是隨著利率市場逐步放開，金融投資產品不斷豐富，居民理財意識不斷提高，銀行表外資產不斷擴張，導致負債端業務競爭越來越激烈，資金成本在不斷提高，各類金融機構都在向財富管理方向轉化。資金來源的多元化，資金成本的不斷上升，負債端的剛性兌付，期限匹配和流動性管理的需要，迫使金融機構逐步放棄了主要為企業融資、資金主要投向實體經濟領域的經營宗旨，資產運用結構開始多元化，金融投資、資產投資和消費貸款佔比越來越高。投資收益率的高低成了金融機構資產運用的核心指揮棒了。

第三，近十年來我國出現了金融投資收益率高過實體投資收益率的倒掛狀況，製造業年平均凈資產收益率一致徘徊在6%左右。從2012年到2016年規模以上工業企業利潤總額一致徘徊在6-7萬億元之間沒有增長。這種金融和實體投資收益率倒掛狀況引領社會資金脫實向虛，廣義資產管理規模從18萬億元增加到超過100萬億元。由於企業投資收益率過低，產業結構在加快調整，低端製造業和規模過大的能源原材料加工業在加速淘汰，導致金融機構不斷收縮對一般工商企業的貸款，製造業在信貸中的佔比越來越低。金融投資不再主要靠為工商企業融資來獲得收益，而是靠不斷推高房價和地價來獲得收益，各類社會資金通過直接或創造各種方式繞道進入土地和房地產市場的比重越來越大。金融力量成了房價上漲的核心推手。由於資產管理規模的擴張超出了基本融資工具的增長，導致金融機構之間的交叉投資和槓桿投資比重越來越高。在超過100多萬億的廣義資產管理規模中，最終沒有投向實體經濟領域，而只是在金融機構之間交叉投資的總規模接近30多萬億元。

黨中央提出金融市場要回歸本源，要以服務實體經濟為核心宗旨，恰恰是針對我國金融市場這幾年發展中出現的這些不健康狀況。

金融服務實體要求金融市場和金融機構必須要充分動員和合理流配社會的儲蓄資源，以企業為核心配置對象，資金應主要用於企業的經營和投資。我國始終保持較高的社會儲蓄率，這是我國經濟長期發展的潛在優勢。如何將社會儲蓄資源配置到最能產生效益的產業領域，推動產業發展，這是我國金融業面臨的首要任務。房地產增加值占經濟總量的比例不到7%，但是一些年份銀行將新增信貸的一半資金都投向了房地產市場，這種狀況必須要扭轉。金融服務實體要求金融市場的制度設計和金融機構必須要按照有利於企業經營發展和財務結構優化的需求，來配置不同性質和不同類型的資金和資本，不能短資長配，或長資短配，不能讓資金屬性和資金使用的風險不匹配。當前最突出的問題是企業需要增加資本金性的股權性融資，而金融市場和金融機構只能提供各種債務性融資。我國企業的高槓桿，本質上是金融市場資金配置結構扭曲的結果。我國每年要新增17-18萬億元的社會融資，除了1萬多億元的股權性融資外，剩下的全是增加企業債務的融資。社會融資增加多少，企業債務就增加多少，社會槓桿率就繼續上升。降槓桿不是要減少對企業的融資，而是要調整融資結構，大幅度提升企業尤其是國有企業的股權性融資，擴張資本金。我國居民持有的金融資產餘額約120-130萬億元，其中直接或間接的股權投資只有15萬億元，剩下的全是債權性資產。居民有多少債權性金融資產，企業就有多少債務性金融資產。美國居民通過各類途徑持有的股權投資約24萬億美元，其中非上市股權近10萬億美元，約佔美國居民持有金融資產的一半以上，也佔美國企業股權的60%。美國企業股權高度社會化和居民化了，企業股權融資獲得了居民投資的高度支持。美國金融市場的成功之處在於既能讓廣大居民高比例投資股權甚至是非上市股權，又能讓廣大居民安心持股，不為股權投資過度操心。

金融服務實體要求金融機構必須要將居民金融資產的保值增值放在重要位置。必須要通過金融產品創新，引導居民按照實體經濟的需要去投資金融資產。居民願意在銀行存款或購買銀行 理財產品，是因為這些產品從來沒有讓居民名義上虧損過。居民不願意增加股權投資是因為股權投資沒有讓居民獲得應有的回報或者波動性過大。而金融機構的作用恰恰需要通過一系列產品設計和風險管控手段的運用去平滑這種波動率，讓居民放心大膽地進行股權投資。金融市場和金融機構必須要降低運營成本和過大的息差收入，將企業支付的利息和股息中的絕大部分轉送到居民手中。金融行業在經濟總量中佔比過高，金融機構息差類收入佔比過大，金融行業利潤過度膨脹，都是金融市場運行成本過高，損害資金提供者和資金使用者正當利益的一種表現。

金融服務實體，還要求金融機構必須要按照實體經濟轉型的需要，大力發展推進科技創新和產業創新的金融服務方式，促進科技金融的發展；必須大力發展促進生態產品金融化的市場，推動生態金融發展；必須要按照精準扶貧的戰略要求，推動金融扶貧的創新；必須要大力發展普惠金融，將社會的弱勢群體納入到金融服務體系中來。

三、將防範系統性金融風險放在更加突出的戰略地位

黨中央關於我國金融市場發展政策的重大轉變之一，是將防範系統性金融風險放在更加突出的位置，被列入全面建成小康社會最後衝擊階段必須要重點完成的三大任務之一。金融安全是國家安全的重要組成部分，金融穩定是社會穩定的基礎。中國特色社會主義市場經濟體制在制度上的優越性不僅表現在政府具備強大的資源調配能力，以彌補市場調節的不足；也表現在政府具有超強的風險防範能力，能夠防患於未然。改革開放以來，我國的經濟和金融市場結構都存在著各種結構扭曲問題，西方學者曾多次預測中國將發生系統性經濟和金融危機，但是最終都被我們通過不斷改革和矯正而證偽，經濟運行和金融市場始終保持著穩定健康發展的格局。

經過近四十年特別是近十年的發展，我國實體經濟和金融領域的確隱藏著較大的潛在風險源。這些風險源從根源上來說是我國傳統經濟增長模式沉澱的結果，是高儲蓄高投資增長方式帶來的結果，是高投資引發的產能過剩帶來的結果，是能源資源採掘加工業佔比過高帶來的結果，是城鎮化、區域經濟和產業經濟發展不平衡的結果，是土地房地產市場過度金融化的結果。這些經濟增長方式帶來的資產結構、資產價格和債務結構的問題，都可能在經濟快速轉型時期暴露出來。因此，加強系統性金融風險防範，逐步化解潛在的風險源，在我國經濟轉型的後半段具有更加突出的意義。

當前要高度關注我國金融市場存在的系統性風險源。要高度重視全社會過高的房地產需求，在人均居住面積已經達到40平方米，遠遠超出全球平均水平的情況下，我國每年新增住房仍然要佔到全球近一半水平，超出了城鎮化和居民改善住房的真實需求。幾十萬億資金流向了房地產或者以房地產作抵押形成了債務，土地和房地產的供求關係和價格波動，成了影響我國金融市場穩定的最大隱患。要高度關注每年企業債務率不斷抬升的問題。我國居民直接投資債券比例很低，全社會形成了居民購買金融機構發行的各種理財產品，金融機構再去購買各種債權資產的投資鏈條。由於金融機構對居民購買理財產品基本實行剛性兌付，債券類直接融資工具的風險實際上也主要由各類金融機構來承擔，而不是由最終出資人來承擔。必須高度關注我國銀行業資產規模龐大，中長期資產佔比超過了60%以上，而資金來源又越來越短期化、活期化的局面。銀行業承擔著房地產市場潛在波動風險、企業高債務率以及長期經營風險，形成了全社會金融風險分配的嚴重錯配。

必須要認識到近五年來我國出現了實體經濟投資和金融投資收益率嚴重倒掛、金融投資和資產投資過度膨脹、社會投資過度虛擬化、充斥著過分濃厚的投機氛圍等問題。必須要高度關注金融行業、金融市場、金融產品等重大結構關係嚴重扭曲，基準利率、國債收益率曲線、匯率、股票價格指數、大宗商品價格指數和房地產價格指數等重要金融產品和金融屬性產品價格走勢與實體經濟周期相背離的問題，金融市場對各類指數投機過度，波動過大，失去了穩定供求、發現價格、管控風險的作用。必須要高度關注部分金融創新偏離了軌道，基於金融機構短期利益和過度競爭的各種制度套利性創新泛濫所帶來的風險。當前不僅僅要高度重視防控系統性金融風險源，更要進行金融風險管控的組織和體制改革。金融風險不只是金融市場的問題，其風險源往往在實體經濟領域，因此從源頭上控制金融風險，必須要國務院相關部委的協調。例如要控制房地產領域的風險，就需要住建部的參與；要降低國有企業的槓桿，就需要國資委的支持；要控制地方政府的債務，就需要財政部的配合等。因此，在國務院層面成立金融穩定發展委員會，建立控制系統性金融風險的部委常設機構，是防控系統性金融風險的組織保障。

要強化中國人民銀行的風險管控職責。在中央銀行的體制改革上，過去我們一直向著美聯儲方向看齊，總是希望把中國人民銀行改造成完全獨立制定和實施貨幣政策的「超政府機構」。這條改革之路恐怕需要重新審視。在中國特色社會主義市場經濟體制下，中央銀行完全獨立中央政府開展貨幣政策是不現實的，也是不必要的。從這幾年改革實踐來看，中央政府必須要加強中國人民銀行在宏觀風險管控和金融市場監管上的作用。中國人民銀行必須要把宏觀審慎管理作為宏觀金融政策的重要組成部分，加強宏觀流動性監管，必須既要關注一般物價，也要關注資產價格，防止資產價格的過度泡沫化。當前，我國仍然需要實行金融分業監管，由於我國主要金融機構的國有企業性質，以及加強黨對國有金融機構的領導，會導致在分業監管模式中監管機構具有很強的管機構和管人的能力，分業監管體制在中國具有特殊的監管效能。但是隨著金融市場的發展，跨市場跨行業的產品和業務越來越多，如果中國人民銀行不能把跨市場跨行業的業務和產品管起來，就會形成巨大的監管漏洞。因此，金融各業的監管部門注重管機構、管主營業務和管人，中國人民銀行注重跨市場跨行業業務和產品的監管，將分業監管和綜合監管緊密結合起來，才能形成有效的監管體制。目前，中國人民銀行必須高度重視資產管理產品市場和金融同業市場的監管，制定統一監管標準，整頓亂象。

金融機構必須把風險管控放在更加突出的地位，必須要在戰略管理、財務預算管理基礎上，完善風險預算管理。要提高系統重要性金融機構在管控系統性金融風險中的責任，制定標準，強化職責。

四、總結經驗，糾正過往在金融市場改革和創新上的偏差，繼續深化金融市場改革開放

這幾年我國在金融改革創新上走了一些彎路，是停下來整頓，還是繼續改革創新?黨中央給出了明確的回答，繼續深化改革開放仍然是金融市場發展的核心動力。

金融市場改革創新的目的是為了提高金融服務實體經濟的能力，提高金融市場運行的效率，促進金融資產價格的市場化，推進人民幣國際化，提高金融機構和金融市場的風險控制能力。

改革的重點首先要放在全面擴大直接融資，尤其要加速擴大股權融資上。只有大力發展直接融資，才能讓商業銀行的中長期貸款降下來，讓商業銀行承擔的系統性風險降下來。全面擴大股權融資，才能讓企業一方面繼續獲得社會資金，另一方面也能降槓桿。這裡關鍵是要發展多層次資本市場。我國多層次資本市場在結構上已經初步形成，但是發展極不均衡。各層次資本市場在市場地位上不平等。主板市場市值高達50萬億元，其他層次的市場規模都太小，發展受到限制，企業只是把這些市場作為跳板，目的還是要跳到主板和 創業板 上市。多層次資本市場的寶塔型結構還沒有形成。

要加速國有金融機構的改革，全面加強黨的領導，提高風險管控的政治職責，加速形成現代企業制度。要加速金融市場結構、行業結構和產品結構的調整，形成符合投資端和融資端需求的市場結構，逐步矯正利率期限錯配、結構錯配和貨幣錯配等結構扭曲問題。要結合各地自由貿易區的建設，加速推動貿易、投資和金融一體化開放，加速人民幣資本項目下開放進程。通過金融開放，推進貿易和投資的便利化。要全面提高全社會金融風險管控意識。中央政府重點要關注隱藏在實體經濟領域的金融風險源，嚴控實體經濟經營風險和資產價格風險向金融市場傳導，高度關注資產價格泡沫風險和高槓桿風險的疊加。金融系統內應該以中國人民銀行為核心，重點管控跨市場跨行業跨國界的金融風險傳導。各金融機構要逐步推廣風險預算管理，從微觀層次上管控住市場風險、信用風險、流動性風險、技術風險和道德風險等。要在金融各業全面加強投資者適當性管理，銀、證、信、保、基各業在金融產品、同業合作和投資者適當性管理上要統一要求，統一監管標準。

這幾年，我國在金融市場的改革和創新上儘管存在著一些偏差，但是一些自上而下的重大改革仍然取得了巨大成功。例如逐步放開存貸款利率、存款保險制度的建立、匯率市場化形成機制改革等，都取得了穩步推進的良好效果。問題比較突出的是金融機構自發進行的一系列金融業務和產品創新活動，在短期利益驅動下，出現了大量制度套利和監管套利型業務，聚集了較大風險。改革實踐證明，在金融領域改革中頂層設計最為重要，提高服務實體經濟能力最為根本，體現中國特色最為關鍵。全面加強黨對金融工作的領導，就需要全面提高黨在金融市場改革創新上的頂層設計能力。有了頂層設計，全面把控，逐步推進，金融市場的改革創新就能穩步推進。

上述四個方面重大政策轉變，形成了完整的政策體系。服務實體是金融市場改革和發展的宗旨，是根本目的；嚴控風險，保證不發生系統性金融風險是金融市場發展的底線；繼續深化改革開放是金融市場發展的動力；全面加強黨對金融工作的領導是我國金融市場長期穩定發展的政治保障。

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