兩融業務畸形 (15.1.30)

本刊特約作者 陳紹霞／文

1月16日下午，證監會召開例行發布會，通報了2014年第四季度證券公司融資類業務檢查情況：12家券商受罰，其中，中信證券（600030.SH，06030.HK）、海通證券（600837.SH，06837.HK）和國泰君安三家券商被暫停新開兩融客戶信用賬戶3個月。這引發了1月19日A股市場劇烈震蕩。

2014年下半年以來，隨著A股市場的持續走強，兩融業務規模大幅增長，目前融資餘額已突破萬億元；在此背景下，證監會加強對兩融業務的監管，整治違法、違規行為，化解市場風險，確有必要。

當前A股市場雖然有較大幅度上漲，但市場整體估值尚處於合理區間；若任由槓桿上的牛市演變為瘋牛，一旦市場走熊，大量高槓桿的融資客戶可能因爆倉而血本無歸。從這個意義來說，「1.19」股災雖令一些融資者市值暫時大縮水，但也是一個提前預演的風險預警，投資者若能從中吸取教訓，規避未來可能發生的爆倉風險，則未嘗不是一件好事。

另一方面，兩融業務經過多年的發展，也暴露出一些制度層面的問題。個人認為，證監會在加強兩融業務監管的同時，應進一步完善兩融業務規則，推動其健康發展。

推動兩融業務均衡發展

截至1月16日，融資融券餘額11184億元，其中融資餘額11114億元，融券餘額僅70億元；融券餘額僅相當於融資餘額的0.63%。兩融業務發展極不均衡，有名無實，事實上成了「一融」。

融資融券原本是股票雙向對沖工具，也是市場上最有效的風險管理工具，但目前基本上成了單邊的融資業務，融資餘額的大幅上升雖然推動了本輪牛市行情的發展，但助漲助跌的特徵也非常明顯，所以，證監會關於例行檢查的一則通報就引發市場惡性「踩踏」事故。

融券業務發展緩慢的直接原因是無券可融，大多數兩融證券標的常常處於無券可融的狀態。

目前融資融券業務標的證券共915隻，包括900隻股票和15隻基金；2014年6月20日，經證監會同意，轉融券標的證券由原來的287隻股票增加至628隻股票，試點轉融券的證券公司由原來的30家增加至73家。個人認為，應將轉融券標的擴大至所有融資融券標的證券，並進一步擴大參與證券公司家數。

另一方面，應擴大可融券券源，允許基金、保險等機構投資者，以及個人投資者參與轉融券業務，向證金公司提供證券。指數型基金長期跟蹤指數，並不參與短線交易，一些大型保險公司持有的股票也以長期投資為主，部分堅持價值投資的個人投資者也以長期持股為主，應允許其通過轉融券向市場提供券源，這樣，既可以開拓券源，又可以增加參與者的利息收入。

此外，還應鼓勵上市公司大股東將其持有的可上市流通的股票向市場提供券源。為了防範一些上市公司大股東與市值管理公司聯手操縱股價，對於一些融資餘額高、股價漲幅大、且長期無券可融的兩融標的證券，應敦促其大股東通過轉融券向市場提供券源，如果大股東拒不提供融券，應取消其融資標的資格，並調查其是否存在股價操縱行為。

融券業務發展滯後的另一個原因是，融券成本太高。目前券商融資的利率一般為8.6%，而融券的利率一般高達10.6%。根據證金公司公布的數據，證金公司從證券出借人手中融入證券的費率為28天期1.8%、182天期2%，而投資者向券商融券的利率10.6%，以182天期2%利率計，二者相差8.6%。可見，融券利率有大幅下調的空間。監管層應敦促參與融券業務相關各方理順業務流程，降低融券業務成本，鼓勵券商以市場化方式降低融券利率。

另一方面，交易所發布的融資融券交易實施細則規定：「未了結相關融券交易前，投資者融券賣出所得價款除買券還券外不得另作它用。」這意味著，融券賣出所得資金將被凍結在券商保證金賬戶中，只能獲得0.35%的活期利息，同時卻要承擔10.6%融券費用。個人認為，應修改這一規則，允許投資者將融券賣出資金委託券商用於轉融資，或者參與券商的一些無風險的、可隨時贖回的理財產品，這將大幅降低客戶的融券成本，推動融券業務的發展。

實施差別化的融資期限政策

目前，投資者融資的最長期限為6個月，到期不得展期。這一規定實際上意味著，參與融資業務的投資者只能進行短期投資，不得進行長期投資。這與監管層鼓勵長期投資、理性投資的理念相背離。

從筆者與一些投資人的互動交流來看，一些堅守價值投資理念的投資人之所以融資買入，是看中了近年來一些股票價值被市場嚴重低估，融資買入後準備長期持有。6個月的融資期限使他們不得不在融資期滿前被動賣出，然後再重新買入。這不僅增加了交易成本，還增加了其紅利稅負擔：現行的差別化紅利稅政策鼓勵投資者長期投資，持股時間1年以上的按5%的稅率繳稅，持股時間1個月以上、1年以內的按10%的稅率繳納紅利稅。由於融資的最長期限為6個月且不得展期，投資者每隔6個月不得不賣出後再重新買入，這使得其紅利稅負擔增加了一倍。

為此，有位網名為「雲蒙」的投資人曾撰文《融資融券展期辦法及省錢技巧》，以招商銀行（600036.SH，03968.HK）為例，通過融資交易ETF基金降低交易成本和紅利稅負擔：1月1日融資買入招商銀行10萬元，到期日為6月28日。6月20日再融資買入ETF（比如：159919）10萬元，到期日為12月15日。6月25日賣出融資買入的ETF，並選擇還款1月1日融資買入的合約，這樣原1月1日融資買入的招商銀行就算全部還了。12月5日再融資買入ETF10萬元，然後再賣出還掉6月20日買入的ETF。

如果投資者直接賣出股票，再買入同一隻股票，須繳納印花稅，如果買賣上交所的股票，投資者還需要支付過戶費，而基金交易沒有印花稅和過戶費，而且，ETF基金的流動性好，衝擊成本小，通過上述操作，可以降低交易成本；另外，通過上述操作，投資者避免了被動賣出再買入所持股票，實現長期持股，可以降低其紅利稅負擔，可謂一舉多得。

在現行的融資規則下，這確實是一個很聰明的方案，但也折射出投資者在現行規則下的無奈：如果融資可以展期，ETF交易原本是多餘的。

設定融資期限的目的在於控制風險，但融資期限6個月且不得展期，人為地增加了投資者的交易成本和紅利稅負擔，在市場融資集中到期的時點，為了還款，投資者集中減持，有可能引發市場短期內大幅波動，不僅無助於控制風險，甚至有可能人為放大市場風險。

所以，應實施差別化的融資期限政策，例如，對於滬深300成份股，其融資期限可設定為1年。對於所持股票股息率高、融資槓桿低的客戶，如果其股息收益足以覆蓋其融資成本，經客戶申請，應允許其融資展期。例如：

假設客戶自有資金100萬元、融資買入50萬元，賬戶所持有股票的平均預期股息率4%，則投資者未來1年的預期股息收益為6萬元，而其未來1年的融資利息支出為4.3萬元，股息收益足以覆蓋融資成本。經投資者申請，應允許其融資展期。

2014年上證綜指上漲了52.87%，即便如此，也僅僅只是回到了2009年的收盤點位附近。而美國道瓊斯指數已由2009年底的10428點上漲至17000多點，全球主要股指也紛紛創下歷史新高。2014年末，上證A股平均市盈率不僅顯著低於2009年末的水平，也低於熊市大底2005年6月時的水平。

當前，大盤藍籌股的估值水平仍處於相對低位，個人認為，大盤藍籌股有望繼續引領牛市行情。但本輪牛市行情與A股歷史上的牛市最大的不同是，本輪牛市是槓桿上的牛市，不僅有券商萬億融資，還有難以統計的傘形信託，以及處於灰色地帶的各類配資公司槓桿融資。2014年12月以來，A股市場震幅明顯加劇，槓桿助漲助跌的特徵開始顯現。為此，新華社連發致槓桿牛市的四封信，向市場相關各方提示風險。

所以，監管層有必要進一步完善融資融券業務規則，加大對違法、違規行為的查處力度，推動A股市場健康平穩運行。

作者為深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員