【新提醒】歐債危機前景、影響及我們的應對策略

「希臘違約」不會是下一個「雷曼兄弟倒閉」

——歐債危機前景、影響及我們的應對策略

2011-10-17

歐債危機的發展態勢，成為決定2012年國際經濟形勢的關鍵因素之一。其中，最緊迫的是看10月份希臘會不會違約，會不會向義大利和西班牙傳導蔓延，並再次引發全球性金融危機。對此，要有最壞的準備，但也存在救援進程加快的可能，並蘊藏著一些機遇。

一、希臘違約風險較大，但引發歐元解體可能性小

因削減債務行動遲緩，加上對歐盟救援力度的擔心，目前希臘債務收益率飆升，其中一年期國債收益率超過140%，10年期國債收益率超過20%，已經基本上喪失了從市場融資的能力，希臘的出路只能依賴歐元區核心國家和國際社會救援。維持歐元體系，符合德國的長期利益。如果希臘走退出歐元違約路徑，對歐元區的成本將十分高昂，這既不符合德國的利益，也不符合希臘自身的利益。所以，希臘退出歐元的可能很小。但是，希臘確實存在以債務重組方式，進行部分技術違約的較大可能。希臘債務持有者，主要是歐洲金融機構，已經組成債權人委員會，並初步同意接受21%的違約率，但暫時反對更高的違約重組方案。即使希臘出現違約50%的情況，德、法銀行業可能損失140億美元左右，據其銀行資本狀況，完全可以承受。倫敦銀行間市場利率與美國短期國債的利差，近一段時間雖然有所上升，但目前只有60個基點，不僅遠低於2008年危機時的高點（457個基點），也低於2010年5月希臘債務危機首次爆發時的水平。這說明，市場尚不認為歐債危機會引發銀行危機。當前的關鍵是如何重建歐元信心，而不是擔心歐元解體。

二、德法自保有望促使歐盟加快救援進程

歐元區主權債務總額為6.5萬億歐元，其中，歐豬五國（希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙和義大利）主權債務為3.1萬億歐元（義大利1.8萬億，希臘3280億）。而歐豬五國債務絕大部分由德國和法國銀行持有，分別持有五國主權債務中的26.4%和38.5%，其中，對希臘主權債分別持有32.8%和31.2%。救希臘一定程度上也就是救德、法自己。危機在債務規模偏小的希臘不能得到阻擋，如果進一步向西班牙和義大利蔓延，則對歐元區的衝擊將十分激烈。雖然政治上遇到一些阻力，德國聯邦議會仍然高票支持歐洲穩定基金擴容。危機潛在的巨大衝擊，正在促使歐盟核心國採取更有力的救援行動。繼續救助希臘，提高歐洲穩定基金規模，並通過槓桿機制發揮更大支撐作用，提前啟動歐洲穩定機制等都是可能的重要選擇，歐債危機救援進程有望加快。

三、義大利、西班牙狀況要略好於希臘

義大利的經濟財政狀況要略好於希臘。義大利政府總債務與GDP之比為120%，在歐洲僅次於希臘，但扣除政府流動金融資產之後，其凈債務與GDP比重為100%，而希臘總債務、凈債務與GDP之比均在140%以上，此其一。其二，義大利經濟增長前景在歐豬五國中是最好的，未來幾年有望始終保持正增長。第三，義大利財政赤字佔GDP比重在歐豬五國中也是最小，利息支出比較低，基本上是可持續的。第四，當償還出問題時，義大利還有許多優質國有資產可以變現，如石油巨頭埃尼石油公司。第五，與希臘不同，義大利對歐元區和歐洲一體化進程不可或缺，如果出了問題一定會得到幫助。西班牙的財政情況也遠好於希臘。政府總債務佔GDP比重不超過70%，凈債務佔GDP比重不超過60%，財政赤字佔GDP比重成功降到了3%以下，今年經濟也有望恢復正增長。如果應對得當，義大利和西班牙都有條件避免重蹈希臘覆轍。

四、歐債危機若全面惡化，衝擊應小於次貸危機

目前，尚不能完全排除出現救援遲鈍，歐盟政治決策協調困難，引發歐洲整體金融危機的可能。歐洲銀行業對「歐豬五國」的全口徑風險敞口為2.2萬億美元，與2008年美國次貸危機相比，高風險敞口規模較小，而且這些債務只有少部分是金融衍生產品。義大利和西班牙的債務質量也明顯好於希臘。除非世界經濟再出現一次大蕭條，否則大部分債務是可以償還的。特別是，美國、英國銀行業的風險敞口較小，美國銀行業全口徑歐債風險敞口僅1750億美元。由歐債違約引發美國信貸緊縮和銀行危機的可能性很小，而美國銀行體系在全球的系統重要性高於歐洲。

五、歐債危機是多重危機的綜合反映

歐債危機是歐元區經濟社會發展深層次矛盾和多重危機的綜合反映。直接原因看，在應對美國次貸危機中，政府大規模救市，由「政府高槓桿」替代「私人高槓桿」，暫時穩定市場，但隨後私人消費不能有效接替政府刺激，政府高赤字無法持續，導致了主權債務危機。

深層次原因看，歐洲國家長期實施高福利政策，政府福利支出負擔沉重，但在現有政治制度下，為了迎合選民，任何政黨上台執政都不敢輕易削減福利支出。只有增加福利才能贏得選票，制度上存在一種福利擴張的自我實現機制，使歐盟整體面臨「高福利困擾」。遇到經濟衰退，經濟增長和財政收入萎縮，福利支出卻剛性增加，自然導致入不敷出，引發財政危機。

從治理框架看，歐元區共享超主權貨幣，執行統一的貨幣政策，而財政政策則各行其是。由於各國經濟周期並不一致，政策協調和行動協調都十分困難，而且邊緣國家具有機會主義行為傾向，存在較高的道德風險。面對債務危機時，行動的遲緩和膠著，正是這種內在治理結構缺陷的直接反映。所以，歐洲要徹底走出危機，需要中長期的結構改革和治理框架調整。

六、發達經濟體將在較長時期維持低迷狀態

經過美債、歐債信心危機的衝擊，世界經濟復甦前景變得更加黯淡。發達經濟體擴張性政策的底線已經出現，可作為空間已極為有限。受債務規模高企、削減財政赤字壓力增加和政治因素的影響，財政政策實際上處於緊縮狀態。目前市場流動性充裕，即便再度實施寬鬆貨幣政策，在信心缺失和具有增長潛力投資領域不足的情況下，效果十分有限。而且，當前發達國家的通貨膨脹已經開始抬頭，貨幣政策也面臨著物價上漲壓力的約束。美國現有4620萬人口生活在貧困線以下，中位數家庭實際收入降低到1996年水平，有人將新世紀稱為美國「失去的十年」。更重要的是，發達經濟體重啟新一輪增長周期，需要重大的結構調整和新增長動力的出現。然而，到目前為止，經濟、社會包括政治領域，實質性的結構調整並沒有發生，新能源和低碳、信息技術、生物等新興產業發展緩慢，新增長點至今尚不明朗。可以說，如果沒有實體經濟的新突破，短期內將難以擺脫低迷局面。

七、我國可考慮以適當方式參與歐債救援

作為全球最大的區域經濟體，歐洲經濟的表現直接關係世界經濟的復甦進程。而作為全球第二大流通和儲備貨幣，歐元的穩定有利於國際貨幣體系向多元化的方向發展。如果歐元解體，美元獨大的局面將得到強化，對於國際貨幣體系的健康穩定發展不利，也不利於人民國際化步伐。歐洲和歐元的穩定，關係我國切身利益，如果出現合適的時機，有必要以適當的方式給予援助。時機上，建議在希臘債務違約問題明朗之後再出手，具體時間點在今年10月份後。如果歐洲國家決定在義大利債務問題上建立防火牆，我方應考慮參與。條件上，可考慮要求歐洲取消對中國在對外貿易和投資中歧視條款。方式上，可以直接購買部分償還前景好的歐洲國家主權債務，或者購買歐洲金融穩定基金（EFSF）增發的債券，及購買一些優質企業和金融機構的股票和債券。另外，可以要求對方發行特別國債，並置於優先償還等級，目前IMF對歐元區國家的救助資金就有這樣安排。在購買歐元區金融資產時，要注意化整為零，除了國家級投資機構之外，可以考慮讓部分國有企業和金融機構分散購買。

八、加快實施多元化戰略，減少外儲風險

趁歐債危機爆發，避險需求推動下美元和美債升值之際，可以適當減持美國國債和機構債，部分用於增持歐元區債券及優質外國企業債券和股票，部分用於增持增長前景較好、投資收益較高的新興經濟體債券。積極推進「藏匯於民」，積極推進個人對外投資試點工作，開通「港股直通車」，加快取消個人對外投資限制的進度。採取積極措施支持企業「走出去」，提高對外投資額審批上限，取消不合理、不必要的外匯管理要求。加快人民幣匯率形成機制改革，積極推進人民幣區域化。

國務院發展研究中心形勢分析課題組

負責人：劉世錦

協調人：余斌

執筆人：陳昌盛 方晉

（成稿於2011年10月8日）