有錢拿著就好，現在買什麼都錯，特別是買房

07-20

回顧過去3年，基本上什麼都漲過了——股市漲過，債市漲過，商品、房子都漲了。在漲不動的時候，我們或許該想想，是不是「繁榮的頂點」已經來到。

在這篇中國2017年宏觀經濟分析中，海通證券研究所副所長姜超，對中國金融體系過度旺盛、房價虛高以及資源配置方面，都給出了自己的理解分析，或對理解當下經濟現象有所幫助。

本篇為節選，全文是《政商智庫》付費內容。

今年前兩個月，經濟數據非常好看，以往只有在經濟繁榮期才會出現的挖掘機、重卡銷量增加的情況，現今都出現了；各種新的理論也相伴而生，比如中國經濟U型見底回升，中國經濟新周期啟動了。

但中國的經濟真的迎來春天了嗎？

看去年：「熟悉的配方，熟悉的味道」

首先我們看經濟的變化。

過去一年宏觀經濟指標沒有太劇烈的變化，但發電量、鋼產量、挖掘機、重卡等微觀指標表現非常好——中國經濟似乎在演繹一個不一樣的故事：是不是我們的經濟結構已經發生變化了？

答案是，中國經濟其實還是熟悉的配方，熟悉的味道——靠投資拉動。所謂的變化，就是我們投資拉動經濟增長，使用了更多的錢。

先說規模和結構，去年搞基建相關投入10萬億，包括5萬億的地方債、2萬多億的國債、1.3萬億的城投債和1.4萬億的政策債。房地產也是如此，大量投資和消費都依賴於銀行貸款，去年地產銷售金額一手房加二手房是16萬億，資金有6萬億的來自房貸，2萬億來自公積金貸款；房地產投資方面，有大約1萬億地產公司債，還有各種非標和海外發債等等，所以地產相關融資也超過10萬億。匯總一下，地產加基建融資超過20萬億。

如果從經濟增長的全局來看，想知道投入多少，最簡單的辦法就是觀察銀行資產的增長，因為所有的融資，房貸是銀行發的，地方債和公司債也主要都是銀行買的。最新披露的數字顯示，去年銀行總資產是230萬億，比2015年多了30萬億，這30萬億中絕大部分是國內的信貸資產——去年一共增加了25萬億的各種信貸資產。

大霧中忙碌的青島前灣港

換句話說，去年我們投入了25萬億貨幣，創造了5-6萬億的GDP；相比之下，早在2007年，我們的年度新增GDP就在5萬億左右，而當時投入的貨幣不過7萬億。為什麼融資持續超增而經濟增長有限呢？

主要原因在於，過去經濟的高增長是依託人口紅利，而現在人口紅利見頂，但技術進步的要素驅動並不顯著，只能靠資本驅動——錢撒下去，經濟增長的效果有限，副產品就是各種漲價。

從這個角度來說，去年的各種漲價，包括房價的上漲，根本原因還是債務槓桿加得太多了。

看當下：「加息周期已經開始」

今年貨幣政策正在發生變化，突出表現是所謂的變相加息開啟。

為什麼要加息？有觀點認為加息是為了應對通脹，其實這不是主要原因，我們預計全年CPI漲幅也就在2%左右，很難突破3%。因此，加息的主要原因，應該首先是為了應對外部壓力、穩定人民幣匯率。

理解匯率的中短期走勢，核心其實是在利率走勢。2014年以前，人民幣利率上升，美國利率下降，所以人民幣處在升值周期。2014年以後，隨著我們開始降息、美國開始加息，中美利差開始逆轉，人民幣也步入貶值通道。所以核心因素是利率走勢發生了變化。

當地時間2017年3月15日，美國華盛頓，美聯儲周三宣布加息25個基點

今年美國加息的頻率明顯加快，過去兩年每年只在年末的12月加息一次，而今年從3月份就開始加息。美聯儲也一改加息落後於市場預期的邏輯，轉為引領市場預期——美聯儲預測不僅今年加息3次，明年還要再加3次。

對於中國而言，美國加息其實是巨大的風險，因為美國的加息周期往往開啟其他國家的危機模式，一旦加息周期開啟，就意味著新一輪的「剪羊毛」開始。

應對美國加息，比較容易的一種選擇是人民幣匯率貶值，但是恰恰人民幣匯率目前貶值遇到了障礙。中國是美國最大的貿易逆差來源國，我們去年五千億美元貨物貿易順差，三千多億是對美國的。美國的兩黨理念不一樣，上一任奧巴馬是民主黨，主張自由貿易，中國的順差是我們競爭優勢的體現；但共和黨往往把美國利益放在首位，比如特朗普提出「美國優先」，放話貿易夥伴要自己解決對美國的貿易順差問題，天天跟我們談匯率操縱，這意味著如果人民幣匯率繼續貶值，將會有越來越大的外部政治壓力。

但如果我們保持匯率穩定，美國又加息，那我們的利率政策就開始面臨挑戰。過去兩年雖然外匯儲備下降，但至少還有穩定的巨額外貿順差。但恰恰今年2月份出現了罕見的貿易逆差，而且3月份可能還是逆差。今年我國的外貿順差可能會比去年少一半，因為我們這次又把全世界給救了，我們加了槓桿，進口了大量鐵礦石、原油，但由於低價優勢沒有了，我們出口的鋼材、紡織品在萎縮，犧牲了順差。如果外貿順差比去年下降，美國又要加息，又要穩定匯率，我們就必須要相應提高利率，所以近日中國金融市場再次「加息」的一個重要背景，就是跟隨美國加息。

看金融：「金融去槓桿一定要來」

除了美國加息的外部擾動之外，我們內部也有一些結構性的問題，尤其是金融體系出現了過度發展、過度繁榮。

一個突出表現就是金融體系非存款性負債佔比較高，這個問題，美國在次貸危機發生前也出現過，美國07年的金融機構非存款負債佔GDP的比重一度超過120%，而當前中國這個數據也和美國當時相當。

中國的貨幣擴張應該看哪個數據？廣義貨幣M2現在只有11%，看上去增速在下降，似乎我們用更少的貨幣實現了更好的經濟增長。但好像我們從來沒有發生過這種事情，能夠用更少的貨幣推動更多的增長。

其實是中國的貨幣結構發生的變化。我們通常所說的貨幣指的是存款，包括居民、企業和政府在銀行的各種存款，這個匯總以後就叫做M2，去年末大約總共150萬億，去年的增速是11%左右。但是需要注意的是，存款對於銀行而言是一種負債，但銀行除了存款以外還有其他的負債。去年銀行的總負債是230萬億，總負債增速接近16%，遠超11%的存款增速，這意味著其中1/3的非存款負債在以20%以上的速度高速增長。

在各種非存款負債中，最主要的增長是金融機構之間的負債，包括同業存單和同業理財，其中同業存單的本質上是一種存款，只是向金融機構發放，和存款區別在於存款要交20%的準備金，但是同業存單沒有，所以可以無限制創造貨幣。

這就使得貨幣的實際增長遠遠超過了M2的增速。同業存單的發行主要是股份制銀行和城商行、農商行，基本上沒有大銀行。過去幾年，我國的大銀行資產增速只有11%，中性型銀行到20%，小銀行平均是30%，這說明目前信用創造的核心是銀行體系中的大量中小銀行。

坐落於西長安街西端的復興門內的中國人民銀行（央行）總部大樓

過去傳統的存款有地域性限制，小銀行如果在本地沒有多少存款，就很難發放貸款。但自從同業存單、同業理財出現以後，就繞過區域限制，直接進入金融市場創造貨幣。中國房價上漲的本質是一種貨幣現象。一手房引領二手房上漲，一手房的核心是地價高，買地的錢從哪裡來，還是從銀行來，主要是中小銀行，通過各種渠道在表外給地產企業融資。整個銀行體系通過同業的渠道創造了貨幣，其實是中國銀行業的的一個巨大的潛在風險。所以，未來金融去槓桿是一定要做的。

看地產：「泡沫肯定不能持續」

房地產和金融市場是密切關聯的，金融去槓桿影響最大的就是地產市場，一是影響房貸數量，另外一個是影響房貸利率。

最近央行官員表示，今年房貸占信貸比重要從45%降到30%。為什麼今年前兩個月地產銷量依然超預期，是因為前兩個月居民中長貸款1萬億，同比增加50%，但依然沒有超過前兩個月信貸總額的30%。但如果今年全年房貸佔比只有30%，比去年縮水三分之一，而前兩個月房貸超發，那麼未來的房貸一定會大幅萎縮。按照這樣目標調控，房地產銷量一定會下降，前兩個月的回升只是曇花一現。

在金融市場，目前真正的無風險利率是同業存單利率。去年3個月的同業存單利率只有3%，現在超過4.5%，也就是說現在很多銀行自己發債借錢的成本就超過了4.5%。銀行的新增負債很大一部分來自同業存單，按照4.5%這樣的成本，目前發放的房貸利率只有4.5%就虧損了，未來折扣房貸利率應該會全部消失，金融市場利率上升一定會傳導到房貸利率。所以不僅從房貸的數量還是利率都會產生很大的影響，今年房價應該是很難持續上漲！

到底什麼是匯率的決定性因素？其實匯率的核心是一個國家企業的競爭力。為什麼大家認為美元會升值？因為美國政府目前做的事情都是在給企業減負，金融危機以後給銀行降槓桿，消滅了地產泡沫，銀行地產把利潤反哺到了企業，同時提出減稅也對企業有利。

但我們的現狀是雖然經濟回升了，但各種漲價在影響我們的企業成本，所以房價上漲最大的損失就是中國企業的競爭力。因此，如果匯率的核心是反映競爭力，而房價上漲是在降低我們的競爭力，那匯率穩定跟房價上漲就不可兼得。

過去一年房價上漲的代價是匯率貶值，但今年由於美國的這樣一個新總統，我們的匯率貶值受阻，同時由於金融去槓桿導致利率上升，都意味著房價將有很大的壓力，房地產泡沫應該不太可能持續，今年房價會有一個拐點。

……

本文作者為海通證券研究所副所長姜超

掃描二維碼，可訂閱智庫>>>