全球金融體系的不確定性在哪兒？美聯儲縮表、中國央行引導降槓桿

降槓桿？縮表？後金融危機時代，全球前兩大經濟體的金融體系都出現收縮趨勢。

2017陸家嘴論壇上，就中美兩大金融體系，上海交通大學高級金融學院院長王江認為，雖然美聯儲縮表的影響仍難以估計，但可以明確的是，股市對於總體經濟的影響要遠小於債務危機。而就中國的金融去槓桿，個別銀行的流動性管理壓力已經較大。交通銀行董事長牛錫明認為，雖然監管在具體執行過程中會有鬆緊，對一些監管政策有微調，但監管趨嚴的大趨勢不會改變。

美聯儲縮表影響難估：至少股市影響小

作為全球最大的經濟體，美聯儲宣布「縮表」計劃引起全球關注。

美聯儲所謂「縮表」，即縮減自己的資產負債表，擠一擠金融危機後給自己加註的水分。具體而言，美聯儲將逐步減少對持有的到期證券本金進行再投資。其計劃將持有的到期美國國債本金每個月不再進行再投資的上限最初設定為60億美元，然後每三個月將此上限提高60億美元，直到最後升至300億美元。

縱觀2008年金融危機以來的十年，上海交通大學高級金融學院院長王江指出，美國的復甦表現出兩個特徵。

第一，恢復緩慢。美國自立國以來平均GDP的增長在2%-3%之間，經過近十年調整，美國GDP還沒有恢復到原先發展的軌跡上。

第二，危機以來的恢復主要依靠貨幣政策，特別是超長貨幣政策。在刺激復甦過程當中，美國財政政策缺失。從刺激經濟角度而言，貨幣政策是一個相對粗獷的工具，在諸多方面並不能達到預期效果。

王江認為，雖然目前美國國內通脹水平不高，比目標2%還低一些，但在觀察商品價格上，不僅是看到現在的價格，還要考慮以後的價格，可以通過資產價格預測。

據王江觀察，在特別超常貨幣政策推動之下，美國資本市場達到了空前水平，美國股市的中長期PE值達到30。在美國戰後歷史上，曾有兩次達到這樣的水平，第一次是2001年左右的高科技行業熱時期，PE一度達到40。還有一個特別值得關注的是企業中長期債的利率下降到5%，這是美國自1960年代始從來沒有達到的低水平。

從美國經濟情況來看，王江認為目前其所面臨的不確定性，主要來自美聯儲的「縮表」，這是歷史上沒有過的狀況，究竟會給全球市場帶來怎樣的影響，目前難以估計。

不過，王江認為股市波動不會給美國經濟帶來太大影響，債務關係可能會對實體經濟帶來更加負面的影響。2008年的金融危機問題就出在房地產信貸，其對總體經濟的影響和單一股市跌落不可同日而語。

中國金融業挑戰：去槓桿中的流動性管理

「去槓桿」實則全球範圍內都要面臨的問題。

中東歐基金董事長姜建清在2017陸家嘴論壇上表示，在2008年之前全球金融業都是一個高速增長期，包括利潤、資產，過程中伴隨的便是「加槓桿」。2008年之後，經濟周期疊加科技周期和監管周期，全球的金融機構都面臨資產負債表的調整。

姜建清表示，從銀行的角度，金融業「去槓桿」有三種辦法：第一，增加資本金。但現在各種因素疊加，銀行利潤率下降，且外延擴張資本也受到一種約束，補充資本金相對比較困難；第二，重組業務結構，剝離不太重要的業務，降低資本消耗；第三，調整資產的結構，走輕資產、輕資本的道路。

就風險而言，牛錫明表示，目前中國需要防範的最重要風險之一，是在去槓桿過程中的流動性風險。

據21世紀經濟報道記者了解，目前各銀行普遍強調流動性管理要覆蓋表內和表外，表外理財業務的流動性管理也被提到了極其重要的位置。隨著銀監會系列「三套利」、「四不當」檢查文件的下發，銀行調整資產負債過程中，切身感受到的流動性壓力愈來逾大。

以同業存單作為觀察切口，2017年發行的同業存單平均利率較2016年高1.15個百分點，今年3月-4月發行的存單利率大概率在4.5%-4.8%區間，利率高的甚至突破5%。從發行量上來看，同業存單發行量在4月迎來拐點。其「縮量」、「升價」背後，是銀行用高利率存單替代原來的低利率負債，而且有可能是在負債和投資收益倒掛的情況下，為了維護流動性不得不為之。

對於一些小銀行而言，這種維護流動性需求的高成本負債是否能夠為繼，要打一個問號。幾乎所有銀行都要問的一個問題，去槓桿會到什麼程度？還要持續多久？

牛錫明表示，央行引導去槓桿政策初見成效，M2已經降到10%以下。從長期來看，去槓桿政策會持續下去。雖然具體執行過程中會有鬆緊，對一些監管政策有微調，但是趨嚴的大趨勢不會變化。

（編輯：李伊琳，郵箱：liyil@21jingji.com）