後危機時代：中國如何走出美元陷阱

渣打銀行全球研究部首席經濟學家 Gerard Lyons

中國社科院金融研究所貨幣理論與政策研究室副主任 楊濤

中歐國際工商學院金融學教授 張春

奧巴馬來了，又走了。對於炙熱的人民幣升值話題，他在訪華的66個小時中出乎意料地進行了冷處理，而他上台初期則對此一直持強硬態度。奧巴馬冷暖不一的態度，多少使人有些困惑。

當前，在經濟復甦形勢尚未明晰的情況下，美國政府的寬鬆貨幣政策正使美元陷於兩難的境地，是保持美元強勢？還是讓美元繼續貶值以刺激國內經濟？

美元的走勢牽動著中國的神經，著名經濟學家克魯格曼將中國目前持有巨量美元外匯的境地形容為「美元陷阱」，「一旦美元貶值，中國的外匯儲備就會遭受巨大資本損失。」

後危機時代，世界經濟在復甦中面臨著不可預知的系統性風險，這使得人民幣和美元的問題更加錯綜複雜。一旦美元繼續貶值，人民幣是否會與美元脫鉤？中國將如何維護超過2萬億美元的外匯儲備的安全？本期金融圓桌將就上述問題一一展開。

⊙記者 唐真龍 石貝貝 ○編輯 顏劍 於勇

一、美元：向左走，還是向右走？

上海證券報：為了恢復國內經濟增長，提高公眾信心，美國政府採取了一系列措施，這些措施客觀上造成了美元對世界主要貨幣不斷貶值，您認為左右美元貶值的因素有哪些？未來的發展趨勢如何？

袁鋼明：美元走勢情況不妙。總的來說，美國仍處於實施經濟刺激政策的過程中，美國目前必須採取寬鬆貨幣政策，而且這種寬鬆的貨幣政策仍在對美國經濟復甦發揮作用，目前仍未到退出寬鬆貨幣政策的時機。此外，根據目前局勢判斷，美元仍在貶值、市場對於美元的信心也在下降、美元利差問題也沒有解決、還有美國國債問題等，這些都會造成美元貶值。

儘管美國一再強調強勢美元政策，但這只是他們的一種說法，也正好證明了他們自身和周圍的壓力。如果全世界投開始拋售美元，美元只會更加弱勢。儘管美國政府不願採取貶值美元的政策，但是美國經濟受危機衝擊之後，其根本問題仍未解決，再加上國際貨幣基金組織提升SDR份額、中東國家停止使用美元作為交易貨幣等做法，這些都是對美元走勢不利的。

但是美國會竭力阻止美元貶值，世界上一些持有較多美元資產的國家也不希望美元貶值。因此，總的來說，美元的貶值將會是緩慢的、難以覺察的，有時還會出現波動。一旦美元走勢波動，歐元、日元反而會受到衝擊，有時也會出現美元升值的情況，但是這僅是一種波動變化，從長期來看的美元貶值趨勢不可阻擋。

Gerard Lyons： 我們對美國經濟短期表現保持樂觀。雖然新興市場經濟是近年來全球經濟的主要推動力，但是全球第一大經濟體——美國——的反彈，不論從實際貢獻還是信心來說，對全球經濟依然有著重大的意義。

我們認為，對於美元未來走勢很難單向定論，儘管長期來看我們對美元展望仍偏負面，但是美元在此期間也可能會出現短期強力反彈。它可能會有助於今年年底之前投資者進行獲利回吐，或者，一旦全球投資者恢復風險厭惡情緒，美元走勢也會完全不同。儘管目前全球對需要強勢亞洲貨幣的願望非常強烈，但是當前亞洲各個經濟體目前並沒有採取能夠實現強勢貨幣的政策。

楊濤：美元匯率變化還是要看多種經濟和政治因素的影響。第一，持續的經常賬戶赤字與危機後不斷擴大的財政赤字，客觀上促成了美國政府通過美元貶值來消除雙赤字的動機，美元貶值造成的「估值效應」能夠降低美國政府的對外真實債務，從而改善財政赤字政策的可持續性。第二，未來如果美聯儲實施的寬鬆貨幣政策不能及時退出，將導致未來通脹預期迅速上升，從而加劇美元貶值壓力。第三，美國經濟基本面的變化將會影響美元匯率的變化，雖然部分指標表明美國經濟在緩慢恢復，但其中的諸多不確定性增加了人們的擔憂。第四，美元匯率還取決於外部情況的變化，當全球經濟普遍回暖時，美元的避險功能就有所弱化，引起對美元的需求下降，而當其他國家的情況相對好於美國之時，則美元的吸引力也會下降，反之亦然。正是由於存在許多不確定性，因此美元匯率前景並不明朗。短期內美元的弱勢可能會持續到明年，但可以肯定的是，「弱美元」難以保持穩定的國際地位，也不符合美國的長期利益。

張春：這場危機是美國造成的，如果是一個小國，可能它的貨幣早就貶值了，但是我們看到在去年有一段時間，美元反而是在升值，這主要是由於美元基本上是目前唯一的一個國際儲備貨幣，相比於歐元、日元，它還是相對安全的，在去年危機較嚴重的時候，人們會選擇用美元來避險，因此在那個時候美元呈現升值的趨勢。然而現在風險降低了，不少地方經濟都恢復了，澳大利亞等地都加息了，所以現在人們開始把錢轉向那裡，此外中國經濟也開始相對好轉，所以也會有人配置人民幣，從而從美元退出來，這是一方面原因。

從長遠來看，究竟美元會不會貶值，主要取決於美國的經濟是否會復甦以及復甦的力度如何。我自己認為，雖然美國經濟從技術層面上來看已經復甦了，但其實還是有很多問題，其實現在的去槓桿化是把壞賬剝離到政府手裡，政府目前有大量壞賬和赤字，在政府層面需要加稅，需要去槓桿，這對整個經濟前景並不是很好，因此即使經濟復甦也不會是很強勁的，美國經濟總體上還是疲軟的，再加上目前對於通貨膨脹的擔憂，總體的趨勢上美元還是貶值的。

二、美國的貨幣，全球的問題

上海證券報：當前世界經濟正在逐步復甦，然而在復甦的過程中也面臨著系統性風險。有觀點認為，美元不斷貶值嚴重衝擊了全球資產價格，對全球經濟復甦、尤其是新興市場復甦形成衝擊，您如何看待這一問題？

袁鋼明：這是毫無疑問的。美元貶值對全球大宗商品、股票、房地產等價格造成衝擊。這也與人們對美元的恐慌心理相關，由於擔憂美元貶值，人們會轉而尋找黃金、房地產等其他資產進行投資，會去尋找其他市場的投資機會和漏洞，的確會引起其他國家資產價格暴漲的風險。

Gerard Lyons：我們預計2010年亞洲經濟將繼續保持穩定，相比西方國家依然會出現令人驚嘆的增長。然而，如果西方國家經濟不能恢復繁榮，那麼亞洲經濟也不可能獨自增長，因為亞洲經濟依然十分倚重於對西方國家的出口。

一個核心問題是過去幾年內人民幣與美元的穩定匯率，人民幣的穩定迫使許多亞洲國家保持其幣值的穩定，從而使他們的出口商保持國際競爭力。這導致許多國家資產價格的通脹問題。反過來，這也導致了美元相對浮動匯率體制國家貨幣的貶值，尤其是歐元。

預計多數亞洲國家目前並不願意其貨幣升值，除非它們對於經濟復甦更具信心。這同時也導致了許多國家的資產價格通脹問題。

以色列、挪威、澳大利亞等少數國家近期採取加息政策。隨著經濟逐步進入確定的復甦階段，許多國內因素會促使一國貨幣政策發生轉變。而一個兩難局面在於，由於投資者往往追求更高回報，許多較早採取緊縮政策的國家可能會吸引大量熱錢的流入。然而，如果單純等待、不及時調整貨幣政策，這則有可能促發大量流動性流入證券和房地產市場，孳生資產價格泡沫。另外，我們寄望於經濟復甦增長的跡象有助於促使政策制定者們遠離貿易保護主義。

楊濤：自金融危機爆發以來，美元的名義和實際有效匯率便經常出現「下泄」，而且貶值時期遠多於升值，全球經濟復甦時期，美元形成了嚴重的不穩定因素。一方面，這事實上通過壓低境外持有美元資產的價值，間接輸出了次貸危機的成本。另一方面，通過貶值能促進出口而防止經濟下滑，而由於許多新興國家需維持在美市場份額，弱美元也沒有給美國帶來明顯的進口價格上漲壓力。由此可見，金融危機為美元貶值提供了一個非常規的借口，雖然長期來看可能對美國經濟是一把「雙刃劍」，但短期內似乎令美國人很滿意。

對此，美元波動使許多發達國家和發展中國家都同樣受到傷害，這不僅讓人想起上世紀美國財長康納利的名言：「美元是我們的貨幣，你們的問題」。此時，全球對人民幣的關注，遠低於對美元的擔憂。在各國對美國的「不作為」普遍不滿的情況下，我國應該變被動為主動，積極與各國一起敦促美國適當干預「弱勢美元」的局面，從而間接抑制人民幣升值預期，防止弱勢美元的波動把全球經濟拉入泥潭。