巴?菲?特?的?投?資?理?念  (2014-05-19 12:37:27)

第一章 人物簡介

1.1 輝煌投資史

1.2 伯克希爾 哈撒韋公司

第二章 投資的概念

第三章 巴菲特的投資理念

3.1 投資公司

3.2 長期投資

3.3 集中投資

3.4 價值投資

3.4.1價值投資的集大成者

3.4.2價值投資理念來源

3.4.3價值投資理念的內涵

3.4.4價值投資理念的核心內容

3.4.5價值投資的優勢

第四章 巴菲特的投資策略

4.1 行業選擇

4.2 公司選擇

4.3 管理層選擇

4.4 價值評估

第五章 我們的思考

正文：

第一章 人物簡介

姓名：沃倫·巴菲特（Warren·E·Buffett）

單位：伯克希爾-哈撒韋公司

職務：董事局主席

1.1輝煌投資史

1968年，巴菲特公司的股票取得了它歷史上最好的成績：增長了46%，而道·瓊斯指數才增長了9%。巴菲特掌管的資金上升至1億400萬美元，其中屬於巴菲特的有2500萬美元。

1973年開始，他偷偷地在股市上蠶食《波士頓環球》和《華盛頓郵報》，他的介入使《華盛頓郵報》利潤大增，每年平均增長35%。10年之後，巴菲特投入的1000萬美元升值為兩個億。1980年，買進可口可樂7%的股份。到1985年，股票單價翻了5倍。

1980年，他用1.2億美元、以每股10.96美元的單價，買進可口可樂7%的股份。到1985年，可口可樂改變了經營策略，開始抽回資金，投入飲料生產。其股票單價已長至51.5美元，翻了5倍。至於賺了多少，其數目可以讓全世界的投資家咋舌。

1992年中巴菲特以74美元一股購下435萬股美國高技術國防工業公司——通用動力公司的股票，到年底股價上升到113元。巴菲特在半年前擁有的32，200萬美元的股票已值49，100萬美元了。

1965~2006年的42年間，伯克希爾公司凈資產的年均增長率達21.46%，累計增長361156%；同期標準普爾500指數成分公司的年均增長率為10.4%，累計增長幅為6479%。

1.2 伯克希爾·哈撒韋公司

由沃倫·巴菲特創建於1956年，是一家世界著名的保險和多元化投資集團，總部在美國。該公司主要通過國民保障公司和GEICO以及再保險巨頭通用科隆再保險公司等附屬機構從事財產/傷亡保險、再保險業務。

公司在珠寶經銷連鎖店、糖果公司、從事飛行培訓業務的飛安國際公司、鞋業公司等擁有股份。同時，還持有美國運通、可口可樂、吉列、華盛頓郵報、富國銀行以及中美洲能源公司的部分股權。

該公司主營保險業務為巴菲特成功投資提供充足的現金流。在2010世界500強榜單中，位列28。

所屬行業：財產與意外保險

第二章 投資的概念

投資是尋找並以合理的價格購買「回報率有保證的資產」的行為。而資產帶來的收益主要來自於兩個方面，一個是資產所產生的未來現金流，另一個是資產的買價與賣價之間的價差。

市場上大多數的散戶追求的是短期內股票的價差，這樣的話，他們的收益有著很大的不確定性，失敗率極高。

而我們所知道的投資大師，有的流派是利用周期性的規律，例如羅傑斯和索羅斯，他們認為如果某個行業的固定資產投資增速連續數年都30%以上，那麼就會導致進入這個行業的資金過多，引發投資過熱，通常會帶動其股票價格達到天價，遠超合理的估值水平，那麼該行業內公司的股價就很有崩潰的可能。這種思路同樣適用於某些國家或者經濟體，他們研究特定範圍內的宏觀經濟景氣周期，不但能夠利用研究結果去買入或者賣空股票，指數基金，甚至去做空某個國家的貨幣。

有的流派的思路是利用企業的成長性，代表人物是費雪和彼得林奇，他們的理念是尋找那些是IPO之前就有良好增長勢頭但受關注不多的新公司，分析他們的業務模式和市場前景，然後在IPO不久就及時買入並持有，等待大規模資金比如公墓基金的進入。一旦這個公司成為焦點之後，大資金紛紛湧入推高股價，於是前期投資者就出局。他們本質上是利用短期內的市場供求關係，去發掘一些二三線明星企業，期待它們躋身一線。這種思路和PE行業差不多。

另一位非常重要的投資大師是本傑明，格雷厄姆，也是巴菲特的大學老師。格雷厄姆的安全邊際理論認為市場是無效的，公司的價值與股票價格會不一樣，當股票價值低於實質價值的時候，這個股票就存在安全邊際，就可以買入。他建議投資人將精力用於辨認價格被低估的股票，而不管大盤。

那麼巴菲特的投資策略是怎麼樣的呢？他自認為，他的投資策略85%來自於格雷厄姆，15%來自於費雪。

第三章 巴菲特的投資理念

我們認為，巴菲特的投資理念主要分為以下四個方面：

3.1投資公司

如前所言，沃倫．巴菲特是迄今為止全球最成功的投資家，他完全依靠在證券市場進行投資賺取了數百億美元的財富，但是他似乎又置身證券市場之外，他沒有股票行情接收機也從不使用價格走勢圖表。他拒絕融資也絕不進行槓桿交易，每天閱讀大量的財務報表以及企業、行業的相關資料，對企業形成完整的「概念」後，才決定是否買進或賣出股票。可以說投資公司而非投資其他的金融產品或工具是巴菲特投資理念的重要一部分，那麼，在證券市場極度發展的美國，巴菲特的這一投資理念又是基於什麼考慮呢？我們小組認為，主要有以下四個方面的因素：

第一，股票的實質

在證券市場上，絕大部分人都在不斷地利用股價的波動來獲取差價，一些技術派人士甚至光憑圖表就可以進行股票的買賣，而勿需了解企業的真實情況，他們對股票的實質意義當然就不會去深究。

而巴菲特顯然深得個中三昧，他知道股票是一個整體的概念，它的每一個份額都是企業不可分割的部分，是企業在資本市場的表象，其實質是股票持有人擁有和管理企業的權利，巴菲特正是充分了解並利用了這種權利使自己獲得成功。當大部分投資人在價格波動的夾縫中來回奔波時，巴菲特抓住的是價值提升的主線，他注目的是長期的資本利得。

第二，把自己當成企業的經營者

在巴菲特投資的過程中，他基本不直接參与投資對象的企業經營活動，但是他一直把自己當成是企業的經營者來看待。從研究財務報告、分析行業動態開始，他就始終以經營者的視角來看問題。在進行任何一項投資之前，他就已經把投資對象的情況了解得一清二楚，甚至成為了行業的專家。對GEICO的投資就是一個很典型的例子，在格拉漢姆對該公司投資時，巴菲特就對該公司產生了興趣，並進行了長期的跟蹤，由於對GEICO公司以及保險業的深入了解，他在公司瀕臨破產時果斷重金投入，該部分投資隨著公司經營的好轉獲得了巨大的成長。他對可口可樂、華盛頓郵報等的投資也都是基於相同的情況。

第三，遠離市場

對於巴菲特來說，股市的價格波動只是「市場先生」的遊戲而已，它所能提供的是在「市場先生」情緒低落時給出的令人滿意的報價，他也確實常在股價大幅回落時大量買進自己了解的公司的股票。但是巴菲特認為，在他購買了某支股票之後，哪怕證券市場關閉數年，對他的投資也不會造成影響，因此，他對股價平時的波動根本不關心，也不在意。所謂工夫在詩外，巴菲特遠離了市場，他也由此戰勝了市場。

3.2 長期投資

「如果你沒有持有一種股票十年的準備，那麼你連十分鐘都不要持有這種股票。」——沃倫·巴菲特

巴菲特很重要的一個投資理念就是做長期投資，他認為「短線買賣」是一種非理性行為，因此竭力反對追逐市場的短期利益而偏好長期投資。

他的理論是，既然一個企業有內在價值，就一定會體現出來，問題僅僅是時間。所以他唯一相信的就是我們能夠把握的是對企業的了解。企業有上下起伏，如果不是想大多數人那樣，企業有點問題就急於放棄，稍有起色就得意忘形，而是長期地苦心經營，那麼每個人都會取得經營上的成功。選擇有前景的領域，集中資源、長期堅持不懈地經營是投資者成功之關鍵所在。具有長期持續競爭優勢的企業才是值得投資的企業。

巴菲特所持有的普通股股票，持有期普遍在3年以上，而那些主要的投資，持有期一般不少於8年，下表3.1「巴菲特持有10年以上股票一覽表」能夠很好的佐證了他的這一長期持有的理念。

具體說來我們小組認為，支撐巴菲特「長期投資」這一理念主要有以下幾個方面因素的作用：

第一， 巴菲特的個性

巴菲特在選擇一家企業作為其長期持股的公司前，總會對該公司的一切（行業、管理層、價值等）進行詳細的評價，這使他充分了解了長期持股的公司的管理層是具有能力和值得信任的，他與這些人建立了良好的工作關係和私人關係，彼此都能融洽相處甚至親密無間。巴菲特既然發現了如此不多見卻又如此美妙的企業關係，因此他就不想破壞這種長期持股關係。如果換成了另一家企業，巴菲特還得重新與一些新的領導者建立這種關係，他不會僅僅為了增加幾個百分點的收益而失去與這些值得尊敬的經理的這種信任關係。

第二，減少決策風險

巴菲特認為，長期持有除了可以消除可能的情緒化波動外，還可以避免做出何時賣出以及再買哪支股票方面的錯誤決定。如果從事短期交易，情緒很容易受到股市波動的影響，在這種情況下對市場和公司的判斷往往失去客觀性。就是巴菲特這樣的投資家也坦言，要一年做出十幾個正確的決策也是不可能的，有時他們一年也找不到一個好點子。巴菲特從1973年起持有到現在的華盛頓郵報，股票市值從0.106億美元增長到2005年底的13.22億美元，32年的年複合增長率近17%，這樣的一次性決定與每年假設變更一次的買賣64次的難度不可同日而語。

第三，複利累進的作用

長期持有通過複利的巨大作用將投資收益率的微小差異變成最終巨大的財富積累差異。複利的作用取決於時間的長短和收益率的高低這兩個因素。時間的長短將對最終的價值數量產生巨大的影響，時間越長，複利產生的價值增值越多。1962年在合夥投資公司的年報中，巴菲特推算了1492年西班牙女王如果不支持哥倫布航海而將3萬美元以複利進行投資的話，470年後以4%的複利計算的收益將高達3萬億美元。收益率大小對最終的價值數量有巨大的槓桿作用，收益率的微小差異將使長期價值產生巨大的差異，巴菲特對10%和20%的複利收益率造成的巨大差異感到驚奇，1000美元的投資，收益率為10%，45年後將增值到72,890美元，而同樣的1000美元在收益率為20%時經過同樣的45年將增值到3,657,262美元。

第四，交易成本降低

長期持有將導致交易次數大大減少而使交易成本大大降低。巴菲特曾分析道，假設一家公司的凈資產報酬率為12%，而其股票年周轉率為百分之百，又若買賣股票需抽取1%的手續費，而公司股票以賬面凈值進行交易，這樣算下來光是每年股權轉移的交易成本便佔去凈值的百分之二，且對公司的獲利一點幫助都沒有。在每天交易量約一億股的年代，對所有權人來說是絕對是禍不是福，因為那代表大家要付出二倍於五千萬股交易量的成本。又假設每買賣一股的交易成本為十五分錢，則一年累積下來約要花費75億美金的代價，這相當於埃克森石油、通用動力、通用汽車與德士古石油這四家全美最大企業的年度盈餘之和，這些公司以1982年底計有750億美元凈值，約佔財富雜誌五百強企業凈值與獲利的12%，換句話說投資人將手中股票換來換去的代價相當於耗去這些大企業辛苦一年的所得，若再加計約20億投資管理費的話，更相當於全美前五大金融機構獲利的總和。

第五，稅後收益最大化

長期持有由於資本利得稅繳納時間大大延遲而使稅後收益最大化。巴菲特曾舉了個極端的例子，用來說明延遲納稅的影響。假設投資者只有1塊美金的投資，但它每年卻可以有一倍的報酬，假設投資者每年將賣掉後所得的資金，用同樣的方式再重複19年，結果20年下來，依照34%的稅率總共貢獻給國庫13,000美元，而投資者自己則可以拿到25,250美元。然而要是只做一項長期的投資，它同樣每年可以賺一倍，則最後的金額將高達1,048,576美元，在扣除34%的所得稅356,500之後，實得約692,000美元。之所以會有如此大的差異唯一的理由就是所得稅支付的時點不同。

因此，正如格雷厄姆所言:「短期內市場是一台投票機,但在長期內它是一台稱重機。」這就是說，從短期角度來看，利率的變化，通貨膨脹，對公司收益的預期等因素都會影響股價，但隨著時間跨度的加長，持股企業的經濟效益趨勢才是最終控制股價的因素，這也是巴菲特在1988年寫給股東的信中所提到的：「When we own portions of outstanding businesswith outstanding managements ,our favorite holding period isforever.」（如果我們擁有一家具有一流管理和一流業務的企業股份，我們最樂意的股票持有期是永遠。）

3.3 集中投資

「孤注一擲，把所有雞蛋放入同一個籃子中，然後看緊它。」——沃倫·巴菲特

集中投資就是選擇你非常了解的少數幾種可以在長期的波動中產生高於平均收益率的股票，將大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期升跌，堅持持股，穩中取勝。通俗來講，就是對大概率事件下大賭注。巴菲特指出，「如果你對投資略知一二並能了解企業的經營狀況，那麼選5-10家價格合理且具長期競爭優勢的公司。傳統意義上的多元化投資對你就毫無意義了。」當然，即使是自己非常了解的股票，也是需要好中選優，而不是每種股票都買一點。因此，他的觀念與我們熟知的多元化投資是相背離的。那麼為什麼他要採取集中投資的策略呢？

第一，分散投資的缺陷

現代資產組合理論認為通過投資組合的分散化,可以降低投資組合的總體風險水平。對於股票投資而言, 在任何情況下, 資產組合投資都可以獲得最大的期望收益。正由於此,分散投資風險的資產組合理論成為投資者的普遍奉行的法寶。但是分散投資降低總體風險水平是建立在投資者對所投資的股票都有充分了解的基礎上的。但是在現實中，由於學識和精力的限制，這是很難做到的，如果投資者對企業不很了解而進行所謂的分散投資，顯然並不會降低資金的風險，而相反，如果你對企業有了充分的認識，分散投資的同時實際上也分散了利潤的獲取。

第二，集中投資的本質：投資易於了解的企業

巴菲特之所以敢把雞蛋放在同一個籃子里，是基於他對投資行業和企業的了解。因為他對他所投資的企業非常了解，所以對於這個企業未來的盈利前景就比較準確，那麼通過投資這些企業來獲利就是高概率的事件，那麼他就下大賭注。

巴菲特所投資的企業主要集中在保險、、食品以及報紙等傳統的行業，他認為這些企業是可以充分理解的。首先這些企業的業務相對簡單，通過一定的學習都能夠很好地理解，甚至成為行業內的專家；其次，這些企業的未來業績和成長性是比較容易測定的，因為巴菲特進行的是股權的投資，他所追求的是長期穩健的利潤。他把這形象地比喻成「股權債券」，巴菲特的投資理念也就是通過對股權的投資可以獲得象債券一樣的穩定收益。所以，在90年代高科技股暴漲的時候他並沒有介入，因為他認為自己對這個行業不了解，這也使得他避開了20世紀初的高科技股泡沫破裂。

第三，集中投資的路徑選擇：有所側重

巴菲特認為，集中投資並不是說找到10家左右的股票然後將資金平攤在上面這麼簡單，儘管集中投資中的所有股票都是高概率事件，但總有些股票成功的可能性要高於其他股票，這就需要投資者有所側重，按不同比例分配投資資本。所以巴菲特雖然長期持有美國廣播公司，可口可樂，華盛頓郵報等企業，但是對於他們的配置卻是每年都在變化。

巴菲特集中投資的路徑選擇我們可以從「美國運通」的案例中得到一定的啟示：

1964年，由於提諾、德、安吉利牌色拉油醜聞，美國運通的股價從65美元直落到35美元。當時人們認為運通公司對成百萬的偽造倉儲發票富有責任。巴菲特將公司資產的40%共計1300萬美元投在了這個優秀的股票，但是佔美國運通股本的5%。在隨後的兩年，美國運通翻了三翻，也給巴菲特帶來了巨額的收益。

在巴菲特的投資生涯中，我們多次都可以見到這樣的手法，尤其是在經濟危機的時期，巴菲特的持股更加的集中。在1985年，持有GEICO的股票占他資產的50%，1986年和1987年，美國廣播公司也占其持有股票市值的50%，1988年巴菲特開始購入可口可樂的股票，這一年，他就將35%的財富用於購買可口可樂。並且之後對於可口可樂的投資一度達到其資產的43%。尤其是在1987年，他所管理的基金公司持股總值超過20億美元，但是他僅僅投資了3隻股票。我們對1977年到2005年巴菲特的持股進行了分析，進一步佐證了巴菲特集中投資的理念，如下表3.2所示：

從這個表可以看出，巴菲特所持有的前五大重倉股在大多數時候占其所管理的資金的80%左右。這說明了巴菲特的投資是非常集中的。

3.4 價值投資

當別人恐懼的時候我們貪婪，當別人貪婪的時候我們恐懼。——沃倫·巴菲特

3.4.1 價值投資的集大成者

沃倫·巴非特是價值投資理念最偉大的實踐者，價值投資是他投資理念的核心理念。在其多年的投資活動，提出了其對價值投資的獨有的見解，並通過對其價值投資思想的始終堅持，取得巨大的成功。巴菲特投資思想因此也被認為是價值投資思想的典範。

夫非常之人乃有非常之功。巴菲特今日的巨大成就是源於他不同於常人的投資理念和方法。價值投資的理念，就是這樣的一種非同傳統的投資理念。他師承價值投資理論的創造者，一代投資大師格雷厄姆先生，深受恩師價值投資理念的影響。他不像一般投資者那樣，把注意力放在行情上，他是把注意力放在股權證明背後的企業身上。

3.4.2 價值投資理念來源

巴菲特的價值投資思想綜合了格雷厄姆和費雪的兩種不同的投資哲學。巴菲特自己把他的投資策略描述為「85%的格雷厄姆和15%的費雪」。格雷厄姆是投資界一代宗師，「華爾街的教父」，他所創立的價值投資理論，影響了一代又一代的投資者。格雷厄姆認為，傳統的證券投資方法更多的去關注宏觀經濟、政治因素以及資金流向，大盤走勢等技術指標，而這一切皆非人力所能判斷,我們所能做的就是通過對所能獲得事實的認真分析來確定企業的內在價值,並在市場價格遠低於內在價值的情況下買入。巴菲特從格雷厄姆那裡得到的是「一種恰當的關於本質的模式」，那就是買入價值的原則，蘊涵在格雷厄姆安全邊際原則下的保守主義以及超脫於市場每天波動起伏的心態。後來，巴菲特又吸收了費雪投資優秀企業的思想，逐步深刻地認識到：一個好的經營完善的公司與從價值角度上來看的股票廉價的公司是完全不同的。使得巴菲特更加深入地理解了如何評估一個企業的內在價值。

3.4.3 價值投資理念的內涵

利用市場的愚蠢，進行有規律的投資。——沃倫·巴菲特

在股票投資過程中,選擇內在價值被市場低估的公司的股票進行投資，價值投資的核心思想是利用某一標度方法測定股票的內在價值,並與該股票的市場價格進行比較,進而決定對該股票的買賣策略。

3.4.4價值投資理念的核心內容

1、內在價值

格雷厄姆認為，證券分析的核心是價值分析，把股票價格分析分為內在價值和市場價格兩部分，內在價值是分析的基礎和起點；而市場價格則主要由股市資金的供給所決定，同時市場價格將向內在價值回歸。而所謂內在價值，就是由資產、收益、股利、未來前景以及管理狀況等因素所決定的股票價值，是未來現金流的折現值。

2、市場價格

市場價格為什麼會偏離內在價值？格雷厄姆認為，股票之所以出現不合理的價格在很大程度上是由於人類的懼怕和貪婪情緒。極度樂觀時，貪婪使股票價格高於其內在價值，從而形成一個高估的市場；極度悲觀時，懼怕又使股票價格低於其內在價值，進而形成一個低估的市場。投資者正是在缺乏效率市場的修正中獲利。投資者在面對股票市場時必須具有理性。格雷厄姆提請投資者們不要將注意力放在行情機上，而要放在股票背後的企業身上，因為市場是一種理性和感性的攙雜物，它的表現時常是錯誤的，而投資的秘訣就在於當價格遠遠低於內在價值時投資，等待市場對其錯誤的糾正。市場糾正錯誤之時，便是投資者獲利之時。巴菲特常說，當別人貪婪的時候我們恐懼，當別人恐懼的時候我們貪婪，是有出處的。巴菲特認為市場並非一個能精確衡量價值的「稱重計」。相反，它是一個「投票機」，不計其數的人所做出的決定是一價值，從而形成一個高估的市場；極度悲觀時，懼怕又使股票價格低於其內在價值，進而形成一個低估的市場。投資者正是在缺乏效率市場的修正中獲利。投資者在面對股票市場時必須具有理性。格雷厄姆提請投資者們不要將注意力放在行情機上，而要放在股票背後的企業身上，因為市場是一種理性和感性的攙雜物，它的表現時常是錯誤的，而投資的秘訣就在於當價格遠遠低於內在價值時投資，等待市場對其錯誤的糾正。市場糾正錯誤之時，便是投資者獲利之時。

3、安全邊際

價值超過其市場價格的部分就是安全邊際，安全邊際越大則代表投資越安全，相應的獲利能力越強。格雷厄姆認為：當股票的價格低於它的內在價值時，股票就存在一個正的安全邊際。擁有了安全邊際，投資者就擁有了一種更容易取勝的優勢—由於價格有一種回歸價值的強烈趨勢，當價格低於價值時，在「價值引力」的作用下，價格更傾向於上升，而不是下降，因此正的、大的安全邊際能使投資者在避免受損的情況下更容易獲利。

巴菲特的價值投資理論成立的一個前提是股票的內在價值與當前交易價格通常是不相等的。而基於安全邊際的價值投資策略就是指投資者通過公司的內在價值的估算，比較其內在價值大於公司股票當前價格之差價即安全邊際，當此差價達到某一程度時就可選擇該公司的股票進行投資。因此簡單來說，安全邊際就是經過估算的公司內在價值大於公司股票市場價格的那個差額。而這個差額具體是多少，則沒有統一的標準，也就是說針對不同的標的，不同的背景、不同的市場、不同的時間甚至不同的人都會有不一樣的演算法。關於安全邊際，巴菲特自己也承認這是一個既模糊又重要的概念，而且過程沒有辦法精確化。巴菲特對投資者的建議是：你一定要建立安全邊際,但不要精確到小數點後三位數。因此,安全邊際可以說是巴菲特的價值投資理念的核心思想之一，它對投資者自身能力的不足股票市場短期價格波動的隨機性以及公司未來發展的不確定性提供了一種保險。一旦擁有較大的安全邊際，就等於增強了投資者對短期賬面損失的承受力，即使面臨市場價格在一定時期的低迷以及公司盈利能力暫時的下降，從長期看都不會影響到投資人投入資本的本金安全以及未來保證他們取得比較高的回報率。

3.4.5價值投資的優勢

價值投資理論是在基本面分析的基礎上發展而來的，認為無論證券價格在多大程度上偏離了其真實價值，最終都能夠回歸價值,而推動證券價格朝向真實價值回歸的動力則是投資者的交易行為。所以，價值投資遵循上市公司內在價值的指導，在證券價格被大幅低估時買入，從而獲得遠遠高於市場的投資收益。這一投資收益的獲得要求投資者必須先於市場發現價值被低估的股票，如果市場都認為一些公司前景十分不錯，這已經成為市場參與者的共識，那麼一個投資者發現這些好公司就沒有多大的意義了。所以，投資就是投未來。

我們認為，價值投資，這或許，就是對別人恐懼的時候我們貪婪，別人貪婪的時候我們恐懼，最好的詮釋。

第四章巴菲特的投資策略

在上述基本思想的基礎上，巴菲特併購企業和購買股票的基本步驟如下：

4.1行業選擇

所投資行業是決定投資是否成功的關鍵因素，行業選擇是投資分析的起點和重點。我們首先來看巴菲特所投資的行業分布，如下圖4.1所示：

圖4.1巴菲特投資行業的分布圖

這是1978年到2006年巴菲特的重倉股股票，圖中消費性行業採用紅色標記，金融行業採用藍色標記。根據統計可以看出，巴菲特投資的主要部分是傳統行業，尤其是涉及消費者衣食住行的消費品產業、和金融服務業，另外還有一些像石油的能源企業的行業。

那麼為什麼巴菲特要重點投資於這兩個行業呢？在進行行業選擇時，巴菲特遵循以下幾個原則：

第一，熟悉這個行業的環境

巴菲特認為投資最大的風險在於對所投資的產業不了解，伯克希爾所投資的行業都是巴菲特熟悉和能理解的。只有對行業的需求有著比較直觀的了解，才能對公司的未來做一個合理的預估，對於那些無法估計出來未來前景的行業，例如造紙業、航空業，高科技行業，巴菲特都避而遠之。

另外巴菲特也對一些他並不熟悉的行業進行投資，但通常不會選擇普通股投資的方式，他會採用購買有收益保證的可轉換債券，如果未來企業的發展較好，就將可轉換特別股轉化未普通股，否則就不予轉換。例如1987年買下所羅門公司的可轉換債券，1989年買入冠軍國際紙業公司的可轉換債券。

第二，行業具有長期穩定性

因為巴菲特所進行的是長期投資，那麼就要求這個企業具有長期的穩定性，那麼什麼樣的企業能夠長期穩定存在呢？這樣的企業通常是處於傳統行業，這個行業通常變化不大，例如可口可樂公司所在的飲料行業，我們可以預料到20年後人們還是會大量消費飲料，但是像手機這樣的行業，技術更新非常快，也許在將來隨著新技術的出現，這個行業就會迅速衰退，甚至消亡。這個特徵既幫助公司實現數十年的高水平歷史業績，又使得對其今後的業績預測獲得了與其他類型公司相比最高的確定性。

據《財富雜誌》的一組數據，在1977年到1986年間，全美1000加企業中，只有25加企業能夠達到業績優異的雙重標準：連續10年平均股東權益回報率達到20%，且任何一年都不低於15%,這些企業同時也是股票市場上的超級明星，但是這些企業中絕大多數企業的業務都非常普通。他們出售的大都還是與10年前基本上完全相同的，並非特別引人注目的產品，不過銷售額更大或價格更高。

第三，慎重投資負債率高的行業

巴菲特認為負債率高的行業會形成較高的財務槓桿，在財務槓桿的作用下，權益報酬率會被成倍的放大或者縮小，例如銀行業並不是巴菲特投資的最愛，因為這個行業的特性是資產約為股權的20倍，這代表只要資產發生一點問題就有可能極大危及到股東權益，而大銀行出問題早已是常態而非特例，許多情況是管理層的失誤。因為20：1高財務槓桿的放大效應，所以他從不用便宜的價格買下經營不善的銀行，除非能夠以合理的價格買進一些經營良好的銀行。

第四，沒有大規模的研發投入

巴菲特投資的公司，都不進行大規模的研發投入，因為他認為即使像SONY那樣的超級龍頭企業、行業制式的制定者，但是參加制式大戰一旦失敗，也會對企業的近期利潤和遠期發展前景造成較大的影響，電信設備製造商、IT產品製造商就是此類公司，為了防止被市場淘汰，必要的研發投入基本侵蝕了大部分利潤。但是這種大規模的研發投入所得到的產品是否能夠被市場接受具有巨大的不確定性，因此風險很大。而巴菲特重點投資的消費類和金融服務類企業的研發費用非常少，可以通過簡單的，穩定的經營模式長期生存。

4.2公司選擇

在伯克希爾年報,巴菲特致股東的信中，都會有這樣一則廣告：

我們對具以下條件的公司有興趣：

巨額交易(每年稅後盈餘至少有五百萬美元)

持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)

高股東報酬率(並甚少舉債)

具備管理階層(我們無法提供)

簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)

合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)

從廣告中不難看出巴菲特選擇公司的標準，下面做具體闡述。

第一，專業核心競爭力、經營單一專註

巴菲特喜歡那些業務簡單，專註經營其傳統事業，並堅持提高其核心競爭力的企業，而十分反感那些多元化經營，把股東的資金去發展那些企業並不擅長的領域。

Sample:在伯克希爾下屬的企業中只有Scott·Fetzer集團是有多項品牌的業務在經營，但是在多項業務中也只有百科全書和kerby吸塵器的份額最大，而且Scott·Fetzer多元化的事業在巴菲特購買其之前，都已經運作了很長時間。除了Scott·Fetzer之外，其他的企業都是專一經營核心事業。

第二, 擁有獨特的長期競爭優勢

一家真正偉大的企業必須擁有持久的「護城河"，它能為投資者獲得豐厚的投資回報提供保護。擁有諸如低成本(GEICO和好事多公司)或者強大的全球性品牌(可口可樂、吉列和美國運通公司)等。這種令人望而生畏的高門檻對企業獲得持續成功至關重要。

1.企業擁有難以複製的的無形資產

如品牌、專利或法定許可，出售競爭對手無法模仿複製的產品或服務Sample: 獨特的產品特質:可口可樂公司的可樂勾兌秘方，吉列公司的剃鬚刀生產工藝等。

2.企業具有獨特的銷售模式

Sample:GEICO保險公司的電話銷售汽車保險模式區別於其他保險公司，其獨特的銷售模式，持續地吸引優良的保戶前來，而GEICO的服務也確實令他們滿意，但是該公司能夠成功的最重要關鍵，還在於獨特的保險銷售方式和超低的成本結構，這實在是其它競爭同業遠遠比不上的。

3.企業通過地理位置、經營規模或者獨特資源獲得成本優勢

Sample:巴菲特投資的韓國浦項制鐵公司控制了75％的韓國鋼鐵市場。在彈丸之地的朝鮮半島上，只有極少地區合適建立港口與生產合一的鋼鐵廠。而韓國規模龐大的汽車製造業和造船業，為它創造了巨大的市場需求。浦項制鐵在這一廣闊市場中處於地理區位優勢，設想中的外來競爭對手要為韓國用戶提供在成本上有競爭力的產品幾乎是不可能的。自然資源的不可複製性決定了獲得此類成本優勢的企業擁有的持久競爭優勢。

第三，財務狀況良好

1.長期盈利能力---高凈資產收益率（杜邦分析法）投資分析家通常用每股收益來評價企業的經營業績。巴菲特則認為，每股收益是個煙幕。因為大多數企業都保留上一年度盈利的一部分用來增加股權資本，所以沒有理由對每股收益的增長感到興奮。如果一家公司在每股收益增長10%的同時，也將股權資本增加了10%，那就沒有任何意義。在巴菲特看來，這和把錢存到銀行，並讓利息以複利方式累積增長是完全一樣的。

巴菲特十分看重企業的長期盈利能力。在年報中巴菲特曾給出了收購公司的標準，其中一條就是高凈資產收益率，該指標表明企業能用多少股東權益資金創造多少利潤。巴菲特把這看作是具有良好的長期發展前景的表現。可口可樂在1988年的凈資產收益率達到31.8%，大都會在巴菲特投資的前十年，凈資產收益率平均達到19%。

企業的盈利來源主要有三個方面：一、營業收入產生利潤；二、投資所產生的資本利得和股利；三、金融資本收入；四、其他收入，如政府補貼等。巴菲特認為一家企業的核心事業的營業收入才是企業利潤的源泉，一個企業創造營業利潤的能力是長期盈利的基礎，從短期來看，某些企業可能利潤和利潤率很高，但是很可能是處置一項投資或者其他非正常收益，所以我們在分析企業的盈利能力的時候要區別企業長期的實質的核心的盈利能力，與短期的偶然的非正常的盈利能力相區分。

下面將巴菲特投資的可口可樂和吉列公司與卡夫公司進行盈利能力對比，如下表4.1提供的1992-2004年數據所示如下：

從平均值分析，前兩家公司比Kraft擁有較高的營業收入/資產比率和利潤率，所以也擁有更強的資產創造利潤的能力，財務槓桿區別不大，在負債比率大致相同的情況下，可口可樂和吉列的股東權益創造出的回報率遠遠高於卡夫。

通過上述分析，我們可以發現巴菲特所擁有企業在長期盈利方面的共同點和區別於其他一般企業的特徵，即較高的營業收入/資產比率、較高的利潤率，從而產生較高的資產報酬率，在合理的財務槓桿作用下產生高額的權益資本回報率和超出一般企業的超額利潤。

a)創造現金的能力在評價企業長期盈利能力時，還需要考慮企業創造現金的能力，巴菲特偏愛那些會「產生現金」而非「消化現金」的公司，即使產業面臨停滯不前的窘境，卻能利用有限的資本創造出可觀的盈餘，且大多是現金而不是增加一些應收款或存貨。由於高通貨膨漲的影響，平庸的公司發現它們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的營運規模，就算這些公司賬面數字再好看，除非看到白花花的現金，巴菲特仍然對之仍保持高度警戒。

4.3管理層選擇

伯克希爾年報廣告的第4點「具備管理階層」是巴菲特十分看重的一點，如果即使一個企業在其他方面都符合標準，但如果不能提供令人滿意的管理人員，巴菲特是不會考慮購買的。巴菲特所購買的每個企業都具備出色的管理人員，在購買以後巴菲特不會向企業派駐任何一個人，也不會插手任何管理事務甚至戰略決策，採取「無為式"管理方式。

鑒於上述企業管理思想，巴菲特在購買一家企業時對管理階層的分析和選擇就顯得尤為重要，他通過分析企業管理人員的一系列行為來判斷其具有的特徵，巴菲特所選擇的管理人員具有以下特徵：

第一， 把股東利益放在第一位

巴菲特曾說過，企業經理人應該以這樣的態度這樣對待企業：一、像自己擁有公司一樣的心態來經營，二、把它當作是你跟你家人在全世界僅有的資產來看待，第三、在有生之年內，你沒辦法將它賣掉或是讓別人給併購。

Sample:對於為了企業利益和股東利益而寧願犧牲私人利益的行為巴菲特欣賞有加，1997年Berkshire收購The Star傢具店，TheStar的管理人員Melvyn與Shirley當星辰傢具正式宣布出售公司時，他們同時也公布將支付一筆大額的紅利給所有幫助公司成功的人士，範圍包含公司上上下下所有的員工，而根據交易的合約內容，這筆錢將由Melvyn與Shirley自掏腰包，巴菲特十分讚賞這樣的舉動。

第二，正直的人格、誠實的賬務、對問題坦率直言誠摯的態度

Sample:巴菲特說,我們過去很多年，有很多投資連公司管理層都沒有見過。今年一季度我們買了50個億，絕大多數公司我沒有見過管理層，也沒有和管理層交談過，我們只是做了大量的閱讀。對於公開上市的證券，我們會閱讀大量的材料。你可以通過讀年報了解很多，年報也會告訴你管理層的很多事。

第三， 理性行為

巴菲特認為，最重要的管理行為是公司資金的分配。因為從長期來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東的決策是一個邏輯和理性的問題。對擁有不斷增加的現金，卻難以獲得高於投資平均收益率的公司來說，唯一合理的做法，就是將這些現金返還給股東。具體做法有兩種：增加紅利：回購股份。

股東拿到現金紅利後，就可以自己選擇其它回報率更高的投資機會。表面上看，這好像是一樁好事，因此很多人認為紅利不斷增加是企業經營良好的表現。但巴菲特堅信，只有股東利用他們的現金進行投資時，能夠獲得比公司利用盈利再投資而產生的現金更多，這才是對的。

這些年來，巴菲特在他的投資上獲得了很高的回報，而且保留其中所有的收益。在伯克希爾·哈撒韋公司每年平均二十幾的收益率情況下，給股東分紅就等於是做出了錯誤的決策。因此，即使伯克希爾公司不對股東派發現金紅利，股東也相當滿意。

如果說現金紅利的真正價值有時會被誤解的話，那麼採用回購政策把盈利返還給股東的做法就更是如此了。從很多方面來講，股東從股票回購中得到的利益更間接、更無形。巴菲特認為股票回購的回報是多方面的。股東通常可以得到兩項回報，首先最初公開的市場上購買，緊接著是因投資人的追捧而引起的股價上揚。

Sample:如果股票的市場價格低於其內在價值，那麼回購股票就有良好的商業意義。例如，某公司股票市價為50美元，內在價值卻是100美元，那麼管理層每次回購時，就等於花費1美元而得到2美元的內在價值，這樣的交易對餘下的股東來說，收益非常之高。

巴菲特購買的很多公司都有回購動作。可口可樂在巴菲特購買前就在回購股票，而正是通用動力的回購行為，引起了巴菲特關注，從而開始對它的投資。當巴菲特成為大股東時，他也積極倡導回購低估的股票，華盛頓郵報公司和政府僱員保險公司都是這樣做的。

4.4價值評估

在完成行業選擇、企業選擇和管理者選擇後，僅僅是解決了「買什麼企業?"的問題，那麼以「什麼樣的價格買?」，如果付出高價買進的優秀企業，必須要有更長的一段時間才有辦法讓他們的價值得以彰顯。

以合理的價格買入這就需要對企業的內在價值進行評估，然後對比市場上的價格，如果內在價值高於價格說明企業具有投資價值，反之則沒有投資價值。

內在價值估算和安全邊際賬麵價值是會計名詞，是記錄資本與累積盈餘的財務投入，內在價值則是經濟名詞，是估計未來現金流入的折現值，賬麵價值能夠告訴你已經投入的，內在價值則是預計你能從中所獲得的。

巴菲特認為按照會計準則計算的現金流量並不能真實反映真正的長期現金流量，他提出「所有者收益"概念，所有者收益=報告收益+折舊攤銷費用等非現金費用——企業為了維護其長期競爭力和單位產量而用於廠房設備的年平均資本性支出和追加的流動資金。按照上述公式，根據會計原則的現金流量表中的數值高估了真實的現金流量。

內在價值比購買價格越高，對於投資者來說就更安全，巴菲特認為成功最關鍵的因素堅持安全邊際，若計算出來的內在價值只比其價格高一點，不能買進。

案例分析

巴菲特在1988年以10．46美元／股的價格買入可口可樂公司股票5669萬股，1989年以11．74美元／股的價格買入3671萬股(按照拆股後的價格、股數計算)。

在做出投資可口可樂公司股票前，巴菲特肯定會對該公司的內在價值進行估算，巴菲特具體的估算值我們無從得知，但我們以財務管理的方法依據合理的數據進行了初步估計，現實性意義有待商榷，僅供分析參考。

估值結果：1988年可口可樂股票的內在價值為484.01億美金；即使現金流量一直以5％的複合速度增長，內在價值依然有207億美金。即1988年可口可樂的內在價值區間為207億到484.01億美金之間。1988年巴菲特買入時可口可樂股票的市值為148億美金。

下面詳細介紹估值過程。

Step1:首先是1988年的現金流量估算，分析可口可樂公司前7年的所有者權益，預期1988年的所有者收益額。

通過計算，1980年至1987年所有者收益複合增長率為17.8％。但對於1988年的增長率按照稍微保守一點以15%的速度增長，所以1988年的現金流量為828=720×（1+15%）。

Step2:以下面兩種情形為例，按適當的增長率和折現率來估計可口可樂股票內在價值。情形1：根據可口可樂公司前7年的現金流量以及增長速度按照15%計算，估計1988年的現金流量為8.28億美金，1988年後的10年間，每年以15％的複合速度增長（前7年實際為17.8%），從第11年起，每年以5％的複合速度增長。

用兩階段估價模型計算可口可樂公司今後的預期現金流在1988年的現值。其中貼現率以1988年的30年期美國國債收益率9％為標準。

第一階段即現金流量以每年15%的速度增長，例如1989年的現金流量預測就是在1988年的現金流量的基礎上增長15%，即952=828×（1+15%）。折現值的計算是把某一年度的現金流量預測值折現成1988年年初的現值，例如1989年現金流量的現值的計算公式是：

其中PF表示股票的內在價值，CF表示基期現金流量，r=15%,i=9%,g=5%

情形2： 現金流量一直以5％的複合速度增長。

使用永續年金現值公式可計算出1988年可口可樂的內在價值依然有207億美元。將1988年現金流量8.28億美金視為永續年金，由於現金流量每年複合增長5%，所以貼現率應調整為9%－5%，即：

未來現金流量貼現到1988年的現值＝8.28÷（9%－5%）＝207億美元。

安全邊際=（207-148）/148=40%

估值結果：1988年可口可樂股票的內在價值為484.01億美元；即使現金流量一直以5％的複合速度增長，內在價值依然有207億美元。即1988年可口可樂的內在價值區間為207億到466.27億美元之間，安全邊際範圍是40%-215%。1998年巴菲特買入時可口可樂股票的市值約為148億美元。

第五章 我們的思考

以上是我們對巴菲特投資理念的總結，同時也引出了一個問題，希望能夠和大家分享和思考：

價值投資是否適合中國的股票市場？

美國的股票市場興起於19世紀，1811年，美國紐約證券交易所的掛牌成立標誌了美國證券市場的形成。美國的證券交易市場在經歷了近兩百年的發展，市場體制比較成熟。而我國的股票市場興起於上世紀90年代，1990年年底，上海證券交易所和深圳交易所分別掛牌成立。1998年，我國出台了第一部證券法。到10月14日，滬深兩市的上市公司已經達到2155家，股票總市值已經達到252470億元；滬深兩市的有效賬戶已經達到12947.32萬戶，公募基金、私募基金、社保基金、保險資金等一大批機構投資者也正在培育和發展中。雖然我們可以借鑒和學習西方的市場制度，少走許多彎路，但是我國是社會主義市場經濟，又存在著許多的不同，需要我們自己探索適合自身的市場制度。這也使得我們的市場也有相當多的不完善與不健康之處，例如交易制度，公司內部制度，退市制度都存在著相當大的問題。

那麼，巴菲特的價值投資，是不是適合我國的的市場呢？我們有一些初步的思考，分享給大家，希望能夠拋磚引玉：

1.中國市場的行政干預力量太強，市場機制太弱，因此中國的股市常常被稱為「政策市」。這也使得股票的價值波動受政策的影響比較大，而受公司本身的價值的影響較小

2.股權的結構問題，中國的市場上存在著大量的國有股，同時中國的股票還存在著流通股和非流通股，a股和b股的區別，造成市場上對同一公司存在不同的價格信號和不同的評價機制，影響公司的價值評估和定量分析

3.市場的有效性非常依賴信息的有效性，然而中國市場的信息的披露存在著非常嚴重的問題，監管的力度也不夠，這使得內幕交易層出不窮。這也使得不同的投資者對公司的價值評估存在重大差距。影響價值投資的實施。這是我們認為可能會出現的一個問題，希望能夠引發大家的思考，對這個問題進行深入地研究，形成自己對這個問題的看法。